1.1、一二线城市销售占比提升，土拍热度分化反映市场有向部分城市集中趋势
1.1.1、一二线核心城市销售具备更高热度
一二线核心城市销售占比持续提升，土拍热度分化反映市场有向部分城市集中趋势。2021 年下半年以来， 全国商品房销售进入深度调整期，2021 年 7 月至 2023 年 2 月商品房销售面积单月增速持续为负，全年销售面 积从 2021 年 17.9 亿平方米的高点下降至 2022 年的 13.6 亿平方米。人口流入水平更高、产业结构及经济基础更 好的一二线核心城市的地产需求更具韧性，一二线城市的商品住宅成交金额占比从 2018 年的 61.5%提升至 2022 年的 65.8%，其中一线城市的成交金额占比从 2018 年的 13.2%提升至 2022 年的 24.3%；以实施集中供地制度的 22 城来衡量，其商品住宅成交金额占比从 2018 年的 54.8%提升至 2022 年的 64.4%。从土拍市场来看，实施集 中供地的 22 城的住宅用地出让金在全国的占比由 2018 年的 40.0%提升至 2022 年的 47.9%。一二线核心城市的 销售与土地出让拥有更高热度，市场呈现向这些城市的集中趋势。
一二线城市二手房价格指数走势好于三线城市。二手房价格变化一定程度上可以反映城市地产市场的热度， 从二手住宅价格指数来看，2020 年至今一线城市的二手住宅价格指数始终保持同比正增长状态，三线城市的同 比增速在 2022 年 1 月开始转负，二线城市的同比增速则随后于 2022 年 3 月转负。城市能级越高为二手房的价 格提供更强的支撑，二手房市场的较高热度也有望带动地产市场整体热度维持高位。
1.1.2、集中供地22城中的11城更具备销售持续性与抗风险性
集中供地 22 城的经济发展水平呈现明显分化。2021 年年初自然资源部发布 22 个重点城市实施住宅用地“两 集中”的政策，即集中发布出让公告、集中组织出让活动；集中供地政策落实“房住不炒”总基调，促进重点 城市土地市场平稳运行。政策选取的 22 个重点城市的地产市场在全国范围内拥有较高热度，从经济发展水平上 看，22 城之间仍呈现明显分化，基本面的差异在一定程度上影响其楼市热度。22 城的 GDP 水平与人均可支配 收入呈现正相关关系，表现较好的城市包括北上广深，以及苏州、杭州、南京、宁波等长三角城市。
集中供地 22 城 2022 年的土拍热度出现分化。2022 年的 22 城集中供地中，土拍溢价率超过 3%的城市共 7 个，包括深圳（10.0%）、合肥（6.2%）、北京（5.1%）、杭州（4.8%）、宁波（3.7%）、厦门（3.6%）、上海（3.3%），反映出开发商对于这些城市的地产市场持有相对乐观的态度。城投拿地比率与土拍溢价率大体上呈现负相关关 系，除去因成交地块较少而产生异常低值的长春外，城投拿地金额比例小于 30%的城市共 5 个，分别为北京 （14.8%）、杭州（17.4%）、厦门（20.4%）、上海（22.6%）、合肥（27.5%），开发商倾向于在这些城市中寻找确 定性的投资机会。
综合考虑城市经济发展水平与开发商对当地地产市场的态度，集中供地 22 城中的 11 城更具备销售持续性 与抗风险性。以各城市的人均可支配收入衡量当地经济发展水平，以 2022 年土拍溢价率衡量开发商对于当地地 产市场的态度，将 22 城划分为 4 个维度，上海、北京、深圳、杭州、宁波、厦门 6 个城市兼具高土拍溢价率与 高人均收入；广州、苏州、南京 3 个城市的经济基础较好，人均可支配收入处于较高水平；合肥、成都 2 个城 市因产业结构较优、经济发展动力较强而被地产开发商看好，土拍溢价率较高。综合考虑，以上 11 个城市更加 具备地产销售的持续性与抗风险性。
1.2、存量不动产体量庞大，运营重要性愈发突出
1.2.1、商业地产：仅购物中心业态已超5亿平，未来仍有增量空间
