1.1. 全地形车/大排量摩托车领先企业，激励制度完善
春风动力为全地形车/大排量摩托车行业领先企业。公司成立于 1989 年，专注水冷 动力技术研发，2006 年切入全地形车市场，形成以全地形车、摩托车及后市场用品的研 发、制造和销售为主的业务体系。2014 年公司成为中国国宾护卫专用摩托车指定生产商， 2017 年正式于上交所上市。2020 年发布电摩品牌极核 ZEEHO，产品线进一步完善。
公司自上市之后进行多次股权激励，覆盖多数员工。公司自 2018 年起累计实行 5 次股权激励计划。2022 年 12 月 22 日开展的股权激励计划向 544 名公司核心管理人员、 核心技术（业务）人员授予股票期权 106.02 万份。考核标准方面，公司层面 2022 年营 业收入不低于 98.27 亿元，2022 年、2023 年累计营业收入不低于 206.75 亿元（2022 年 实际营业收入为 113.78 亿元，即 2023 年营收目标为 92.97 亿元）。
1.2. 收入稳健增长，盈利能力持续改善
公司主要产品销量均处快速增长期。四轮车/两轮车 2019-2022 年销量增长 CAGR 分别为 43.82%/43.09%，其中全地形车 2021 年由于行业高景气+春风经销渠道数量增加， 销量实现翻倍增长；两轮车行业增速较为稳健。2022 年公司 ASP 实现显著增长。四轮 车/两轮车 ASP 在产品结构持续改善下 2022 年均实现显著增长，单车售价分别为 4.1/2.3 万元。量价齐升推动公司 2022 年营收实现 113.78 亿元，同比+44.73%。
公司出口业务占比较高，2022 年国外营收占比达 74.36%，主要出口地区为欧洲和 北美等发达地区，因此汇率、关税、海运费等均会对公司盈利能力产生显著影响。1） 全地形车：公司全地形车以出口欧洲和北美市场为主，2022 年公司全地形车出口额占国 内同类产品出口额 74.28%，稳居领先地位。2）两轮车：从以国内为主向深耕国内与拓 展海外并重转变，并在产品谱系补齐和品牌力提升的基础上于 2022 年重新进入北美市 场，打开全球化新格局。
2022/2023Q1 公司毛利率/净利率均处于持续改善中，主要原因为营收端量&ASP 双 增+运价持续走低+人民币兑美元汇率整体走低。公司出口业务占比较高，2022 年运费 持续走低（以 CCFI 综合指数为海运费数据参考）同时以人民币计美元汇率处于上行阶 段，公司在自身产品结构显著改善（U/Z 系列销量占比提升）基础上充分受益于运价及 汇率变动，盈利能力得到显著改善。
2.1. 行业：大排量摩托车市场空间广阔
2019 年之前摩托车作为出行工具经历快速普及+被电动两轮车&乘用车替换的下行 阶段。上世纪 90 年代以来中国摩托车工业快速发展，2008 年达到年度销量高峰 2750 万 辆。随着禁摩令等政策限制+电动两轮车满足多年龄段人群短途出行需求+经济快速发展 下乘用车快速普及满足人群中长途出行需求，自 2012 年起摩托车年销量逐年递减至 1500 万辆。
2019 年后电摩+玩乐型大排量摩托车快速增长。2019 新国标明确电动摩托车定义及 行业标准，电摩进入规范发展期，销量快速增长；同时以休闲娱乐为主要目的 250cc 及 以上排量摩托车增速明显。 1）新国标带来电摩高增长。2019 年电动自行车新国标正式实施，正式将电动两轮 车分类为电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车，并需获得生产资质和产品资质后 方可生产销售。明确电动自行车与电动摩托车的界限及生产要求，在规范性行业标准下 企业有意愿加大投入进行产品研发和投放，电摩销量迅速增长，核心玩家为雅迪等。2）大排量摩托车受益于悦己消费兴起。中、大排量摩托车销量快速增长，250cc 以 上摩托车 2022 年销量为 55.3 万辆，同比+68%。
2.1.1 政策：无显著松动，非大排量摩托车高增主因
牌照政策仍然管控较严，一线城市牌照成本高。北京京 A、上海、南京牌照已停发， 需通过个人过户获得，交易成本高，上海黄沪 A 牌 2023 年 4 月平均交易价格约为 65 万 元（参考价格）；广州、福州、宁波等地上牌对户籍所在地有详细要求，摩托车牌照政策 无明显松动迹象。
