1.1 产品种类丰富，助力公司问鼎涡旋压缩机最大出货国产厂商
公司专注于涡旋压缩机研发、生产，为国内制冷涡旋压缩机出货量最大的国产厂商。公 司成立于 2011 年，专注于提供节能高效、可靠性高、噪音低的涡旋式压缩机及其应用技 术的研制开发、生产销售及售前售后服务。经过多年的技术积累和研发投入，公司在产 品设计、工艺制造等各环节拥有了自主研发能力、生产能力和核心技术，实现了涡旋压 缩机研发、生产全环节的国产化。公司是国内第一家实现批量生产并向市场持续稳定供 货的内资涡旋压缩机企业，打破了长久以来外资品牌在涡旋压缩机领域的多寡头格局， 也是国内出货量最大的制冷涡旋压缩机国产品牌厂商。目前公司主要产品为“英华特 INVOTECH”涡旋压缩机，涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大系列。
盈利模式分析：公司属于通用设备制造类企业，采用一般制造业的盈利模式，盈利来自 于主营产品涡旋压缩机的销售。公司凭借自身的技术研发实力、稳定的制造工艺水平、 可靠的产品品质、差异化的产品定位和对客户需求的深入理解等优势获取客户订单，在 实现产业化、规模化和外资品牌的国产化替代过程中，获得盈利。
采购模式：多部门联合管理的采购体系保障公司原材料供应质量优良
1） 公司产品属于标准化产品，根据“销售订单+生产计划+保持合理库存”的原则制定 采购计划。公司采购的原材料主要包括电机、涡旋铸件毛坯、壳体、曲轴、润滑油 等五大类。 2） 公司具备完善的供应商开发、管理、评价、考核体系，制定了《采购程序》、《供应 商和承包方的选择和评价程序》等采购管理制度，建立了由采购部、质量部、研发 部等多部门合作的采购管理控制体系。采购部坚持以“质量、价格、付款条件”等 为基本考察要素，以“实地考察”或“样品检测”为辅来选择新进入供应商。对于 既有供应商，采取年度考核机制，以质量为第一考核因素，兼具价格、交货期、付 款条件等其他要素。目前公司已与多家供应商建立了长期、稳定的合作关系。
生产模式：非核心工序委托加工，有助于公司生产效益最大化
1） 公司主要采用“以销定产”的生产模式。供应链部门根据客户订单要求制订生产计划并下推工单；生产部门各车间根据生产任务单按工艺专业化、流程专业化组织完 成各零部件的生产；经检测合格的零部件进入总装流水线组装为成品。对于部分市 场需求较大、使用范围较广的常规产品型号，公司结合市场销售情况、规模生产的 效益原则，进行少量备货。 2） 公司委托加工工序为非核心工序，近些年占主营业务成本、采购总额的比例呈下降 趋势。部分辅助加工工序流程简单，技术含量低，市场供给充分，且外协加工价格 较低，公司在自有机加工生产排期较为饱满的情况下将非核心工序涡旋铸件毛坯生 产和半精加工、主轴承、导向环和密封盘的半精加工工序委托外协厂商完成。公司 委托加工工序占主营业务成本的比例由 2018 年的 7.39%下降到 2022 年的 6.53%，占 采购总额的比例由 2018 年的 8.46%下降到 2022 年的 6.60%，所占主营业务成本、采 购总额的比例呈下降趋势。
销售模式：公司产品销售采用“经销为主，经销和直销相结合”的销售模式。
公司经销模式收入由 2018 年的 12308.75 万元增加至 2022 年的 27837.79 万元，年复合 增长率 22.6%；公司直销模式收入由 2018 年的 6910.97 万元增加至 2022 年的 16926.55 万元，年复合增长率 25.1%，公司直销模式年复合增长率更大，直销模式收入占比由 2018 年的 35.96%提升至 2022 年的 37.81%。2021 年，由于存量直销客户采购金额的增加 以及 2021 年进入格力电器供应链体系，公司直销收入占比提高至 43.02%。2022 年因俄 罗斯、巴西等国境外经销收入增长，发行人经销商占比回升至 62.19%。 整体而言，目前公司经销毛利率相对较高，根据公司公告，主要是因为 1）公司在海外 主要实行经销模式，2022 年公司对俄罗斯商用空调市场销售规模增长 3080.96 万元，公 司在俄罗斯收入增长较多，大部分为经销，且毛利较高，拉高了 2022 年整体经销的毛利 率水平；2）公司直销的大客户毛利相对较低，拉低整体的直销平均毛利率水平；3）涡 旋压缩机为通用设备，应用领域广泛，终端客户众多、地域较为分散，直销模式会大幅 增加终端客户维护以及管理成本，也会降低公司的直销毛利率水平。 1） 经销模式是压缩机行业内较为常见的销售模式。经销模式有利于企业将主要精力投 入到产品研发及制造工艺优化，能够有效分担业务规模快速扩大给公司售后服务和 客户管理等方面带来的成本压力，提升了公司的运作效率和响应速度。根据招股说 明书，截至 2022 年底，公司已经在全国发展了 37 家境内经销商，初步建立了一个 覆盖华东、华北、华南地区的经销网络；境外销售方面，发展了 49 家境外经销商， 境外销售覆盖巴西、俄罗斯、美国等国家，有力地提升了公司市场份额。 2） 公司直销模式分为直接销售和 OEM 销售。直接销售模式是公司直接与客户签订合同， 并根据其订单需求销售公司自有品牌产品。OEM 销售模式是指非自有品牌销售模式下， 公司按照客户技术标准提供客户品牌的涡旋压缩机，客户可直接对外销售，亦存在 客户自用、将涡旋压缩机组装进其机组/设备产品、并以其自有品牌销售给下游终端 用户。
2022 年公司前五大客户实现年销售额 15720.18 万元，占经销收入、营收收入的比重分 别为 56.47%、35.08%。公司前五大客户年销售额占公司经销收入、营业收入比重在 2020 年达到最高分别为 77.06%、47.93%，至此所占比例开始下降至 2022 年的 56.47%、 35.08%。2018 年-2020 年，公司前五大客户均为经销商，经销商向公司采购后再将产品 销售给热泵厂商、空调厂商、冷冻冷藏设备厂商、二级经销商等；2021 年，直销客户 Embraco Slovakia s.r.o.(恩布拉科)采购规模扩大，成为公司前五大客户。
1.2 经营业绩：公司营收增长迅速，期间费用率快速下降
2018-2022 年公司营业收入、归母净利润年复合增长率分别为 23.56%、35.91%。公司主 要产品涡旋压缩机市场空间广阔，产品具有较强的市场竞争力，受益“国产替代”进程 的逐渐推进，公司营业收入实现较快增长，公司营业收入由 2018 年的 1.92 亿元增加至 2022 年的 4.48 亿元，年复合增长率为 23.56%；公司归母净利润由 2018 年的 0.21 亿元 增加至 2022 年的 0.70 亿元，年复合增长率 35.91%。2021 年公司实现归母净利润 0.49 亿元，同比下降 0.87%，主要系 2021 年原材料价格上涨所致。
2018-2022 年公司境外营收实现年复合增长率 43.28%，欧洲、南美、南亚地区营收分别 实现年复合增长率 56.30%、99.92%、89.20%。2018-2022 年，公司境内营收一直维持在 80%以上，公司境内外营收占比相对稳定，2022 年因俄罗斯、巴西等国境外经销收入增 长，由 2018 年的 3142.78 万元提升至 2022 年的 13245.14 万元，实现年复合增长率 43.28%，增速较快。分地区来看，公司境外营收主要集中在欧洲、南美、南亚和北美， 合计占境外营收的比重由 2018 年的 66.19%提高至 2022 年的 90.52%，其中欧洲、南美、 南亚营收提升明显，欧洲营收由 2018 年的 1242.56 万元提升至 2022 年的 7417.77 万元， 实现年复合和增长率 56.30%；南美营收由 2018 年的 136.61 万元提升至 2022 年的 2182.22 万元，实现年复合增长率 99.92%；南亚营收由 2018 年的 94.81 万元提升至 2022 年的 1214.77 万元，实现年复合增长率 89.20%。
