1.1、降本提效稳修内功，展店提速加速利润释放
【省内扩张&打磨单店模型】2015-2017 年 品道起身深圳，凭借优秀品质深耕广东市场，主抓省内扩张，打磨产品标准化程 度及门店可复制性，标准店单店模型打磨完成。 【省外扩张&品牌调性构建】2017-2020 年 2017 年 11 月，公司开始推进省外布局，迅速聚焦华南、华中、华东等区域，迅速 抢占一线、新一线市场，截止 2020 年底，公司共计开设门店 491 家，其中一线及 新一线城市门店占比达 69%。同时于 2019 年 9 月推出会员体系，采用分阶奖励体 系，加强品牌粘性。
【降本提效&PRO 店型推进】2020-2022 年 疫情反复不利背景下，线下门店销售额短期承压，公司在保持“第三空间”调性 下，积极推进面积更小的 PRO 店型并去除现场烘焙，有效节约租金及员工成本。 同时，瑞幸前 CTO 何刚积极推进 Teacore 系统、自动排班、自动制茶机及订货系 统。有效降低人工费用及门店库存水平，带动门店利润释放。 【加速扩张&盈利有望改善】2023 年至今 据 2022 年年度业绩发布会，公司给出 2023 年全年展店 600 家目标及全年盈利目 标。我们认为防控政策调整后，线下客流修复有望拉高门店层面利润率，同时考 虑公司在手现金相对充裕，展店提速有望进一步带动公司利润释放弹性。
疫情反复相对频繁，公司营收端短期承压。2022 年公司实现营收 42.92 亿元，同 比基本持平，2018-2022 CAGR4 达 40.97%。2022 年疫情反复相对频繁，线下门店 经营受阻，深圳、上海、广州、武汉、西安及北京地区同店收入同比分别下滑
20.1%/30.2%/28.2%/36.5%/19.8%/33.6%，受益于门店扩张速度较为理想，2022 年 营收端未见明显缩减。据窄门餐眼统计，截止 2023 年 5 月 4 日，奈雪的茶累计开 设门店 1148 家，较年初增加约 80 家。考虑下半年为展店旺季及公司展店速度提 升，同店营收恢复背景下，公司营收端有望迎来双击过程。
经营利润率短期承压，自动化有望带动盈利能力改善。受疫情反复影响，多家线 下门店经营承压，叠加外卖订单比例自 36.8%进一步提升至 46.3%，奈雪的茶门店 经营利润率同比下滑 2.7pct 至 11.8%。2022 年下半年，公司积极推进降本增效工 作，自动化设备于年末全部铺设，奈雪的茶下半年实现经营利润率 13.12%，环比 提升 2.71pct；经调整净亏损收窄至 2.12 亿元，我们认为公司自动化工作效果明 显，随后续经营压力减缓及自动化设备持续优化费用结构，叠加公司展店提速， 有望迎来较为理想的利润释放。
1.2、持股情况较为集中，管理层运营经验丰富
创始人持股比例较高，直/间接持股比例累计达 58.73%。创始人兼董事长赵林先 生与彭心女士为夫妻关系，为一致行动人，截止 2022 年 12 月 31 日，彭心、赵林 夫妇通过直接持股及通过 Linxin Group 间接持股，累计持股比例达 58.73%，持股 相对集中。其中，Forth Wisdom Limited 为员工持股平台，持股比例为 5.25%。
创始人从业经验丰富，管理层专业分工、高效运转。创始人、董事长赵林先生曾 任职汉堡王、美心，主要负责开发业务；总经理彭心女士品牌管理经验丰富，负 责公司产品研发、质量控制及整体营销战略。公司各部门负责人均深耕行业多年， 首席技术官何刚先生曾任职京东副总裁、瑞幸首席技术官，主要负责公司数字化 业务，积极推进 IT 系统、自动化设备建设。我们认为公司管理层成员深耕领域多 年，具备头部企业运营经验，有望赋能公司中长期发展。
2.1、高端现制茶饮提升明显，契合当代消费需求
