美丽田园医疗健康产业有限公司成立于 1993 年，通过引进国际美容理念，使用先进 技术，严格把控品质和服务标准，现已发展为集生活美容、医疗美容和医疗健康三大业态 为一体的综合医疗健康产业企业。2022 年 11 月 14 日，美丽田园向港交所递交招股书， 2023 年 1 月 16 日，美丽田园在港交所上市。
1.1、中国最大传统美容服务提供商，战略布局不断升级
美丽田园专注于美丽与健康服务近 30 年，服务覆盖中国广泛身体与皮肤护理服务中 高端消费者。根据公司招股书信息，2021 年美丽田园传统美容服务市场份额 0.2%，非外 科手术类医疗美容服务市场份额 0.6%，是中国最大传统美容服务提供商和第四大非外科 手术类医疗美容服务提供商。 公司以传统美容服务为基础，多线业务打造美丽与健康服务龙头提供商。公司于 2011 年推出能量仪器与注射服务等高端服务，于 2018 年推出亚健康评估与干预服务，迎合公 司“以客为本，优质服务”的理念，为客户提供全面、高质量的美丽与健康管理服务。
公司全方位布局门店网络，满足全国各地区服务需求。根据招股书披露数据，截至 2022 年 6 月 30 日，美丽田园整体服务网络涵盖 352 家门店，包括 177 家直营店及 175 家加盟店。其中位于一线城市的直营店有 84 家，新一线城市 73 家，合计占比达 88.7%。 公司拥有四大品牌，分别是：美丽田园（生美）、贝黎诗（生美，后续收购，门店主 要位于北京和上海）、秀可儿（医美）、研源（亚健康评估与干预）。美丽田园和贝黎诗两 个生美品牌共拥有 154 家直营店和 175 家加盟店，秀可儿品牌旗下拥有 18 家直营店，研 源品牌旗下拥有 5 家直营店。
公司在多个一线城市和新一线城市有积极扩展计划，2023-2026 年，公司传统美容服 务门店拟内生增长115家，医疗美容服务门店拟内生增长 12 家，亚健康评估与干预服务 门店拟内生增长6家。同时公司也考虑战略并购新增 28 家加盟门店，以及升级 9 家现有 门店。
1.2、公司管理层
公司管理层经验丰富，背景深厚，深耕于行业。公司高层均为本科以上学历，并且在 各自领域拥有丰富经验，具有卓越的行业洞察能力和专业知识。
高级管理层中，董事长李阳先生拥有德国亚琛工业大学工程系工程学硕士学位，于 2003 年 1 月加入美丽田园，在此之前曾先后担任海南省开发总公司副总经理、总经理及 海南省国有资产管理办公室副局长，拥有丰富的管理经验和领导经验；首席执行官兼董事 会副主席连松泳先生拥有 10 余年化妆品行业从业经验，清华大学工商管理硕士学位，于 2015年11月加入美丽田园集团，在此之前曾任河南整形美容医院有限公司副总经理、北 京曼思美医疗技术有限公司总经理；首席财务官周敏女士拥有亚利桑那大学凯瑞商学院工 商管理硕士学位，同时是注册会计师、高级会计师及注册税务师，2015年3月越入美丽 田园集团，拥有 20 年的连锁企业财务管理、投资及并购经验，曾担任百联集团超商事业 部、联华超市财务部主管。
1.3、四大品牌覆盖生美、医美、抗衰三领域
目前公司拥有四大品牌及 47 类服务项目，拥有超 800 个 SKU。全面布局、定位高端 美容服务市场。公司四大品牌全面覆盖生活美容、医疗美容、抗衰医疗服务。公司于 1993 年创立品牌美丽田园，该品牌现是中国美丽与健康服务行业中元老级国内连锁品牌之一。 2016 年，公司打造了贝黎诗品牌，主打高端品牌定位，二者共同布局日常面部及身体护 肤护理的生活美容服务。公司于 2011 年创立秀可儿品牌，定位高端医疗美容，以能量仪 器和注射服务为主提供医美服务。2018 年，公司以创立研源医疗品牌，提供亚健康评估与干预服务。
1.3.1、美丽田园&贝黎诗：日常面部及身体护理服务