全国购物中心存量巨大，存量运营需求突出。据赢商网统计，截至 2022 年末，全国商业购物中心总面积达 到 5.0 亿平方米，较上年年底增长 0.3 亿平米，同比增长 6.6%；数量达到 5685 个，较上年年底增长 352 个，同 比增长 6.5%，大规模沉淀的存量资产亟需优质的运营服务商盘活。
全国购物中心存量巨大，未来仍存在增量空间。（1）2022 年我国城镇居民人均消费支出为 30391 元，按零 售的支出占比约 55%，而线下零售的占比约 75%；由于百货商场、街边商铺等业态分流，假设购物中心业态贡 献线下零售的占比为 35%，由此计算出城镇居民人均可用于购物中心消费的金额；（2）据赢商网数据，估 2021/2022 年我国购物中心的体量平均在 8.8 万方，对应单个购物中心的营业额在 5.8/6.1 亿元，截至 2022 年底 我国购物中心数量为 5682 个。折算成体量为十万方的购物中心，则到 2024 年底（未来 2 年）全国城镇未来仍 有约 539 个的缺口，我国购物中心仍有增量空间。
1.2.2、办公物业：重点21城甲级写字楼体量超6000万平，后疫情时代需求有望释放
办公物业存量较大，核心城市供给端仍有放量空间。据戴德梁行统计，截至 2022 年底，中国 21 个主要城 市核心商圈的甲级写字楼市场存量总计约 6526 万平，较 2021 年增长 207.4 万平，同比增速小幅下降至 3.3%； 全年市场净吸纳量总计约 100 万平，较 2021 年下降 288.3 万方，同比下降 74.3%。增量空间方面，预计 2023-2025 年 21 城核心商圈甲级写字楼合计新增面积 2300 万平。其中，预计深圳新增供应最多，达 645 万平。
受疫情影响线下办公场景减少，2022 年办公物业需求端数据普遍承压，后疫情时代需求有望释放。2022 年，受疫情影响，办公物业的空置率、净吸纳量、租金等需求端数据明显承压。空置率方面，深圳的空置率最 高达 22.6%，其余一线城市空置率均在 10%左右；二线城市中空置率最低的杭州为 16.6%。租金方面，2022 年 主要城市的甲级写字楼平均租金为 158.3 元/平米/月，较 2021 年同比下降 1.1%。随着 2022 年末以来宏观经济基 本面的修复，线下办公场景增加，租户经营业绩改善，预计办公物业的需求端数据有望修复。
1.2.3、产业园区：各类产业园区超1.5万家，国家级经开区半数在东部
中国存量产业园区体量庞大，园区经济是我国经济发展重要引擎，也是重要的存量可盘活资产。据商务部 统计，截至 2021 年末，我国国家级经济技术开发区（以下简称“国家级经开区”）230 家，各类产业园区则超 15000 家。从区域分布来看，在 230 家国家级经开区中，东部地区 112 家，中部地区 68 家，西部地区 50 家。230 家国家级经开区实现地区生产总值 13.7 万亿元，同比增长 15.4%，较同期全国平均水平 8.1%高 7.3pct，占 同期国内生产总值比重 11.9%。
核心城市产业园底层资产收益率良好，租金水平整体稳定，2022 年以来呈修复趋势。北京、上海等核心城 市的产业园区底层资产收益率良好，资本化率近年来普遍超过 4.5%；平均租金近年均维持在 4.5 元/天/平米左右， 2021 年受新冠疫情影响有所下滑，2022 年已出现修复。
1.2.4、租赁住房：典型公寓运营商合计管理近300万间，头部集中效应显著
个人房源供给疫后回升，租金受疫情影响波动较大。根据 CRIC 统计，近年来全国 55 城个人租赁房源新增 房源量整体呈现下跌趋势。2022 年全年个人房源新增供应量为 620.5 万间，同比上涨 2.7%，新增供应量开始小 幅回升。从租金情况来看，2022 年全国 55 城个人房源平均租金为 33.1 元/平方米/月，环比上涨 3.8%，同比上 涨 1.5%。
