公司沿革及经营概况
招商南油集油化气于一体，是全球领先的中小船型液货运输服务商。招商南油成立于 1993 年，前身为“长航油运”，2014 年因长期亏损导致净资产为负而退市，在剥离 VLCC 资产、实施债转股后实现扭亏为盈，于2019 年再次登录A 股市场，名称变更为“招商南油”。目前招商南油已发展为国内唯一同时拥有油化气运输资质的水运企业，业务范围涵盖原油运输、成品油运输、化学品运输及气体运输，并立足于运输业务，开拓了船员劳务和燃油供应业务。
招商南油拥有远东最大 MR（2.5-5.5 万载重吨的油轮）船队及国内独有的乙烯船队。截至 22 年末，公司拥有及控制运力 65 艘，共计238 万载重吨。成品油领域，公司拥有 28 艘 MR，是目前远东地区最大的 MR 成品油船队，具备内外贸兼营、江海洋直达、 台海直航资质和全球化运营能力；原油领域，公司运营21 艘船舶，包括 2 艘巴拿马型船（5.5- 8.5 万载重吨的油轮）和19 艘2-5 万吨级原油船，主要从事内贸和东亚地区外贸航线，内贸原油运输业务规模位居国内第二；化学品方面，公司运营 12 艘船舶（含在建 1 艘），主要从事国内沿海、日韩到国内以及台海直航运输航线，主要承担 PX、冰醋酸等高端化工品运输，化工品船队运力规模位居国内第三；化学品船方面，公司运营 3 艘国内独有的乙烯船，主要航线为国内沿海、台海以及中日韩之间的运输。 公司控股股东为长航集团，实际控制人为招商局。2015 年退市后，国资委将中国外运长航集团整体划入招商局集团有限公司，2017 年公司原控股股东南京油运公司将持有的全部股权转让给中外运长航集团，2021 年中外运长航集团将持有的公司股权划转至长航集团。截至 22 年末，公司控股股东为中国长江航运集团有限公司，持有公司 27.97%股权，实际控制人为招商局集团。
公司历史财务数据
招商南油收入波动较大，主要源自油品运输运价波动及贸易业务规模波动。2017年以来，公司油品运输业务收入占比在 70%-80%之间波动，是公司的主要收入来源；贸易业务由于收入包含货值，因此业务规模的变化对公司整体收入的影响较大；其他的化学品及气体运输则相对较为稳定。2022 年公司受益于成品油运价上涨，实现营业收入 62.6 亿元，同比增长 62.2%。 成本端与业务量及船队规模具有较高相关性，但是弹性较收入偏小。类似于其他航运企业，运输燃料、润料及物料、港口费、折旧费、船员薪酬等相对较为固定的项目是招商南油营业成本的主要构成项，22 年以上成本占公司营业成本的比例约 70%。其中运输燃料、润料及物料、港口费与运输业务量具有较高相关性，折旧费与船队规模高度相关。
收入的高波动及成本的相对固定造就了公司业绩高弹性。17-21 年期间，17/18/21年油运市场运价较为平淡，招商南油的毛利率在 18%-20%之间波动，但是当外贸油运运价表现较好时，公司可以通过抽调运力至外贸市场，增加自身业绩对运价的 敏 感 性 ， 如 19 年 Q3-20Q2 期 间 ， 公 司 单季度的毛利率分别达到29.7%/31.7%/32.3%/46.1%，另由于公司以航次百分比完成收入确认，收入会存在递延，部分时段运价已经回落，但是公司利润仍保持较高水平，如20Q3 南油毛利率达到 35.3%的较高水平。22 年以来，随着俄乌冲突爆发，外贸油运运价持续攀升，公司单季度毛利率亦同步提升，22Q3 公司毛利率已达35.0%，随着Q4国际MR 运价继续攀升，Q4 毛利率进一步提升可期。
国际成品油运输格局简介
