1.1 公司介绍：国内最大的生美服务提供商
公司以生美服务起家，经过 30年发展已形成生美+医美+健康服务的业务模式，是国内头部的美丽与健康服务提供商。公司 目前共拥有四大线下连锁品牌，其中美丽田园、贝黎诗两大品牌提供生活美容服务（招股书表述为传统美容服务），秀可儿 品牌提供医疗美容服务，研源品牌提供亚健康评估及干预服务。截止 2022 年底，公司在全国共 378 家门店、覆盖 121 个城 市，其中直营店共 189 家、覆盖 23 个城市，88%为一线及新一线城市，瞄准国内中高端消费者。另外，公司生美业务拥有 189 家加盟店。据弗若斯特沙利文，按 2021 年直营收入计，公司是中国最大的生美服务提供商，市场份额 0.2%，同时公司 也是国内第四大轻医美服务提供商，市场份额为 0.6%。
公司发展可分为三个阶段：1）1993 年-2010 年：生美起家，探索会员制、连锁化经营。公司历史可追溯到 1993 年 7 月， 首家美丽田园门店在海南成立，以进口美容产品为主，是国内最早的中高端生美品牌之一。公司持续优化商业模式，包括开 创定制化美容方案、创办美容培训学校、引入会员服务体系等。1996 年公司试水连锁布局，成立武汉美丽田园美容职业学 校。1998 年公司将总部迁至上海，正式开启全国连锁扩张，率先布局人口规模大且人均收入高的上海、北京等一线城市。2） 2010 年-2018 年：生美开启并购整合，医美作为延伸、构成第二成长曲线。2010 年公司开始筹备医美业务，首家秀可儿门 店于 2011 年在上海正式开业，以轻医美项目为主。2013 年中信产业基金入股，助力公司加速行业整合，2016 年收购外部 生美品牌贝黎诗（据新浪新闻报道，贝黎诗时为第三大中高端传统美容服务品牌，仅次于美丽田园），融合身体护理服务。3） 2018 年至今：延伸至健康领域，生美、医美、健康协同发展。生美、医美业务持续拓展门店网络的同时，公司注意到消费 者对健康日益关注，2018 年开拓医疗抗衰及健康管理业务，在上海成立首家研源医疗中心，进一步丰富服务组合。截至 2022 年底，公司生美、医美、健康业务在全国分别拥有 163 间、20 间、6 间直营店。2023 年 1 月公司成功在港上市。
2013 年引入中信产业基金及职业经理人制度，经营管理规范、资本运作经验足。2013 年中信产业基金入股，获得公司 62.5% 股权（总对价约 2.3 亿元），到 2018 年 10 月前一直为公司控股股东。中信产业基金进入后在企业管治、战略规划、并购整 合、品牌升级、供应链优化、财务及行政等方面对公司形成助推。例如，推动公司将医美、健康业务作为新发展方向，对核 心高管团队进行调整，引入拥有医美、连锁门店等相关领域经验的职业经理人，并发挥资本运作优势，2016 年促成公司对 贝黎诗品牌的并购。2018 年 10 月中信产业基金进行股权转让，退居第二大股东。
1.2 股权结构：持股较为集中，管理层经验丰富
公司股权较为集中，含董事长及 CEO在内的六名一致行动人持股 46.03%。2022 年 3 月 10 日，李阳（董事长）、李方雨（李 阳之女）、连松泳（副董事长、CEO）、牛桂芬（连松泳之母）、崔元俊及苑惠敏（牛桂芬之业务伙伴）签订一致行动协议， 构成公司控股股东，截至 2023 年 2 月 5 日合计持股比例约为 48.60%。其中，李阳通过 LIY Holdings、LIY Management 持股 15.88%，李方雨通过 LIFY Management 持股 17.92%，连松泳、牛桂芬、崔元俊及苑惠敏通过Meiyao Holdings 持股 14.80%。中信产业基金持股比例24.48%，为非控股最大股东。此外，公司设置了两大员工激励平台Crest Sail Limited、IGHL， 持股比例分别为 3.08%、1.37%，覆盖周敏（CFO、董秘）等近 40 名集团现任或前任员工。公司此次 IPO 引入四名基石投 资者，包括嘉实基金（投资额 2000 万美元，下同）、真脉投资（1688 万美元）、巨子生物（1000 万美元）、贝泰妮（700 万 美元），持股比例分别为 3.40%、2.87%、1.70%、1.19%。