公寓运营管理商方面，代表性公寓运营商合计管理规模近 300 万间。其中分散式公寓平均体量较大，自如、 蛋壳和相寓这三家头部运营商合计管理 169.5 万间；集中式公寓平均体量小于分散式，Top30 运营商合计管理 124.8 万间。分散式公寓方面，头部玩家管理规模均有停滞或减少。目前自如仍是规模最大的分散式长租公寓运 营企业，2022 年管理规模达 100 万间，近几年来增长缓慢。蛋壳公寓自 2020 年暴雷以来下架大量房源，2022 年管理规模为 43.8 万间，相寓的管理规模也在 2022 年缩减至 25.7 万间。
市场加速出清，顶层设计不断完善，行业头部集中效应显著。去年“保租房”和系列融资政策的利好下， 公寓运营商获得了政府土地供给、资金补助、税费减免、金融支持等多方面的扶持。集中式公寓运营企业方面， 从开业规模来看，截至 2022Q4，Top30 企业累计开业 92.3 万间，同比增长 15.9%，其中万科泊寓、龙湖冠寓、 魔方生活服务集团作为 Top3 开业规模共计 36.5 万间，占 Top30 企业开业规模的 40%；从管理规模来看，2022 年 Top30 企业管理规模达 124.8 万间，其中万科泊寓、龙湖冠寓、领寓国际作为 Top3 管理规模共计 42.0 万间， 占 Top30 管理规模的 34%，头部效应显著。
一二线城市仍是租赁住房市场主要扩容区域。一二线城市的租赁住房市场由高校毕业生、新市民等群体支 撑，需求较为刚性。其中，一线规模占比稳定，但城市租金走势呈分化态势，其中上海、深圳小幅上行，北京、 广州略微下行；二线城市的租赁市场规模占比迅速提升，租赁人口增加、租金价格上涨空间大等特点使其具有 较好的扩容潜力；其他城市的发展潜力则相对较小。因此，一二线城市仍将是租赁市场的主要扩容区域。
1.2.5、仓储物流：一线城市仓储物流存量超1600万平，高标仓供不应求
我国仓储物流地产存量规模巨大，但人均占有面积较发达国家仍处低位。据仲量联行的数据，2018 年我国 仓储物流设施总规模（含高标仓和非高标仓）约 10 亿平米，仅次于美国的 12.5 亿平米列居全球第二；占国土 面积的比重约为 0.01%，和美国水平相当。然而从人均仓储面积来看，我国人均仓储面积 0.7 平米，仅为美国和 日本 2 成左右。 一线城市 2022 年仓储物流存量 1623.5 万平，高标仓供不应求。
长期以来，一线城市的物流用地供应维持 紧平衡。据 CBRE 统计，2013-2022 十年间，一线城市累计物流土地出让面积为 980 万平方米，仅占全国的 1.5% 左右；相比之下，2022 年一线城市贡献全国社会消费品零售总额的 11%，快递业务量的 19%，进出口总额的 25%， 均远高于物流用地供应比例。在高标仓租赁市场上，过去十年一线城市空置率长期保持在 10%以下，除个别年 份外，可租面积的去化周期在 10-12 个月左右，市场供不应求的特征显著，高标仓租金以年均 3.6%的速度稳步 增长。据 CBRE 测算，未来三年一线城市的高标仓净吸纳量有望达到年均 127 万平方米左右，较此前三年的水平 大幅增长 41%，整体空置率在 2024 年见顶后将迅速向 10%的水平回落。
市场竞争格局来看，仓储物流行业规模高企集中度高，呈一超多强的局面。据中国物流协会发布的数据， 从 2015 年至 2019 年中国仓储物流行业市场规模从 2.6 万亿增长到了 3.6 万亿，行业规模仍在持续扩大。据戴德 梁行的数据，截至 202Q1，行业 CR10 为 72.5%，其中行业龙头为普洛斯，市占率达到 27.8%；位于第二梯队的 万纬、宝湾、宇培、丰树四家公司，其市占率也均在 5%以上。
1.3、轻资产化转型已成趋势，代建业务最值得关注
1.3.1、房地产轻资产化转型：开发阶段为代建，运营阶段为物管和资管
轻资产化转型已成趋势，包括代建、物管、资管等。轻资产模式是指房企以轻量级的资金投入，集中资源 于产品研发、品牌营销、客户管理等方面，进占领价值链高端，提升业绩表现的商业模式。开发建设阶段的轻 资产业务以房地产代建为主。运营阶段主要包含物管和资管，目前房企的轻资产化主要集中在住房租赁、商业、 产业园区三个领域，此外，部分房地产企业亦积极探索酒店管理、养老地产、文旅地产等领域的轻资产业务。
