1.1. 公司羰基铁粉起家，不断开发新应用领域
公司以羰基铁粉起家，不断开发新应用领域。公司 2004 年成立于江西省赣 州市，专注于超细金属粉末新材料领域。经过多年的发展，公司已经建成四期羰 基铁粉生产线，并在此基础上不断研发新产品， 2009 年水雾化合金粉末生产线 投产，2011 年气雾化合金生产线建成投产，2016 年 3D 打印金属材料项目投产， 2019 与 2020 年先后进入非晶软磁粉体领域、高性能 Hybird 合金领域。
1.2. 股权较为集中，便于决策
私人控股，股权较为集中，便于公司开展扩产等决策。公司前三大股东分别 为李上奎、于缘宝、赣州瑞和股权投资合伙企业(有限合伙)，分别持有公司股份 26.62%、8.99%、5%。公司拥有多家子公司，管理多种业务。
1.3. 主要产品有羰基铁粉、雾化合金粉以及它们制成的产品
羰基铁粉、雾化合金粉深加工成金属 3D 打印材料、金属软磁粉、MIM 喂料， 主要运用于新能源汽车、电子、医疗等领域。
公司产品为超细金属粉末及相关深加工制品，主要包括羰基铁粉系列产品、 雾化合金粉系列产品、软磁粉系列产品、金属注射成型喂料系列产品、吸波材料 系列产品等。
公司产品基粉为羰基铁粉和雾化合金粉，制成软磁粉、金属注射成型喂料粉、 吸波材料等产品。公司同时也销售这两种基粉。
1.4. 公司业绩稳健增长，毛利率保持较高水平
公司营收、归母净利润不断增长。2022 年公司营收 4.28 亿元，同比+6.1%， 2022 年归母净利润 0.99 亿元，同比+11.4%。
2022 年雾化合金粉为主要营收来源，占比 31.88%。2022 年羰基铁粉、雾化 合金粉、软磁粉、金属注射成型喂料、吸波材料、气体分别占营收比 27.99%、 31.88%、27.81%、7.84%、0.81%、0.46%，公司业务以雾化合金粉板块、软磁 粉板块、羰基铁粉板块为主。
公司毛利稳中有升。公司 2017-2022 年毛利率分别为 39.23%、43.17%、 40.57%、35.84%、37.35%、34.13%，公司整体业务毛利率保持在 30%以上的 较高水平。 公司研发投入较高，是推出高性能新材料产品的基石。2022 年公司研发费用 2110 万元，同比-5.68 %。
2.1. 羰基铁粉性能优异、应用广泛、前景广阔
2.1.1. 羰基铁粉较普通铁粉性能优异
羰基铁粉脱胎于传统铁粉，性能优异价格较高。自 2015 年以来，打破巴斯 夫的垄断，实现羰基铁粉的规模化生产，实现了进口替代。公司在超细羰基铁粉 领域居于国内领先地位，在技术水平上达到国际标准。
2.1.2. 羰基铁粉应用领域广泛
羰基铁粉作为上游原材料，经过金属注射成型工艺（MIM）、3D 打印工艺等 工艺制成各种下游产品后，能广泛应用于航空航天、军事工业、汽车工业、消费 类电子产品、精密仪器仪表及电动工具、医药食品等领域。
公司产品主要应用领域为电子元器件、精密零部件和金刚石工具三大板块。 公司生产的羰基铁粉产品已日趋成为金属注射成型、高密度合金、人造金刚石及 金刚石工具、软磁材料等行业进口羰基铁粉的替代产品。
根据公司数据，2019 年我国钢铁粉末市场总销量达 63.60 万吨，铁基类粉末 冶金零部件产品产量达 16.26 吨，但是同期我国羰基铁粉销量仅 8512 吨，羰基 铁粉增长空间大有可为。
2.1.3. 羰基铁粉市场前景广阔
从大方向看，羰基铁粉主要作为上游原材料流向了粉末冶金行业。据中国机 协粉末冶金协会统计，按营业收入计，中国粉末冶金行业市场规模从 2014 年的 125.0 亿元增加到 2018 年的 143.2 亿元，年复合增长率为 3.5%，在此基础上， 预计伴随着粉末冶金零部件在新兴领域的运用，如新能源、5G 通讯等，国内粉末 冶金行业市场规模有望保持 5.0%的年复合增长率，于 2023 年突破 182.8 亿元。
羰基粉末具有活性大，粒度细的特点，以及良好的成型性和烧结性；可以降 低烧结温度，改善和提高制品的组织结构及机械性能，因此被广泛应用在粉末冶 金领域，涉及汽车、军工、精密器件等行业。
