宏观与市场： 防疫政策的实质性优化和房地产政策的转向为市场行情修复扫除了诸多障碍，对 23 年的行情可以保持期待。以消费为代表的内需板块 将迎来修复向上，政策支持的地产链和安全链也值得关注。继续把握宏观复苏主线的投资机会。总体上，把资产配置于经济相关度高的领域， 以期获得经济回升的红利。互联网、电动车、医药、家电家居、计算机、非银金融等领域都是不错的选择。
私募行业动态： 2022年，多个衍生品工具陆续发布，我国投资市场逐步扩大，衍生品的发布也拓宽了量化私募策略容量，实现风险策略管理多元化。同 时，2022年市场大幅波动，证券私募行业迎来大洗牌，私募基金发行放缓，部分私募管理规模出现大幅度缩水，百亿量化私募数量也有小幅 波动，部分私募甚至掉出百亿阵营。
私募业绩回顾： 2022年各策略中债券策略年平均收益率最高，CTA期货策略和套利策略也分别实现可观业绩。而股票多头、以中证800指增为代表的指 数增强年平均收益率处于较低水平。我们分析了2022年业绩与2021年业绩、规模的关系，并总结出动量、规模因子对不同策略的选基效果。私募基金投资策略展望： 1）看好资产配置能力强的宏观、复合、FOF及MOM基金；2）看多股票量化、股票多头、事件驱动、股票中性基金，指增基金中相对看好 沪深300指增，若经济复苏不及预期导致市场主线的模糊，则看好中证1000指增，信贷因子的抬升预期将会利好中性策略；3）趋势类CTA 基金的风险提高，但看好套利及日内CTA基金；4）经济复苏预期下需警惕债市回调风险，但托底政策之下，看好高收益债策略；5）看好期 权套利基金。
1.1货币及流动性
央行公开市场操作数据跟踪如下，2022年央行累计货币投放98320亿元，回笼88040亿元，实现净投放10280亿元。2022年12月 6日中央政治局会议指出要提振市场信心，继续实施稳健的货币政策，预计2023年货币政策难以收紧。A股目前处于中级别上行过 程中，虽然经济基本面的改善可能还需要时间，但市场底大概率早已出现。
1.2货币及流动性
M1-M2增速差数据跟踪如下，M1中企业活期存款占比较高，M2中居民定期存款占比较高，因此M1-M2增速差可衡量流向企业部 门的流动性，以沪深300指数为例，M1-M2增速差阶段性领先指数，其一定程度可作为股市先行指标，目前M1-M2增速差震荡筑底 ，伴随新一轮库存周期的抬升、经济刺激政策的催化，预计将会蓄势反弹。2023年消费将迎来确定性反弹，此前受到抑制的出行 类、社交类需求将显著释放，此外随着经济的企稳向好，居民消费能力和消费意愿均有望逐步增强。
1.3 信贷
2022年，金融机构中长期贷款、社会融资规模存量同比增速处于低位筑底水平，M2同比则大幅度增长，2023年1月中长期贷款 同比增速为11.2%，边际改善，社融同比增速为9.4%，目前二者仍处于区间低位。预计2023年，防疫政策优化、地产支持政策频 出、经济刺激政策等因素影响下，预计信贷需求改善、信贷因子抬升。我们认为在地产融资环境改善的背景下，过去压制银行估 值的资产质量恶化风险将有望逐步缓解，同时在政策推动下，企业投资及居民消费行为的回暖将促使银行业信贷规模增速逐步改 善。
1.4 经济增长
GDP及工业增加值同比数据跟踪如下，2022年四个季度GDP同比增速分别为4.8%、0.4%、3.9%、2.9%，工业增加值当月同比于 2022年2月达到峰值，之后较为低迷。当前GDP增速、工业增加值增速均处于相对低位,防疫政策的优化将扭转偏弱的经济预期， 消费需求有望得到快速释放，存量政策和增量政策叠加发力，2023年GDP及工业增加值同比数据预计将显著改善,年服务业重启后 将显著拉动GDP增长。
1.5 经济增长
GDP各分项数据跟踪如下，固定资产投资方面，制造业投资小幅降速，房地产投资显著承压，基建投资增速边际抬升、部分对 冲地产下行所带来的压力。 2022年12月出口同比-9.9%，边际恶化；社零同比-1.8%，边际改善；房地产固收资产投资累积同比进一步走低至-8.4%。 看好消费复苏潜力，看多大盘价值风格和红利风格表现。
1.6 2022年宽基指数表现
