转型金融的概念与绿色金融有所区别，对传统绿色金融体系形成补充。有别于绿色金融主要支持以新能源为代表的“纯绿” 项目的开展，转型金融主要支持高碳行业向低碳转型的金融服务。高碳行业向低碳转型是实现碳中和目标的必要环节，这些 传统行业的体量很大，构成我国目前 GDP 的重要贡献因素，转型活动往往需要大规模的资金支持。但由于当前对转型金融 尚缺乏明确制度指引，因此高碳企业的转型活动很难得到有效支持，从而中长期对“双碳”目标的达成形成制约。 近年来国际上在积极推动转型金融框架的建立，自 2019 年 OECD 提出转型金融概念后，全球对于转型金融开始形成共识， 不少国际组织或政府部门、行业协会以及部分金融机构都在积极参与制定或研究转型金融标准。值得注意的是，2022 年 11 月，G20 峰会正式批准 G20 转型金融框架，预示着转型金融在全球范围内将进入落地阶段。
我国绿色金融发展模式已逐步成熟，相比之下，对转型金融关注度有待提升。2022 年以来监管已密集发声，系统性框架研 究和政策铺陈正在积极推进。考虑到转型金融客户与银行传统对公客户交集更高，我们认为后续转型金融将会给国内商业银 行对公板块带来新的业务机会。
1.1 转型金融将对高碳企业的低碳转型形成重要支撑
结合国际上的释义，转型金融可以简单理解为支持高碳行业向低碳转型的金融服务。转型金融（Transition Finance）最早 由经济合作与发展组织（OECD）于 2019 年 3 月提出，即服务于可持续发展目标转型的融资活动都可以被纳入转型金融范 畴。2020 年 3 月，欧盟进一步将可持续金融中绿色金融和转型金融的概念进行区分，2020 年 9 月，气候债券倡议组织（CBI） 和国际资本市场协会（ICMA）分别发布关于转型金融的报告和指南，均强调“应对气候变化”，将转型金融概念限定为金融 支持气候相关的转型活动。2022 年转型金融的发展迎来新的里程碑，G20 峰会正式批准了《2022 年 G20 可持续金融报告》， 而 G20 转型金融框架是该报告最重要的部分，在此套框架下，转型金融被定义为“在联合国可持续发展目标（SDGs）的背 景指引下，与《巴黎协定》目标保持一致，支持实现更低和净零排放以及适应气候变化的经济活动的金融服务。”
我们认为转型金融是对传统绿色金融体系的补充，传统绿色金融侧重于对纯绿的企业与项目的支持，而转型金融倡导关注 高污染、高能耗、高碳行业的融资需求。碳市场覆盖范围明确的八大高碳行业包括发电、石化、化工、建材、钢铁、有色、 造纸、航空，其他如建筑、交通等也都具有较高的碳排放量。以钢铁行业为例，作为我国工业的支柱性行业（约占我国 GDP 总量 5%），钢铁行业体量十分庞大，2020 年中国粗钢产量超过 10 亿吨，占到全球一半产量。同时钢铁行业也是碳排放大 户，据统计我国钢铁工业二氧化碳排放量约占全国各行业的 14%（仅次于电力行业），因此，钢铁行业的低碳转型势必需要 大量的资金，根据 CBI 测算，中国钢铁行业为实现碳中和需要投入约20 万亿元。
但是问题在于，大多数高碳行业的转型活动并不符合“绿色”的界定标准，导致其难以参与较为成熟的绿色金融市场。根据 北京绿色金融与可持续发展研究院院长马骏的观点，按照我国绿色产业目录所界定的绿色经济活动目前仅占 GDP 约 10%， 剩余的 90%都是不符合绿色贴标要求的“非绿活动”。高碳行业向低碳转型是实现碳中和目标的必要环节，这些传统行业的 体量很大，是我国 GDP 的重要贡献因素，转型活动往往需要大规模的资金支持，发展转型金融的必要性由此凸显。
1.2 国际框架及原则初步确立，但尚未形成统一标准
转型金融的制度性规划尚处于起步阶段。自 2019 年 OECD 提出转型金融概念后，全球对于转型金融开始形成共识，随着构 建转型金融框架的必要性逐渐凸显，不少国际组织或政府部门（如 CBI、G20 集团，欧盟、日本、马来西亚等地区和国家）、 行业协会（如 ICMA）以及部分金融机构，都在积极参与制定或研究转型金融标准，自上而下来看，具体包括：
国际组织/政府部门：顶层设计致力于完善评估框架和信息披露
