1.1.发展历程
中信泰富特钢集团股份有限公司源于 1890 年清末湖广总督张之洞创办的汉冶萍煤铁厂 矿有限公司，被誉为“中国钢铁摇篮”。公司于 1993 年成立，原名为大冶特殊钢股份有 限公司，1997 年 3 月公司于深圳证券交易所上市，2019 年公司实施了重大资产重组， 通过发行股份购买了同一实控人下的关联公司江阴兴澄特种钢铁有限公司 100%股权， 2019 年 9 月更为现名，2021 年公司收购天津钢管制造有限公司 20.4%股份，并在 2023 年 1 月成功竞得上海电气集团钢管有限公司 60%的股份，实现对天津钢管的控股；目前 公司总产能超 1600 万吨，公司主要发展历程事件如下。
1.2.公司股权结构
公司股权结构简明清晰。截至 2022 年底，公司总股本为 50.47 亿股，其中中信泰富特 钢投资有限公司持有公司 75.05%股权，为公司的控股股东。中国中信股份有限公司通 过泰富投资、新冶钢和泰富中投间接持有公司 83.85%股权，公司实际控制人为中国中 信集团有限公司。股东户数方面，2018 年以来股东户数冲高回落，截止 2022 年底，股东总户数为 22774 户，公司股权集中度近一年来有所上升。
1.3.公司产品结构与经营情况
1.3.1.总产量、营收、毛利率与净利率视角
中信特钢目前具备年产 1600 多万吨特殊钢材的生产能力（截至 2022 年底），公司所生产 的轴承钢产销量连续十余年全球领先，高端汽车用钢、工程机械用钢、风电用钢、海洋 系泊链钢、矿用链条钢、高端大圆坯等材料国内市场占有率领先。
2022 年国内市场需求疲软，公司紧抓海外能源危机和供应链调整的机遇期，外贸销量 突破 150 万吨，同比大幅增长 20.83%，同时在第一品牌轴承钢和第二品牌汽车用钢市 场需求下滑背景下，公司加大第三品牌能源用钢的市场开发，销量突破400万吨，同比增长36.8%。
公司主营产品收入与利润规模在销量增长的驱动下维持涨势，2022 年受需求偏弱影响， 毛利率有所下滑： 公司 2018 年-2022 年，总营收规模从 721.8 亿元增至 983.5 亿元，三年复合增速 8.0%；分品种来看，2022 年合金钢棒材营收占总营收的比重为 47%，合金钢线材 为 16%，特种钢板为 13%，特种无缝钢管为 11%； 公司 2018 年-2022 年，总毛利规模从 117.4 亿元增至 144.9 亿元，三年复合增速 5.4%；分品种来看，2022 年合金钢棒材毛利占总毛利的比重为 53%，合金钢线材 为 13%，特种钢板为 15%，特种无缝钢管为 13%； 公司 2018 年-2022 年整体毛利率从 16.3%降至 14.7%；分品种来看，2022 年合金 钢棒材毛利率为 16.5%，合金钢线材为 11.8%，特种钢板为 16.3%，特种无缝钢管 为 17.5%。
在营收规模扩张的同时，公司费用端控制能力同步增强，2018 年-2022 年四项费用占营 业收入的比重从 7.8%降至 6.2%。得益于公司强大的技术创新实力，公司销售净利率逐步回升，2018 年-2022 年公司综合 销售净利率从 4.1%提升至 7.2%，展现出强大的定价能力。
1.3.2.吨钢售价、毛利视角
从吨钢口径来看，公司整体售价与毛利保持持续回升的状态： 2018 年-2022 年，公司钢产品吨售价从 5990 元涨至 6479 元，累计涨幅为 8.2%； 2018 年-2022 年，公司钢产品吨成本从 5016 元涨至 5525 元，累计涨幅为 10.1%； 2018 年-2022 年，公司钢产品吨毛利则从 974 元降至 955 元，累计跌幅为-2.0%。 钢铁行业的周期性特征并未显著影响公司吨钢利润，在行业景气的 2018-2019 年，盈利 下行的 2020 年以及 2022 年，公司吨钢利润仍呈现出明显的抗周期特征，究其原因，在 于公司强大的定价能力以及下游行业分散带来的业务灵活调整能力。
1.3.3.净资产收益率、投入回报率视角