茶饮行业迭代明显，高端现制茶饮门店具备溢价能力。我国现制茶饮行业经历三 阶段发展，食材及消费体验均不断改善。以 3.0 阶段为例，行业涌现高端现制茶 饮品牌，普遍采用鲜果、鲜奶及鲜奶制品及上等茶叶为原材料并设立线下空间及 精致门店以强化品牌调性，通过更优质产品及消费体验实现产品溢价，产品价格 带普遍处于 20 元及以上。
茶饮消费需求逐步升级，高端茶饮多方位适配需求。我们认为长期来看，消费升 级趋势有望维持，消费者对于现制茶饮的需求逐步由功能需求的解渴消暑、味觉 满足，转化为精神需求、健康需求和以“品牌、社交、体验、颜值、成分”等方 向发展的新式消费需求。高端茶饮产品在原材料、口味、质地、包装、体验等多 个维度较中低端产品改良明显，更适配年轻一代及高消费力人群的消费需求。
2.2、餐饮连锁化背景下，头部品牌马太效应明显
行业连锁化率持续提升，茶饮平均城市入住率排名前三。疫情反复背景下，餐饮 品牌尾部出清态势明显，头部品牌加速扩张。据美团数据显示，2020 年起我国餐 饮连锁化率加速提升，2022 年达 19%。基于我国餐饮文化丰富，不同地区口味偏 好区别较大，我们认为门店可复制性强、口味适配性强及消费频次高为形成大型 餐饮连锁的必要条件，具体体现为细分赛道平均城市入住率较高。据红餐大数据 显示，茶饮赛道平均城市入驻率达 5.5%，位列全赛道第三，同时考虑茶饮门店覆 盖半径较小及我国茶饮销售受众相对较广，我们认为我国茶饮门店数量天花板相 对较高，未来市场空间广阔。
茶饮市场规模持续增长，有望成为中国茶市场最大构成。过往我国现制茶饮市场 经历高速迭代，消费场景扩展叠加客单价提升，我国茶饮市场高速增长，自 2015 年 422 亿增长至 2021 年 1419 亿元，CAGR6 达 22.4%。2022 年虽受疫情反复影 响，仍维持小幅正增，随防控政策调整及消费力恢复，出行修复预期下，行业有 望持续增长。据公司招股说明书，预计 2025 年我国现制茶饮市场于中国茶市场占 比可达 42.0%，成为中国茶市场占比最高的细分赛道。
一级市场融资热度衰减，融资规模显著偏低。受疫情反复影响，2022 年消费行业 一级融资热度呈现衰减态势。据《中国茶饮品类发展报告 2023》统计，2020-2022 年，分别披露茶饮行业融资事件 16、30 及 26 起，22 年融资事件数较 21 年未见 明显缩减。但融资金额仅超 45 亿元，较 21 年超 125 亿元下滑超过 6 成。自具体 事件来看，2022 年有半数融资事件发生在天使轮，投资茶饮赛道的投资方多为个 人投资者或规模较小的投资机构。过往获得融资的头部、腰部品牌在 2022 年甚少 披露融资信息。
行业自“跑马圈地”转向“小步快跑”。过往茶饮赛道因门店可复制性强及高毛利 的特征，广受资本青睐。在资本助力下高速发展，数个品牌均有较为明确的扩张 及冲击 IPO 计划。2022 年，我们认为行业热度回归常态化，跑马圈地阶段结束， 各品牌回归经营本质，不断铸造品牌壁垒，寻求品牌产品、运营能力及降本提效 的稳健运营过程，在消费力有望逐渐修复的后疫情时代“小步快跑”，保障品牌生 存的前提下，谨慎寻求突破。
竞争环境逐渐分化，中端品牌竞争白热化，经济型、高端市场竞争趋缓。经济型 茶饮市场中，蜜雪冰城门店数量最多，截至 2023 年 2 月共有门店 23487 家，基于 其供应链建设情况及品牌建设情况，市场格局逐渐稳定化。中端市场则品牌众多， 更新迭代速度快，竞争十分激烈。2023 年门店保有量 5000 家以上的品牌包括古 茗、书亦烧仙草、茶百道、沪上阿姨，分别为 6705、6608、6329、5435 家。整体 来看，2020 年中低端茶饮市场前 3 大品牌零售消费额占比合计为 34.0%，前 5 大 品牌占比为 51.2%。随着高端品牌的价格带下探渗透至中端，客群将有所重合， 中低端茶饮市场竞争将持续升级。高端茶饮市场仍为喜茶、奈雪及乐乐茶，疫情 前各家存有一定竞争物业的情况，随喜茶暂缓高线布局及奈雪入股乐乐茶，我们 认为上述三品牌后续展店区位有所差异，竞争环境有望持续优化。