2018-2022 年，公司净利率提高 4.98pcts，期间费用率呈不断下降趋势。2022 年公司实 现毛利率 25.94%，相比 2021 年增加 4.20pcts；2021 年受大宗商品价格上涨影响，公司 五大原材料价格均出现不同幅度的上涨，造成当期毛利率同比下降 8.53pcts，使得 2021 年公司净利润短期承压。公司毛利率整体相对稳定，净利润整体呈上升趋势，由 2018 年 的 10.73%提升至 2022 年的 15.70%。受公司销售规模增速较快的影响，公司近些年期间 费用率呈不断下降趋势，公司期间费用率由 2018 年的 14.45%下降至 2022 年的 8.07%。 2022 年公司研发费用率 3.24%，相比 2021 年增加 0.17pcts，主要系公司加大对高能效 双向柔性涡旋压缩机的加高及优化项目、变频涡旋、汽车涡旋及 30 匹平台等多个项目的 研发投入所致。
公司主要产品包括热泵应用、商用空调应用、冷冻冷藏应用及电驱动车用涡旋应用四大 系列。受益于 2016 年国家大力推进“煤改电”项目以及公司为国内少数几家拥有完整热 泵专用压缩机系列的生产商之一的原因，2018-2022 年，公司热泵应用营收占主营业务 收入的比重一直维持在 38%以上，占比较高；公司商用空调应用营业收入由 2018 年的 0.49 亿元增加至 2022 年的 1.68 亿元，实现年复合增长率 36.08%；由于冷冻冷藏领域的 涡旋压缩机供应商较少，供应商具有卖方优势，2018-2022 年冷冻冷藏应用毛利率一直 维持在 30%以上，相对高于其他业务；电驱动车用涡旋产品为公司 2020 年推出的新品， 目前正处于小批量供货阶段，占公司主营业务收入的比重较小。
2018-2022 年公司经营活动产生的现金流量均为正，经营状况良好。公司经营活动现金 流入主要来源于销售商品、提供劳务收到的现金。2020 年公司经营活动产生的现金流量 净额为 0.62 亿元，主要系公司销售规模扩大与子公司英华特环境收到政府补助款 0.14 亿元所致；2021 年公司经营活动产生的现金流量净额为 0.48 亿元，主要是因为 2021 年 大宗商品涨价导致公司 2021 年购买商品、接受劳务支付的现金为 1.66 亿元，同比增加 73.41%，而 2021 年公司销售商品、提供劳务收到的现金为 2.52 亿元，同比增长为 20.81%。2022 年公司产生的现金流量净额为 0.46 亿元，仍保持较高水平。 2022 年，公司应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率分别为 12.03、7.09、1.38， 较 2021 年均有所下降，主要是因为：1）2022 年销售规模同比上升 17.02%，年末应收 账款余额随之有所上升，应收账款周转率有所下降；2）公司为应对年末搬厂和设备调试 期间的订单需求和产品供应而增加库存商品和原材料备货，2022 年末存货余额较上年末 增加 0.29 亿元，同比增长 50.57%，使得存货周转率有所下降；3）随着公司募投项目基 本完工，进入设备安装阶段，资产规模增加，总资产周转率小幅下降。
1.3 研发情况：在研产品丰富，助力公司进一步降本增效
公司在 2021 年被国家工业和信息化部评选为第三批专精特新“小巨人”企业，作为国内 涡旋压缩机行业的领先者，公司参与起草了 4 项与压缩机相关的国家或行业标准，并得 到发布。
核心技术人员 65 项专利技术且与公司利益绑定紧密，经营积极性高。根据招股说明书， 截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有研发人员 40 名，研发技术人员占公司员工总数的 15.94%。核心技术人员共有五人，陈毅敏当选中共中央组织部办公厅-第四批国家“万人 计划”，且为公司实际控制人，合计控制公司 31.49%的股份；郭华明当选 2012 年第二批 姑苏创新创业领军人才，直接持有公司 10.73%的股份；许玉见、方伟中、陆标分别通过 英华特管理持有公司 0.27%、0.14%、0.14%的股份。公司核心技术人员共取得 17 项发明 专利、46 项实用新型专利，是推动公司技术进步的有力支撑；此外核心技术人员都持有 公司一定的股份，与公司利益绑定紧密，经营积极性强。
公司在研项目丰富，部分项目已实现量产。根据招股说明书，截止 2022 年 12 月 31 日， 公司正自研 7 项与涡旋压缩机有关的技术应用，旨在进一步扩大涡旋压缩机应用场景、 提高能效水平。公司自研的“高能效双向柔性涡旋压缩机的加高及优化项目”于 2020 年 8 月已完成了 10 匹平台 YW340 及 YW400 等部分型号的研发测试并实现量产；该技术能够 保证涡旋端面全范围密封滑动，提高能效水平 1-3%，最大扩展运行范围 5℃，进一步提 高了涡旋压缩机的应用场景，助力公司涡旋压缩机市场份额的进一步扩大。 公司研发项目不断取得成果，助力公司进一步降本增效。2021 年开始公司逐步采用铝线 电机驱动的涡旋压缩机产品，有效降低了成本较高的铜的使用量，随着铝线电机的导入， 将会大幅优化成本结构；同时，公司通过工艺研发，优化了主轴承、导向环等零部件机 加工工艺，平均节约 40%左右的加工时长，降低了加工成本；公司自行开发了 30 匹平台 的保护模块，降低了保护器模块的综合采购成本。公司的研发项目部件布局新应用场景， 更能切实的降低公司的生产成本，进而不断提高公司的盈利能力。
2.1 行业政策：国产替代叠加节能减排，涡旋压缩机有望实现放量增长
涡旋压缩机有望受益高端制造业的国产替代，实现放量增长。公司的主要产品为涡旋压 缩机，是商用空调、热泵、冷冻冷藏设备等核心部件。目前商用空调的核心部件—涡旋 压缩机长期为外资品牌垄断，五大外资品牌占据 85%以上的市场份额。近年来，国家 “积极推进供应链国产化”，《中国制造 2025》明确规定：“到 2020 年，40%的核心基础 零部件、关键基础材料实现自主保障，受制于人的局面逐步缓解，工程机械等产业急需 的核心基础零部件（元器件）和关键基础材料的先进制造工艺得到推广应用；到 2025 年， 70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，80 种标志性先进工艺得到推广应 用，部分达到国际领先水平，建成较为完善的产业技术基础服务体系，逐步形成整机牵 引和基础支撑协调互动的产业创新发展格局。” 节能减排要求的不断提高，有望促进涡旋压缩机的需求增长。公司的主要产品涡旋压缩 机，也是国家重点支持的节能设备之一。近些年，我国连续出台多项政策，对社会发展 中的节能、绿色发展提出了新要求。2020 年 9 月，我国提出了“二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和”的目标。制冷空调设备占全社会 用电量 15%以上，与碳中和的目标息息相关；热泵产品也是实现节能减排、改善能源体 系结构、提高能源利用效率的关键设备之一，在余热回收即能源梯级利用方面具有巨大 的发展空间。近年来，从我国政策导向到空调、热泵等设备用户自身，对节能环保产品 的需求日益增长，将不断驱动涡旋压缩机行业等产品市场需求的加速释放。