根据公司财报已披露数据，自 2018 年以来，公司 ROE（摊薄）与 ROIC 快速回升，截至 2022 年，公司 ROE（摊薄）为 19.59%，ROIC 为 14.33%。
2.1.特钢龙头竞争优势显著，特殊机制激发经营活力
特钢又被称为特种钢或特殊钢，专指由于成分、结构、生产工艺特殊而具有特殊物理、 化学性能或者特殊用途的钢铁产品。与普钢相比，特钢产品生产工艺更为复杂、技术水 平要求更高、生产规模更为集约，下游应用主要集中于国防、电力、石化、核电、环保、 汽车、航空、船舶、铁路等行业的高端、特种装备制造领域。
中国特钢行业目前形成了三大特钢企业集团和三大专业化特钢企业为主的特钢产业格 局，整体呈现国有专业特殊钢企业、民营特殊钢企业、地方专业特殊钢企业和大型钢铁 集团下属特殊钢企业并存的现状：从下游需求行业来看，我国优特钢的消费主要集中在汽车、机械制造、电力、石油化工 领域，较普钢更为高端，但我国特钢产品占钢材总量的比例较低，根据钢联数据，2022 年我国特钢企业粗钢产量为 1.46 亿吨，占全国粗钢产量的 14.4%，且国内特钢主要以 中低端产品为主，高端特钢供给不足，仍有大部分高端品种需从国外进口。
公司为特钢行业产销规模龙头，具有显著竞争优势。公司高标准轴承钢产销量世界第一， 国内市场占有率超过 80%；汽车零部件用钢国内产销量第一，高端汽车钢国内市场占有 率 65%以上；高端海洋系泊链用钢的国内市场占有率超过 90%；矿用链条钢国内市场 占有率超过 80%；高端连铸大圆坯国内市场占有率超过 70%。 规模优势：公司可生产 3000 多个品种、5000 多个规格，是目前全球品种规格最多 的特殊钢材料制造企业之一，拥有从原材料资源到产品、产品延伸加工、终端服务 介入的完整特钢产业链；根据钢联数据，2022 年公司特钢粗钢产量为 1502.6 万吨， 在重点特钢企业中占比为 10.3%，根据各公司年报，2021 年公司钢材产品产量为 1500 万吨，居特钢细分行业可比上市企业规模首位。
区位优势：公司及子公司均坐落于沿海沿江地区，其中兴澄特钢、扬州特材拥有十 万吨级长江码头；大冶特钢和铜陵特材也拥有多个万吨级长江专用码头；青岛特钢 毗邻拥有全球最大矿石码头的青岛港董家口港区；靖江特钢拥有千吨级长江内港码 头。得天独厚的地理和物流优势覆盖国内特殊钢下游行业主要市场区域，使公司形 成了以公路、水运、铁路为枢纽的全方位大物流格局。
技术与设备优势：公司拥有国内最大断面的合金钢方圆坯连铸机，世界先进的可实 现控轧控冷、轧材尺寸高精确控制（KOCKS）合金钢棒材生产线，国际先进的银亮材加工生产线，以及配套完善的中厚板、线材、无缝钢管、特冶锻造生产线等国内、 国际领先生产设备。2021 年，公司新建成投产世界最大断面的大圆坯机组，生产产 品将主要供应风电领域，具有年产 40 万吨特钢材料的能力；公司拥有集中统一的科 研平台中信泰富特钢研究院，拥有国家级技术中心、国家认可实验室、博士后科研 工作站等，2022 年公司获得授权专利 354 项，发明专利 107 项，并有 6 项授权的 国际发明专利，参与 18 项国家/行业/团体标准修订和起草。
公司具备“三位一体”的企业基因特质，多因素配合激发经营潜力，与客户采取年度商 定定价，协商产品基价后再根据季度或月度钢铁市场和原材料市场行情以及公司价格政 策确定最终价格的独特模式，在原材料市场发生大幅波动时能维持稳定的毛利水平；公 司要求销售人员要紧跟产品的市场销售均价，并赋予销售部门负责人安排生产先后顺序 的权力，同时始终保持一定的品种更新率，每年淘汰 10%的品种，用新产品替代。
2.2.三高一特产品及小巨人项目规模持续扩张，产品结构进一步优化
高温/耐蚀合金、高强钢/超高强钢、高端工模具钢、特种不锈钢即“三高一特”产品因 其具有高强度、耐热性和耐用性，被广泛应用于航空航天、船舶和汽车制造等高、精、 尖领域。由于我国特钢企业对高端特殊钢材料的研发制造起步较晚，高端材料创新能力 较弱，故导致我国国产钢材在其下游高端应用领域的自主保障程度较低。 2018-2020 年，大冶特钢“三高一特”产品的销量分别为 16514 吨、23509 吨和 36744 吨，复合增长率高达 49.17%，2021 年上半年“三高一特”产品销量达到 22130 吨，市 场需求强劲。2022 年 2 月公司公开发行可转债拟募集资金 50 亿元，用于建设“三高一特”产品体系 优化升级项目、高参数集约化余热余能利用项目等。
