我们认为，中粮家佳康通过构建完善生物安全防疫体系、持续领先的育种技术以及高效 的管理机制，使得公司养殖成本处于行业领先水平，奠定了未来发展的基石。且充足的 现金流以及国企的背景也保证了企业未来长期的成长性。中粮家佳康是少数能抓住混改 历史机遇，以市场化与国有化兼容的形态实现成长的典范。当下生猪养殖行业正在经历 量变到质变的转变，依靠成本优势的可持续扩张或为企业实现长期发展的有效路径。在 持续领先的生产成本以及充足的现金流背景下，中粮家佳康穿越周期确定性较强，且长 期成长性值得期待，当下估值处于底部。
中粮家佳康作为生猪养殖行业中的国企，养殖成本一直处于行业领先水平，位于上市企 业中的第一梯队。特别是非瘟疫情后，生猪养殖完全成本一直保持稳定在 16-17 元/公斤 之间。我们分析认为，公司的成本优势主要来自于 3 个方面：1、公司高度重视生产全 过程的生物安全管理，对应的生物安全相关措施可追溯至饲料原料端。在非瘟疫情发生 时期，公司也是少数能快速反应，运用多方面措施控制非瘟传播的养殖企业之一，随着 硬件设施、生产程序和人员配置的持续强化，非瘟后公司的死淘金额占比快速回落。完 善的生物安全防疫体系让公司的养殖效率不断提高；2、持续领先的育种技术。中粮家 佳康拥有悠久的海外引种与种群培育历史，且近年来联合大学和企业打造领先的基因育 种技术。
目前基因组育种流程已初步建立，已经可实现在核心育种场的实时应用。在优 秀育种水平的基础上，公司能繁母猪存栏规模呈现持续增长态势，截至 2022 年末，公 司能繁母猪存栏 26.3 万头，同比增长 29%；3、高效的管理机制。公司 2016 年引入战 略投资者进行混改，开启了职业经理人选聘、核心员工持股和薪酬调控等制度，内部经 营管理的灵活度被释放。当前公司大部分董事与核心部门总经理都备深厚的中粮系履历， 对农企经营有着深度理解，保证了公司稳健经营的大方向。基层人员管理方面，公司灵 活使用激励方法，近年来员工平均薪资水平高于行业平均水平，提高员工的主观能动性。
高度重视生物安全管理，打造完善防疫体系
中粮家佳康高度重视生产全过程的生物安全管理，对应的生物安全相关措施可追溯至饲 料原料端，全方位的非瘟防控管理与种群管理让公司的养殖效率不断提高。 在非洲猪瘟刚进入中国时，中粮家佳康就是少数能快速反应，运用多方面措施控制非瘟 传播的养殖企业之一。不论是短期内的生产能力修复，还是后非瘟时期生物安全等级的 提升，公司都走在行业前列，并最终落实在了养殖效率的提升上。
硬件配置方面，公司 在 2019 年针对非洲猪瘟病毒特性快速加装近 80 个高标准车辆清洗消毒站及高温烘干 房，新增饲料厂高温熟化装置，并不断更新行业先进做法，在 2020 年为所有猪舍加装 空气过滤器，辅助以科学严格的人员生产管理措施。2020 年，公司的死淘金额占比快 速回落，并降至历史最低点。中粮家佳康也是行业内少数最先连续两年上榜农业农村部 无疫小区名单的集团企业，虽然公司大部分产能位于北方平原地区，非瘟疫情相对更难 控制，但吉林生产基地、河北张北生产基地的大规模生产线都分别在 2020、2021 年获 得了无疫小区认证。
在前端原材料检测环节，公司也高度重视，原材料产品的安全是生物安全防控的基础。 公司在饲料原料入库前，均按品类进行农药残留、重金属、霉菌毒素和病源微生物的检 测，生产饲料过程中也严格开展检验检测以保证所生产的饲料产品安全营养，这不仅体 现了中粮在食品安全命题下的模范作用，也最大程度减少了猪群与各类免疫毒物的接触， 保持了良好的基础抗病性能。公司依托中粮营养健康研究院的国家副食品质量监督检验 中心，逐步形成了以区域实验室为骨干、基层企业实验室为基础，与第三方检测有机结 合的检测体系。对于部分外购或代加工的饲料及饲料原料，公司也制定了严格的初筛、 审核、定期检查和分级为一体的供应商管理体系。在食药监局及市场监督管理部门逐年 增加的质量抽检中，公司始终保持 100%合格率。