1.3.2、政策倡导推动供给侧转型，代建业务最值关注
新发展模式顶层设计下，“高负债、高杠杆、高周转”的“三高”模式不可持续，政策导向推动行业降杠杆 转型。十八大以来，关于房地产新发展模式的探索持续，相关政策表述动态调整，逐渐清晰。2021 年底，中央 经济工作会议首次提出房地产业要“探索新的发展模式”。在这一顶层设计的政策倡导下，目前房地产行业已 经从原本“高杠杆、高周转、高收益”的旧模式，进入“低增长、低利润、低容错”的新阶段。在坚持“房住 不炒，租购并举”的顶层设计和稳地价、稳房价、稳预期的“三稳”政策目标下，政府倡导探索新发展模式， 促进房地产业良性循环和健康发展。
新发展模式是从供给侧推动的改革，我们认为代建业务定位高且具备确定性市场增长空间，最值得关注。 政 府代建方面，“租购并举”的顶层设计下，随着政府更加重视保租房等公共住房的建设，我们预计“十四五”期 间公共住房建设目标将较“十三五”期间增长 18%，带动公共住房代建市场规模到 2025 年成长到 344 亿元。政 府代建目前主要集中在公共住房领域，依赖政府持续的公共开支及投资。“十三五”期间，我国规划公共住房建 设规模为 2000 万套，2019 年，公共住房建设目标为 285 万套。
保租房方面，2015 年底中央经济工作会议首提 发展住房租赁市场，强调将“租购并举”确立为我国住房制度改革的主要方向。此后，政策端推进住房租赁市 场发展的步伐明显加快。“十四五”规划要求在 2025 年全国 40 个重点城市需完成 650 万套保障性租赁住房建设。 我们据此对以公共住房代建代表政府代建，测算其市场空间，2025 年公共住房代建将为代建行业提供每年 344 亿元收入，行业整体收入 2019-2025 年 CAGR 将达到 31.0%。
商业代建方面，近年来地方城投公司兜底拿地情况突出并陆续转入实质开发阶段，叠加行业降杠杆背景下， 缺乏开发能力和品牌壁垒的中小开发商对代建依赖度不断提高，我们看亦好商业代建市场的成长性，估算其上 限将达到每年 1050 亿元。我们参考欧美等成熟市场经验认为，在未来高度市场化环境下，以头部房企主导的格 局将被打破，房地产开发呈现专业高度分工，由投资商，开发商、代建商、运营商 4 个环节构成。而开发环节 将由轻资产模式的专业化代建商提供服务。代建模式作为开发与服务平台化的商业模式，依托专业开发管理能 力，成熟强大的品牌效应，成为链接投资端与消费端的重要生态平台。测算方面，我们以剔除百强地产的商品 房市场为代建业务潜在市场空间，通过公式：代建市场可得空间*代建渗透率*代建收费比例，估算商业代建行 业的市场空间。
1.3.3、企业信用和品牌价值是代建业务核心竞争力
代建行业目前集中度高，竞争尚不激烈但未来或将加剧。据中指研究院统计，目前中国百强房企中仅有 40 家布局代建业务，且头部房地产企业尚未形成大批量体系化、规模化的代建业务发展模式。2021 年，代建行业 渗透率仅 4.8%，与欧美成熟模式下的 20%-30%相比还有较大的渗透率空间。此外，代建业务对于已有完备全流 程精细化开发管理能力的头部房地产企业来说进入门槛并不高。随着未来行业的发展及头部房企的加速进入， 市场竞争或将加剧。 企业信用和品牌价值是代建业务核心竞争力。
品牌价值方面，代建企业相较于同样拥有专业开发实力的传 统开发商和不动产综合集团缺少资本投入项目的实力，因此品牌价值是代建企业的核心竞争力，使公司能够在 面临其他品牌地产商的直接竞争时保持优势，收取更丰厚的品牌溢价。代建企业订单获取时信用方面，随着 2021 年以来房地产行业迎来调整期，部分房企出险暴雷，多部门联合出台措施推进“保交楼、稳民生”工作。在以 纾困为最终目的的政策导向下，代建企业的信用资质尤为重要。由此，主体信用资质优异且具备较高品牌价值 的央国企代建企业将在未来的竞争中抢占先机。