2.2 行业概况：涡旋压缩机可靠性高、生产成本相对更低
按照结构不同，压缩机可分为容积式压缩机和动力式压缩机两大类。目前在制冷行业应 用较为广泛的压缩机主要有五大类：活塞式压缩机（全封闭、半封闭、开启式）、转子式 压缩机、涡旋式压缩机、螺杆式压缩机（半封闭、开启式）、离心式压缩机。 按照运动方式的不同，容积式压缩机又分为往复压缩机和回转压缩机两种结构形式。往 复压缩机是指活塞在气缸内作往复运动或膜片在气缸内做反复变形，压缩其他来提高气 体压力容积式压缩机。回转压缩机是通过一个或几个转子在气缸内作回转运动使工作容 积产生周期性变化，从而实现气体压缩的容积式压缩机。 按照工作气体介质不同，压缩机主要分为空气压缩机和制冷压缩机。空气压缩机和制冷 压缩机是应用最为广泛的压缩机，合计市场规模占比超过压缩机总市场规模的 80%。空 气压缩机主要用于动力输出、化工原料输送等工业用途。公司主营产品为涡旋压缩机、 属于制冷压缩机，是轻型商业应用的主导技术路径和产品，也是大中型商业应用领域的 重要参与方。
按制冷量差异，制冷压缩机主要分为家用（5HP 及以下）、轻型商用（5-40HP）、大中型 商用（40HP-150HP）、特大型商用及工业制冷（150HP-300HP）四大类。目前基本形成了 “家用低功率场景转子式、活塞式为主，轻商场景涡旋式为主，大中型商业领域涡旋式、 螺杆式、半封式活塞差异化竞争、特大型商业和工业场景离心式为主”的市场格局。其 中，涡旋式压缩机主要用于轻型商用空调、热泵及冷冻冷藏设备。
涡旋式压缩机具有优良的热力性能和力学性能。涡旋式压缩机是继往复压缩机、转子压 缩机、螺杆压缩机之后的又一种新型高效容积式压缩机，是技术先进的第三代压缩机。 涡旋式压缩机与同等容量的往复压缩机相比，主要零部件仅为往复式的 40%，体积减小 40%左右，噪声下降 5-8dB，效率提高 10%，重量减轻 15%，驱动力矩的波动幅度仅为往 复式的 1/10，涡旋压缩机具有优良的热力性能和力学性能。 涡旋式压缩机在能源效率上，相对于活塞式、转子式和螺杆式的压缩机，具有原理性上 的优势。从运动学的角度看，涡旋式压缩机在整个工作过程中，扭矩变化和压力变化， 均相对小而平稳，使得产品的振动和噪音数据都优于活塞式、转子式和螺杆式压缩机。 由于涡旋式压缩机的结构简单，运动部件少，使得涡旋式压缩机具有更高的可靠性、更 低的生产成本。
制冷和空调产业的发展带来对制冷压缩机的广泛需求。制冷是保证食物储存供应的基本 手段，空调是满足工作及生活环境舒适要求的必要手段，同时随着工业生产的发展也加 深了对制冷工艺的依赖程度。环境保护、经济发展和新技术的进步积极推动了制冷和空 调产业的发展，作为制冷和空调设备的核心部件，制冷压缩机具有广泛的市场需求。 2020 年制冷压缩机在全球四大主要消费地区（中国、美洲、EMEA、印度）的市场容量为 260 亿美元，复合增长率 3.7%。其中空调应用 165 亿美元、冷冻冷藏应用 88 亿美元、热 泵应用 7 亿美元。
制冷压缩机领域，根据佰世越（BSRIA）预计，2021-2026 年全球热泵应用压缩机将保持 较快增长，预计全球年复合增长率 6.9%，且预计在美洲市场，欧洲、中东和非洲市场保 持更快增长，年复合增长率分别为 12.5%、20.0%；空调应用压缩机预计将在印度市场保 持 10.2%的年复合增长率。
2.3 市场容量：全球市场已修复下滑影响，我国涡旋压缩机市场以 3-40HP 为主
2021 年全球涡旋压缩机市场实现销量 1680.3 万台，同比增长 12.9%，已修复 2020 年受 不利冲击造成的销量下滑影响。美国为全球最大的涡旋压缩机消费市场，其涡旋压缩机 市场销量由 2018 年的 653.3 万台提高至 2021 年的 830.5 万台，年复合增长率 8.33%， 同时美国涡旋压缩机市场销量占全球市场规模的比重也由 2018 年的 41.7%提升至 2021 年的 49.4%。
我国为涡旋压缩机全球第二大消费市场，从市场销售量来看，2022 年我国涡旋压缩机市 场销售量为 434.89 万台，同比下降 7.22%，全球占比下降 2.32pcts，主要系 2022 年我 国市场部分客户延缓采购计划所致；2015-2022 年我国 3-40HP 商用涡旋压缩机占我国涡 旋压缩机市场销量的比重一直维持在 96%以上。从市场销售额角度来看，2022 年我国涡 旋压缩机实现年销售额 101.99 亿元，其中 3-40HP 商用涡旋压缩机实现年销售额 100.18 亿元；2022 年 3-40HP 我国商用涡旋压缩机销售数量小幅下滑 7.15%，至 423.16 万台， 但因大匹数机型占比的提升，3-40HP 商用涡旋压缩机年销售额和 2021 年基本持平，为 100.18 亿元。
2.4 细分市场：涡旋压缩机主要应用于空调领域，同转子压缩机实现差异化竞争
我国 3HP 以上涡旋压缩机主要被应用于空调领域，空调应用 3HP 以上涡旋压缩机销售额 由 2018 年的 76.25 亿元提升至 2022 年的 78.34 亿元，近些年占比一直维持在 78%以上。 随着食品冷链基础设施及装备的发展，2018-2022 年冷冻冷藏领域涡旋压缩机的销售规 模也保持稳定增长，市场规模从 2018 年 4.59 亿元增长至 2022 年 6.22 亿元，年复合增 长率为 7.89%。涡旋压缩机在热泵领域主要用于采暖、热水和烘干，2018-2022 年热泵领 域涡旋压缩机的销售规模整体保持增长，市场规模从 2018 年 12.04 亿元增长至 2022 年 15.62 亿元，年复合增长率为 6.72%；其中，烘干热泵用涡旋压缩机增长迅速，市场规模 由 2018 年的 0.72 亿元提升至 2022 年的 2.74 亿元，年复合增长率 39.67%。
转子压缩机虽能源效率低于涡旋压缩机、但因成本较低，国内白电巨头从 2015 年开始在 空调领域推广转子压缩机的使用，转子压缩机市场销量由 2018 年的 321.20 万台提高到 2022 年的 695.16 万台。转子压缩机对涡旋压缩机市场份额的影响在 2020 年已接近尾声， 2021 年我国涡旋压缩机实现市场销量 455.77 万台，同比增加 13.14%。因房地产市场调 整，配套中央空调以及精装楼盘热水热泵市场需求减少，以及酒店、餐饮、娱乐等商用 空调和热水热泵市场延后了采购计划，3HP 以上涡旋压缩机销量小幅下滑 7.15%，至 423.16 万台。