特冶二期达产年将形成39000吨“三高一特”产品的生产能力，其中高温 /耐蚀合金 3500 吨、高强钢/超高强钢9000吨、高端工模具钢 13500 吨和特种不锈钢 13000 吨，预计项目新增营业收入15.5亿元，净利润 2.18 亿元；特冶三期达产年将形 成 53000 吨“三高一特”产品的生产能力，其中高温/耐蚀合金 10000 吨、高强钢/超高 强钢 2000 吨、高端工模具钢 39000 吨和特种不锈钢 2000 吨，项目新增营业收入 26.4 亿元，净利润 3.86 亿元。
2.3.外延式扩张加速，龙头兼具成长性
公司的建成与发展史中从未停止过外延式扩张的步伐，2019 年前公司通过对冶钢、青岛 特钢、华菱锡钢、帅潮实业、格洛斯无缝钢管以及兴澄特钢的收购与合并，形成了产能 达 1600 万吨以上的特钢集团。
从历史中可以看出，公司扩张不仅仅局限于特钢冶炼，而是上下游并行扩张，这一战略 也在近两年得到进一步的执行，2021 年 1 月 19 日公司全资子公司中信泰富特钢经贸有 限公司成功竞得上海电气集团钢管有限公司 40%股权，而上海电气钢管是上海电气为控 股天津钢管制造有限公司而专门设立的一家控股型公司，其核心资产为所持天津钢管 51.02%的股权，天津钢管承继了天津钢管集团股份有限公司原 350 万吨无缝钢管产 能相关核心资产，因而 2021 年公司已实现对天津钢管 20.4%股权的收购，并介入天 津钢管的运营管理，两年来天津钢管产品质量、产品结构不断优化，盈利能力持续提升。 2022 年前三季度天津钢管同比大幅减亏，业绩改善明显并延续向好势头。
公司于 2023 年 1 月成功竞得上海中特泰富钢管有限公司（原上海电气 集团钢管有限公司）60%股权，取得天津钢管控股权。至此公司已拥有 500 万吨的无缝 钢管产能，成为全球规模最大的无缝钢管生产企业。
根据 2022 年《三部门关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》相关表述，鼓励行业龙 头企业实施兼并重组，依托行业优势企业，在不锈钢、特殊钢、无缝钢管、铸管等领域 分别培育 1～2 家专业化领航企业；根据公司十四五规划，在 2025 年实现 2000 万吨 整体规模，公司也表示当前是行业低谷期，是行业并购的一个机遇期，公司将在当前这 个行业相对低谷的时候，抓住机遇，积极参与上下游资源的整合，加快并购的步伐，可 以预见特钢行业的整合将会持续，公司作为特钢龙头，有望呈现出持续成长特征。
3.1.特钢渗透率及国产化率有望持续提升
除不锈钢外，以非合金钢和低合金钢为代表的特殊钢为低端特钢；以合金结构钢和轴承 钢、弹簧钢为代表的合金钢为中端特钢；而以合金工模钢、高速钢、高温合金钢、精密 合金钢、耐蚀钢等高合金钢为高端特钢。根据钢联数据，2022 年我国特钢企业粗钢产量 为 1.46 亿吨，占全国粗钢产量的 14.4%；根据钢联数据，2022 年日本特钢产量约 1578 万吨，占同期日本普钢产量的 22.9%。相较日本，我国在特钢产量占比上仍有较大的增 长空间。 从生产的产品结构来看，2020 年我国优质合金钢占特钢总产量比例仅为 4.96%，合金钢 占比为 23.7%，非合金钢占比为 36.0%，2022 年优质合金钢占比维持在 4.8%左右。 2020 年日本优质合金钢产量占比达 25%，相比之下，我国在高端特钢领域仍有较大的 增长空间。
从进出口数据来看，2022 年我国进口特钢 519 万吨，出口特钢 1148 万吨，对应进口单 价为 2106 美元/吨，出口单价为 1847 美元/吨，两者之间差距较去年已显著收窄，主要 源于以下两方面因素： 随着国内特钢企业技术实力与生产能力的增强，越来越多产品能够国产替代、甚至 依托国内较低成本优势走向海外。 2021 年钢材出口退税的取消，挤出了部分附加值较低的特钢品种的出口盈利空间， 仅有附加值更高的企业产品活跃在出口市场。