成品油贸易的航线众多，格局以区域内为主。石油在生命周期中需要经过产油国生产原油、炼油国加工原油并产出成品油、最终消费国使用成品油的过程，炼能与消费需求的不匹配带来了成品油的贸易、运输需求，造就了成品油海运航线的多样性。而由于运输需要成本，过长的运输距离会导致经济性下降，因此成品油贸易以区域内为主，亚洲区域内及欧洲区域内是成品油海运需求最旺盛的地方。
成品油运的船舶主要分为 LR、MR、Handy 三类，其中LR 和MR 是成品油运的主力军。截至 2023 年 2 月末（下同），全球拥有成品油轮及成品油/化学品两用船共3195 艘（179.2 百万载重吨），另有在手订单 157 艘（10.7 百万载重吨），艘数和载重吨口径下，在手订单占现有运力比分别为 4.9%/6.0%。具体来看，以载重吨分类，成品油主流船舶分为 Long Range/Medium Range/Handy Size 三类：Long Range:可以分为 LR3/LR2/LR1，分别对应 12-20 万/8-12 万/5.5-8 万载重吨，其中 LR3/LR2 由于尺寸上与原油运输船的苏伊士型（Suezmax）、阿弗拉型（Aframax）完全一致，故当原油运输运价较好时，可能被抽调至原油运输市场，如 2022 年俄乌冲突爆发后，LR3 中 2 艘运力便被抽调至原油运输市场，订单也被切换为苏伊士原油轮订单。目前全球共拥有 LR 船队816 艘，约77 百万载重吨，占全球运力比重 43.0%(载重吨口径）。 Medium Range：可以分为 MR2/MR1，分别对应 4-5.5 万/2.5-4 万载重吨。目前全球共拥有 MR 船队 2148 艘，约 98.9 百万载重吨，占全球运力比重55.2%(载重吨口径）。
当船舶运力趋于紧张，运力利用率提升会带来运价弹性显著增加。成品油运输行业与原油运输行业类似，最新成交订单的价格会被作为行业整体运价的标杆，当运力趋于紧张，船东的议价权便会快速提升，货主对运价的敏感度亦会下降，在边际定价的形势下，可用产能减少便会带来价格的大幅波动，如20 年4 月油价跌破开采成本、22 年俄乌冲突，海上成品油周转需求的变化均带动运价快速提升。
俄乌冲突引发全球成品油运距拉长
俄乌冲突对全球成品油贸易格局形成重构，拉长全球成品油运距。2022 年2月末，俄罗斯对乌克兰发动特别军事行动，为此欧美国家陆续对俄罗斯进行一系列的制裁，通过停止自身进口俄罗斯石油，第三方国家若进口俄罗斯石油需接受限价，否则无法使用欧美提供的保险、经纪、金融服务，以此切断俄罗斯的经济来源。22 年 12 月 5 日俄原油禁令生效、23 年 2 月 5 日俄成品油禁令的正式实行均对全球石油贸易的格局带来了较大变化，欧盟需要从运距更长的中东、印度、美国等地进口更多成品油以填补俄油的缺口，俄罗斯亦需要寻找新的买家，大概率亦将拉长成品油运输的运距。 俄罗斯是欧盟成品油进口的主要来源，制裁对成品油贸易格局的重塑效应将于2023 年得到最大体现。2019-2021 年期间，俄成品油占欧盟进口成品油的比例约为 40%-50%，是欧盟最重要的油品进口来源，22 年俄乌冲突以来，俄油占欧盟进口成品油的比例一度上行至 60%，期间下降至约 30%的水平，但是随着俄成品油禁令的临近，该比例再度回升至约 40%的水平，从结果来看，22 年欧盟进口俄成品油的量下降了约 37%，而在 23 年 2 月的俄成品油禁令开始后，欧盟进口俄油的量将下降为 0，因而 2023 年或是欧盟对俄成品油制裁效应体现最明显的一年。