涡旋压缩机大匹数占比不断提升，是维持市场销售规模的有力支撑。随着涡旋压缩机技 术的成熟和进步，涡旋压缩机开始向 7HP 以上大匹数发展。中国市场涡旋压缩机的大匹 数占比逐年提升，7-15HP 产品占比从 2017 年 32%提升至 2021 年 42.2%，15HP 以上产品 占比从 2017 年 2.6%提升至 2021 年 15.6%。涡旋压缩机大匹数占比不断提升，也使得涡 旋压缩机在 2022 年销量下滑 7.15%的情况下，实现了 100.18 亿元的市场销售额，同 2021 年销售额基本持平。 根据公司公告显示，转子压缩机仅在 3-7HP 的空调领域具备竞争优势，涡旋压缩机同转 子压缩机已实现差异化竞争态势。转子压缩机相较于涡旋压缩机在高压缩比应用领域存 在余隙容积等缺陷，降低转子压缩机在该等复杂工况应用场景的能效。涡旋压缩机在高 压缩比应用领域，能够实现自动密封补偿；同时涡旋压缩机压缩腔体的柔性结构决定了 其抗液击能力更强，在冷冻冷藏场景具有更好的适用性。转子压缩机在 3-7 匹冷量段的 热泵烘干、冷冻冷藏等场景对涡旋压缩机的替代并不明显，仅在空调领域具有一定的成 本优势；在 7HP 以上，转子压缩机无明显成本优势，且转子压缩机腔体变大时由于其偏 心机构的特征，噪声和振动问题愈加突出，转子压缩机制冷量的优势范围最大仅为 7HP。
2.5 行业发展机遇与挑战
国产替代背景下，国产涡旋压缩机具有广阔的市场空间。空调、热泵行业是我国装备制 造工业的重要组成部分，也是我国社会重要用能产品，是关乎人民生活质量、工业生产 环境和能源环保的基础性产业。目前商用空调的核心部件—涡旋压缩机长期为外资品牌 垄断，前五大外资品牌（艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下）长期占据 80%以上 的市场份额。近年来，我国“积极推进供应链国产化”，国产涡旋压缩机具有广阔的市场 空间。 节能减排背景下，有望带动涡旋压缩机迎来供给增长。空调和热泵是实现节能减排、改 善能源体系结构、提高能源利用效率的关键设备之一，在余热回收即能源梯级利用方面 具有巨大的发展空间，涡旋压缩机作为商用空调、热泵的核心部件，对于实现节能减排 目标具有重大意义。近年来，从我国政策导向到空调、热泵等设备用户自身，对节能环 保产品的需求日益增长，市场需求的提升不断驱动涡旋压缩机行业相关产品和技术发展 升级，带动供给增长。
国内涡旋压缩机起步晚，行业基础薄弱。国内涡旋压缩机行业发展时间较短，行业基础 薄弱，在技术积累、产业环境、创新能力等方面有所滞后，与国外的领先企业相比仍存 在一定的差距，全球七大外资品牌占据常年占据市场主要地位，2020-2021 年全球七大 外资品牌市占率分别为 94.0%、93.7%。在涡旋压缩机行业面临外资巨头充分竞争的背景 下，国内涡旋压缩机企业资本实力相对较弱，研发实力与创新能力也相对处于劣势。
3.1 深耕涡旋压缩机核心技术，国产替代背景下公司市场占有率有望迎来快速提升
公司是国内第一家在制冷涡旋式压缩机产品上打破外资垄断、实现批量生产并向市场持 续稳定供货的中国企业，也是国内少数掌握涡旋压缩机核心技术的厂家之一。通过多年的研发和实践探索，公司积累了多项发明专利和工艺技术，掌握了涡旋型线设计技术、 高精密涡旋加工技术、涡旋压缩机结构设计、涡旋压缩机轴向背压力平衡、涡旋压缩机 压缩机构的密封技术、涡旋压缩机噪声和振动控制技术、基于制冷系统高可靠性应用的 压缩机保护设计技术、涡旋压缩机关键制造和检测技术等八项核心技术，根据招股说明 书，截至 2022 年 12 月 31 日，公司已取得境内发明专利 9 项和实用新型专利 37 项，正 在申请的境内发明专利 21 项、实用新型专利 6 项和 PCT 专利 2 项；参与制定国家、行业 标准 4 项，并在 2021 年获得第三批专精特新“小巨人”企业称号。 “浮动密封圈设计”和“导向环设计”的技术能够使得公司的产品在同样缸径内实现更 大排量，达到空间集约。“浮动密封圈设计”使得公司压缩机高低压腔的隔断更为有效， 减少泄露，使得产品在运行过程中保持高能效转换；导向环设计使得产品更为紧凑，空 间利用效率更高。与市场上竞品相比，在同样的缸径内公司产品的排气量/制冷量增加 15%-20%；压缩机体积缩小也使得公司产品的应用场景更为丰富，保持更高的性价比。
公司市占率迅速提升，现已位列全球第八、全国第六。2021 年公司涡旋压缩机全球市占 率 1.4%，仅次于七大外资品牌，位列全球第八位；公司国内涡旋压缩机市占率由 2019 年的 3.24%提升至 2022 年的 5.59%，并且 2020-2022 年连续三年位列全国第六位，仅次 于五大外资品牌，市场占有率不断提升。
2018-2022 年，公司涡旋压缩机在国内商用空调领域的市场销量实现 30.50%的年复合增 长率。商用空调领域占据涡旋压缩机 80%以上的应用市场份额，外资品牌居主导地位。 随着公司品牌影响力的提升，公司空调应用涡旋压缩机国内市场销量由 2018 年的 3.12 万台提升至 2022 年的 9.05 万台，年复合增长率 30.50%；市占率也稳步提升，从 2018 年的 0.73%提升至 2022 年 2.59%。2020 年公司积极开拓知名商用空调品牌，新增欧博空 调、长虹空调等客户，随着与商用空调新客户的持续开发与国产替代的加速，公司在商 用空调领域的市场份额有望持续提升。
在具体应用领域，公司热泵应用销量由 2018 年的 5.71 万台提升至 2022 年的 10.22 万台， 年复合增长率 15.67%，并在 2020-2022 年连续三年稳居行业第二；市场占有率从 2018 年的 9.61%提升至 2022 年 18.80%。公司冷冻冷藏应用销量由 2018 年的 2.61 万台提升至 2022 年的 5.02 万台，年复合增长率 17.76%，并在 2020-2022 年连续三年稳居行业第二； 市场占有率从 2018 年 10.49%提升至 2022 年 15.99%，仅次于行业龙头艾默生。
2020-2022 年，公司实现烘干场景热泵应用年复合增长率 50.55%。公司热泵应用涡旋压 缩机分为采暖、热水、烘干三个具体应用场景，受益于烘干场景下游需求旺盛，公司烘 干场景热泵应用营业收入由 2020 年的 2133.37 万元提升至 2022 年的 4835.58 万元，年 复合增长率为 50.55%。2021 年受煤炭价格上涨因素、新一轮煤改电工程改造迭代和国家 农业经济持续升级等三重因素影响带动热泵采暖市场快速增长，2021 年公司采暖场景热 泵应用实现营业收入 8401.12 万元，同比增长 32.76%；2022 年由于热泵商用采暖大型项 目延后、中小型项目增加，公司采暖场景热泵应用营业收入回落至 6683.79 万元。2022 年，公司热水场景热泵应用实现营业收入 5794.71 万元，与上年基本持平。
国产替代背景下，涡旋压缩机前五大外资品牌国内市场份额下降至 2022 年的 80.29%。 涡旋压缩机产品的研发与生产涉及多个领域的跨行业技术的积累和整合，对零部件的制 造装配工艺和加工工艺要求比较高，存在较高的技术壁垒，目前涉足的企业数量相对较 少，市场集中度较高，市场主要集中在外资品牌手中。前五大外资品牌（艾默生、江森 日立、大金、丹佛斯、松下）长期占据我国涡旋压缩机 80%以上的市场份额。近年来， 我国“积极推进供应链国产化”，前五大外资品牌在我国的市场份额也由 2015 年的 96.07%下降至 2022 年的 80.29%，国产涡旋压缩机具有广阔的市场空间。
涡旋压缩机底层技术得到突破，国产替代进程有望加速。由于涡旋压缩机技术门槛高、 生产难度大的原因，直至 2013 年才由公司实现国产品牌的小规模量产，涡旋压缩机的国 产化替代程度在所有压缩机品牌中最低，国产替代空间巨大。在涡旋压缩机底层技术得 到突破的情况下，公司能够凭借成本控制和生产效率方面的优势，在未来能够实现公司 产品的放量增长，加速涡旋压缩机的国产替代进程。