2022年主要宽基指数均大幅下跌,科创50跌31.35%，跌幅最大，上证指数跌15.13%，跌幅最小。上证50、沪深300、中证500、中证1000 指数跌幅算术平均值20.76%，其中上证50、沪深300连续下跌两年，上证50历史上没有出现连续跌三年的情况。 2023年1月收官，各大宽基指数无一例外均涨。沪深300上涨7.37%，创业板上涨9.97%，恒生指数上涨10.42%。目前宽基指数处于震荡 向上走势。2023年第二季度开始,疫后修复板块面临低基数，在清明、五一双节的假日旺季催化下，业绩修复预期将进一步兑现,2023年第 一季度仍是疫后修复板块较好的投资窗口。
1.7 宽基指数和A股B股成交额
2022 年 市场风险偏好回落，A股从增量博弈走向存量博弈。相较于年2021 年 逾6成交易日成交额超过一万亿元，2022年市场人气显著下 降。在2022年的242个交易日中，仅有79个交易日达到万亿规模，占比低于1/3，剩余的163个交易日中有53个交易日成交额不足8000亿元。 A股2022年全年成交额223.88万亿元，未能超越2021年创下的历史最高记录257.15万亿。日均成交额为9251.06亿元，相较2021年的 10582.16亿元减少1331.1亿元。分季度来看，一至四季度的量能日渐萎缩，日均成交额分别为10062.45亿元、9451.69亿元、9149.97亿元 、8378.96亿元。 预计2023年A股指数将震荡向上，伴随着政策利好的持续释放，全年市场将跑出震荡向上的修复性行情。
1.8 宽基指数和A股B股换手率
换手率是反映市场交投活跃程度重要技术指标之一。从A股整体换手率来看，在经历了一段缓慢攀升后，2022年沪指年平均换手率为 0.79%，较2021年同比下降9.8%，略高于2020年同期水平。近五年，A股市场换手率保持低位。2018年-2022年，沪指年平均换手率保持在 0.9％以下。预计2023年换手率将增高，可关注保持较高换手率而股价涨幅有限的个股。根据量比价先行的规律，成交量先行放大，股价通 常很快跟上量的步伐，即短期换手率高表明上行能量充足，换手率的上升也利好私募量化策略的运行。
1.9宽基指数年化波动率（最近100周）
宽基指数波动率和全部B股波动率自从2022年第二季度开始下降并持续到2023年。2022年2月10日宽基指数年化波动率（最近100周）均 达到了近1年的最低水平，沪深300的波动率为40.0%、上证50的波动率为39.3%和40.9%。
1.10 行业换手率
2023年截至2月10日，计算机换手率为 4.60%，排在首位，其次是传媒、通信、电子、 轻工制造、机械，换手率分别为3.96%、 3.44%、2.89%、2.52%和2.37%。2023年初计算 机的换手率接近于2022年第四季度计算机换手 率的3倍，通信的换手率增加了2.33。房地产、 医药的换手率相比2022年第四季度降低。 2023截至2月10日的换手率相比2022年整体 有明显提升，尤其是计算机行业增长迅速。A股 换手率仍高于海外市场，新兴市场规模扩张 快、上市新股多，叠加参与者投资理念不强、 机构占比较小等原因，促使其交投较为活跃， 换手率普遍较成熟市场要高。
1.11 行业成交额
对全部股票按照中信一级行业和2022Q1-2023Q1各季度 进行成交额加总。统计结果如下表，表格中每行数据蓝色 越深代表权重越大，红色越深代表权重越小。按照2023年2 月11日成交额进行排名，前10名行业计算机、电子、电力 设备及新能源、机械、基础化工、医药、传媒、通信、有 色金属和食品饮料。其中两个行业计算机和电子已经超过1000亿元。由于 chatGPT概念的爆火，预计计算机行业的成交额预计将会持 续提升。
1.12 行业年化波动率（最近100周）
对于年化波动率，截至2023年2月10日，波 动率排名前10的行业是电力设备及新能源、消费 者服务、有色金属、煤炭、计算机、汽车、基础 化工、综合、电子、机械和医药；这些行业对应 的波动率为52.29%、49.91%、49.81%、49.72%、 48.08%、47.97%、47.91%、47.64%、47.58%和 47.08%。 银行、非银行金融、交通运输波动率波动率 较低。交通运输、非银金融、石油石化和银行板 块，且常年如此。这些行业波动率低的原因主要 是其成份股多是大市值、大流通盘的权重股。