俄乌冲突或带来 3682 亿吨海里的成品油周转增量。2021 年，欧洲、美国自俄罗斯进口的成品油约为 75.9/22.6 百万吨，与此对应的航线平均运距分别为1000/5000 海里，假设俄成品油产量不变，俄油出口目的地转为南美、非洲（平均运局约 5000 海里），则将为成品油运带来约 3036 亿吨海里的周转需求；同时，南美、非洲自美湾、中东的成品油将会下降，假设这一部分成品油的出口目的地切换至欧洲及美国，则会带来约 646 亿吨海里的增量需求。
炼能东移已成长期趋势，有望促行业周转量提升
发达国家碳中和诉求强，炼能关停较为积极。炼化行业属“高危险、高污染、高耗能”行业，发达国家为追求环保低碳，近年已经关停了大量炼厂，且欧洲能源危机以来，油价高企侵蚀了炼化企业利润率，发达国家的炼厂关停潮开始加速，2020-2022 年期间，已有 2.4 百万桶/天的炼能关停，另有0.6 百万桶/天的炼能将于 2023 年关停。 与此同时，全球炼能的增量主要集中于中国、中东及拉美，炼能东移的趋势较为明显。2011-2021 年期间，欧洲/北美炼能的复合增速分别为-1.3%/+0.2%，其中北美的炼能亦已于 2020 年起拐头向下；同时中国/印度/中东的炼能分别增加2.7%/2.8%/2.8%，消费国产能去化和远东/中东加工国国产能释放共同造就了炼能东移的趋势，且从目前的开工建设计划来看，未来炼能的增量仍主要集中在中东和印度等地。
发达国家为成品油消费主力国，炼能东移意味着发达国家需进口成品油以填补缺口。2021 年末，欧美的炼能较 2019 年分别下降 3.7%/5.0%，如考虑开工率下降，产量下降比例达到 9.9%/7.7%。澳洲的情况更为极端，相比19 年，21 年澳洲的炼能/产量分别下降 48.4%/38.4%，显然当前发达国家炼能关停的速度较能源结构切换的速度更快，形成了消费量缺口，只能以进口的形式进行补充。
以澳洲案例可以看出，如欧洲关停潮持续，成品油进口量或将进一步提升。澳洲本身就是成品油净进口国，2020 年澳洲成品油进口量为0.5 百万桶/天，但是由于远东炼厂大型化规模效应显现及自身经营不善影响，20H2-21H1 期间澳洲BP能源旗下 Kwinana（炼能 146 千桶/天）、Exxon Mobil 旗下Altona（炼能90千桶/天）两大炼厂相继关停，致使澳洲炼能大幅下降 48.4%，成品油进口依赖度被迫大幅提升，截至 22 年末，澳洲需要进口约 0.7 百万桶/天的成品油以维持自身的消费需求。截至 23 年 2 月末，随着经济及成品油消费需求提升，澳洲的进口需求已达 0.8 百万桶/天。22 年俄乌冲突导致的能源危机已经引发了欧洲炼厂的关停潮，目前贡渥集团安特卫普炼油厂已停止加工原油、英国的格兰杰莫斯可能封存两套装置、法国 Grandpuits 炼油厂也将永久停止原油加工业务，如欧洲炼能关停潮持续，欧洲的成品油进口量或将大幅提升，带来成品油运行业量距齐升。
供给端不断优化，船舶老龄化问题或成挑战
当前运价的高波动证明现存量运力趋于紧张，在手订单占运力比持续降低为后续运价中枢提升打下基础。2022 年以来，在俄乌冲突、炼能东移、疫后修复等因素的共同拉动下，现有运力的利用率大幅提升，带来运价向上弹性提升。且行业供给的格局仍在向好，2003-2007 年期间，行业的在手订单占存量运力比一度超过60%，但是经过多年的消化，截至 23 年 2 月，行业在手订单占运力比已下降至5.8%，其中 LR/MR 船型在手订单占运力比分别为 7.1%/4.9%。目前新造船产能紧张、价格高企，2026 年前新增运力将较为有限。由于集运行业在 2020-2022 期间经历了高景气周期，目前全球船坞产能几乎被集装箱船订单挤占，油轮订单较少，即便现在下单，新运力的下水需待到2026 年，因此2026年前行业的运力供给具备较高透明度，运力的增长将较为有限。