2021 年公司涡旋压缩机产量超过美芝和凌达产量之和。国内形成涡旋压缩机大批量供货 能力的企业除公司外仅有公司、美芝和凌达，2021 年公司涡旋压缩机实现产量 23.72 万 台，大于美芝和凌达的涡旋压缩机产量之和。公司在全国范围内已经率先建立了品牌优 势和技术积累，并形成了一定的规模优势，有望更多的受益国产替代，实现快速放量增 长。
3.2 在轻型商用领域涡旋压缩机更具优势,公司 30HP 涡旋压缩机实现快速增长
涡旋压缩机是轻型商业应用的主要技术路径和产品。在我国轻型商用（5-40HP）市场， 存在涡旋压缩机、活塞压缩机和转子压缩机三种技术路径。得益于体积小、重量轻、效 率高、运行稳定、零件少、寿命长、安全性高等优势，涡旋压缩机在商用领域形成明显 优势，是轻型商业应用（5-40HP）的主要技术路径和产品；转子压缩机随着压缩腔体变 大时噪声和振动问题愈加突出，因此转子被广泛使用的产品制冷量偏小，在轻型商用市 场，转子主要参与 5HP 市场，少量参与 6-7HP 市场。
在我国 6-40HP 市场，涡旋压缩机的销售金额和销售数量均占据主导地位。受市场需求回 暖影响，2021 年我国 6-40HP 制冷量区间涡旋压缩机实现市场销量 276.17 万台，同比增 长 24.28%，市场销售额实现 80.45 亿元，同比增长 25.04%；2022 年涡旋压缩机实现市 场销售额 83.48 亿元，同比增长 3.76%。2022 年涡旋压缩机的销售金额和销售数量占比 分别为 75.05%、70.44%，转子压缩机的销售金额和销售数量占比分别为 14.72%、26.50%， 涡旋压缩机的销售金额和销售数量在 6-40HP 制冷量区间均占据市场主导地位。
公司为率先发布 30HP 涡旋压缩机的三大品牌之一，2022 实现营收 0.48 亿元，同比增长 240.23%。公司在 2019 年为首批发布 30 匹大排量涡旋压缩机的三大品牌之一，其余两家 为艾默生和丹佛斯，部分日系品牌直至 2021 年才推出相关产品。少量大功率涡旋压缩机 能够达到多个小功率压缩机的同样效率，此外还能减少独立氟系统、节约工艺时间和减 少物料成本；随着大功率涡旋压缩机的技术成熟和市场推广，公司相关产品也有望迎来 放量增长，公司 30HP 涡旋压缩机，营收由 2020 年的 0.03 亿元增加至 2022 年的 0.48 亿 元，年复合增长率 317.77%；2021-2022 年公司 30HP 涡旋压缩机分别实现营收 0.14 亿元、 0.48 亿元元，同比增长分别为 413.98%、240.23%。
公司本次拟募集资金 52866 万元，投资于：1）新建年产 50 万台涡旋压缩机项目；2）新 建涡旋压缩机及配套零部件的研发、信息化及产业化项目；3）补充流动资金。本次募集 资金投资项目紧密围绕公司的主营业务，符合国家有关的产业政策和公司的发展战略， 是公司现有主营业务的扩展与补充，有助于公司扩大产能、提高自有配套能力、降低成 本、提升研发实力和信息化水平。
（1）新建年产 50 万台涡旋压缩机项目：该项目建设期为 24 个月，预计总投资 20000 万元（其中自筹资金 2640 万元用于土地购置及前期施工、募集资金 17360 万元）新建标 准生产车间、生产辅助用房,共计建筑面积 28000 平方米；该项目达产后公司将新增涡旋 式压缩机年产能 50 万台，达产年预计将实现销售收入 72500 万元，税后财务内部收益 率为 36.28%，税后投资回收期 5.07 年。该项目将新建涡旋压缩机生产线，公司拟通过 引进先进设备、优化工艺流程等措施实现对各类生产资料更为合理和高效的配置、提高 生产效率与产品性能，通过该项目的实施有利于公司实现既有涡旋压缩机产品的整体升 级和产能扩张，有利于公司扩大经营规模。
（2）新建涡旋压缩机及配套零部件的研发、信息化及产业化项目：该项目建设期为 24 个月，预计总投资 30506 万元，新建建筑面积 50000 平方米用于：1）年产 80 万套（台） 涡旋压缩机配套电机、涡旋零部件；2）年产 20 万台（套）新能源汽车用涡旋压缩机；3） 建设压缩机研发中心、进行企业信息化建设。该项目达产年预计将增加年销售收入 26000 万元，税后财务内部收益率为 32.71%，税后投资回收期 5.34 年。该项目能够提 高公司涡旋压缩机配套电机、涡旋零部件生产能力，补全公司业务链条的同时能够进一步降低生产成本；能够大幅提高公司新能源汽车用涡旋压缩机的整体产和技术实力，有 利于公司布局车用涡旋市场；能够进一步整合前期信息化资源，全面推进集生产运营中 台、管理后台、基础设施于一体的智慧管理平台的建设，从整体上提高公司的信息化管 理运营水平，实现降本增效。
历史业绩回顾：2020-2022 年公司实现营业收入 3.01 亿元、3.83 亿元、4.48 亿元，同 比增长 19.57%、27.41%、17.02%；实现归母净利润 0.49 亿元、0.49 亿元、0.70 亿元， 同比变动+56.87%、-0.87%、+44.50%。2020 年公司实现归母净利润 0.49 亿元，同比增 长 56.87%，主要系：1）公司产品应用领域不断扩大叠加国产替代加速，推动公司涡旋 压缩机销量及收入快速增长；2）随着公司产能的提高，规模效应开始彰显。2021 年公 司实现归母净利润 0.49 亿元，同比下降 0.87%，主要系：1）大宗商品价格上涨导致公 司五大原材料价格均出现不同幅度的上涨，增加公司营业成本；2）行业龙头艾默生提价 较晚，使得涡旋压缩机行业整体提价节奏较慢，公司正处于“国产替代”的关键时期提 价幅度和节奏较为谨慎，二者综合影响使得 2021 年公司净利润短期承压。2022 年公司 实现归母净利润 0.70 亿元，同比增长 44.50%，主要系：1）随着大宗商品价格探高回落， 公司已修复原材料价格上涨的不利影响；2）公司毛利率较高的大匹平台实现放量增长， 销售占比有所提升。
从市场份额来看，2020-2022 年公司涡旋压缩机销量连续三年位列全国第六位，为国内 涡旋压缩机销量最大的国产品牌，市占率分别为 4.52%、4.99%、5.59%，仅次于艾默生、 江森日立、大金、丹佛斯、松下五大外资品牌。 从销售模式来看，公司采用“经销为主，经销和直销相结合”的销售模式，2020-2022 年公司直销收入分别为 1.12 亿元、1.65 亿元、1.69 亿元，占营业收入的比重分别为 37.54%、43.02%、37.81%；2021 年，由于存量直销客户采购金额的增加以及 2021 年进 入格力电器供应链体系，公司直销收入占比提高至 43.02%。2022 年因俄罗斯、巴西等国 境外经销收入增长，发行人经销商占比回升至 62.19%。
盈利能力分析： 2020-2022 年公司主营业务的毛利率分别为 30.38%、21.75%和 25.95%，综合毛利率总体呈现“先下滑、后回升”的波动态势。分地区来看，公司境外毛利率相对 较高，主要系境外产品售价相对较高所致，此外公司境外产品已外币结算，美元相对升 值对公司境外毛利率的提高有一定的影响；分业务来看，公司整体呈现冷冻冷藏应用毛 利率相对较高、商用空调应用毛利率自 2021 年起仅次于冷冻冷藏应用、热泵应用毛利率 自 2021 年起毛利率在三大应用产品中最低的特点。2021 年，因原材料价格波动和美元 贬值等因素影响，公司平均销售单价上升 38.34 元，涨幅 2.40%，同时单位成本上升 168.05 元，上涨 15.10%，致使公司主营业务毛利率下降 8.64pcts；2022 年，公司境外 销售快速增长，公司平均销售单价上升 206.54 元，涨幅 12.62%，带动公司主营业务毛 利率较 2021 年提升 4.21pcts。