2.1 行业重要动态
2022年，多个衍生品工具陆续发布，我国投资市场逐步扩大，衍生品的发布也 拓宽了量化私募策略容量，实现风险策略管理多元化。 中证1000等衍生品的上市，有利于市场扩容发展，在原有品种的交易上，进一 步降低了投资组合的构建成本，提升了投资市场的深度和定价效率、细化了风险对 冲精度。拓宽了私募量化对冲策略可行性容量和规模，策略呈现多样性与多元化。 其在一定程度上也将缓解中证500指数赛道的拥挤程度，更好适应行业发展，也丰 富了小盘股风格风险管理工具，获取纯净的低波动的Alpha收益。
2.3 私募基金月度备案情况
私募基金备案呈现波动，整体平稳。根据中信建投私募数据库相关数据，2022年1-12月，全国私募基金月度备案数量变化情况如图所示。其中开年春节前后的1月份和 3月份私募基金备案数量分别高达3901和3728，发展趋势乐观。然而受到疫情和俄乌冲突的全面影响，我国私募基金市场下挫，2022 年4至6月私募基金备案数量弹性维持在较低水平，至5月份仅2277跌至极小值。而后逐渐恢复，8月份与3月份的备案数量齐平。受到 10月初长假等因素影响，2022年10月份私募备案数量突降，而后全国私募基金市场有所恢复，2022年11、12月份私募基金月度备案 数均超过3000。
2.4 私募基金月度发行情况
私募基金新发数量整体平稳，发行规模显著下降。2022年全国私募基金发行数量逐月数据与全国私募基金备案数量趋势近似。2022年春节前后的1月份和3月份，私募基金发行数量 处于较高水平。随后3至5月、5至8月、8至10月分别呈现下跌、上涨、下跌的波动趋势。2022年11月恢复至年初3000以上水平，12月 有所下跌。 2022年全国私募基金发行规模整体下降趋势明显，1月份私募基金发行规模达到235.4亿元，处于全年高位。随后私募基金发行规 模持续下降至2022年12月的低于5亿元，相较于1月份下降幅度超过5000%，整体来看私募基金发行全年持续低迷。
3.1 私募基金各策略表现指标
私募基金各投资策略业绩表现指标。 2022年私募基金各策略指标所述如下。2022年由于新冠疫情、俄乌危机等多方面因素影响，私募基金市场整体呈现波动态势。除债券策 略、CTA期货策略、套利策略外，各策略均出现了较大幅度的波动和回调。同时应注意到，除个别策略表现符合预期，大部分策略均出现年 平均收益率为负现象。 相较而言，各策略中债券策略年平均收益率最高，超过20%，同时拥有最高的夏普比率、索提诺比率、卡玛比率，最大回撤仅-1.15%， 表明经济增速放缓的大环境下债券策略逆市上涨、表现良好，债券策略基金单位风险所获风险回报最高，年化波动率处适中水平。另外， CTA期货策略和套利策略也分别实现可观业绩。而股票多头、以中证800指增为代表的指数增强和其他策略年平均收益率相较而言处于最低 水平、各风险比率为负。
3.2 私募基金策略指数表现
利用各子策略每日可得产品收益率求均值合成策略指数净值，以跟踪各子策略表现。 2022年股市震荡走低行情下，宏观、债券、套利等绝对收益风格策略比较优势凸显。
3.3 私募策略分类说明
对私募基金重分类为股 票多头、中性、量化，债 券，CTA，指数增强，复 合，FOF及MOM，套利， 宏观，事件驱动和其他策 略，具体分类如图所示。 各个策略还可进一步细 分，比如CTA可细分为主观 趋势、程序化趋势、主观日 内、程序化日内等。
3.4 股票多头&中性策略收益率分布
各家管理人在特定子策略上的2021年平均收益率作为横轴，2022年平均收益率作为纵轴，规模为气泡大小，并剔除极值； 股票多头、股票中性策略的规模与2021年收益率正相关，与2022年收益率低相关，两个策略在这两年的收益率均正相关且股票中性 策略这两年业绩相关系数更大，这意味着股票中性基金的业绩动量因子选基效果更好，而规模因子对两个策略只能保证业绩的相对 稳定性，选基效果一般。
3.5 指增策略收益率分布
沪深300指增、中证500指增策略过去两年收益均呈正相关性，后者的相关性更低，中证500指增策略在2022年涌现出相当数量的“黑 马选手” ，他们在2021年业绩并不靠前。
3.6 股票量化&FOF及MOM收益率分布