行业上一波下水高峰在 07-09 年之间，现有运力老龄化压力持续加大，或带来有效运力规模下降。为避免爆炸、泄露等事故发生，油轮行业对安全性要求较高，主流租家往往优先选择较新、较先进的船舶来进行运输，20 岁以上的船舶的活跃度会明显下降。截至 2023 年 2 月，20 岁以上的成品油船共计为353 艘，占现有运力比重约 12%（艘数口径，后同）。2025 年末，20 岁以上的成品油数量将达到815 艘，约占 26%，换言之，未来三年中，活跃运力或将下降298 艘至2305艘，且老龄化趋势在 2027-2028 年期间将会更为明显，即便短期新订单规模提升，或仍无法提升 2028 年前的有效运力供给。
环保公约限制有效运力弹性，运价向上弹性及持续性双增。2023 年1 月1日起，EEXI 和 CII 环保公约正式开始生效，其中 EEXI 对于船舶的排放管理要求较高，业内船东多数使用限制发动机功率的方式来满足 EEXI 要求，这将导致旺季运价提升时，船舶无法通过提速来提升有效供给，进而加大旺季运价的向上弹性。
供需错配持续加剧，运价中枢抬升可期
22 年以来，俄乌冲突及炼能东移趋势加速带来了行业需求快速回升，运价大幅提升。预计 2023-2024 行业的需求增速将达到 11.2%/8.3%，同期行业的供给增速（假设拆解量与 2021 年持平）分别为-0.4%/+0.1%，行业的供需差有望进一步拉大，运价的中枢抬升可期，考虑到 EEXI 将闲置现有运力的发动机功率，在运价较高时，船舶亦无法通过提升航速以增加行业有效运力，我们认为运价的向上弹性及持续性将会有所提升。
招商南油的利润波动主要来自于主营的油运运输业务，虽然公司未单独披露内贸/外贸及成品油/原油运输，但是考虑到内贸原油运价的稳定性及公司内贸原油运输业务量的稳定性，可以推断出公司的利润波动主要取决于外贸成品油运输业务，其他的运输包括内贸原油运输、化学品、气体水运亦服务于国内的炼厂，相对较为稳定。
外贸成品油运输贡献主要弹性
招商南油是远东地区外贸成品油运输市场的领跑者，船队以MR 为主。招商南油旗下运营 27 艘 MR 船舶，是目前远东地区最大的 MR 成品油船队，其中9 艘挂五星红旗，具备内外贸兼营资质，其余悬挂方便旗，从事外贸成品油运输，另有4艘MR 在建。 MR 船队的盈亏平衡点约为 1.25 万美元/天。根据公司公告，MR 船舶的造价约为3300-3500 万美元/艘，折旧年限为 25 年，残值率5%，假设新造船的融资比例为40%，年利率 4%，并假设每天的运营成本约为 0.75 万美元，则可以得到MR船队的盈亏平衡点约在 1.25 万美元/天。
运价在公司盈亏平衡点上每向上波动 10000 美元/天，南油有望取得6.16亿元增量利润。假设公司旗下 MR 船队中 10 艘兼营 MR 的税率为25%，外贸船队无须交税，并假设公司旗下船队年均运营天数为 350 天，美元汇率为6.9，则运价在盈亏平衡点上每波动 10000 美元/天，公司外贸 MR 船队可以为公司带来4.35 亿元增量利润，内外贸兼营 MR 船队可以为公司带来 1.81 亿元增量利润。
其他运输板块收益稳中有升