公司原材料占产品成本的比重较高，2020-2022 年直接材料占营业成本的比例均超过 70%。公司主要原材料包括电机、涡旋铸件毛坯、润滑油、壳体、曲轴等五大类，其中铸 件的价格受铁的波动影响，电机的价格受铜价、钢材、铝的波动影响较大，曲轴的价格 受钢材的波动影响。2021 年，受大宗材料价格上涨影响，公司主要原材料的采购价格也 出现不同程度的上涨，阶段性地影响了公司的盈利能力，其中电机平均采购价格上涨至 548.91 元/套，同比增长 33.62%；涡旋铸件毛坯采购价格上涨至 63.21 元/套，同比增长 12.90%；润滑油采购价格上涨至 30.05 元/升，同比增长 12.00%；壳体采购价格上涨至 51.16 元/个，同比增长 15.07%。2022 年 3 月随着美国加息以来，大宗商品价格已逐步 触顶回落，2022 年公司原材料采购价格整体趋于稳中有降，主要原材料电机的平均采购 价格下降至 521.79 元/套，同比下降 4.94%，公司涡旋铸件毛坯、壳体、曲轴、润滑油 采购价格略微上涨，公司五大主要原材料平均采购价格为 727.94 元，同比下降 1.48%， 大宗商品价格上涨对公司主要原材料采购价格的传导影响在 2022 年接近尾声。
毛利率敏感性分析：2021 年，公司主营业务毛利率下降 8.70 个百分点，其中：单位材 料成本上升导致毛利率下降 10.04 个百分点，单位材料成本上升是导致毛利率下跌的主 要因素。以 2021 年公司数据为基准，假设公司产品销售价格、销售数量和收入结构等因 素情况不变，假设单位材料成本分别上涨 5%、10%，则会导致公司主营业务毛利率分别 下降 3.03%、6.06%，整体来看原材料价格对毛利率的影响较为明显。
行业层面：涡旋压缩机作为商用空调、热泵的核心部件，对于实现能源梯级利用具有重 要作用，随着我国国产替代的加速，国产涡旋压缩机将迎来放量增长阶段。全球市场方 面，2016-2021 年全球涡旋压缩机复合增长率 3.27%，根据 BSRIA 研报，2023 年全球涡 旋压缩机市场容量有望达 1717.9 万台，2021-2023 年全球涡旋压缩机市场容量年复合增 速有望分别达 3.57%，得益于前两大市场美国、中国以及以印度为代表的新兴市场拉动， 预计 2021-2026 年全球涡旋压缩机的复合增长率可达 2%。国内市场方面，在“双碳”背景 下，存量市场拥有稳定的更新换代需求，预计可以保持 1%的自然增长率，此外因空调市 场和热泵市场的需求拉动，增量市场预计可以保持 2%以上增长，预计 2021-2026 年中国 涡旋压缩机市场整体的复合增长率为 3%。
涡旋压缩机与下游制冷量匹配的热泵、空调、冷冻冷藏设备具有较为稳定的数量配比关 系，一般单台热泵机组、商用制冷设备、单台中央空调机组配有 2～4 台涡旋压缩机。 因此，涡旋压缩机的市场空间及增速与下游空调、热泵、冷冻冷藏市场容量及增速有着 密切关系。分下游应用市场来看：
（1）热泵市场：国内热泵市场保持稳定增长，市场容量从 2020 年的 150.9 亿元增长至 2022 年的 232.0 亿元。2020 年国内采暖热泵和热水热泵市场基本稳定，烘干热泵市场呈 现高速发展；2021 年在“双碳”政策驱动绿色经济转型的背景下，三大细分领域均呈现 高速增长的特点；2022 年受能源危机和俄乌战争影响，热泵采暖出口市场延续大幅增长 态势，同时国家和地方政府对粮食烘干机械的补贴政策以及工农业领域烘干的市场化需 求增长，烘干热泵市场继续保持快速增长。根据 BSRIA 预测，2018-2024 年全球热泵销 量的年复合增长率为 6.2%。2023 年全球热泵销量将达到 400 万台，2024 年有望达到约 420 万台。
（2）商用空调市场：商用空调是涡旋压缩机重要市场，占比 80%以上。商用空调行业的 发展与国民经济和社会的发展密切相关。随着我国经济持续快速增长，尤其是固定资产 投资和产品出口的持续增加、城镇化率的稳步提高，中央空调市场销售规模从 2011 年 511 亿元增长到 2020 年 982 亿元，复合增长率为 7.53%。2021 年、2022 年中央空调的销 售规模分别为 1231.68 亿元、1285.80 亿元，分别同比增长 25.43%、4.4%。空调行业的 繁荣带动了涡旋压缩机行业的发展。根据 P＆S Intelligence 的数据，2020 年全球商用 空调市场为 1760 万台，预测到 2030 年将达到 2540 万台，预测 2020-2030 年复合年增长 率为 3.7%。中国市场是全球商用空调的主要销售市场，市场普遍预计，“十四五”期间基 建投资有望持续稳步增长。基建投资规模扩展将带动商用空调的市场需求。预计“十四五” 期间商用空调的预计复合增长率将达 5.13%。
（3）制冷设备市场：商用制冷设备市场的推动力包括技术发展、食品消费模式的转变、 国际食品贸易的增长、超市和快餐食品连锁店的扩张、种植模式的创新、全球范围内的 海鲜食品和加工食品的出口等。国内消费升级促进饮料消费和乳制品消费，越来越多的 产品从常温销售向低温销售以及便利店的扩容将带动商用展示柜等轻商制冷设备的快速 增长。细分来看，2020-2022 年，中国商用冷柜销量分别为 1161 万台、1352 万台和 1156.1 万台，2022 年因餐饮、超市、便利店等商业场所的采购计划推迟，商用冷柜（包 括制冷陈列柜、厨房冰箱、饮料柜、酒柜、医用冷柜）出现不同程度的下滑，回落至接 近 2020 年水平；冷库行业规模从 2020 年 5440 万吨上升到 2022 年的 6309 万吨，年复合 增长率 7.69%；冷藏车销量从 2020 年的 3.35 万辆上升至 2022 年的 3.5 万辆，年复合增 长率为 2.21%。同时，《“十四五”冷链物流发展规划》将引导、带动冷链物流系统的高速 发展。2021 年我国商用制冷市场容量 1695 亿元，增长 16.18%。工业制冷系统市场规模 方面，根据 P＆S Intelligence 的数据，2019 年全球工业制冷系统市场规模达到 268 亿 美元，到 2030 年预计将增长到 411 亿美元，在 2020 年至 2030 年之间的复合年增长率为 5.0%。
公司层面：（1）技术优势：公司在制冷涡旋式压缩机产品上打破外资垄断、实现批量生 产并向市场持续稳定供货，是国内少数掌握涡旋压缩机核心技术的厂家之一。公司在节 能高效、可靠性高、噪音低的涡旋式压缩机及其应用技术的研制开发方面取得重大突破。 （2）产品优势：公司能够根据客户需求和行业发展趋势及时和快速地调整产品设计和研 发方向，提供顺应下游市场发展趋势的产品，产品的市场竞争力较强。2015 年初公司针 对北方低温采暖市场开发出带喷气增焓功能的涡旋压缩机，有效地改善热泵的低温制热 能力，当时，仅有艾默生、丹佛斯等欧美少数几家品牌有类似产品，大金、松下、日立 等日系品牌直到 2018 年前后才跟进相关产品。（3）产品性价比优势：公司已实现涡旋压 缩机设计、生产全国产化体系，公司供应商主要集中在长三角地区，供货半径较短，具 有成本优势；公司管理层级扁平，运营效率较高。在保证产品高性能的前提下，公司产 品的销售价格仍具有较强的竞争力。（4）客户支持与服务优势：公司拥有行业经验丰富、 技术能力强的现场技术支持工程师团队，与外资品牌相比，能够协助客户选型、实现对 客户技术问题的快速响应和支持，更具本土优势。