低线城市渗透加速，高线城市竞争减缓。据红餐大数据，2022 年，二线及三线城 市茶饮门店占比有所提升，分别实现 20.7%、23.4%，较 2021 年分别上升 4pct、 1.8pct，三线及以下城市的门店数量共占比 50.8%。一线及新一线城市茶饮门店占 比较 2021 年分别下降 0.8pct、1.5pct。随着蜜雪冰城等低端茶饮品牌在下沉市场 的密集布局，下沉市场用户教育已较为充分。中高端品牌在一线、新一线城市激 烈竞争下纷纷转下，下沉市场竞争加剧。门店营收端的大背景下，高线城市高租 金、高人工成本致使门店盈利能力减弱，部分中高端品牌已暂缓高线城市大规模 扩张计划，高线城市茶饮行业竞争环境有望得到明显优化。
2.3、消费力短期承压，茶饮客单价有望回暖
疫情反复背景下，行业整体降价明显。疫情反复对居民资产负债表存有一定影响， 对消费者出行及消费意愿存有较大影响，消费者对于茶饮产品价格敏感性提升。 茶饮人均消费价格下降趋势明显。据红餐大数据统计，2020 年 10 元以下产品消 费占比为 7.1%，2022 年提升至 24.4%。10-15 元产品保持主力地位，占比更为集 中，由 2020 年的 33%提升至 2022 年的 52.4%。20 元以上的高端产品消费占比由 2020 年的 32.7%下降至 2022 年的 4.5%。喜茶及奈雪等高端茶饮品牌积极拓宽价 格带。喜茶 2022 年内不再推出 29 元及以上产品；奈雪推出 9-19 元/杯的轻松系 列。
茶饮消费者仍表现出较高粘性，消费力恢复有望带动客单价提升。根据艾瑞咨询 调研数据，从消费频次看，2021 年 18.2%的茶饮消费者几乎每日进行茶饮消费， 45.1%的茶饮消费者保持一周 3 次以上的消费频次。其中 95 后消费最为频繁，87.5% 的 95 后茶饮消费者保持一周 1 次以上茶饮消费。我们认为消费习惯于短期内相对 难以改变，消费价格带受到的影响可能相对较大。我们预计随后续居民消费力恢 复及品牌折扣逐渐收窄，茶饮消费客单价有望持续回暖。
3.1、奈雪的茶为主力品牌，现制茶饮为核心产品
奈雪的茶茶饮店营收占比超 9 成，RTD 产品贡献部分增量。公司营收由奈雪的茶 茶饮店、台盖茶饮店及其他品类构成。奈雪的茶为公司核心品牌，门店高速扩张 带动公司营业收入稳步提升。2019-2021 年，奈雪的茶茶饮店营收占比分别为 91.6%/93.9%/94.7%，2022 年比重小幅下滑至 92.5%，主要原因系 RTD 及伴手礼 放量（计入其他产品）导致的结构性变化。2022 年奈雪的茶门店维持稳定扩张节 奏，茶饮店营收同比下滑 2.4%系疫情反复致使单店营收承压所致。我们认为随防 控政策调整及线下消费场景复苏，叠加门店高速扩张，奈雪的茶茶饮店营收有望 高速增长，RTD 产品渠道扩张有望提供全新增量。
茶饮营收占比逾 7 成，PRO 店比重上升致使烘焙产品营收占比下滑。奈雪的茶(品 牌)主打“茶饮+烘焙”模式。受线下订单比例减少及 PRO 店型较少烘焙布局影响， 2022 年烘焙收入同比下滑 17.45%，营收占比同比下滑 3.8pct。我们认为现制茶饮 比重有望维持高位，短期内受线下场景修复带动，烘焙产品占比有望回暖，但基 于 PRO 店为公司后续展店核心店型，于中长期而言，预计烘焙营收占比将持续下 滑。
茶饮为绝对核心产品，RTD 及伴手礼打造第二成长曲线。奈雪的茶茶饮店主打“茶 饮+欧包”模式，茶饮以现制鲜果茶及宝藏茶为主，除主打精品菜单外，奈雪的茶 选取草莓、杨梅等时令水果作为季节性菜单，并积极推进 IP 联动，持续推进引流 工作。欧包方面，标准店主打现场烘焙，最大程度保留欧包口感及顾客用餐体验； PRO 店选用冷冻面团现场加工，在一定程度保障欧包供应同时有效控制门店员工 成本。同时，公司积极推进 RTD 产品及伴手礼，除加强品牌调性及促进社群传播 外，商超渠道的入驻极大程度的加强了用户触达能力，有望创造第二成长曲线。