联合学校和同行优秀企业，打造领先育种技术
中粮家佳康拥有悠久的海外引种与种群培育历史，且近年来联合大学和企业打造领先的 基因育种技术。公司从 2006 年即开始建立自身的育种体系，2015 年与加拿大知名育种 公司 Genesus 在江苏成立合营企业，以优惠的价格引进加系种猪与精液，并与 Genesus 合作，对生猪的生长速度、料肉比、肉用性能及窝均活仔数进行基因改良。
公司的海外 引种包含丹系、加系和法系，对其主要的养殖基地实现了全覆盖，尤在后非瘟时期，公 司先后引进了 1500 头法系和 1500 头丹系种猪至吉林生产基地，并联合华中农业大学 动物遗传育种与繁殖教育部重点实验室合作开展育种技术平台升级—基因组育种项目。 目前基因组育种流程已初步建立，已经可实现在核心育种场的实时应用。在优秀的育种 水平的基础上，公司的能繁母猪存栏规模也呈现持续增长态势，截至 2022 年末，公司 能繁母猪存栏 26.3 万头，同比增长 29%，后备母猪存栏规模 8.2 万头，同比增长 105%。
混合所有制改革，打造高效的管理机制
在经历了 2013 年以来的国企所有制改革后，公司开启了职业经理人选聘、核心员工持 股和薪酬调控等制度，内部经营管理的灵活度被大大释放，管理层在稳产保供和经营效 益上拥有双重职责，基层员工待遇与人效提高。
中粮家佳康成立之初，由中粮集团全资控股，其董事会成员全部来自中粮。混合所有制 改革后，公司在董事会中引入了具有专业背景与重大表决一票否决权的战略投资者，并 开启了职业经理人选聘、核心员工持股和薪酬调控等制度。职业经理人选聘制度规定经 理人如果被中粮家佳康解聘，则无法回到集团内部，2014-2016年间，公司一共免去了 22 位中层经理人职务，打破了国企“铁饭碗”的固有概念，提高了中高层员工的积极性。 公司还是少数推行了管理层持股计划的国企之一，该计划的参与者总共40人，当时包 括了总经理、副总经理、首席财务官以及肉制品部、国际贸易部、战略部经理和部分中 层员工，确保管理层利益与股东利益的一致性。在经历了混合所有制改革后，为当前时 点公司的管理水平奠定了基础。
当前公司大部分董事与核心部门总经理都备深厚的中粮系履历，对农企经营有着深度理 解，保证了公司的稳健发展。当前公司主席江国金先生于 1989 年加入中粮集团，一直 担任中粮集团旗下中国麦芽、中国食品等专业化公司的总经理，在粮油肉食业务及综合 管理方面都拥有者丰富经验和优秀业绩。公司主席江国金在品牌建设方面的战绩也非常 突出，公司其他董事和总经理也大都具备中粮旗下其他公司的对口履历，体现了国资委 和中粮集团对他们管理水平的认可和信任，公司管理层兼具稳产保供和经营效益上的双 重职责。
在基层人员管理方面，公司灵活使用激励方法，员工平均薪资水平高于行业平均水平。 公司一线养殖人员工资以固定工资+绩效的模式发放，以季度或半年为周期，不论公司 整体盈利与否都及时足量地进行兑现，场长和区域总经理收入和业绩挂钩程度更高，场 长的激励浮动最高最低有 5 倍差距。非瘟期间，公司额外通过多条激励方法，提高非瘟 防控的人效。整体看基层员工收入在 10-20 万间，在行业平均水平之上，其中 2019、 2020 年高出行业平均工资 9%、29%，公司整体人效水平高。
非瘟疫情以来公司生猪出栏规模持续增长，近 3 年出栏复合增速达 27%。在宽裕的资金 支持下，公司未来出栏有望保持持续稳健的增长。从现金流情况来看，截至 2022 年末， 公司期末现金余额 10.4 亿元，资产负债率 55.1%，整体现金流处于较为宽裕的水平。 此外，中粮家佳康做为国企以及中粮系的背景也使得公司在融资方面具有较大的优势。 2022 年公司向关联方贷款利率最低可达 2.3%，最高也仅 3.26%，而同期市场利率达 3.68%。同时，在饲料等原材料采购方面公司也更容易获得集团的支持。