我们通过对市场份额、量价及毛利率情况进一步拆分公司业绩。 市场份额：公司通过自主研发和实践积累，凭借较低的成本、快速响应的优势、更好的 服务能力及不断进步的生产、工艺技术，公司逐步赢得国内外市场认可，成为国内出货 量最大的制冷涡旋压缩机国产品牌厂商。2020-2021 年公司涡旋压缩机销量位列全球第 八位，全球市占率分别为 1.2%、1.4%，仅次于艾默生、LG、江森日立、大金、丹佛斯、 松下、三菱电机七大外资品牌；2020-2022 年公司涡旋压缩机销量连续三年位列全国第 六位，为国内涡旋压缩机销量最大的国产品牌，市占率分别为 4.52%、4.99%、5.59%， 仅次于艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下五大外资品牌。
（1）热泵应用：公司在 2014 年推出烘干专用机概念涡旋压缩机，2015 年初推出带喷气 增焓功能的涡旋压缩机，相关产品推出时间和艾默生、丹佛斯等欧美少数几家品牌相近， 领先于日系品牌。受益于 2016 年国家大力推进“煤改电”项目以及国产替代，公司热泵 应用产品增长迅速。2020-2022 年公司热泵应用实现营业收入 1.30 亿元、1.74 亿元、 1.73 亿元，同比分别+9.24%、+33.85%、-0.57%，年复合增长率达 15.36%。
价格分析：2020-2022 年公司热泵应用涡旋压缩机平均单价分别为 1583.96 元/台、 1652.69 元/台、1690.60 元/台，同比增长分别为 0.25%、4.34%、2.29%，价格略有上升， 中长期来看，公司热泵产品“国产替代”发展路径市场空间广阔，公司结合整体市场定 价水平，海外市场对热泵产品需求旺盛，海外结构占比提升，同时公司热泵系列大匹数 产品放量出货、结构占比提升，预计热泵应用涡旋压缩机平均销售单价每年提升 1%，对 应 2023-2025 年公司热泵应用涡旋压缩机平均单价分别为 1708 元/台、1725 元/台、 1742 元/台。 毛利率分析：2020-2022 年公司热泵应用毛利率分别为 29.01%、18.61%、19.33%，2021 年公司热泵应用毛利率同比下降 10.40pcts，主要系 2021 年大宗原材料涨价以及 2021 年公司新进入格力电器供应链、产品定价较早、原材料涨价后未重新进行价格谈判、毛 利率相对较低所致，2021 年热泵应用产品平均单价较上年上涨 220.63 元，涨幅 19.62%。 2022 年受产品提价策略，热泵系列 30 匹产品放量出货影响，毛利率小幅提升。根据 iFinD 显示，2023 年 1-4 月钢铁类大宗商品价格指数分别为 121.25、123.04、126.14、 119.54，同比-13.36%、-14.47%、-13.54%、-19.71%，钢铁类大宗商品价格指数相比 2022 年均已回落，且在 2023 年 1-4 月期间相对保持稳定，因此我们预计 2023 年大宗原 材料价格维稳。公司热泵应用以内销为主，受益于国家及地方层面的补贴政策、国家不 断推进的“煤改电”项目以及国产替代的加速，公司热泵应用有望实现快速增长；公司 现已成为格力电器供应商，受定价较早的不利影响已经消除。考虑到公司规模效应和工 艺优化等因素，预计热泵应用毛利率持续提升，2023-2025 年公司热泵应用毛利率分别 为 18.4%、19.2%、20.0%。 综上，我们预测 2023-2025 年公司热泵应用收入分别为 1.98 亿元、2.27 亿元、2.60 亿 元，同比增长为 14.2%、14.7%、14.5%，毛利率分别为 18.4%、19.2%、20.0%。
（2）商用空调应用：2020-2022 年公司商用空调应用的直销收入分别为 0.23 亿元、 0.34 亿元、0.59 亿元，同比增速分别为 187.16%、46.88%、72.08%，公司不断加大对直 销客户的开拓力度，2021 年公司新增空调直销客户江苏泰恩特环境技术有限公司、浙江 国祥股份有限公司、四川长虹空调有限公司；在海外市场方面，公司充分发挥公司产品 的性价比优势，积极拓展拉美、俄罗斯、印度等重点市场，2022 年公司在俄罗斯、印度 的商用空调营业收入分别增长 3080.96 万元、652.59 万元，2022 年，公司境外商用空调 整体营收增加 4434.68 万元，同比增长 155.84%。2020-2022 年，公司商用空调应用实现 营业收入 0.94 亿元、1.08 亿元、1.68 亿元，同比增长 22.08%、14.89%、55.56%，年复 合增长率为 33.69%。
价格分析：2020-2022 年公司商用空调应用涡旋压缩机平均单价分别为 1578.96 元/台、 1627.61 元/台、1957.68 元/台，同比增长分别为 2.95%、3.08%、20.28%，下游商用空 调市场较为成熟，考虑到未来公司有望加大商用空调应用产品外销以及大匹数产品结构 占比提升，但整体商用空调市场竞争较为充分，且下游客户采购量较为集中，议价能力 较强，预计 2023-2025 年公司商用空调应用涡旋压缩机平均单价保持稳定，与 2022 年平 均单价保持一致，均为 1957.7 万元/台。 毛利率分析：2020-2022 年公司商用空调应用毛利率分别为 27.33%、19.69%、27.10%， 2021 年公司商用空调应用毛利率同比下降 7.65pcts，主要系 2021 年大宗原材料涨价所 致，2022 年随着商用空调应用 30 匹平台销售规模的扩大以及境外销售的提高，公司毛 利率恢复至 27.10%，基本修复 2021 年原材料涨价的影响。公司目前商用空调应用涡旋 压缩机以经销为主，2022 年公司商用空调应用涡旋压缩机经销实现销售收入 10913.62 万元，占比为 65.02%；公司商用空调应用涡旋压缩机也是公司对外出口的主要产品之一， 2021-2022 年公司积极拓展了拉美、俄罗斯、印度等重点市场并实现一定成效，随着公 司品牌在国外被逐渐的认可，公司产品外销规模将进一步增加。考虑到商用空调应用境 外销售毛利率较高，未来公司商用空调涡旋压缩机出口占比提高，同时产品结构优化， 商用空调应用毛利率有望提升，预计 2023-2025 年公司商用空调应用毛利率分别为 26.3%、26.4%、27.5%。
（3）冷冻冷藏应用：2020-2021 年公司凭借产品性价比优势，境外冷冻冷藏应用涡旋压 缩机直销业务和经销业务收入均实现快速增长。直销方面，2020-2021 年公司对恩布拉科提供 OEM 服务分别实现销售 1353.31 万元、2400.73 万元，同比增长 46.17%、77.40%， 2020-2021 年公司对美国泰康提供 OEM 服务分别实现销售 259.15 万元、559.20 万元，同 比增长 809.62%、115.78%；经销方面，2020-2021 年公司对外贸经销商安徽服装实现销 售 2220.24 万元、2969.03 万元，同比增长 37.36%、33.73%，通过与安徽服装合作，公 司开拓巴西、俄罗斯、土耳其等发展中国家市场，终端客户包括巴西当地较大的空调及 冷冻设备厂 ELGIN 等。2020-2022 年，公司冷冻冷藏应用实现营业收入 0.71 亿元、0.94 亿元、1.04 亿元，同比增长 29.09%、32.39%、10.64%，年复合增长率为 21.03%，市场 占有率由 2020 年的 13.73%提升至 2022 年的 15.99%，连续三年位列国内行业第二，仅次 于行业龙头艾默生。