《欧盟可持续金融分类方案》（EU Taxonomy）为目前被广泛参考的可持续金融分类法，该方案于 2020 年 3 月颁布，将建 筑、能源、制造业等五个部门的 28 项转型活动纳入其中，并制定了详细的转型活动的技术筛选标准。2021 年 9 月，CBI 发布了《为可信赖的低碳转型活动提高金融支持》，在国际上最先确立了转型的五项原则。 马来西亚央行于 2021 年 4 月颁布的《气候变化与基于原则的分类学》制定了对转型活动和企业的评估四项原则，并基于原 则将经济活动划分为支持减缓（或适应）气候变化活动、转型活动以及关注活动三类。5 月，日本金融厅《气候转型融资基 本准则》基于此前国际上的信息披露框架进一步细化要求，规定满足四要素以及相关要求、特定资金用途融资工具和一般公 司目的融资工具都可以被标记为“转型”，此外，日本经济产业省正在制定关键部门的转型路线图，可作为判断活动是否符 合转型金融要求的补充参考。
2022 年 11 月，G20峰会正式批准 G20转型金融框架，可以看到在该框架发布之前国际上对转型活动、信息披露等均未形 成统一的界定标准和要求，而 G20 转型金融框架作为当前最新、最全面的国际性框架，对全球监管部门、金融机构和各行 业发展转型金融都将具有重要的指导意义，我们将在第二章详细解读。
行业协会/金融机构：制定针对金融产品或特定高碳行业的标准
针对转型金融产品：2020 年 12 月，ICMA《气候转型融资手册》对转型融资的信息披露提出四大原则：1）发行人的气候转 型战略和公司治理；2）业务模式中如何考虑环境要素的重要性；3）气候转型战略应基于科学的转型目标和转型路径；4） 透明的执行情况信息。满足这四项披露要素的绿色债券、可持续债券或可持续发展挂钩债券都符合 ICMA 对气候转型融资的 定义要求。 针对船舶、钢铁等特定行业：早在 2019 年 6 月，花旗银行、DNB、法国兴业银行、荷兰银行等 11 家银行便牵头签署了《波 塞冬原则》，该原则针对船舶行业的转型融资建立一个全球基准，以定量评估和披露金融机构贷款是否符合气候目标，目前已有 30 家金融机构签署了该原则，占全球船舶贷款组合的 70%以上。而在 2022 年 9 月，花旗银行、法国农业信贷银行、 ING、法国兴业银行、渣打银行和联合信贷银行 6 家牵头制定了《可持续钢铁原则》，为银行提供了针对钢铁行业的衡量和 披露框架，使贷款机构能够支持钢铁行业的脱碳并评估气候进展。
1.3 绿金发展模式逐步成熟，转型金融值得重点关注
我国绿色金融融资规模发展领跑全球，绿色信贷正在成为增量的重要支撑。从总量来看，我国是全球最大的绿色金融市场之 一，绿色债券、绿色贷款规模长期保持在国际前列，据 CBI 统计，中国 2021 年绿色债券发行量已经接近美国，居全球第二。 2022 年末我国央行口径绿色贷款余额 22 万亿元（YoY+38.5%），存量规模居全球第一，此外对于国内金融机构而言，绿色 信贷已经逐渐发展成为我国商业银行信贷增量的重要支撑，对于新增贷款的贡献度由 2020 年的 9%提升至 2022 年的 30%。
绿色贷款结构更趋多元，增长空间有望不断外拓。过去我国绿色贷款支持的行业较为单一，根据央行统计，存量主要投向交 运仓储、电力燃气两个行业，加总占比接近半数，但我们也看到增量结构正在趋于多元，逐渐倾斜于其他行业的基建项目或 非基建类行业。用途方面，存量绿色贷款虽仍以基础设施绿色升级为主，但服务于清洁能源和节能环保产业的占比也正在提 升。我们认为在“30·60 目标”下我国绿色贷款创新将持续推进，未来行业投向和项目用途都将更为广泛。
作为实现双碳目标的重要一环，转型金融在 2022年得到监管的多次强调，框架研究和政策铺陈正在积极推进，我们认为后 续转型金融有望成为商业银行的新兴业务方向之一，值得重点关注： 1）转型债券试点通知正式下达，丰富金融产品体系。国内转型债券的发展始于 2021 年，21 年 1 月中国银行成功完成境外 50 亿人民币等值转型债券定价，部分金融机构就已经在参与转型债券的发行和标准制定工作，中行、建行也参考 ICMA《气 候转型融资手册》的披露要素建议和 EU Taxonomy 转型项目标准，分别发布了《转型债券管理声明》、《转型债券框架》。 2022 年 5 月，银行间市场交易商协会发布《关于开展转型债券相关创新试点的通知》，向国内正式推出了转型债券产品。 2）监管正在组织对特定行业转型金融标准的研究工作。