路权政策整体趋严。禁止或限制摩托车上路行驶的禁摩令政策在各城市中较为普遍， 梳理各地禁摩令政策近期变化可知目前各地对摩托车路权态度分化。但在路权政策层面 整体趋严。1）部分地区加大禁摩区域&上路牌照要求：例如北京地区摩托车限行时间、 区域均增加；广州新增禁止外市摩托车上路政策；深圳限摩范围扩大到 7 个区。2）部 分地区禁摩令松动：例如西安于 2017 年解除禁摩令；呼和浩特 2022 年增加辅道摩托车 可通行政策等。
2019 年起摩托车年检政策放宽。摩托车年检从 4 年以内每两年检验一次+4 年后一 年一验，变为对注册登记 6 年以内的摩托车免予到检验机构检验，优化存量摩托车使用 人群的使用便捷程度。
2.1.2 产品属性：悦己+社交兼备的摩托车文化促进行业高增
消费分级下摩托车文化兴起。中大排量摩托车操纵感+掌控感相较其他出行工具而 言更为出色，摩托车作为娱乐工具也具有较强社交属性，大排量摩托车高速增长主因或 为悦己消费兴起，娱乐属性加强。1）中大排量摩托车为典型悦己消费。根据《2018 年 中国消费趋势报告》，中国消费者具有十分强烈的对于自我革新和变化的需求，更愿在 最大能力范围内取悦自我，多元化、个性化的悦己型消费兴起，推动多个消费市场的结 构化升级。中大排量摩托车操纵感+掌控感相较其他出行工具而言更为出色，同时准入 门槛远低于赛车，代表冒险与反叛精神，成为追求刺激、缓解压力的悦己消费类型之一。 2）摩托车作为娱乐工具也具有较强社交属性。各地摩托车俱乐部汇集摩托车爱好者组 织出行等活动，形成圈层文化。截至 2023 年 4 月微博#摩托车#话题阅读次数累计 23.7亿，讨论次数累计 61.9 万。
2.1.3 出口：大排量摩托车出口贡献重要行业增量
中国摩托车年出口量保持在 800 万辆上下波动，未有显著增长，其中以 250cc 以下 车型出口为主，2022 年中大排量占出口比重为 1.9%，趋势上看大排量摩托车出口占比 处于持续提升中。
大排量摩托车出口占大排量摩托车全行业销量比例为 35%-40%，贡献重要增量。 全球中大排量摩托车消费市场主要集中在北美和欧洲，当地市场具有成熟的摩托车文化及摩托车品牌，整体准入门槛较高。春风动力等国内摩托车品牌通过持续拓展海外经销 渠道，挖掘优质客户资源，外销两轮车业务实现高速发展。
2.1.4 行业空间：与 GDP 增速关联度较高，空间依旧广阔
摩托车产品属性与乘用车相近，尤其对大排量摩托车而言有一定的技术壁垒（发动 机、车架、焊接工艺、外观板件、止震垫等）同时具有较强消费品属性，品牌力可带来 显著溢价。行业销量增速变化与 GDP 增速变化关联度较高。
通过对于中国市场大排量摩托车总量复盘&驱动因素分析，可知大排量摩托车核心 为娱乐工具，因此判断行业总量核心因素在于社会消费能力即社会经济发展水平。以摩托车成熟市场日本为参考，20 世纪 80/90 年代日本平均 GDP 增速分别为 6.4%/2.3%，对 应年度平均每万人均消费大排量摩托车分别为 9.6/7.3 辆，而我国近十年 GDP 平均增速 为 6.2%，对应年度平均每万人均消费大排量摩托车销量为 0.62 辆，行业空间依旧广阔。
2.2. 公司：产品谱系完善，品牌力强劲
公司深耕消费型摩托车市场，产品谱系和排量段不断完善。2022 年公司在大排量摩 托车行业中的市占率为 10.28%，≥250CC 跨骑式摩托车销量长期位列行业前三。现有 在售车型约 28 款（包括同款车型不同配置），涵盖 125cc-1250cc 全排量，价格带分布为 0.9-10.0 万元。产品整体以中高端、运动、竞技、休闲为定位，覆盖街车、巡航、摩旅等 细分市场，代表性车型有 250SR、450SR、650TR-G、800MT 等产品。2023 年为产品大 年，公司在中低高三个排量段均积极发布新品，包括 MINI 系列 XO 狒狒赛车手、大排 量街车 800NK 等，继续打开市场空间。
春风自 2014 年起成为中国国宾护卫专用摩托车指定生产商，品牌力日益增强。凭 借优秀的技术参数和性能要求，公司 CF650G 摩托车成为中国恢复来访国宾车队摩托车 护卫制度以来指定用车，已参与执行多场阅兵庆典、外交护卫、APEC 会议、G20 峰会、 9.3 大阅兵等护卫任务。2023 年国宾护卫队启用新款国宾车春风 1250TR-G，产品升级 进一步提升品牌形象。