此外，公司成 熟的产业链一体化模式也能够一定程度上降低猪价波动带来的风险。近年来公司产能整 体呈现加速扩张态势，2020-2022 年公司累计资本开支达 42 亿元，且未来每年或仍将 保持一定规模的支出规划。目前公司养殖产能主要分布在内蒙古、吉林、天津、河北、 河南、湖北和江苏 7 个省份，屠宰产能也与之配套。截至 2022 年底公司养殖产能合计 达 605 万头，屠宰产能达 500 万头。预计公司 2023 和 2024 年出栏规模将分别达到 450 万头和 550 万头，公司长远目标规划 1000 万头，预计未来每年或保持 100 万头左 右的体量增长。
经营稳健，现金流水平充裕
公司作为养殖行业中的国企，历史经营情况一直较为稳健，保持着适度扩张的态势。 2020-2022 年公司累计净利润约 40 亿元，与同期累计资本开支 42 亿元基本持平。在稳 健的经营背景下，公司现金流一直处于较为充裕水平，且资产负债率也处于行业较低水 平。截至 2022 年底，公司期末现金余额 10.4 亿元，同比基本持平。资产负债率也仅为 55%，属于养殖企业中第一梯队。充足的现金流水平为公司未来的产能扩张奠定了坚实 的基础。
国企背景，融资优势突出
融资方面，中粮家佳康作为国企以及中粮集团旗下的专业化经营公司，其向集团借贷时 能够获得显著的利率优惠，集团的融资优势尤其体现在短期贷款。中粮家佳康与中粮财 务签订的金融协议中规定，中粮财务收取中粮家佳康短期贷款利率将低于中国人民银行 颁布的贷款基准利率 10%，2022 年公司向关联方贷款利率最低可达 2.3%，最高也仅 3.26%，而同期市场利率达 3.68%。 同时，公司背靠中粮集团，相比行业内其他公司在 压缩饲料成本方面拥有更显著的优势。一方面公司拥有中粮集团大宗商品采购的市场信 息优势与套保操作经验，另一方面也可以用集团内部关联交易的方式代替向外部采购饲 料。不仅现金流方面压力较小，同时也一定程度上降低了采购成本。
近期公司集团也是通过战略配售进一步增持公司股份，计划以 2.3 港元/股价格认购 6.8 亿元，合计增持规模达 15.64 亿港元。配售完成后，大股东及其一致行动人持股比例将 提升至 40%。更利于支持公司长期发展。
成熟的一体化产业链，降低周期波动
公司作为全产业链起家的养殖企业，养殖基地的扩张与配套屠宰场的建设保持动态平衡。 公司的品牌建设大多围绕生鲜零售业务，毛利率约 10-20%。2015 年以来，公司生鲜销 售收入中品牌零售占比稳步提升，近年来，公司生鲜营收逐年增加，2022 年生鲜猪肉 销量达到 23.1 万吨，同比提升 39%，品牌盒装猪肉销量保持稳步增长，2021 年与 2022 亚麻籽猪产品线销量同比增长 137%、138%，可见公司的品牌生鲜业务进入快速发展 期。在成熟的一体化产业链的背景下，猪周期带来的猪价波动对于公司的影响或有所下 降。且随着生鲜业务总品牌销售占比的逐步提升，未来有望实现稳定盈利。
公司未来出栏有望呈现持续增长
近年来公司产能整体呈现加速扩张态势，2020-2022 年公司累计资本开支达 42 亿元， 且未来每年或仍将保持 10 亿元左右的支出规划。目前公司养殖产能主要分布在内蒙古、 吉林、天津、河北、河南、湖北和江苏 7 个省份，屠宰产能也与之配套。截至 2022 年 底公司养殖产能合计达 605 万头，屠宰产能达 500 万头。预计公司 2023 和 2024 年出 栏规模将分别达到 450 万头和 550 万头，公司长远目标规划 1000 万头，预计未来每年 或保持 100 万头左右的体量增长。
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