国产车型中对粉末冶金件的使用普遍低于欧美发达国家，以 6kg/每车来计， 据产业信息网预测 2024 年有望达到 9.2kg/每车，空间广阔。因此高端粉末冶金 件的需求呼应着国产车型向着高端化的更新换代，未来随着汽车产销量的逐年上 升，配合单车粉末冶金件使用量的稳步增长，对以羰基铁粉为原料的粉末冶金件 需求量一定会更进一步增长。 根据 QYResearch，金刚石工具行业到 2028 年市场规模预计可达 1582 亿 元，2022-2028 年复合增速 4.7%。 根据中研普华研究院，软磁材料市场预计将从 2019 年的 259 亿美元保持年 均 4.2%的增长率，到 2026 年达到 346 亿美元的规模。伴随着 5G、智能化、新 能源等赛道的强势发展，金属软磁材料在光伏、新能源车及充电桩、数据中心、 消费电子等领域的需求将持续增加。
羰基铁粉添加进软磁粉可以提高软磁材料的性能。根据论文，随添加羰基铁 粉质量分数越高，复合产品的饱和磁密度及直流偏置性能越高，但是由于损耗限制，因此添加 20%质量分数的羰基铁粉可以达到较好效果。
根据《金属磁芯的粒度配比研究》中结论，细粉在高频领域具备性能优势。 磁粉中细粉比重的增加，会使磁粉内部气隙等非磁性绝缘物质增多，从而使磁粉 密度降低，直流偏置性能更优异，高频时品质因数更高、损耗更低，但是有效磁 导率降低，低频时品质因数降低、损耗升高，机械强度变差。
2.1.4. 公司市占率持续提升
公司市占率逐步提升，巴斯夫国内市占率逐渐下降。羰基铁粉是目前能够采 用工业化技术生产的粒度最细、纯度最高、球形外观最好的铁粉，属于高新技术 产品，自全球化工巨头德国巴斯夫最早开始生产羰基铁粉以来，国内市场在 2015 年之前有 80%以上的份额都被 BASF 占领，中高端市场（如电感用羰基铁基软磁 粉末）甚至达到了 95%以上。
竞争格局上，德国的巴斯夫仍然是全球羰基铁粉行业的龙头，但作为技术发 明人，其在国内的份额已大幅下降，目前公司在保持国内龙头地位的情况下，需 要积极开拓出口市场，争取全球市场的机会。 根据招股书披露，公司产品下游对应的应用如 Vivo、OPPO 等手机，其供应 链环节在向公司采购前，只能采购巴斯夫公司的产品，直到公司打破垄断后，才 转而与公司建立了长期的合作关系。
2.1.5. 公司产品具有性能优势，产能扩张市占率有望提升
2019 年国内羰基铁粉 6 家主要企业合计产量 10250 吨，公司期内产量 2854 吨，按产量计算市占率达到了 27.84%。
公司深耕行业多年，专注于超细金属粉末新材料领域，在羰基铁粉方面建立 起多项领先的技术优势，在打破了德国巴斯夫在国内的垄断地位之后，一直保持 着行业领头羊的位置。
公司羰基铁粉具有性能优势。公司生产的 T6 系列牌号产品粉末细粒度更低， 粒径范围能同比巴斯夫降低 20%左右，粉末细度更低可以降低制成超微电感的功 耗。
公司羰基铁粉产能预计将逐步释放，我们预测公司 2022-2025 年羰基铁粉实 际产能分别为 5000/7000/9000/11000 吨。
2.2. 雾化合金粉-优势工艺合金粉末
2.2.1. 雾化合金粉存在技术优势，主要工艺分为气雾化及水雾化
雾化工艺存在以下技术优势：（1）可以制得多种成分的合金粉末；（2）所制 得的粉 末颗粒化学成分的微观不均匀性较小；（3）通过调整工艺，可以在较宽范 围内调整粉末颗粒的形状、大小和结构，以及粒度分布等性能；（4）纯度较高， 适于制 造高性能的粉末冶金制品；（5）可以调整雾化工艺参数来控制粉末的氧化 程度； F、重现性好，能进行大批量生产；（6）工艺流程简单，技术经济指标合 理；H、 原料（废钢、生铁等）来源广、价格低廉。 公司雾化合金粉主要工艺分为气雾化和水雾化。气雾化粉末球形度好，杂质 含量低；水雾化粉末形貌属于不规则形状，含氧量高，粉末成型保型性好。
气雾化合金粉相对水雾化合金粉含氧量更低，球形度高，工艺技术成熟。
2.2.2. 雾化合金粉应用广泛
雾化合金粉主要下游为注射成型材料、软磁材料、激光涂覆、3D 打印，多孔 烧结等应用，应用广泛。
雾化合金粉销售量翻倍，未来保持稳健增长。中国雾化钢铁粉销量由 2010 年的 11 万吨增长到 2019 年的 25.90 万吨，2010-2019 年复合增速 9.98%。根据 青岛博瑞科三维制造有限公司到 2028 年全球雾化合金粉市场规模可达约 14 亿美 元，2021-2028 年复合增速 6.2%。