2.1、三大趋势下，央国企优势凸显
2.1.1、央国企重仓核心城市势明显，有望受益城市聚焦逻辑
央国企性质房企在 11 个核心城市的拿地具备明显优势。房地产新发展模式中，投资销售聚焦一二线城市是 一大趋势，通过前文我们对城市的筛选，包含上海、北京、深圳、杭州、宁波、厦门、广州、苏州、南京、合 肥、成都在内的 11 个核心城市有望具备更强的地产销售持续性与抗风险性。通过统计 2021-2022 年各房企在以 上 11 个城市中的权益拿地金额，央国企性质的房企在 2021 年以来于核心城市拥有更高的投资力度。2021-2022 年 11 城拿地权益金额 Top20 的房企中，有 13 家为央国企性质的房企，其拿地权益金额总计为 6856 亿元，占 Top20 房企总金额的 59.5%；权益拿地金额排名前三的均为央国企性质房企，分别为中海地产（1232 亿元）、华 润置地（1046 亿元）、招商蛇口（949 亿元）。
央国企性质房企在 11 个核心城市的销售优势扩大。同样选取上述 11 个核心城市统计各房企在 2021 年、2022 年的销售情况，2021 年销售 Top20 的房企中央国企性质的房企共 9 家，销售金额共 14845 亿元，占 Top20 房企 销售总金额的 50.8%；而 2022 年销售 Top20 的房企中央国企性质的房企数量上升到 11 家，销售金额共 10462 亿元，占 Top20 房企销售总金额的 57.8%，占比较 2021 年提升 7.0 个百分点。行业进入减量高质量发展的新阶 段，央国企性质房企的销售优势呈扩大趋势。
拿地与销售的双重优势有望推动央国企性质房企的竞争优势持续扩大。在行业的投资销售更加聚焦于核心 一二线城市的背景下，央国企性质房企在拿地、销售方面均相较其他房企拥有较为明显的优势，未来凭借着高 销售去化、高货源储备，央国企性质房企的竞争优势有望持续扩大，市占率有望得到进一步提升。
2.1.2、央国企存量领域布局领先，存量运营久久为功
央国企抗风险能力突出，总资产规模逆市扩张。据我们对 209 家房地产上市公司的统计，2021 年代表性央 国企总资产规模逆市扩张，增长 9.9%至 11.9 万亿元，规模占比维持在 7 成以上。2022 年地方国企资产规模虽 有收缩，但央企仍然保持扩张态势。这主要是由于央国企坐拥优质存量项目和地段资源，通过升级改造、改建 等手段实现的进行价值提升的潜力高于同业。 步入存量时代，叠加政策支持，央国企在存量运营领域的先发优势将更加凸显。2022 年 5 月 25 日，国务 院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，明确提出要加大盘活存量资产政策支持、落实 财税金融政策、加强配套资金支持。相较同业，央国企多具有先发布局优势，手握大量优质存量项目，在存量 运营方面更易获得良好的发展前景和有力的政策扶持。
2.1.3、央国企信用及品牌优势凸显，轻资产化转型占尽先机
央国企所特有的信用价值是轻资产化发展模式的壁垒。央国企的信用评级普遍更高，融资能力更优，可以 更低的融资成本获取资金。此外，在部分房企持续出险，多部门联合强调“保交楼、稳民生”的纾困工作中， 企业信用资质尤为重要。央国企优质的管理实力以及严格的财务制度和风控体系，使债务违约等“暴雷”事件 发生概率远小于可比企业，亦可使央国企在与同业竞争项目开发、代建、城市更新等各类业务时更具优势。从 筹资性现金流净流出的口径看，在 2022 年债券偿还大年叠加行业下行调整的大背景下，A 股样本房企 2022 年 筹资性现金流净流出 760 亿元，央企/地方国企/民企分别流出 296/31/434 亿元，央国企偿债压力整体小于同业。