3.2、疫情反复致使运营承压，单店营收有望迎来拐点
门店稳健扩张，疫情反复致使单店营收承压。截止 2022 年末，奈雪的茶茶饮店累 计开设1068家，较2021年底增加251家，2018-2022年门店数量CAGR4达62.0%。 2020 年起，新冠疫情致使多数门店均经历不同程度的暂停营业，叠加消费者出行 意愿受阻，单店销售额承压相对严重。疫情反复相对频繁的 2022 年，平均单店销 售额进一步下行至 1.2 万元/天。我们认为随防控政策调整，单店销售额有望回暖， 叠加门店加速扩张，奈雪的茶茶饮店营收端有望迎来双击过程。
订单量有望触底反弹，单均价短期下滑。疫情反复背景下，消费者出行谨慎化叠 加消费力短期承压，奈雪的茶茶饮店平均每日订单量短期承压，各大重要城市门 店表现均有所下滑。整体层面，2022 年平均每日销售 348 单，同比下滑 69 单每 日。2022 年公司推出轻松系列，每杯价格位于 9-19 元，叠加 PRO 店型比重上升 致使烘焙产品销售比重下滑，单均价自 2021 年 42 元下滑至 34 元。我们认为，轻 松系列于配料及水果用量上较经典产品有所减少，随后续消费力恢复，原有客群 仍有望选择高单价茶饮，价格敏感客群可视为增量销售，虽客群结构性变动将导 致客单价有所下滑，但对门店营收端仍为纯粹增量。
3.2.1、高端茶饮竞争环境大幅优化，展店提速有望带动营收增长
PRO 门店积极推进，高线城市门店占比达 91%。截止 2022 年末，奈雪的茶(品牌) 累计于 8 个城市开设门店 1068 家，公司坚持于一线、新一线及重点二线城市开设 门店，并将进一步坚持此类地区加密，以培养和紧固消费者对高端差异的消费习 惯。据公司公告，2022 年末，公司绝大多数门店均为 PRO 门店（其中第一类 PRO 店 896 家，第二类 PRO 店 172 家），且现有标准店在租约到期或物业方许可的前 提下将陆续转化为 PRO 店。我们认为，高线城市竞争放缓背景下，公司仍专注挖 掘高线市场，后续门店营收端修复确定性较强，且租金比例大幅上涨的可能性相 对较低，利好公司后续利润释放。
喜茶直营店展店放缓，乐乐茶与奈雪形成部分协同。据喜茶官网，截止 2023 年 1 月，喜茶开设直营门店超 800 家，并已开启事业合伙项目，目的渗透低线市场。 据窄门餐眼 2022 年喜茶直营门店仅增加 51 家，展店速度明显放缓。2022 年底， 奈雪以 5.25 亿元获取乐乐茶 43.64%股权，成为乐乐茶最大股东。我们认为三品牌 于高线城市竞争物业的可能性逐渐减小，综合考虑奶茶门店高坪效及自带引流能 力，各大商超对奶茶品牌接受程度较高且有意愿布局不同价格带，我们认为奈雪 于高线城市展店速度有望提升。
公司可支配现金充裕，保障展店速度，数字化推进进一步削减营运现金要求。2022 年末公司账面现金 13.87 亿元，较上年减少主要系公司增加定期存款 18.19 亿元、 增加大额存单 2.7 亿元所致。还原后公司 2022 年末银行及手头现金共计 34.77 亿 元。考虑 PRO 店型单店建设成本约为 125 万元，我们认为公司在手现金较为充 裕。同时公司上线自动化系统，对门店订单有效预测，合理规划原材料储备，有 效控制库存水平，进一步降低营运现金需求。
根据城市门店密度测算，未来展店空间较为广阔。奈雪的茶深耕深圳，门店布局 相对成熟，根据城市常住人口计算，每百万人平均拥有奈雪门店 8.26 家，北京/上 海/广州分别为 2.60/2.65/3.88。以深圳和广州门店密度作为奈雪的茶在一线城市和 非一线城市门店密度的基准，测算奈雪的茶门店空间为 3704 家，目前增长容量尚 有 2000 家以上。未来社区店及海外店扩张有望进一步拉高门店天花板。