3.1. 汽车粉末冶金用量迅速提升
铁基粉的最大需求来自于粉末冶金，粉末冶金的最大终端需求来自于汽车。 粉末冶金是铁基粉最主要应用，占比高达 71.2%，其次为焊材 7.2%，再次为 6%， 磁性材料占比达 5.8%。而在粉末冶金中终端最高占比的产业是汽车和摩托车。
粉末冶金制品在整车约 350 余个零部件中得到广泛应用，具体包括发动机中 的导管、座圈、连杆、轴承座、可变气门正时系统（VVT）关键零部件和排气管 支座；变速器中的同步齿毂和行星 齿轮架等零件；底盘系统的减震器零件包括导 向器、活塞和底阀座；制动系统的 ABS 传感器、刹车片；燃油泵、机油泵和变 速器泵中的关键零部件等。
中汽协预测我国 25 年汽车销量可超 3000 万辆，2020-2025 年复合增速 3.46%，保持稳健增速。从单月产销量来看，我国汽车产销量在 23 年 1 月触底后 回升。
我国每辆汽车粉末冶金制品平均用量仍处于较低水平，约 6kg，欧洲平均每 辆汽车的粉末冶金制品使用量是 14kg，日本为 9kg，美国已达到 19.5kg 以上。 粉未冶金制品具有环保节能、省材、环境保护、经济发展、高效率等诸多方面的 优点，可降低汽车净重和减少制造成本，并具备优化汽车工业品生产工艺流程、 提升汽车工业生产竞争能力的优势，中国单辆汽车粉末冶金用量有望提升。 据华经产业研究院，预测到 2027 年全球汽车粉末冶金市场规模可达 340 亿 元。
3.2. 软磁粉末乘新能源东风市场规模迅速扩张
电感磁性材料上游是铁、硅、铝、镍等金属，通过制粉工艺制成金属软磁粉， 再干结制成金属软磁粉芯，最终制成电感元件应用到光伏储能逆变器（主要是铁 硅、铁硅铝）、新能源汽车（铁硅、铁硅铝、铁镍）、变频空调（主要是铁硅、铁 硅铝）、USP 电源（铁硅、铁硅铝、铁镍）等领域。其中光伏、储能、新能源汽 车在双碳时代增长速度很快，极大程度拉动了金属软磁粉芯和金属软磁粉末的需 求量。
3.2.1. 光伏储能软磁粉芯受益组串式逆变器高速增长
金属软磁粉芯在光伏和储能领域主要应用于组串式逆变器。逆变器是可以把直流 转变为交流的设备，是光伏储能的必备设备。其中的组串式逆变器一般为两级结构， 输入电压范围较宽，前级为 BOOST 升压，要配置升压电感，后级为逆变电路，要配 置滤波电感，升压电感和滤波电感是功率电感。功率电感中就需要根据不同材料的磁 芯来进行配置，不同磁芯在逆变器工作中的损耗不同。
组串式逆变器性能良好，在光伏市场占比将持续保持较高水平。组串式逆变器具 有高发电量、高可靠性、安全性高、易安装维护等优点，当一块组件被阴影阻挡或发 生故障时，但因为具有多路 MPPT（最大功率点跟踪），因此只会影响对应少数几个 组串的发电量，可以将损坏降至最低，阵列失配损失小，效率更高，预计市占率会进 一步提升。CPIA 预测到 2023-2025 我国组串式逆变器市占率会保持在 75%左右，未 来还可能持续提升。
下游光伏、储能市场增速较快，驱动金属软磁粉芯市场规模扩大。在全球碳达峰、 碳中和背景和全球日益增长的调峰、调频需求下，CPIA 乐观情况下预测到 2025 年全 球光伏新增装机量可达 330GW，2021-2025 年复合增长率达 18.04%，全球储能新增 装机量可达 360GW，2021-2025 年复合增长率超 87.01%，保持高速增长。
3.2.2. 软磁粉用在新能源汽车领域应用于插电混动、纯电动车和充电桩中
金属软磁粉芯在新能源车领域应用于插电混动、纯电动车和充电桩中。金属软磁 粉芯在新能源汽车中主要应用于 AC/DC 车载充电器中的功率转换器件和车载 DC/DC 变换器（稳定蓄电池电压，优化新能源汽车电控）中的 PFC、BOOST、BUCK 等电路模型。金属软磁粉芯在充电桩中主要应用在 PFC 电感，起到储能、滤波的作 用，由于所需饱和磁通密度较高，我们认为基本不存在铁氧体替代应用的可能性。
3.2.3. UPS 软磁粉末稳健增长