3.2.公司产品处于景气行业景气赛道
目前公司拥有轴承钢、汽车用钢两大王牌产品，未来公司将在此基础上着力打造能源用 钢品牌、并大力发展特种无缝钢管业务。此外公司还将重点发展高温/耐蚀合金、高强钢 /超高强钢、高端工模具钢、特种不锈钢、轨道交通、航空航天、国防用钢等“高精尖” 领域。截至 2022 年，公司产品下游行业占比由高到低依次为汽车行业（29%）、能源行 业（27%）、机械行业（27%）、轴承行业（12%）、高端特材（2%）及其他行业（3%）。
3.2.1、汽车行业
汽车用特殊钢占特殊钢总产量的 40%，是特殊钢的第一大应用领域，广泛应用于汽车 关键零部件。汽车用特殊钢主要包括优碳钢、合金结构钢、弹簧钢、齿轮钢、易切钢、 冷镦钢和耐热钢等类型。我国已连续多年成为年汽车产销量世界第一，而我国人均汽车保有量仍落后于美国、日 本等汽车工业强国，发展空间大，根据 wind 数据，2022 年中国乘用车产量为 2384 万 辆，占全球乘用车产量的 38.7%，根据世界银行公布的 2019 年全球 20 个主要国家汽车 千人拥有量数据，美国千人汽车保有量为 837 辆，日本为 591 辆，俄罗斯为 373 辆，而 我国仅为 173 辆，与发达国家相比仍有明显差距。
随着国家政策的持续鼓励扶持和汽车市场需求结构的升级，我国新能源汽车这一细分领 域发展强劲。2020 年国务院办公厅印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》 明确指出：“到 2025 年，我国新能源汽车市场竞争力明显增强，新能源汽车新车销售量 达到汽车新车销售总量的 20%左右。”2022 年汽车销量整体显著增长，其中新能源汽 车销量大幅增长，渗透率持续提升，根据 Wind 及钢联数据，2022 国内新能源汽车累计 销量达 689 万辆，同比增长 95.6%，销量渗透率达到 31.9%，整体发展环境持续向好。 新能源汽车销量增长有望持续带动高强度汽车板、合金钢等特钢品种需求提升，随着新 能源汽车免征车辆购置税政策延长至 2023 年底以及各地汽车补贴政策的推进，2023 年 新能源汽车产销规模有望维持景气向上趋势。
3.2.2、能源行业
公司高压管坯钢应用于 100 万千瓦超超临界火电机组，集团采用连铸连轧工艺生产的系 列管坯钢已获得国内东锅、上锅等行业大锅炉厂的质量认可，公司产品重要应用于水冷 壁、过热器、再热器、省煤器等锅炉及设备关键部分。
火电方面，2022 年之前火电建设受制于政策端（双碳以及能耗双控），进度显著变慢， 根据电规总院数据，“十一五”期间新增火力发电容量年均 6400 万千瓦，随后逐步回落， 2021 年为 2803 千瓦，到 2022 年上半年仅为 740 千瓦，在“立足煤炭”导向的指引下， 预计未来新增煤电装机有望大幅提升。 根据常宝股份公告，2022 年及 2023 年国家发改委每年核准 8000 万千瓦煤电项目， 考虑到两到三年的建设周期，新核准的煤电项目大多会在 2025 年后竣工，这一趋势有 望显著提升火电锅炉用管及其他钢材的需求，火电行业有望率先步入景气状态。
风电方面，公司的主要产品涵盖法兰钢、轴承钢、齿轮钢等钢种，2021 年，公司新建成 投产世界最大断面的大圆坯机组，生产产品主要供应风电领域，具有年产 40 万吨特钢材 料的能力，2022 年上半年风电市场销量突破 180 万吨，其中连铸大圆坯销量创历史新 高，并继续保持销量国内第一，风电齿轮用钢销量同比增长 98%，风电轴承钢同比增长 33%。
全球风电市场维持较高的发展热度，根据 GWEC 统计，2021 年全球风电新增装机容量 达到 93.6GW，其中海上风电在新增装机量中占比超过 22%，同比增长超过 15 个百分 点。2021 年全球风电新增招标继续维持高位，根据 GWEC 统计，2021 年全球风电新增 招标容量超过了 88GW，同比增长 153%；其中全球海上风电新增招标容量达到了 19.4GW。 截至 2022 年底，我国风力并网装机容量达到 3.65 亿千瓦，占全国电力总装机的比例达 到 14.3%，同比增长 11.1%，我国风力发电量达到 6867 亿千瓦时，占全国发电量比例 达到 8.2%，同比增长 12.3%，风电在全国电力系统中的重要性不断提升。