价格分析：2020-2022 年公司冷冻冷藏应用涡旋压缩机平均单价分别为 1877.99 元/台、 1842.64 元/台、2078.98 元/台，同比变动分别为+2.73%、-1.88%、+12.83%，此外公司 具有定价优势的 5HP 冷冻冷藏产品所占销售比例不断提升，预计公司 2023-2025 年冷冻 冷藏应用涡旋压缩机平均单价每年提 1%，对应 2023-2025 年公司冷冻冷藏应用涡旋压缩 机平均单价分别为 2100 元/台、2121 元/台、2142 元/台。 毛利率分析：2020-2022 年公司冷冻冷藏应用毛利率分别为 37.47%、30.19%、35.20%， 2021 年公司冷冻冷藏应用毛利率同比下降 7.27pcts，主要因为：1）2021 原材料价格上 涨导致平均单位成本上升 9.53%：2）2021 年人民币升值导致冷冻冷藏应用产品平均单价 下降 1.88%。2022 年公司冷冻冷藏应用毛利率同比提升 5pcts，主要因为：1）境外销售 毛利率较高，2022 年境外销售金额增加 1573.62 万元，占公司冷冻冷藏应用总营收的比 重同比增加 10.80pcts 提升至 55.58%；2）10 匹及 30 匹平台销售占比提升至 31.02%；3） 2022 人民币贬值，境外收入换算增加。公司冷冻冷藏应用涡旋压缩机的外销规模不断扩 大，现已逐步在公司冷冻冷藏应用涡旋压缩机的销售收入中占据主要地位；冷冻冷藏设 备下游客户较为分散，且使用场景具有个性化特征，因此公司产品定价和毛利率相对较 高；艾默生、丹佛斯等国际品牌冷冻冷藏应用涡旋压缩机在境外定价普遍相对较高，出 口产品较内销产品定价偏高。随着未来公司海外销量有望提升以及大匹平台销售占比的 提高，未来毛利率有望进一步提高，原材料成本价格趋稳下预计 2023-2025 年公司冷冻 冷藏应用毛利率分别为 35.57%、36.12%、36.68%。 综上，我们预测 2023-2025 年相关收入分别为 1.19 亿元、1.35 亿元、1.54 亿元，同比 增长为 14.16%、13.97%、14.01%，毛利率分别为 35.57%、36.12%、36.68%。
（4）电驱动车用涡旋：一方面，2023 年不利外部冲击结束，在稳增长政策、基建刺激、 物流恢复等多重利好因素加持下，重卡行业迎来复苏，2023 年 1-4 月重卡行业实现销量 32.1 万辆，同比+16.7%；另一方面，随着国家颁布建材、有色等行业碳达峰实施方案， 有望加速重卡行业更新迭代周期的到来。一方面，根据 iFinD 显示，我国新能源汽车累 计销售由 2012 年的 125.6 万辆增加至 2022 年的 688.7 万辆，年复合增长率 53.02%；另 一方面，新能源汽车热管理系统与传统汽车差异明显，目前新能源车车载空调多是采用 单冷空调制冷+PTC 制热方案，热泵空调尚处发展渗透阶段，基于热泵空调较高热效率及 对低温下新能源汽车续航明显的提升作用，未来热泵空调有望持续渗透。根据产业在线， 我国驻车空调内销规模由 2016 年的 13.1 万台增加至 2020 年的 62.5 万台，年复合增长 率 47.79%；根据公司问询函回复，预计 2021-2028 年重卡驻车空调市场容量、新能源车 热泵空调市场容量年复合增长率分别 3.0%、20.6%。随着汽车市场的快速发展，也将带 动电驱动车用涡旋需求的增加，2020-2022 年公司对博格思众实现卧式涡旋压缩机的小 批量供货，分别实现销售收入 0.05 亿元、0.06 亿元、0.03 亿元，2021-2022 年销售收 入同比变动分别为+19.06%、-56.65%。
毛利率分析：2020-2022 年公司电驱动车用涡旋毛利率分别为 23.57%、17.90%、23.82%， 由于电驱动车用涡旋仍处于小批量出货阶段，订单量不足导致单位成本较高，毛利率整 体偏低。2021 年毛利率同比下滑 5.67pcts，主要是由于当年产品价格下滑所致，此外 2021 年随着公司持续优化生产流程，提高生产良率，使得公司在原材料上涨的背景下实 现单位成本下滑 1.26%。2022 年，公司电驱动车用涡旋毛利率为 23.82%，较 2021 年提 升 5.92 个百分点，主要系由于受下游客户采购节奏影响，公司于下半年集中生产，单月 产量的提高使得电驱动车用涡旋单位成本下降 7.03%。一方面，公司目前主要凭借向博 格思众供货打开电驱动车用涡旋市场，议价能力目前相对较弱；另一方面，随着公司 “年产 20 万台（套）新能源汽车用涡旋压缩机”项目的投入与运行，规模效应预计将会 得到彰显，综合考虑预计 2023-2025 年公司电驱动车用涡旋毛利率将保持稳定，均为 23%。 我们预测 2023-2025 年相关收入分别为 0.10 亿元、0.17 亿元、0.23 亿元，同比增长为 281.02%、66.67%、33.33%，毛利率分别为 23%、23%、23%。
费用率假设：公司 2020-2022 年期间费用率分别为 10.87%、8.46%、8.07%，随着销售规 模扩大，公司期间费用率呈现逐年下降趋势。（1）研发费用率：2020-2022 年公司研发 费用率分别为 3.32%、3.25%、3.42%，公司专注于涡旋压缩机的研发，研发项目较为集 中，使得研发人员的使用效率更高，此外公司在 2022 年加大了研发投入，综合考虑，假 设 2023-2025 年公司研发费用率维持在 3.45%。（2）管理费用率：2020-2022 年公司管理 费用率分别为 3.75%、2.67%、2.72%，公司经营主体少、经营地单一、主营业务集中， 假设 2023-2025 年公司管理费用率维持在 3.10%。（3）销售费用率：公司采用“经销为 主，经销和直销相结合”销售模式，随着市场的不断开拓，销售费用总额有所提高， 2020-2022 年公司销售费用率分别为 3.26%、2.42%、2.39%，2022 年公司销售人员增加 至 19 人，因此 2022 年销售人员职工薪酬有所增加，考虑到销售规模的扩大，销售费用 率仍然保持在低水平，假设 2023-2025 年公司销售费用率维持在 2.40%。（4）财务费用 率：公司财务费用主要为利息收支和在经营中因受人民币汇率波动而产生的汇兑损益， 2020-2022 年公司财务费用率分别为 0.53%、0.12%、-0.81%，2022 年财务费用率为0.81%主要系美元升值产生的汇兑损益所致，考虑到未来公司海外营收的增加、随着公司 规模扩大采用金融衍生品等对抗风险、募集资金后利息收入的增加以及美元加息预计的 落地等，假设 2023-2025 年公司财务费用率为-0.82%、-1.39%、-1.29%。
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