股票量化规模与过去两年收益低相关，2022年也出现相当数量的“黑马选手”；FOF及MOM规模与2022年收益负相关，说明该策略的 规模对产品业绩构成一定的压制，策略容量相对有限。 股票量化、FOF及MOM策略过去两年收益均呈正相关性。
3.7 CTA与债券策略收益率分布
债券策略规模与2022年收益率负相关，中小型管理人更易创造超额，这与高收益债策略资金容量有限有一定关系。 CTA、债券策略过去两年收益呈正相关关系，后者的相关性更高，说明动量因子对CTA基金选基效果较好。
3.8 宏观与套利策略收益率分布
宏观策略过去两年收益无明显相关性，套利策略过去两年呈正相关性，动量特征较为明显。
3.9 私募行业未来展望
监管趋严，“扶优限劣”。 “公奔私”持续，平台型私募兴起 2022年以来，私募行业监管逐步深化，各项措施出台以促进行业生态健康发展：中基协年内共计注销私募基金牌照二千多家，春 节前又注销了1149家私募管理人。同时加大对行业违规经营处罚，不断完善私募基金行业诚信记录体制。受监管收紧冲击，年内多家 公司合规运营团队人员数量翻倍，分工更加细化。伴随“扶优限劣”持续升级，12月30日，中基协就新修订的《私募投资基金登记备 案办法》及配套指引，公开向社会征求意见，以提高行业准入门槛，强化私募牌照管理，加大行业出清力度，优化行业发展生态，提 升私募行业整体经营质量。客观上更有助于提升私募基金管理人的专业管理水平，保护投资者合法权益。
22年权益市场走势低迷，受到丰厚的投资策略、灵活的仓位配置、宽松的操作限制因素影响，业绩优秀的公募基金经理引发“奔 私”浪潮：据Wind，截止2022年12月21日，公募基金离任基金经理数量达到315人。此次“奔私”浪潮中值得注意的是，私募基金行业单兵作战的时代正在逐渐逝去，分工明确、协同作战的“平台型私募”崭露头 角。与传统私募相比，平台型私募凭借其多策略、多投资经理的特点，在熨平收益周期波动上有天然优势；平台化运作也能整合多方 资源，形成内部合力以应对外部竞争。目前平台型私募已有不俗成绩，新的平台型私募也在兴起：汇集了邓晓峰、冯柳、孙庆瑞等明 星基金经理的高毅资产和聚集高云程、蒋彤、金美桥的景林资产规模均破千亿，前者22年又吸收了博时原基金经理葛晨。
资金短期化受压制，私募规模将分化。为了加强对 “伪、劣、乱”私募的有效治理和清理整顿，《私募投资基金登记备案办法》中规定私募证券基金初始实缴募集资金 规模不低于1000万元人民币，比原来的200万门槛有大幅度提高。此举提高私募基金产品业务成本，大幅提高黑私募非法集资违法违 规成本，进一步丰富自律管理手段。据基金业协会，截至2022年底，百亿私募证券基金管理人113家中约有三分之一的机构管理规模 在1000万以下，中小规模私募能达到1000万初始规模的比例应当更小。预计未来私募基金规模将产生进一步分化，小规模基金退场， 资金流入大私募。
3.10 私募行业未来展望
外资私募规模继续扩张，本地化团队受青睐。 从首家外资私募机构2017年初在协会完成备案登记到现在，外商独资私募证券投资基金管理人（WOFE PFM）进军中国市场已有 近6年时间。据Wind，截止22年12月外资私募的数量已经达到35家；其中，2022年完成备案登记的有北京道泰量合私募基金、安盛私 募基金、深圳市胜利私募证券投资基金。从规模来看，桥水中国今首破百亿，22年继续发行多只新产品，备案的产品数量增至55只。 同时，以桥水中国为代表的多家外资私募明确表明看好中国资产温和发展，尤其是消费、高新技术等板块，存在结构性的投资机会， 预计增加国内资本市场增量资金。
由于资本市场投资对象往往覆盖不同行业、不同地区，投资管理流程复杂、专业化程度高，以往的通过中国本地合作方进行受托 投资管理，亦或是通过股份跟投、不动产投资等方式来降低决策风险的方式已经不适应日益崛起的中国市场的投资要求。 目前主权基金、家族办公室、对冲基金、保险资管、不良资产投资机构等在内的各类资本方纷纷成立本地直接投资团队并进行主 动投资的积极尝试，以丰富中国资产配置策略，多元化投资行业赛道，覆盖多个阶段交易类型。