UPS 不间断电源领域：市场规模稳健增长。UPS，即不间断电源，是一种含有 储能装置，以逆变器为主要元件、稳压稳频输出的电源保护设备，主要应用于数据中 心的配电系统。合金软磁粉芯制成的 UPS 电感应用于高频 UPS 电源中，实现储能、 滤波、稳压等功能。据 QYresearch 预测到 2025 年 UPS 市场规模为 879.86 亿元， 市场前景广阔。预计中国的“东数西算”工程将带动中国数据中心规模的提升同时推 动 UPS 市场规模不断扩大。
3.2.4. 变频空调软磁粉稳健增长
变频空调领域需求稳定。变频空调与传统定频空调相比，变频空调具有快速制 冷（制热）、节能、温度精准控制、电压适应范围宽等优点，变频空调渗透率呈现 逐年上升的状态，合金软磁粉芯制成的电感元件在其中起到重要作用。根据 wind 数据以及产业在线数据，预测到 2025 年全球变频空调产量可达 22702 万台， 2020-2025 年复合增长率 11.75%，增长稳健。
3.3. MIM 粉未来市场规模有望提升
公司 MIM（金属注射成型喂料粉）产能目前 500 吨，规划产能 1400 吨，建 成合计产能 1900 吨。 MIM 金属注射成型将两种完全不同的加工工艺（塑料注射成型和粉末冶金） 融为一体，使得设计师能够摆脱传统束缚，以塑料成型的方式获得低价、异型的 不锈钢、镍、铁、铜、钛和其他金属零件，拥有比很多其他生产工艺更大的设计 自由度。该技术已经广泛应用于汽车零部件、医疗器械、IT 电子、钟表零件、工 业设备以及日常用品中。 我国 MIM 市场规模迅速扩张，中商产业研究院预计 2022 年我国 MIM 可达 95 亿元，同比+13.10%，2016-2022 年复合增速可达 11.67%。
MIM 应用十分广泛，最主要用在 3C 中，下游应用手机占比 56.30%，智能 穿戴 11.70%，电脑占比 8.30%，3C 合计应用占比 76.30%。
3.4. 吸波材料在国防、民用领域发挥重要作用
吸波材料能吸收或大幅减弱投射到其表面的电磁波能量，从而减少电磁波反 射。公司采用微米级羰基铁粉或球形合金粉末为原材料，通过特殊表面修饰处理和表面包覆工艺，有效实现粉末片状化改型，制成的吸波材料磁导率更高，具有 低介电、高磁损耗、阻抗匹配特性好的特点。其实质是吸收或干涉入射的电磁波， 并通过材料的介质损耗使电磁波能量转变成热能或其它形式的能量而耗散掉。吸 波材料按照其对电磁波的损耗机理不同可分为电介损耗型、电阻损耗型和磁损耗 型。 羰基铁粉作为超细金属粉类吸收剂，在微波频段具有磁导率较高，磁导率实 部、虚部频散效应不显著, 匹配厚度较小、温度稳定性好等特点，是目前研究最 成功、应用最广泛的一类吸收剂。
吸波材料在国防、民用领域发挥重要作用。不仅可以在军用设施上作为涂覆 材料吸收雷达达到隐身效果，还可以使无线通讯免受杂波干扰。此外，吸波材料 还可以用于 RFID 电子标签、消除电磁污染，随着 5G 的快速发展促进 RFID 电子 标签的应用以及现代电子技术逐步向高频、高速、高灵敏度、高安装密度、高集 成度、高可靠性方向发展带来的电磁污染，均会拉动吸波材料的需求。
吸波材料分为金属微粉吸波材料、铁氧体吸波材料、陶瓷吸波材料。三种材 料各有优缺点，真正想做到宽屏吸波需要研制复合材料。
根据华经产业研究院，吸波材料市场规模预计到 2025 年可达 472 亿元， 2021-2025 年增速 7.99%。
随公司募投产能落地，预计公司各产品销量将快速扩张。 （1）合金粉：预计公司合金粉 23-25 年销量分别为 869/1042/1251 吨，营 收 1.52/1.83/2.19 亿元，毛利率分别为 22%/22%/22%。 （2）合金软磁粉：预计公司合金软磁粉 23-25 年销量分别为 2853/3424/4109 吨，营收分别为 1.36/1.63/1.95 亿元，毛利率分别为 44%/44%/44%。 （3）羰基铁粉：预计公司羰基铁粉 23-25 年销量分别为 4113/6346/9450 吨， 营收分别为 1.68/2.38/3.33 亿元，毛利率分别为 49%/51%/50%。 （4）注塑成型喂料粉：预计公司注塑成型喂料粉 23-25 年销量分别为 776/931/1117 吨，营收分别为 0.36/0.43/0.52 亿元，毛利率分别为 16%/16%/16%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