南油除外贸成品油外，还从事原油运输、化学品运输、气体运输业务，为国内炼厂实现运输服务配套。公司原油运输业务以内贸为主，国内沿海、海进江等内贸航线及东亚地区外贸航线运输是公司的主要经营领域；公司化学品运输业务主要从事国内沿海、日韩到国内以及台海直航运输航线，主要承担PX、冰醋酸等高端化工品运输；气体运输方面，公司运营 3 艘乙烯船，主要航线为国内沿海、台海以及中日韩之间的运输。 国内炼能近年快速增长，叠加疫后经济修复，23 年起南油的原油运输及化学品运输业务有望维持稳定。2017 年以来，随着国内民营大炼化产业的发展，我国原油加工量加速提升，17-21 期间 CAGR 达 5.51%，但是22 年受疫情影响，我国原油加工量同比下滑 3.9%至 675.9 百万吨，随着疫后油品消费需求的恢复，公司原油、化学品、气体运输业务大概率稳中有升。
南油内贸原油业务规模位居全国第二，市占率稳步提升。公司原油船队拥有21艘船舶，包括 2 艘 PANAMA 和 19 艘 2-5 万吨级原油船，主要经营内贸业务。内贸原油运输价格稳定，过去十年中 CCBFI（内贸原油运价指数）波动幅度在10%以内，运输量是板块盈利的核心指标。招商南油随着自身运力规模增长，市场占有率逐步提升，货运量自 2013 年的 1077 万吨提升至 2021 年的2241，CAGR 达9.6%，目前已稳居第二。
南油化学品船队规模位居国内第三，产能释放带动收益提升。公司化学品船队运营 12 艘船舶（其中 1 艘在建），规模仅次于兴通股份和盛航股份，21 年市占率约 5.6%。内贸液货危化品水运行业具有较高壁垒，每年交通运输部通过评审形式下发化学品船新运力额度，仅头部的船东可以获得增量运力，除此之外，只可以通过“退一补一”、“退多补一”的形式增加产能，且新投放运力规模不可超过推出运力规模的 150%，行业整体处于有序扩张的状态当中。受益于公司行业龙三的地位，公司化学品运输业务收入实现较快增长，从2017 年约3.16 亿元提升至2022 年 4.22 亿的水平，CAGR 达 6.0%，且行业的利润率较为稳定，公司2019年以来业务毛利率始终维持 20%以上水平。
乙烯船产能较为稀缺，南油气体船业务高增长，液氨运力新指标值得期待。公司独家运营国内 3 艘乙烯船，17 年以来业务规模逐步扩大，收入从2017 年约1亿元的水平大幅提升至 22 年 1.65 亿，CAGR 达 10.56%，且利润率较高，毛利率维持在 30%-45%之间。随着福建古雷石化、卫星石化等新乙烯项目的投产，2021年中国乙烯产能已达到 4168 万吨，乙烯水运货源逐年增加，有望成为公司新的利润增长点之一。此外，公司于 2022 年度沿海液体危化运力评审评审中取得了20000立方米的液氨专用船运力额度，有望带动公司业务切入新的领域。
燃供及船员劳务是运输业务的有机延伸
船员劳务和燃油供应业务是公司拓展的航运相关业务，主要是利用自有船员和外聘船员开展船员外派劳务，以及从事国内成品油及船用燃料油批发经营。南油燃供及化学品贸易业务主要为船用燃料油供应和成品油及化学品贸易业务，业务模式为根据市场信息，判断市场波动趋势，分别与客户（下游）、供应商（上游）洽谈并签订销售和采购合同。目前主要通过签订长期供油协议和即期零散销售两种模式进行销售，按定价方式分为采用锁价和市价两种模式。南油船舶管理、船员劳务等配套资源国内领先。公司具备良好的开展油船、化学品船、液化气船、乙烯船等国内、国际船舶代管业务的条件，拥有国内领先的优质规模化和专业化的船员队伍，在保障自用船员的基础上，开展船员外派劳务。
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