2022 年 4 月，央行召开 2022 年研究工作电视会议，提出“要以支 持绿色低碳发展为主线，继续深化转型金融研究，实现绿色金融与转型金融的有序有效衔接，形成具有可操作性的政策举措”。 在 22 年末随着 G20 转型金融框架的落定，监管也随即释放出积极信号，表明央行已初步明确了转型金融的基本原则，正在 组织开展钢铁、煤电、建筑建材、农业四个领域转型金融标准研究，后续有望逐步落地。 3）地方探索出台首部转型金融目录。在地方层面我们也看到了积极尝试，浙江省湖州市政府于 22 年 1 月出台了我国第一 份地方版的转型金融目录《湖州转型金融支持目录（2022 年版）》，启动第一批转型项目，对转型项目提供了激励政策。
2022 年 11 月 16 日，G20 峰会批准了 G20 可持续金融工作组提交的《2022 年 G20 可持续金融报告》，其中 G20 转型金融 框架为首要议题，旨在促进高排放行业和企业设定可信的减排目标和实现路径，动员和鼓励金融资本支持高碳行业和企业以 实现气候转型，我们认为其作为当前最新、最全面、最具代表性的框架，对全球监管部门、金融机构和各行业发展转型金融 都将具有重要的指导意义。
具体内容上，G20转型金融框架为国际提供了 22条高级别原则，可以分为五个支柱：界定标准、信息披露、转型金融工具、 激励政策、公正转型。 1）界定标准：现有文件对“转型”缺乏统一和权威的界定标准和披露要求，关于如何界定转型活动和转型投资，G20 转型 金融框架以透明、可信、可比的减排目标为出发点提出了 7 条原则性要求。 2）信息披露：框架内容与 ICMA 此前发布的四要素要求基本一致，认为信息披露内容至少应该包括：科学转型计划、减排 目标、温室气体排放数据、公司治理信息、指标计量方法、资金用途、关键绩效指标等。 3）转型金融工具：框架基于市场实践提供了一套转型金融工具箱，包括：PE/VC 等股权基金投资、混合融资、债转股、风 险缓释产品等，以及针对转型金融工具的设计和使用的 3 条原则。 4）激励政策：站在政府部门角度，框架建议的激励政策包括：优惠融资、政府担保、贴息和对转型金融工具的认证补贴、 政府基金投资、优惠税率、央行金融政策、碳市场政策、政府采购、行业激励政策等。 5）推动公正转型：低碳转型也可能会带来多种负面的社会经济影响，包括可能出现的规模性失业、社区衰落、能源短缺和 通胀等问题，因此框架提供了 3 个关于如何推动公正转型的原则，并强调政府部门和金融机构可以要求企业评估转型影响、 鼓励企业在信息披露中体现“公正”。
2.1 界定标准：以透明、可信、可比的减排目标为出发点
第一支柱为界定标准，正如我们前面所述，当前对“转型”缺乏统一和权威的界定标准和披露要求，构成转型金融发展的 首要痛点和问题，无法准确识别“洗绿”或“假转型”将带来较大风险，也将直接导致金融机构的参与意愿变低。 G20 转型金融框架认为，国际上现有对于转型活动和转型投资的界定大体可以分为“分类目录法”和“指导原则法”两种 方式：1）“分类目录法”提供包含具体活动清单的转型目录，如：欧盟分类法（EU Taxonomy）针对 5 大行业（建筑、能 源、制造业、交通运输、信息）的 28 种行为，为碳强度、能源效率、转型途径设定了具体的技术筛选标准；东盟分类标准 针对制造业、发电业等 6 大重点行业制定了减排目标值；湖州转型金融支持目录根据地方特色明确了 8 大行业的转型路径、 基准和目标。2）“指导原则法”通常要求转型活动在原则上符合某些条件，相较“分类目录法”更具概括性，因此通常级别 更高，如：CBI 转型的五项原则、ICMA 四个关键要素和马来西亚央行的转型活动评估框架，都是基于原则的框架，如果有 某种转型活动符合整套原则，那么该活动就能界定为被认可的转型活动。
关于如何界定转型活动和转型投资，G20 转型金融框架提出了 7 条原则性要求（指导原则 1-7），旨在帮助降低市场识别的 难度和风险。原则 1首先明确了制定界定标准的目的——协助金融机构和投资者识别和理解转型活动或转型投资机会，应该 降低市场的识别成本，其内容既包括要易于界定，也包括要能帮助企业和投资方规避“假转型”的风险。以转型目标为出发 点，与前期 CBI、ICMA 等关于转型应该“具有以科学依据为基础的减排目标”要求一致，原则 2 同样要求转型活动和投资 拥有透明、可信、可比的减排目标。原则 3至原则 7 较为细化，分别要求界定标准应遵循多场景适用、可检验、动态变化、 符合“公正转型”、相互可比等条件。