管理层行业经验丰富，在各自领域均十分资深。公司董事长李阳为创始人王莉的丈夫，曾任海南省开发总公司副总经理、海 南省房地产总公司总经理、海南省国有资产管理办公室副局长，管理经验丰富，2003 年起参与公司经营。公司副董事长兼 CEO 连松泳在化妆品、医美行业拥有十多年经验，曾任河南整形美容医院副总经理、北京曼思美医疗技术有限公司总经理， 是医美连锁品牌欧华美科的联合创始人，并且具有丰富的投资及整合经验，曾完成多家国内外上市公司的投资及重组，2015 年加入公司。公司 CFO 兼董秘周敏拥有超过 20 年连锁企业财务管理以及投并购经验，曾任百联集团、联华超市财务部主 管超过十年，2015 年加入公司。
公司于 2023 年 1月成功 IPO，募资计划用于门店拓展、信息技术升级及补充流动资金。据招股书披露，募集资金计划用途 包括：1）67.6%用于扩张及升级服务网络，包括继续扩大传统美容服务直营网络，新建或升级医美和亚健康服务门店，以 及在上海、北京建立美丽与健康管理服务中心旗舰门店；2）10.2%用于战略并购加盟店；3）12.3%用于信息技术系统建设， 包括开发自有数字系统（门店网络运营系统、微信营销系统、医美诊所营运系统、顾客数据分析平台、系统开发框架等）、 改善全国门店网络现有信息技术基建（购买网络服务及硬件、建设内部数据中心）、升级现有信息技术系统（客户关系管理 系统、企业资源规划系统、人力资源系统等）、执行信息技术安保措施；4）9.9%用于补充营运资金及其他。据公司公告， 此次上市公司共募得约 5.59 亿港元（净额，含全球发售及超额配股）。
1.3 财务分析：费用控制得当，现金流情况佳
2019-2021年公司营收/归母净利润/经调整净利润CAGR分别约为13%/17%/23%，2022年疫情冲击致短期承压。2019-2021 年公司营收从 14.05 亿元增长至 17.81 亿元，两年复合增速 12.59%；归母净利润从 1.40 亿元增长至 1.93 亿元，两年复合 增速 17.42%；剔除股权激励及上市开支影响后，经调整净利润从 1.49 亿元增长至 2.27 亿元，两年复合增速 23.34%。 2019-2021 年尽管存在疫情压制，公司营收及利润规模仍保持稳定增长。2022 年由于疫情反复、主力城市上海及北京严格 防控，外加年底感染高峰，公司营收下降 8.16%至 16.35 亿元。同时，由于存在员工工资等固定费用，公司利润端降幅更大， 2022 年归母净利润下降 46.71%至 1.03 亿元，经调整净利润下降 30.59%至 1.57 亿元。
营收结构方面，生美业务收入占比过半，医美业务比重接近四成。2022 年公司传统美容服务、医疗美容服务、亚健康评估 及干预服务收入分别为 9.47 亿元、6.20 亿元、0.68 亿元，占营收比重分别为 58%、38%、4%。其中传统美容服务包含直 营、加盟收入两大部分，直营收入即直营店产品及服务销售收入，加盟收入主要为产品批发+加盟费收入，2022 年营收占比 7%。医美、健康服务均为直营收入。2019-2022 年公司整体业务结构较为稳定，传统美容服务业务为公司基本盘，2019-2022 年占比均超过 50%，医疗美容服务业务占比接近 40%。从增速上看，2019-2021 年传统美容服务、医疗美容服务、亚健康 评估及干预服务收入复合增速分别为 9.33%、20.36%、-2.70%，2022 年传统美容服务、医疗美容服务收入分别下滑 9.6% 和 7.8%。