1993年，美丽田园首家门店在海南成立，公司成立之初就引进了德国品牌DEYNIQUE （丹妮嘉）的全套技术和服务理念，并在二十余年经营过程中，在全球范围内整合现金产 品和技术。2005 年，公司收购贝黎诗品牌，与美丽田园共同专注日常面部及身体护理服 务，协同扩大品牌效应。公司服务项目旨在改善消费者皮肤和身体状况，属于非医疗、非 侵入式美容服务项目。2019-2021 年，公司传统美容服务项目营业收入分别为 8.76 亿元、 8.48 亿元、10.47 亿元，总营收占比分别为 62.35%、56.42%、58.78%。2022 年上半年， 传统美容服务项目营收为 4.28 亿元，总营收占比为 58.29%，显示公司仍然以传统美容服 务为主要营收来源。
公司在传统美容服务门店上开放了加盟，目前虽然加盟店数量与直营店基本持平，但 从收入贡献来看，直营店贡献占比 90%上。2019-2021 年，公司直营店营收占比分别为 91.7%、93.9%和 94.1%。
1.3.2、秀可儿：着重能量仪器与注射服务
公司医疗美容服务主要集中在非外科手术项目，主要包括能量仪器服务与注射服务。 秀可儿主要在全国一二线城市的地标性商业中心布局，定位高品质医美服务。秀可儿门店 在条件允许情况下，还会提供重睑手术、抽脂手术、脂肪填充手术等手术类医疗美容服务。 目前该门店服务涵盖超 300 个 SKU，能够提供 10 类能量仪器与注射服务，为客户提供正 规、安全、专业的产品与服务。
1.3.3、研源医疗：亚健康状况检测、评估及干预服务
研源医疗门店利用专门技术检测、评估消费者健康状况，并给予相应干预服务，以满 足消费者需求。目前研源医疗门店拥有 6 款亚健康评估及干预服务项目，在北京、上海、 深圳、武汉、重庆 5 座城市提供抗衰医学服务，涵盖了近 400 个 SKU。目前研源医疗整 合了国际先行医疗技术资源，组建了医学专家团队，汇集日本、韩国、德国、中国台湾等 临床医学专家和专业技术研发人员，为客户提供个性化、精准化的医疗健康管理服务。其 中功能医学检测项目价格区间在 1k-38k，亚健康评估项目价格在 1.1k-12k，干预护理项目 价格在 1k-9k。综上，在各项业务中，公司以传统美容服务为主要营收来源，近年来传统美容服务收 入占比维持55-60%；医疗美容服务占比在 35%左右，亚健康评估与干预服务目前占比还 较小。
2.1、市场赛道细分
美丽与健康管理服务主要是协助消费者维持或改善外形或身体健康状态的一系列服 务，包括了传统美容服务、医疗美容服务、健康管理服务及其他服务。医疗美容服务可细 分为非外科手术类医疗美容服务和外科手术类医疗美容服务，健康管理服务可以细分为亚 健康评估及干预服务和传统健康管理服务。
2.2、市场规模
中国美丽与健康服务市场规模庞大，根据公司招股书的预测数据，中国美丽与健康服 务市场在 2021 年达人民币 12365 亿元。随着中国居民可支配收入的增加和对健康与美丽 意识的日渐提升，我国市场规模有望进一步扩大。
2.2.1、传统美容服务市场
根据公司招股书和弗若斯特沙利文的分析，中国传统美容市场收益从 2017 年的 3451 亿元增长至 2021 年的 4032 亿元，年复合增长率达到 4.0%。受到疫情影响2020年传 统美容服务市场缩减至 3716 亿元，但随着疫情放缓和消费升级，预计传统美容服务市场 将持续增长，市场规模在 2030 年将达到6402 亿元，2021年至2030年的年复合增长率 为 5.3%。