央国企深耕的品牌效应是轻资产化转型的核心竞争力。同时相比于重资产业务，轻资产业务投资周期短、 投入成本低，低门槛必定带来更激烈的市场竞争。我国房地产代建发展较早，入局较早企业大多为央国企。其 凭借优秀的项目操盘能力、过硬的管理能力、专业的技术能力所赋能的企业品牌输出，在市场中站稳脚跟。物 业运营和资产管理领域的轻资产涵盖领域较广，部分领域的轻资产运营尚在起步阶段，探索空间较大，部分央 国企抢先入局，持续构建标准化体系。保利物业、招商积余、中海物业、华润万象生活和万物云均持续全国化 布局和城市深耕，通过市拓、合资合作和收并购等方式持续扩大规模，至 2022 年中期在管面积均超过 2.5 亿平 方米，位居行业前列，在管面积具有高基数，稳定增长的特点。
2.2、央国企积极作为，有望重塑中国特色房地产行业估值体系
2.2.1、销售以信用为先，央国企恢复较好
购房者对开发商的信用更加看重。2021 年下半年开始，地产行业进入下行期，部分房企信用风险暴露；自 2022 年年初开始，全国房屋竣工面积的单月增速转负，2022 年 5-7 月的单月降幅扩大至 30%以上，部分房企因 现金流紧张而影响到房屋交付，2022 年 7 月出现停工停贷事件。2022 年 7 月之后，从全国各城市统计的一手房 及二手房高频成交数据来看，二手房成交面积增速开始明显好于一手房的成交面积增速，一定程度上说明购房 者更加关注新房的交付问题，更加偏好确定性更高的二手房。从新房市场的角度来看，拥有高信用、交付风险 低的开发商将更加得到购房者的青睐。
信用优势凸显，央国企销售在 2023 年一季度迎来较好恢复。凭借着稳健运营与强大的资金实力，央国企性 质的房企在商品房销售市场上的优势得以增加。2023 年一季度地产市场回暖，全国商品房销售金额同比上升 4.1%，从克而瑞统计的 Top20 房企销售金额来看，一季度 Top20 房企中的央国企实现销售金额 5530 亿元，同比 提升 64.2%，而其他房企实现销售金额 4989 亿元，同比下降 11.7%，央国企在一季度的销售恢复情况要明显优 于其他房企。
2.2.2、央国企融资具备优势，发展动能更强
央国企融资具备多重优势，仍具备扩表能力。央国企性质的房企在债权、股权方面均具备优势，根据克而 瑞统计，2022 年年底至 2023 年年初，央国企性质房企的发债融资占比保持高位，2023 年 2 月占比达 86.4；股 权融资方面，自 2022 年年末房企股权再融资放开以来，目前共有 10 家房企的股权融资取得实质性进展，其中 6 家为央国企性质的房企，且股权融资进度均达到交易所问询或问询回复阶段。根据对房企上市公司的统计， 全部房企 2022 年的有息负债增速为-0.1%，其中央企同比增长 9.3%，地方国企同比增长 7.1%，均优于行业平均 水平，央国企仍处于扩表区间；从现金短债比上看，2022 年全部上市房企平均现金短债比为 0.9x，而央企、地 方国企的现金短债比分别为 2.0x、1.4x，同样优于行业平均水平。
融资优势有望推动央国企获取更大发展动能。在债权、股权方面的融资优势，有望进一步提高央国企的资 金实力、推动央国企性质房企的扩表进程，其在土地投资端有望获得更好的表现。同时，凭借着高信用获取的 销售优势将加快央国企的去化速度，实现投资销售的良性循环，以获得更大的发展动能。
由于央国企顺应了房地产行业城市聚焦、存量运营和轻资产化三大趋势，我们看好央国企的经营持续提升 和价值重估。在政策宽松及经济恢复背景下，销售复苏具备持续性，以央国企为代表的优质房企将脱颖而出。 具体来说，我们看好“三好房企”，推荐 A 股：华发股份、滨江集团、万科 A、保利发展、建发股份，港股： 越秀地产、中国海外发展、建发国际集团、绿城中国、碧桂园。随着地产销售复苏，商业及物管企业盈利和估 值有望修复，推荐 A 股：新城控股，港股：龙湖集团、华润置地、华润万象生活、碧桂园服务、万物云、保利 物业。二手房成交复苏势头良好，我们推荐交易商赛道龙头贝壳。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