3.1. 行业：中国企业出口为主，行业总量核心关注北美消费能力
3.1.1 产品定义：休闲娱乐导向显著，个人消费为主
全地形车是一种被设计用于非高速公路行驶的、具有 4 个或以上低压轮胎且可用在 非道路上行驶的轻型车辆。其轮胎宽大并且胎纹独特以增加接地面积、产生更大的摩擦 力并降低接地压力，使其能轻松穿越沙滩、河床、林道、溪流等恶劣地形，同时可载送 人员或运输物品。目前应用场景包括特殊场地竞赛、户外休闲娱乐、农牧、野外探险、 高尔夫、军事行动、救援和应急等。
个人客户为全地形车消费主导群体，使用用途休闲娱乐导向显著。全地形车消费群 体主要分为：1）C 端：主要为娱乐玩家，如赛车手、竞技爱好者、探险爱好者、猎户、 庄园主、别墅业主等；2）B 端：商业客户主要包括度假村、运动场、马场、公园、伐木 厂等；3）G 端：政府客户主要为军队、林业部门、国土安全部门等。北极星公告数据显 示，2021 年用户画像虽然较 2016 年更多元化但依旧以白人中青年男性为主。
全地形车核心技术在于发动机、悬挂系统、制动系统、车架。1）发动机：功率、扭 矩、加速性能等直接影响全地形车行驶过程中的动力性能及越野性能；2）悬挂系统：包 括弹簧、减震器、悬挂臂等部件，作用在于缓冲吸收路面震动，减少车身晃动，提升车 辆抓地能力及稳定性；3）制动系统：用于控制车速和停车，包括前后轮刹车、手刹和液 压制动系统等；4）车架：保证车身的结构强度及稳定性，通常要求高强度的同时保证轻 量化。
3.1.2 行业结构：北美为主要市场，UTV 贡献增量
地区结构方面：人均可支配收入高+追求冒险刺激的文化+地广人稀地形丰富使得 北美市场是全球全地形车主要市场，其次是欧洲及日本市场，其余地区市场尚待开发。 1）北美经济下行及金融危机爆发，全地形车销量由 2005 年 138.3 万台骤减至 2010 年 66.5 万台；2011 年后随经济逐步复苏，销量恢复至正增长趋势。2）2020 年疫情导致大 型娱乐活动减少、个人家庭休闲替代增加+美国政府疫情期间发放消费补贴，驱动全地 形车销量逆势增长。
产品结构方面：UTV 驱动市场增量，ATV 维持稳定。1）UTV 销量占比提升。2015 年起 UTV 销量超过 ATV 成为主导产品，2022 年 UTV 销量占比 61.3%；UTV 销量近 5 年 CAGR 1.47%，近 10 年 CAGR 4.00%，是全地形车市场增量的主要来源。2）ATV 销 量稳定，市场略有萎缩。近年规模维持在 40 万辆左右，近 5 年 CAGR-0.55%，近 10 年 CAGR-1.22%。
3.1.3 竞争格局：北美及日系占据主要份额，中国企业出口导向显著
全地形车行业发展历史相对较短，初始参与者为日美厂商。1970 年本田在美国推出 首款 ATV；1979 年至 1983 年雅马哈、川崎、铃木等日本生产商先后进入北美 ATV 市 场，抢占市场份额；1985 年起北极星、北极猫、庞巴迪等北美生产商也陆续进入全地形 车行业；全地形车于 1985 年至 1987 年风靡美国，并经历了由三轮向四轮的转变，众多 车企的竞争也推动全地形车行业进入快速发展阶段。
北美及日本等国家的厂商凭借销售渠道、技术、品牌、资金等优势，在国际竞争格 局中占据一定的有利地位。2018 年北极星占全球 UTV 市场份额的 41%，占 ATV 市场 份额的 33%；ATV 市场主要玩家为北极星、本田、庞巴迪等，市场集中度 CR3 为 77%； UTV 市场主要玩家为北极星、庞巴迪、约翰迪尔等，市场集中度 CR3 为 66%。
我国全地形车行业起步较晚。上世纪 90 年代初期产品基本以小排量全地形车为主， 参与企业规模、技术能力参差不齐；2000 年后，部分汽车零部件企业、摩托车企业进入 行业加剧竞争。2005 年至 2008 年，为规范行业发展，多部门陆续出台规范政策，并开 始对整车及配件生产企业实施车辆识别代号管理，对全地形车实施出口许可证管理制度， 同时随着 2008 年金融危机及美国新消费品改进法案的实施，国内生产企业加速出清， 产业集中度进一步加强。 我国全地形车行业集中度高，出口导向显著且保持高增速扩张，国内市场需求尚待 开发。2022 年春风动力、涛涛车业、重庆润通、林海动力、华洋赛车 5 家生产商出口量/出口额分别占我国全行业的 96.66%/97.12%。春风动力 2014 年至 2022 年公司全地形车 出口额占国内同类产品出口额之比维持在 70%左右，多年蝉联出口金额排名第一。以 北极星年报公布的全球全地形车销量测算公司市占率，2014 年公司市占率仅 3.54%， 2022 年已达 17.93%。