商圈空置率高涨+租金低位运行，公司拓店时机已至。2022 年疫情反复导致大量 餐饮店铺业绩承压，门店清退情况大量发生，开店信心受消费者出行限制影响较 为低迷，据高力国际，2022H2，上海物业租金租金环比下滑 1.1%，空置率环比上 升 0.6pct 至 11.6%。根据 CAIA，2022Q2 北京/上海/成都/广州/武汉商业购物中心 空置率分别达到 6.7%/7.2%/8%/9%/9.3%，超出 5%警戒线。从上海数据看，2022 年下半年各商圈空置率仍较高，大部分处于 10%以上。供需失衡下商圈平均租金 水平处于低位，从上海数据看，2022 年平均租金同比下降 4%，预计 2023 年起逐 步小幅回升。大量优质店铺的空出和低租金为公司拓店抢点创造重要条件，有效 拉高公司对物业议价能力。
3.3、轻松系列推出未见毛利率受损，折扣收窄有望带动毛利率增长
毛利率维持稳健增长，折扣收窄有望带动毛利率持续提升。公司主营产品毛利率 表现较为理想，2018-2020 年公司现制茶饮毛利率分别为 67.3%/66.6%/66.1%。随 后续公司优化上游供应链，预计现制茶饮毛利率持续改善，叠加 PRO 店推进后烘 焙产品比重下滑，结构性变动致使 2021 年毛利率改善明显。2022 年 Q4，公司推 进促销活动，全年毛利率略微下滑。我们认为随后续折扣收窄及烘焙产品比重进 一步下滑，公司毛利率有望持续回暖。
轻松系列价格下沉主要来自产品规格及原材料的调整，对毛利率影响相对有限。 从具体产品来看，“霸气葡萄”原始价格为 28 元，而调整后的轻松系列“霸气葡 萄”最低可售 19 元。但在规格和材料上，19 元“霸气葡萄”从原本的 650ml 调 整至 500ml，并去除了芝士奶盖。若选择升级规格至 650ml，则价格为 23 元。低 价产品于配料种类及含量较原产品均有所差异，我们认为轻松系列对毛利率影响 相对有限。
3.4、降本提效效果稳步推进，PRO店+自动化大幅改善费用结构
3.4.1、2021年，专注PRO店打磨，主推“小店快跑”
公司推出 PRO 门店轻量化运营，缩减租金及人力成本，扩大点位覆盖范围。奈雪 的茶门店分为第一类及第二类 PRO 店（注：2022 年前分类标准中含有标准店）。 1）标准店为传统“茶饮+欧包”模式，门店设有现场烘焙空间，占地面积 200-350 平 米，开设于核心商圈黄金地段，引流效果好。2）第一类 PRO 门店整体与传统店 差异较小，采用中央厨房，舍去了占地较大的烘焙区，面积缩小至 150 平米左右， 租金和人力成本有所下降。3）第二类 PRO 店在选址上与第一类 PRO 店有所差 异，主要位于相对较低等级的购物中心及写字楼、社区等其他位置，在点位上作 为标准店和第一类 PRO 店的补充。在产品方面，PRO 门店主打“咖啡、茶饮、轻 烘焙、零食零售”四大模块，较标准店更突出零售化和刚需粘性化。
3.4.2、2022年，专注推进自动化，员工费用柔性化效果有望凸显
自动制茶机：优化制茶流程，降低员工技能要求。奈雪的茶产品数量较多，且会 根据顾客需求对冰沙、茶底、甜度、果肉含量及配料进行调整，门店员工学习成 本较高，且非制茶员工难以制备茶饮，致使门店员工数量较高。自动制茶机推进 后，大幅优化制茶流程，员工仅需对固体小料及果肉进行额外操作，具体优势体 现在以下方面： （1） 员工培训周期缩短，降低单员工培训成本； （2） 制茶效率提升，产品标准化程度提高，避免人为因素导致的品控问题； （3） 员工技能要求降低，可实现跨岗位工作调配，降低闲时单店员工数量； （4） 门店员工配置灵活化，可拉高门店兼职员工比例。