2.2 信息披露：从严要求以增强转型战略及路径的可信度
第二支柱为信息披露，G20 转型金融框架对于企业信息披露的要求十分严格，从现有框架来看，G20 认为各类文件普遍遵 循此前 ICMA 发布的四要素披露要求，从目标来看，高质量的信息披露报告应该能够帮助投资者评估转型战略的可信度，比 如：金融工具收益的使用是否适当、转型结果的评估是否科学以及执行结果是否透明。因此，与 ICMA 内容基本保持一致， 框架提出了建议监管和金融机构应该至少参考的 6 个原则（指导原则 8-13），以是否符合《巴黎协定》目标为基准，重点考 察转型的具体战略和公司治理情况，信息披露内容应该包括：科学转型计划、减排目标、温室气体排放数据、公司治理信息、 指标计量方法、资金用途、关键绩效指标等。
2.3 金融工具：充实工具箱，发展股权、保险等创新金融产品
第三支柱为转型金融工具，许多高碳企业尤其是中小型企业已经有较高的资产负债率或面临较高风险，仅依赖债务融资工具 （如绿色信贷和绿色债券），不一定能够获取足够的转型资金。因此框架认为发展转型金融需要更多创新型金融产品，为整 个经济转型提供必要的资金，框架基于市场实践提供了一套转型金融工具箱，其中包括：PE/VC 等股权基金投资、混合融 资、债转股、风险缓释产品等。此外，针对转型金融工具的设计和使用，框架特别提到三个原则（即指导原则14-16）： 指导原则 14：融资主体提供详细、透明、科学的转型计划，与《巴黎协定》的目标一致，并与可信的界定方法(基于分类的 方法、基于原则的方法、其他界定法或三者的组合)一致，以告知市场参与者其过渡工作的目标和重点。 指导原则 15：满足披露要求，应遵守前一节中概述的与过渡相关的披露指南或要求，以及辖区内所有其他适用要求。 指导原则 16：引入奖惩机制，鼓励企业更加努力地实现减排目标，比如融资成本挂钩减排成果。
2.4 激励政策：政府部门促进资本市场参与，提升转型活动可融资性
第四支柱为激励政策，站在政府部门角度，为了促进资本市场参与，G20转型金融框架认为政府部门应该采取更多的政策措 施来激励私人资本参与转型投资，激励政策包括：优惠融资、政府担保、贴息和对转型金融工具的认证补贴、政府基金投资、 优惠税率、央行金融政策、碳市场政策、政府采购、行业激励政策等。同样地，G20 转型金融框架也为各国监管部门提出了 三个建议（指导原则 17-19）： 指导原则 17：决策部门可以设计和推出一批激励政策与机制，以提升转型活动的可融资性，吸引更多的私营部门投资，同 时当局还应考虑就此类政策的实施提供前瞻性指导。 指导原则 18：国际组织和多边开发银行可以在向各国特别是发展中国家提供技术援助，帮助其设计和实施适当的政策机制。 指导原则 19：应促进国际合作，确保各种方法的透明和被理解，并交流良好做法和专业知识。
2.5 公正转型：鼓励企业评估并披露“公正”要素
第五支柱为推动公正转型，低碳转型也可能会带来多种负面的社会经济影响，包括可能出现的规模性失业、社区衰落、能源 短缺和通胀等问题。因此不仅是由政府采取措施来缓解和规避这些负面影响，也应该让全社会尤其是金融机构参与进来。因 此 G20 转型金融框架提供了三个关于如何推动公正转型的原则（指导原则 20-22）： 指导原则 20：鼓励筹款人评估和减轻其过渡计划或其他战略的潜在影响。在制定过渡活动的资格标准和报告框架时，当局 或金融机构应在符合国内规定和当地法律法规的情况下，鼓励筹资人(公司)评估其过渡计划的潜在社会经济影响。
指导原则 21：开发推动公正转型的示范案例。包括国际劳工组织、经合组织、联合国开发计划署和多边开发银行在内的国 际组织应与私营部门合作制定更具体的转型融资案例，明确纳入转型的“公正”要素，比如风险和影响的衡量与报告、KPI 设计。 指导原则 22：加强政府机构、雇主和工人代表、市场监管机构、学术界、民间社会和私营部门利益相关者之间的对话与合 作，以确定减轻负面社会经济影响的综合战略。 关于公正转型如何体现在企业的信息披露，框架提出了三点：一是鼓励转型融资主体评估转型活动可能带来的负面社会影响 （如对就业、通胀），二是披露这些影响，三是采取措施缓解这些影响。框架以缓解对就业的负面影响为例，对监管部门和 金融机构提出如下建议：可以要求转型融资主体提供转型计划对就业的影响评估，如果转型计划可能对就业产生重要的负面 影响，企业应该制订帮助失业员工的技能培训和再就业计划，并披露这些计划；监管部门和投资者可以提出与再就业业绩相 关的关键绩效指标（KPIs），并将其纳入转型金融产品的设计中。