传统美容服务主要面向居住在城市的女性，占比约为 82.5%，顾客群体主要为 30-50岁的白领、企业家、管理人员及家庭主妇等中高端消费群体，且消费者复购率较高。根据 公司招股书和弗若斯特沙利文的分析，2030 年传统美容服务人数将达 1.975 亿人次。由 于消费者美丽与健康意识的提高和美容技术的进步，消费者对传统美容服务的需求更加多 样化和差异化，未来拥有技术优势、品牌知名度和顾客资源优势的领先企业将进一步扩张。
2.2.2、医疗美容服务市场
医疗美容服务可分为非外科手术类医疗美容服务及外科手术类医疗服务。美丽田园主 要以提供非外科手术类医疗美容服务为主。根据公司招股书和弗若斯特沙利文的分析，中 国非外科手术类美容服务市场规模由 2017 年的 401 亿元人民币增长至 2021 年的 977 亿 元人民币，年复合增长率达 24.9%。预计 2030 年收益将达到 4157 亿元人民币，2021 年 -2030 年的年复合增长率为 17.5%。
目前，中国非外科手术类医疗美容服务渗透率偏低。根据招股书数据显示，中国每千 人的非外科手术类医疗美容项目数已由 2016 年的 6.4 次上升至 2020 年的 16.1 次，年复 合增长率为 26.0%。但相比于国外市场，中国非外科手术类医疗美容服务市场仍有较大增 长空间。非外科手术类医疗项目在一线及新一线城市被广泛接受。据弗若斯特沙利文分析预测，中国居民非外科手术类医疗美容服务人均消费支出将由 2021 年的人民币 69.0 元增 长至 2030 年的 286.1 元，该服务方式将逐渐成为城市居民日常生活的一部分。
根据公司招股书数据显示，非外科手术类医疗美容服务消费者主要为女性，占比约为 72.6%，年龄集中在 21-45 岁，约 67.0%的非外科手术类美容服务消费者居住在一线和新 一线城市，此类客户拥有较强消费能力。能量仪器美容服务项目的客单价范围为 4000-20000 元，注射类服务项目的客单价范围在 2000-10000 元。在中高端顾客群体中， 能量仪器美容服务项目客单价范围在 9000-20000 元，注射类服务项目的客单价范围为 4000-10000 元。根据弗若斯特沙利文的分析数据，2017 年，中国接受非外科手术类医疗 美容服务人数为 600 万人次，2021 年增加至 2030 万人次，年复合增长率为 35.7%，同 时预计该人数将在 2030 年增长至 6720 万人次。
非外科手术类医疗美容服务包括能量仪器美容服务及注射类服务。能量仪器美容项目 主要利用脉冲光、激光、射频等能量设备进行皮肤护理和塑身，注射类服务项目主要提供 低侵入式美容服务。
2.2.3、亚健康评估及干预服务市场
亚健康评估及干预服务主要对人体内若干器官系统功能状态进行健康评估，集中用于 疾病预防以及对顾客进行长期健康检测和管理，为顾客提供差异化、定制化的医疗计划， 主要包括综合功能健康评估、疾控中心和应用功能医学的干预。其消费者主要为寻求健康 咨询和检测、疾病预防的中年群体以及亚健康症状群体。目前，部分评估及干预方法已于 临床研究评估或纳入中国不同领域专家共识。
根据公司招股书及弗若斯特沙利文分析显示，中国亚健康评估及干预服务市场 2017 年总收益为 30 亿元人民币，2021 年增长至 70 亿元人民币，年复合增长率为 23.9%，预 计 2030 年将达到 290 亿元人民币，2021-2030 年的年复合增长率为 17.1%。近年来工作和生活压力增大，中国居民亚健康人口数在各年龄段均有增加，亚健康问 题已成为中国居民健康问题之一。其中 45-55 岁中国居民亚健康人口数最多，为 1465 万 人。
3.1、产业链完善，提供一站式服务，多业态相互补充
美丽田园最初以传统美容服务起家，公司紧跟市场动态，跟踪消费者的多元需求，在主营业务日常面部及面部护理的基础上，于2011年引入能量仪器与注射服务，现已成为未来业绩增长的重要支柱，于2018年增设抗衰医学服务，未来仍有较大增长空间。美丽与健康管理服务的各类服务项目特点不同，同时不同年龄段的服务功效需求也各不相同， 而美丽田园的各类细分服务能够满足从18岁起不同年龄段消费者的差异化需求，为顾客 提供一站式服务。