衍生品工具扩容，利好量化策略。2022年7月18日，证监会正式批准中金所开展中证1000股指期货和期权交易，2022年7月22日相关合约正式挂牌交易。至此，我 国第二种股指期权诞生，也标志着利用场内衍生品对冲权益市场中小市值股票收益波动成为可能。除此之外，中证500ETF期权、创 业板ETF期权、上证50股指期权和深证100ETF期权也在22年下半年相继上市，期权产品体系不断丰富，可利用对冲风险的衍生品工 具不断扩容，有利于私募基金管理人利用分散投资的方式，优化产品风险业绩表现。相关投资策略的容量上限和业绩预期都有明显利 好：包括期权和 ETF 与股指期货之间的套利、期权波动率曲面套利、期权隐波-实波策略等。
2022年，无论是从业绩还是规模增速上，头部量化私募表现均不尽人意。从规模增速上看，据云通数据，百亿量化私募数量与21 年保持一致，数量占整个百亿私募的比例为26%；从业绩上看，28家百亿量化私募22年以来平均收益为-2.14%。期权产品的品种扩充 或许会给量化私募带来新的收益增长因子，在平滑风险上做出创新策略。
4.1 策略展望：宏观策略基金-经济周期分析
货币因子：美联储总资产同比历史分位数等合成，最新值为19.47%，继续下降。 信贷因子：美国M1和M2同比历史分位数等合成，最新值依旧为区间低位。 经济增长因子：美国GDP、工业总体产出指数、密歇根大学消费者信心指数等同比历史分位数合成，最新值边际改善，从上期值44.17%上升至本期 值52.5%，主要驱动因素为密歇根大学消费者信心指数显著改善。
4.2 策略展望：宏观策略基金-海外经济增长分析
美国2022年四季度GDP年化环比增长2.9%，高于市场预期的2.6%，较三季度3.2%的增幅有所放缓，2022年12月核心PCE同比为 4.42%，继续下行。美债10年-3个月利差是美国经济衰退较好的预测指标，10年期与3个月美债收益率曲线从2022年10月25日开始倒挂，截至2023 年1月27日仍处于倒挂状态为-1.21%，1月19日到达倒挂最大值-1.32%，创2001年1月份以来最大值，2023年美国经济仍有衰退风险， 市场短期交易“经济增长超预期“的逻辑。
4.3 策略展望：宏观策略基金
2022年私募基金宏观策略年平均收益率-10.16%，夏普比率、索提诺比率、卡玛比率分别为-1.16、-1.28、-0.84，最大回撤-12.07%， 年化波动率10.46%。 美国经济周期切换+衰退风险扰动全球大类资产价格，资产配置能力强的宏观策略基金具有较好投资价值。
全球经济增速显著放缓 随着2022年财政货币等支持性政策的加速退出，其需求抑制效 应已经显现，其滞后效应和累计效应将继续对2023年经济产生 影响。2023年全球经济将不可避免地面临增速下滑。国际货币 基金组织（IMF）和经济合作组织（OECD）也在最新展望报 告中纷纷下调了2023年全球经济增长预测值。 全球通胀持续处于高位 通胀膨胀水平根本上取决于供需水平的相对变化。2022年全球 通胀水平的大幅攀升及随后的放缓，都是供需两方面因素变化 的结果。2022年前三季度，供给因素和需求因素共同推高通胀 水平。预期2023年全球通货膨胀仍将处于较高的水平。
全球金融脆弱性明显提高，风险加剧 2008年全球金融危机以来，全球通胀水平持续处于低位水平， 利率也一直维持在极低水平，金融环境宽松助长了金融脆弱性 的积累。2021年4月份以来全球通胀的快速上升，无论是发达 经济体还是新兴市场和发展中经济体，都在加快政策回归常态 的步伐，2022年出现过去50年未见的全球多数央行同步程度 加息。
4.4 策略展望：FOF及MOM基金
2022年FOF及MOM年平均收益率为-5.75%，最大回撤-10.05%，通过大类 配置分散风险整体回撤要大幅优于股票多头。 由于股票资产占据大部分，因此FOF指数表现与股票多头指数相关性高， 相较于混合类策略，FOF年内回撤更低，大类配置能够有效对冲股票市场 Beta风险。 结合2022年FOF及MOM的整体业绩与指标表现，可以期待2023年经济常态 化运行后，市场信心恢复，FOF及MOM策略在未来行业发展中将有广阔空间。 FOF及MOM基金策略核心是筛选强资产配置能力的管理人，此外FOF策略 容量常常有限，建议优先在中型规模基金中挖掘“黑马”管理人，并做好 业绩归因。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