2020 年国内陆上风电迎来抢装潮后，新增风力发电装机短期进入平缓状态，但扩张的趋 势仍在继续，截至 2022 年底，我国新增风电装机 37.6GW，同比回落 20.9%；从目前公 布的招标情况来看，2022 年风电招标预计达到 100GW 左右，其中陆风达到 85GW 左 右，海风 15GW 左右，中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长、世界风能协会副主 席秦海岩表示，2023~2025 年全国风电年均新增装机容量约 60GW~70GW。
油气开采方面，公司主要生产油井钻铤、钻头、钻杆、钻杆接头、抽油杆、扶正器、螺 杆钻具、泵体等用钢，根据各公司财报，国内“三桶油”资本支出在 2021 年及 2022 年 显著复苏，根据已披露的 2022 半年报，中石油、中石化及中海油合计资本支出（含勘探 开发及炼化）为 1807 亿元，同比增长 21.3%，其中勘探、开发环节合计 1367 亿元，同 比增长 29.6%。根据国家统计局数据，2022 年石油和天然气开采业固定资产投资累计同比上升 15.5%， 2023 年 1-2 月累计同比上升 25.9%，相关油气开采及加工行业仍处于景气阶段。根据钢 联数据，2023 年 1 月全球原油钻机数量为 1982 台，仍处于阶段性高位。
3.2.3、轴承用钢
公司生产的高标准轴承钢产销量世界第一，国内市场占有率超过 80%，其主要产品有高 碳铬轴承钢、渗碳轴承钢、中碳轴承钢等，广泛用于汽车、工程机械等传动轴上、铁路 机车及风电等行业；根据钢联数据，重点特钢企业轴承钢产量持续提升，2022 年重点特 钢企业轴承钢产量为 397 万吨，同比回落 3.9%，其中公司轴承钢产量为 174 万吨，同 比持平，占比 43.9%，市场份额持续处于领先地位，随着能源、机械行业逐步复苏，轴 承钢需求也有望持续回升。
售价方面，2022 年在行业需求增速放缓冲击下，公司钢产品整体均价降至 6479 元/吨， 较 2021 年回落 3.2%，2018 年至 2021 年公司钢产品吨售价年复合增速为 3.8%，考虑 到公司后续产品结构不断改善，三高一特产品逐步扩产以及小巨人项目销量占比提升， 下游需求也有望保持稳定增长，假定 2023 年-2025 年公司钢产品销售价格涨幅分别为 2%、1%、1%。 销量方面，2022 年公司实现钢产品销量 1518 万吨，同比增加 4.4%，在汽车、能源、机 械以及航空航天需求向好的背景下，考虑到公司青岛特钢产能逐步释放以及天津钢管产 能并表，参照 2022 年度报告中关于 2023 年销量的预估，假定 2023 年-2025 年公司钢 产品销量有望分别达到 1771 万吨、1850 万吨、1900 万吨，同比增长 16.7%、4.5%、 2.7%。
毛利方面，2019 年中信泰富特钢集团整体上市后，吨钢毛利一直维持在 1000 元/吨上 下，保持相对稳定状态，考虑到青岛特钢盈利能力增强、天津钢管并表后盈利水平尚需 改善以及三高一特的扩建节奏，假定 2023 年-2025 年公司钢产品吨钢毛利分别为 929 元/吨、942 元/吨、962 元/吨。费用方面，1）公司费用控制得当，上市后公司营业费用及管理费用占比稳定，营业费用 率假设 2023 年~2025 年分别为 0.52%、0.50%、0.51%；管理费用率假设 2023 年~2025 年分别为 1.52%、1.48%、1.50%；2）公司研发费用随着新项目投建有阶段性增加，研 发费用率假设 2023 年~2025 年分别为 3.75%、3.83%、3.79%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