面临高碳企业转型的广阔需求以及政策因素不断催化，我们认为国内银行应该重视转型金融所带来的业务机会，可在以下 几个方面积极布局：
1）制度建设：借鉴绿色金融，完善自身转型金融体系。银行可以借鉴绿色金融发展思路，重点从战略目标、组织架构、考 评机制、研究团队等方面入手完善自身的转型金融的体系和制度建设，自上而下地推进转型金融的开展。
2）行业研究：推动高碳行业转型标准落地，防范高耗能行业风险。考虑到转型金融的复杂性，银行对于转型金融的研究无 法仅停留于行业准入层面，需要不断加大转型金融的研究力度，对于准入项目类别和准入转型活动都应设立严格的标准。在 行业方面，参考海外机构制定的转型金融标准，我们发现能源、交运、钢铁、建筑建材等是被普遍关注的重点部门，值得商 业银行重点布局。但也需要注意到，对于煤炭、冶炼、石化等可能存在潜在风险的高耗能行业，商业银行应结合自身情况选 择性介入、优选头部企业。
3）产品创新：金融工具挂钩转型目标，探索综合金融服务。国内自 2021 年开始兴起转型金融产品，债务类转型融资工具 取得了较快发展，我们认为未来产品设计的多元化、信息披露的完善以及配套激励政策的出台，都将不断推动市场扩容，同 时在当前债务类工具基础上品种将更趋多元，股权类工具（如气候转型基金）也有待发展。此外，针对有转型意愿的大量高 碳企业的非金融需求，金融机构可以更积极地探索企业转型综合服务，比如协助客户编制更专业的转型方案、取得第三方认 证、提供 ESG 评级及公司治理等咨询，助力企业达成转型。
3.1 制度建设：借鉴绿色金融，完善自身转型金融体系
国内金融机构绿色金融体系的发展已经日趋成熟，伴随 G20 转型金融框架的落地，国内监管机构也在强化转型金融理念， 央行已具体提出要抓紧研制转型金融标准、强化气候类信息披露要求、进一步丰富和完善转型金融工具等举措，后续政策层 面有望加快推进。在此背景下，我们认为国内商业银行需要重视自身转型金融的发展，可以借鉴绿色金融发展思路，重点从 战略目标、组织架构、考评机制、研究团队等方面入手完善自身的转型金融的体系和制度建设，自上而下地推进转型金融 的开展。
设定转型金融战略目标
金融机构自身推进转型金融已经有两个明确方向，一方面是基于自身降低运营碳排放，另一方面是减少在业务层面的碳排 放，银行可以参照这个思路，在集团层面设定转型金融相关的目标。我们看到海外银行关于转型金融的整体战略目标也大致 分为上述两个方面，一方面为自身设定转型目标，参照《巴黎协定》第一阶段的时点，海外银行普遍将其设为“到 2030 年 实现自身运营净零排放”，另一方面是业务层面的战略目标“到 2050 年实现融资和投资组合净零排放”，我们认为也是遵循 联合国净零碳排放银行业联盟（NZBA）致力于到 2050 年减少碳融资和投资组合的目标。
优化转型金融组织架构
组织架构是保证转型金融目标自上而下传达的关键，银行可以考虑设置转型金融部门或业务机构，更好服务于自身和客户 的转型需要。参考海外银行的组织架构，普遍设置了转型金融的专有部门，部分在顶层设计上还设置了可持续发展委员会， 但职责各有侧重，一方面倾向于服务于自身转型，德意志银行成立的可持续发展委员会便主要负责对集团内转型进行指导， 比如引导提升 ESG 评级，此外也设立了可持续发展团队，促进各业务部门和基础设施职能之间的合作。另一方面倾向于服 务外部需求，比如：渣打银行设立的可持续金融治理委员会主要负责金融产品的监督治理，拥有界定“转型”的最终决策权； 汇丰可持续发展办公室、法巴低碳转型小组以及花旗自然资源和清洁能源转型团队，都更偏向业务层面，主要为了适应于客 户的转型投资、转型咨询等需求。
完善转型金融考评机制