从企业运营层面看，传统美容服务与医疗美容服务相结合也有利于业态之间相互促进， 一方面传统美容能为医疗美容及亚健康评估及干预服务实现引流，同时也能为医疗美容补 足客情服务上的短板。另一方面医疗美容门店及高端抗衰服务也能满足客户更高层次的需 求，实现客户高端化筛选，从而保证公司整体经营利润率的提升。 公司的产业链完善不仅体现在业态上。公司主要品牌美丽田园最初引进欧洲品牌丹妮 嘉等，在 2015年也自己研发生产出了第一款自有护肤品牌产品——Neolabo（黎欧医研）， 该品牌于 2019 年初上市。自有品牌护肤品在门店的应用能降低产品和品项成本，同时门 店庞大的会员数量也能支撑品牌护肤品的销售业绩。另外公司与中信产业基金等产业资本 深度合作，通过中信产业基金在行业的资源协助公司进行并购（如贝黎诗），更新专业的 仪器和设备等。
3.2、线下重点布局一线及新一线城市，线上渠道数字化运营
线下渠道中，公司采用直营店+加盟店的形式铺设门店网络，其中直营店在严格把控 服务质量的同时，承担公司的主要营业收入，占比约 90%。公司率先在人口众多且消费水 平较高的一线城市建立门店，且门店大多数位于黄金地段，是高客流量、高曝光率店铺。 根据招股书数据，截至 22 年 6 月 30 日，公司在北京、上海、深圳三个一线城市拥有 84 家门店，在新一线城市拥有 73 家门店，未来公司将继续开设新门店，仍以一线城市为主， 加密一线城市、新一线城市门店布局。
公司在铺设线下渠道的同时，线上与天猫、抖音等电商平台通过直播、视频等方式提 升品牌知名度，与社交媒体和本地服务平台开展合作投放广告。同时，公司高效利用数字 化平台高效运营，截至 2021 年 12 月 31 日，公司已开发 32 个专有信息管理体系并进行 版权注册。2020 年，公司推出 ERP 系统，优化存货水平，拥有领先于行业的供应链体系， 精准把控公司服务质量。设立 SAP 服务管家系统，通过管理客户账户、监督前线员工关 键绩效指标以及将服务门店财务和行政管理工具数字化来提高运营效率。利用数字化技术 建立的客户关系管理系统，能够帮助公司数字化客户信息，为客户提供个性化精准服务。 设立美丽田园小程序，让客户线上预约，及时查看门店和产品服务信息，并参与线上营销 活动。在国内大量传统美容机构还停留在手工记账的情况下，公司对线上运营系统的应用彰显了公司专业水准和行业龙头的技术实力。
3.3、员工培养体系完善，保证专业服务质量
公司目前拥有稳定员工团队，公司招股书数据显示，截止至 2022 年 6 月 30 日，公 司共拥有 1898 名专业服务人员。弗若斯特沙利文分析资料显示，美丽田园是美丽与健康 管理服务行业中服务人员留任最高的公司之一，留任率高达 74.0%。
公司拥有 1489 名美疗师，对美疗师的培训和管理对于传统美容服务机构是一大难点， 中小型机构需要面临美疗师的不断流动，而美丽田园在此方面布局较为成熟，在上海市及 武汉市建立了美丽田园培训中心，为公司专业服务人员提供岗前培训和在职培训，公司致 力于通过专业培养计划培育高素质专业服务人才队伍，自成立以来，已提供了超过 13000 节课程。 公司注册医师为 110 人，对应 18 家秀可儿门店及 5 家研源门店，平均每家门店约 4.78 人。据艾瑞咨询《2020 年中国医疗美容行业洞察白皮书》数据测算，2019 年中国具备医 疗美容资质的机构约 13,000 家，实际从业医师数量 38343 名，每家机构约对应不到 3 名 注册医师。公司拥有注册医师数量高于行业平均水平。