自动排班系统：合理安排员工工时，避免人工产能冗余。茶饮品牌门店订单量存 在较为明显的波动、自动排班系统可根据不同时段订单量合理安排门店员工数量， 避免因门店员工冗余致使费用提升。自动化全面落地，员工费用率有望持续改善。2022 年下半年，自动化设备陆续进 入公司门店。门店员工数量进一步缩减，员工工时与门店订单量匹配程度提高， 有效降低运营杠杆。自门店层面来看，员工费用率逆势改善，同比下滑 2.3pct 至 23.5%。考虑集团总部人员建设完备，我们认为短期内总部工资有望维持稳定，门 店层面员工费用率下滑叠加门店扩张摊薄总部员工费用，集团员工费用率有望持 续改善，改善公司盈利水平。
疫情期间外卖服务费率较高，随着出行恢复有望下降。公司收入渠道共分为店内 收银、小程序自提及外卖订单。2019 年外卖订单占比为 17.31%，由于疫情期间出 行 受 阻 ， 外 卖 订 单 比 重 持 续 提 升 ， 2020-2022 年 外 卖 占 比 分 别 为 31.91%/36.83%/46.28%。随疫情防控政策调整及出行回暖，外卖订单占比有望下 降，带动外卖服务费用率下降。同时自提成比例来看，外卖平台对低客单、近距 离的订单抽成比例相对较高，我们认为 2022 年抽成比例提高系客单价下滑所致， 随后续客单价恢复，抽成比例有望回归回落。
自动化初见成效，门店利润率大幅改善。2022 年业绩发布会，公司给出短至中期 单店模型目标，相比 2022 年实际单店模型主要改善为门店员工费用率、房租费用 率及外卖服务费用率，目标门店经营利润率达 20%。2023 年 1-2 月，自动设备全 面落地，目标单店模型基本完成，外卖服务费率略低于门店目标。我们认为 1-2 月 份气温相对较低叠加春节返乡潮，高线城市客流水平承压仍然存在，随后续客流 常态化及茶饮旺季来临，单店模型有望持续优化。
核心假设： （1）我们认为，目前高线城市高端茶饮市场竞争环境优化叠加公司深耕高线城市 市场，且随公司体量提升对下游物业方议价能力不断提升，公司展店有望提速， 同时考虑公司在手现金充裕，进一步保障后续展店速度。我们预计 2023-2025 年， 每年新增门店数量分别为 600/600/600 家。 （2）我们认为，防控政策调整后，消费者出行意愿修复，茶饮门店平均每日订单 量有望持续修复。同时考虑门店密度提升带来一定程度的订单稀释，我们预计 2023-2025 年，平均每日订单量分别恢复至 420/420/420 单每店每日。
（3）2022 年公司推进轻松系列，轻松系列茶饮单品价格带位于 9-19 元/杯。我们 认为随后续消费力恢复及消费者产品粘性体现，轻松系列产品占比有望持续下滑。 综合考虑轻松系列产品占比下滑、PRO 店比重提升致使烘焙产品比重下滑及经典 产品潜在提价预期，我们预计 2023-2025 年，单均销售价值分别恢复至 35.0/35.7/36.4 元。 综合测算下，我们预计 2023-2025 年平均单店销售额分别恢复至 1.5/1.5/1.5 万元 每日。
我们预计因单店营收额持续修复及门店高速扩张，公司整体营收端维持高速增长 态势，预计 2023-2025 年公司分别实现主营业务收入 77.6/113.8/152.2 亿元。基于 店型转换影响，茶饮及烘焙产品营收占比可能存有变动，预计 2023-2025 现制茶 饮分别实现营收56.9/84.3/112.8亿元，烘焙产品分别实现营收14.0/20.9/28.0亿元。 考虑 RTD 产品渠道扩张较为迅速叠加新品不断推出，预计 2023-2025 年其他产品分别实现营收 6.6/8.5/11.5 亿元，我们认为其中 RTD 产品毛利率可能较现制茶饮 偏低，结构性变化致使毛利率出现小幅下行趋势，但考虑 RTD 产品属增量业务， 我们认为 RTD 销量增长对集团整体盈利能力或无负面影响。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