为了考核银行开展绿色金融的效果，当前监管已经形成了《银行业金融机构绿色金融评价方案》、《绿色信贷指引》等细化 要求，我们认为未来监管层面也将继续推进关于转型金融的考核，在此背景下金融机构可以借鉴现有绿色金融考核机制， 将转型金融目标分解至各条线、各分行、各子公司，分层级设定合理的绩效考核方案。根据央行《银行业金融机构绿色金融 评价方案》，总体考核包括绿色金融业务总额占比、绿色金融业务总额份额占比、绿色金融业务同比增速、绿色金融业务风 险总额占比四个定量指标，以及执行国家及地方绿色金融政策情况、机构绿色金融制度制定及实施情况、金融支持绿色产业 发展情况三个定性指标，那么借鉴绿色金融的评价方法，银行也可以设定转型金融业务总额占比、转型金融业务增速等考核 指标，并在机制上将其分解至各个层级，比如将转型金融指标纳入年度 KPI 考核体系、开展分行转型金融推进情况评价。
加大转型金融研究力度
转型金融范畴涵盖了大量行业，研究维度还需要深入到活动和项目层面，对银行的研究能力提出了非常高的要求，因此站 在更细化的组织架构设计角度，我们认为银行应该组织成立转型金融的研究团队。转型金融的研究范畴颇为广泛，普华永道 将其分为了客户与产品服务、风险管理、碳排放管理、数据与系统管理、信息披露与报告五大维度，客户与产品服务层面尤 其要建立符合机构业务实践的转型金融产品和服务的标准、框架，风险管理层面包括识别、关注和评估重点行业的转型风险、 开展情景分析与气候风险压力测试、构建涵盖气候要素的资产分类等课题，碳排放管理层面包括投融资资产的碳核算与管理、 转型策略和转型路径研究，数据与系统层面指开发或引入转型金融的相关服务平台系统，信息披露层面包括完善机构的气候 相关数据收集/管理与环境效益测算。
3.2 行业研究：推动高碳行业转型标准落地，防范高耗能行业风险
转型金融所涉及的行业本也是商业银行存量客户所在的重要领域，但由于转型金融相较传统业务具备更高的风险属性，银 行对于转型金融的研究无法仅停留于行业准入层面，我们看到国内外标准对于“转型”的界定都相当严格，已经深入到项 目乃至具体活动层面，研究难度有所抬升。因此对于银行业金融机构而言，也需要不断加大转型金融的研究力度，对于准 入项目类别和准入转型活动都应设立严格的标准，详细设置黑名单和白名单。 参考海外机构制定的转型金融标准，我们发现能源、交运、钢铁、建筑建材等是被普遍关注的重点部门，结合央行正在组 织开展的钢铁、煤电、建筑建材、农业等领域的转型金融标准研究，上述行业作为全球主要的碳排放来源，普遍体量庞大、 转型迫切性较高，并且目前转型路径也已相对清晰，商业银行可以重点关注。但是，考虑到我国监管对于高排放高耗能行 业有着较为严格的要求，部分企业可能面临偿债能力不足、淘汰等潜在风险，对于煤炭、冶炼、石化等高耗能行业，因此 我们建议商业银行结合自身情况选择性介入，优先选择头部企业。
3.2.1 加大标准研究力度，严格准入转型项目/活动
转型金融所涉及的行业本就是商业银行展业的重要领域，与商业银行存量客户所处的行业重合度非常高。根据国际能源署 （IEA）的统计，全球碳排放有 90%以上来自发电供热、制造和建筑业、交通运输以及住宅这几个领域，正是我国商业银行 主要存量客户所处的行业（我国大中型商业银行的存量对公贷款同样主要投向电力燃气、制造及建筑业、交运等行业）。 但我们认为研究的难度完全不同，相较于传统业务，转型金融具备更高的风险属性，我们看到国内外标准对于“转型”的 界定都相当严格，已经深入到项目乃至具体活动层面。在国内外转型金融标准中，企业减排目标与《巴黎协定》目标一致、 设定关键绩效指标（KPIs）和可持续发展绩效目标（SPTs）为最基本的条件，这已经对金融机构的研究能力提出了较高的 要求，此外还要求金融机构对企业的转型规划是否科学、公司治理是否完善、信息披露是否可信等要素进行细化的研判。
因此对于金融机构而言，研究不能仅停留于行业准入层面，商业银行需要不断加大转型金融的研究力度，对于准入项目类 别和准入转型活动都应设立严格的标准，详细设置黑名单和白名单。我们以建行的《转型债券框架》为例，该框架遵循 ICMA 《气候转型融资手册》的披露要素建议，并参考EU Taxonomy 选择出转型项目。在具体内容上，建行首先确立了资金不得 投向的“黑名单”（即“明确排除项目”清单），包括：1）煤炭相关项目，包括清洁煤发电或其他更高效率的燃煤电厂技术； 2）食物作为原料的生物燃料、沼气或生物质相关项目；3）核燃料相关项目；4）采矿和采石相关项目；5）奢侈服务及商 品相关项目，如会所会籍运营；6）酒类饮品相关项目；7）赌博和高利贷企业相关项目；8）烟草和相关产品相关项目；9） 武器和弹药相关项目。同时也罗列出“白名单”（即“合格项目”清单），明确表述了在哪些领域中的何种转型活动会获得其支持，包括：天然气输送管道的维护与技术更新，应用于水泥、钢铁、石化等行业的碳捕获及存储技术等（具体内容详见下 列图表）。