此外，公司拥有行业领先的数字化信息管理系统，充分赋能公司综合服务平台和业务 运营，实现业务创新并改善客户体验。 在服务质量上，公司的专业标准化程度在业内也是处于领先。以主品牌美丽田园为代 表，不仅服务流程统一规范,门店布置更是遵循视觉统一原则。据公司介绍，为保证门店能 始终保持服务的连续性、稳定性及高标准，美丽田园采用三级技术督导机制管理。第一级 为中德双方长期从事专业美容的专业技术督导团。第二级是中国总部技术督导中心，第三 级督导则为曾在德国进行过专业深造的店级技术监理。同时，公司的质检部门还会定时安 排美容讲师到全国巡视各个门店的工作情况，确保服务的高质量和专业性。在客户踏进美 丽田园门店起，门店就面临超过 150 项的明确规范服务准则。高质量，标准化的服务为客 户带来专业贴心的服务体验，能有效保证公司客户到店和付费意愿。
3.4、客户群体庞大且粘性较高
高客流量及出色的运营使公司得以建立庞大的会员库，并且活跃会员人数庞大，消费 能力高且粘性较高。2019 年、2020 年及 2021 年，公司活跃会员中的 80.7%、82.1%及 84.6%分别于当年多次购买了公司服务。 按活跃会员平均消费来看，公司传统美容服务的活跃会员平均消费金额超过 1 万元， 医疗美容服务活跃会员平均消费金额接近 4 万元，均在业内处于较高水平。亚健康评估及干预服务目前仍处于上升期，未来活跃会员数和平均消费金额均有望实现大幅上升。
公司作为国内最大的综合医疗健康产业企业，未来 3-5 年的主要业绩增长驱动力为： 1.未来 3-5 年的新店开设计划；2.传统美容业务成熟门店占比增加，传统美容业务毛利率 稳定，收入扩张；3.医美及亚健康评估及干预服务收入占比的提升带动公司整体业务毛利 率的提升。 传统美容服务：从门店数量看，公司计划于 23-26 年新增门店 25、30、30、30 家。 从活跃会员数量和平均消费金额看，由于 22 年受疫情影响较大，预计 23 年能有恢复性增 长，同时 24-26 年维持稳定增长。传统美容业务毛利率预计除 22 年外，23-26 年均维持 在40%左右。预计22-26年传统美容服务收入增速为：-3.58%、27.66%、19.10%、16.97%、 15.91%。
医疗美容服务：从门店数量看，公司计划于 23-26 年新增门店 4、4、4、0 家。医疗 美容服务的平均客户消费金额高于传统美容服务，毛利率也较传统美容服务高。预计公司 22-26 年医疗美容服务收入增速为-20.00%、40.56%、26.45%、22.31%、5.00%。医疗 美容服务收入占比提升有利于公司整体毛利率的提升。 亚健康评估及干预服务：从门店数量看，公司计划于 23-26 年新增门店 0、2、2、2 家。亚健康评估及干预服务业务主要服务于高端客户，毛利率维持在 50%-60%，同时预 计客流量稳定增加，随规模效应提升，毛利率还有继续提升的空间，预计公司 22-26 年亚 健康评估及干预服务收入增速为：7.76%、12.00%、5.00%、47.00%、35.00%。
由于 2022 年受到疫情冲击，包括公司在内的连锁机构均面临一定程度的经营困难， 随着 2022 年底疫情放开及经济恢复预期，公司的活跃客流数及平均消费均有望恢复正常 增长。基于以上假设，我们预计公司 22-24 年公司营业收入为 16.13、21.19、25.69 亿元， 同比增长-9.40%、31.33%、21.24%。公司 2022-2024 年归母净利润为 0.94、2.17、2.67 亿元，同比增长为-51.57%、131.11%、23.30%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