中国全国全地形车销量已由 2010 年的 8.08 万台增至 2022 年的 41.44 万台，复合增 长率达 13.40%。中国全地形车行业超 90%均以出口形式销售；2022 年，我国全地形车 销量 41.44 万台，其中内销仅约 3 千台，国内需求对比发达国家仍较小众。
3.2. 公司：技术+渠道基础较好，产品优势明显
3.2.1 注重自主研发，掌握核心技术
公司自主掌握全地形车发动机、车架等核心部件技术。1）发动机：公司掌握高效 水冷四冲程发动机制造技术，生产产品排放水平满足且优于国 IV、欧 IV 标准以及 EPA 等法规要求，动力性能最高可达 82kW/L、发动机最大排量达到 1250cc；同时实现高燃 烧效率，低发动机油耗和低排放污染物。2）车架：公司所有产品均采用自主设计制造的 车架平台；第三代 ATV、SSV 车架平台的稳定性、结构强度、轻量化、舒适性等已接近 国外先进水平。制造方面采用冷金属过渡焊接、薄板薄管材料焊接、激光切割等集成加 工等技术，并引入高效高精度数控激光设备及数控弯管设备，实现管件加工的高精度、 高强度、高效率及高良品率。同时相关技术与摩托车业务共通，可与摩托车业务共摊研 发成本。 注重自主研发，专利成果丰富。公司参与过 13 项国家标准制定，截至 2022 年末已 获有效授权的专利 1080 项（境内 948 项、境外专利 132 项），其中发明专利 67 项、实 用新型专利 838 项、外观设计专利 175 项，部分产品荣获浙江省科学技术成果、国内首 台（套）重大技术装配及关键零部件产品等荣誉。
公司全地形车产品严格依照输出国环保排放标准、驾乘人员安全保护等要求进行生 产，满足输出国国家公告、3C 认证、生产许可证、环保等法律法规要求，突破严格的环 保、安全认证壁垒，产品质量有保障。
3.2.2 产品矩阵精简完善，竞争力强劲
产品矩阵精简完善，物美价廉。公司美国官网 15 款全地形车产品已覆盖 ATV、UTV、 SSV 低中高各排量段市场，并于 2022 年推出满足青少年户外运动需求的 YOUTH 系列 CFORCE 110，满足各年龄段消费者休闲、竞技、实用需求。且公司产品价格低于同类 别同排量段美日车企的产品价格平均约 1k-3k 美元左右。
产品同类别同排量段的可比前提下，引擎、轮胎、轮毂、变速箱、悬挂系统、牵引 能力等配置均类似的情况下产品价格远低于北极星，性价比更高。
3.2.3 海外经销制度完善，布局数量较多
公司海外经销制度清晰，售后服务完善。1）公司国外销售由国际业务部统一管理； 美国市场由 CFP 管理，不允许经销商分销或跨区销售；其余海外市场由国际业务部对区 域经销商进行管理，由地区经销商及其二级经销商销售。2）售后服务在代理商培训服 务、配件供应体系、客户走访机制、投诉反馈等方面全方位提升服务质量及效率。 公司海外渠道公司境外经销网点已有 2016 年的 1900 余家，2017 年 2700 余家，扩 展至自 2018 年以来的 3000 余家，海外经销网点持续铺开，渠道进一步完善。目前全地 形车渠道数量已经与北极星 ORV（off-road vehicle）渠道数量相近。
基于以下核心假设，我们对春风动力 2023~2025 年盈利进行预测。
1）春风动力 2022 年全地形车销量为 16.67 万台，摩托车销量为 14.53 万台；我们 预期 2023~2025 年春风动力全地形车分别实现 16.92/19.09/20.41 万辆，分别同比 +1.5%/+12.8%/+7.0%；以摩托车成熟市场日本为参考，我们认为我国大排量摩托车市场 行业空间依旧广阔，我们预期公司摩托车分别实现 16.62/19.16/23.93 万辆销量，分别同 比+14.4%/+15.3%/+24.9%。2）规模效应下我们预期公司 2023~2025 年综合毛利率分别 为 26.8%/28.2%/30.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