3.2.2 把握重点行业转型机遇，警惕高耗能行业风险
参考海外机构制定的转型金融标准，我们发现能源、交运、钢铁、建筑建材等是被普遍关注的重点部门，同时我们也注意 到央行正在组织开展钢铁、煤电、建筑建材、农业等领域的转型金融标准研究，上述行业作为全球主要的碳排放来源，普 遍体量庞大、转型迫切性较高，并且目前转型路径也已相对清晰，商业银行可以重点关注。 但需注意的是，考虑到我国监管对于高排放高耗能行业有着较为严格的要求，部分企业可能面临偿债能力不足、淘汰等潜 在风险，对于煤炭、冶炼、石化等高耗能行业，因此我们建议商业银行结合自身情况选择性介入，优先选择头部企业。2021 年发改委等 5 部门颁布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 年版）》，明确对高耗能行业限期分批实施改 造升级和淘汰，重点领域包括：原油加工及石油制品制造、炼焦、煤制液体燃料生产、无机碱制造、磷肥制造，水泥制造、 平板玻璃制造等 20 个行业小类，对于这些行业的“能耗双控”将成为我国监管的长期着力点，影响不容忽视。
3.3 产品创新：金融工具挂钩转型目标，探索综合金融服务
金融工具方面，结合国内外金融机构实践，可持续发展挂钩贷款（SLL）、可持续发展挂钩债券（SLB）为当前最主要的转型 金融产品，目前市场普遍做法是将转型目标与债券和贷款挂钩，并引入奖惩机制来激励公司减少排放，其关键在于如何定量 设计企业的减排目标。 一方面，国内自 2021 年开始兴起转型金融产品，债务类转型融资工具取得了较快发展，2022 年 SLB 发行规模达 76.2 亿 美元，位列全球第三，我们认为未来债券类工具设计的多元化、信息披露的完善以及配套激励政策的出台，都将不断推动 转型金融产品市场的扩容。 另一方面，在当前债务类工具基础上，我们认为未来转型金融工具的品种将更趋多元，气候转型基金等股权类工具有待发 展。同时，针对有转型意愿的大量高碳企业的非金融需求，金融机构可以更积极地探索企业转型综合服务，比如协助客户 编制更专业的转型方案、取得第三方认证、提供 ESG 评级及公司治理等咨询，助力企业达成转型。
3.3.1 全球金融工具以 SLL、SLB 为主，关键在于定量设计减排目标
结合国内外转型金融产品的发展，目前市场普遍做法是通过 SLL和 SLB将转型目标与债券和贷款挂钩，并引入奖惩机制来 激励公司减少排放。当前最典型的转型金融品种为可持续发展挂钩贷款（Sustainability-Linked Loan，SLL）和可持续发展 挂钩债券（Sustainability-Linked Bond，SLB），2022 年全球分别发行 2029 亿美元、538 亿美元，占到可持续发展债券市 场发行总量的 27.1%、7.2%。除 SLL 和SLB 之外，国际市场上的转型金融产品还包括气候转型基金等股权类工具，但目前 数量不多，比如荷兰银行推出的可持续影响力基金，主要对循环经济、能源转型和社会影响力的私募股权和风险投资；德意 志银行成立的德银气候变化基金，集中投资于适应气候变化方面取得显著进展的公司。 从发行要求来看，SLL和 SLB 两个品种的主要特征比较类似，普遍做法都是将转型目标与债券和贷款的成本挂钩，并引入 奖惩机制来激励公司减少排放。具体包括：1）融资主体需要有明确的低碳转型目标与路径和显著的减排效果，确保关键绩 效指标（KPIs）和可持续发展绩效目标（SPTs）可以量化评估；2）发行人转型目标要符合可衡量、可报告、可核查（MRV） 等原则；3）相关转型金融产品要设计配套的奖惩措施。
我们认为 SLL、SLB金融产品发行的关键在于定量设计可持续发展目标。根据中证鹏元整理，国内外发行的SLB 都设有清 晰的 KPI 和 SPT，以及与目标挂钩的债券条款，如意大利国家电力公司、H&M 等由国际发行的SLB 挂钩的债券条款有利率 调升、购入碳抵销额度等方式，而根据国内银行间债券市场 2021 年 5 月发行首批 SLB 的 7 家企业（包括电力、钢铁、煤化工、水泥生产企业），挂钩的 KPI 有新能源发电装机容量、单位产品能耗和污染物排放量，挂钩的奖惩机制包括续期、利 率调升、赎回。
3.3.2 国内转型金融市场初启航，SLB 规模居全球第三
就国内而言，自 2021年起转型金融产品开始兴起，尤其是债务类转型融资工具取得了较快发展，包括：SLL、SLB、转型 债券以及低碳转型挂钩债券等。21 年 1 月中行成功发行全球首笔金融机构公募转型债券、5 月交易商协会在国内推出首批 7 单可持续发展挂钩债券，深交所和上交所分别于 21 年 7 月和 2022 年 1 月首次发行可持续挂钩主题的公司债，22 年 5 月银 行间市场交易商协会发布《关于开展转型债券相关创新试点的通知》、6 月上交所新增推出低碳转型债券和低碳转型挂钩债 券品种等。 从总量来看，我国转型金融发展走在世界前列，但发行主体还较为单一，未来仍有望加速扩容。据彭博统计，我国（不含中 国香港）2022 年 SLB 发行规模达 76.2 亿美元，仅次于法国（94.7 亿美元）和美国（78.6 亿美元）。但在 2022 年我国 21 家主体发行的 33 只 SLB 中，发行主体仍然主要集中于电力、商务服务等行业的国有企业，我们认为未来KPI、SPT和惩罚 机制涉及更加多元化、信息披露更为完善以及配套激励政策加速出台，将不断推动转型金融产品市场的蓬勃发展。
3.3.3 实践：深挖企业转型需求，充实服务内容
以全球绿色金融先驱汇丰银行为例，公司2020年 9月正式提出了集团层面的气候战略，业务上计划在2030年以前投入7500 亿美元至 1 万亿美元帮助客户低碳转型。凭借自身影响力和专业性，汇丰银行不仅帮助企业实现转型融资，还致力于通过 业务创新促进高碳客户实现低碳转型，比如为企业提供相关的研究和咨询等多元服务（如 ESG评级咨询和公司治理咨询）， 助力企业实现转型绩效目标，再比如推出“碳减排激励计划”通过动态评估、现金优惠的方式激励企业践行碳减排。 战略层面，汇丰银行在业内率先制定了详细的碳中和战略目标。2020 年 9 月，汇丰银行正式提出了“建设净零排放的全球 经济”的集团气候战略，设定了分两步走实现碳中和的路线图：2030 年实现自身经营和供应链零排放，即范围 1、范围 2 和范围 3 排放归零；2050 年实现投融资零排放，以支持巴黎协定和全球碳中和目标达成。转型金融业务领域，汇丰计划在 2030 年以前投入 7500 亿美元至 1 万亿美元帮助客户低碳转型，同时加大转型金融产品开发力度，如发行转型债券、小微 企业绿色信贷和发展可持续供应链金融等，以及为客户提供碳中和相关的研究和咨询服务。
业务层面，除了债券承销等转型融资服务，汇丰银行还为企业提供 ESG评级和公司治理咨询，通过一站式服务助力企业实 现转型绩效目标。比如：2021 年 3 月希腊最大的电力生产商（Public Power Corporation，PPC）发行的 6.5 亿欧元的欧洲 首笔高收益可持续发展债券就由汇丰银行负责该债券的承销和簿记。该债券承诺公司到 2022 年底将碳排放量减少 40%，否则将面临更高的融资成本。为帮助 PPC 实现转型绩效目标，汇丰银行还担任评级顾问和 ESG 组织架构顾问，PPC 已承诺 在未来几年结束对褐煤发电厂的依赖，并大幅提高其太阳能和风能发电能力，到 2025 年关闭所有燃煤电厂。 再比如，不同于传统项目融资类产品，汇丰银行推出的“碳减排激励计划”引入第三方机构动态评估项目的减排绩效，对 达标项目给予一定比例优惠，激发企业的减排能动性。“碳减排激励计划”属于汇丰可持续发展战略规划的一部分，在该计 划下，汇丰中国率先引入国际专业认证评估机构，对其工商金融客户的固定资产贷款项目进行环境绩效评估，对于实现碳减 排 15%及以上的项目，企业获批相应固定资产贷款后，可根据其碳减排量每年获得一定比例的现金返还。该计划涵盖多个 领域，包括再生能源、能效提升、绿色建筑和清洁运输等，例如：太阳能、水能和风能等的生产和转化、新建或翻新厂房、 能源贮储、智能 电网、设备升级更替、绿色房地产开发、清洁能源汽车以及公共交通等。
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