营业成本中超过一半为“固定成本”，毛利率受疫情波动（营收体量）、促销水平及产品结构等因素影响。公司成本主要包含 产品和耗材、员工成本、折旧摊销、营运相关开支等，其中员工成本、折旧摊销（主要为租金及美容设备）相对刚性、约占 总成本的 50%+，疫情期间营收增速放缓、规模效应减弱，导致毛利率下滑。此外，促销水平、产品结构变化也会导致毛利 率变化。2019-2022 年公司毛利率分别为 50.4%、46.6%、46.8%、43.9%，2020 年受疫情冲击毛利率有所下降，2021 年 同比稳定，2022 年疫情加剧使得毛利率进一步下降。分业务看，2019-2022 年生美直营毛利率分别为 43.1%、36.8%、38.3%、 33.5%，波动主要出于折扣水平及疫情影响，2020 年通过线上渠道推广折扣套餐导致毛利率有所下降，2021 年受益于租金 相关的规模经济有所回升，但 2022年因门店暂停营业继续产生固定成本降至 33.5%。2019-2022 年医美毛利率分别为 61.2%、 59.3%、57.4%、55.3%，毛利率比生美直营高出近 20pct，主要得益于医美服务性质及定价策略，其波动主要受折扣力度、 产品结构及疫情影响，2020 年公司为招新推出更多优惠注射服务，2021 年毛利率较低的透明质酸注射服务占比有所提升， 2022 年疫情反复、上海及北京等门店闭店导致毛利率下滑。
三项费用管控较好，2019-2021 年期间费用率持续下降，2022年特殊年份期间费用率有所上升。2022 年疫情冲击下，公司 仍然为员工提供稳定的薪酬并且持续推进营销推广、研发等工作，整体期间费用率有所上升。2019-2021 年公司期间费用率 呈下降趋势，预计未来随着业务增长，以及经营效率、业务规模效率提升，期间费用率有望继续下降。其中，公司销售费用 率保持健康水平，综合营销能力较强保证获客成本维持低位，2019-2021 年随着经营效率提升及规模效应不断优化，2021 年销售费用率降至 16.82%，2022 年疫情压力下仍控制在 17.56%的较低水平。管理费用方面，2020 年管理费用率较低主 要系享受社保减免及租金调减影响，2021 年、2022 年有所提升，主要系录得上市开支及与重组有关税项开支影响。公司研 发团队主要负责信息技术开发、管理及维护，随着研发团队扩充，研发费用率有所上升， 2022 年达 1.91%。
合约负债总体平稳增长。公司大部分服务以预付方式出售，提供各种预付套餐，客户的预付款在资产负债表中列作合约负债， 直到公司提供产品或服务时确认收益。合约负债主要与当年售出的预付卡以及消耗的预付套餐有关，2019-2022 年公司期末 合约负债金额持续增长。一方面，由于线上推广活动等加持，售出预付卡金额保持双位数增长，2019-2022 年公司售出预付 卡分别达到 13.11 亿元、15.57 亿元、17.45 亿元、15.01 亿元，2020、2021 年同比增速 18.77%、12.06%，业务增长良好， 2022 年因疫情影响下滑 14.00%。另一方面，疫情期间闭店、客户到店次数减少造成用户消耗金额波动，2019-2022 年公司 已确认收益分别为 13.04 亿元、13.83 亿元、16.62 亿元、15.35 亿元，2020 年增速仅 6.11%，2021 年增速回升至 20.15%， 2022 年下滑 7.63%。
公司经营性现金流情况良好、净现比接近 4，整体账上现金储备充足。2019-2022 年公司经营活动现金流净额分别达到 4.63 亿元、6.81 亿元、6.70 亿元、3.82 亿元，规模可观，净现比分别为 3.30、4.51、3.46、3.70，推测主受益于预付模式。2019-2022 年末公司账上现金及现金等价物保持增长，加上理财产品、定期存款（三个月以上）的现金储备总额分别为 4.64 亿元、8.02 亿元、10.84 亿元、9.11 亿元，现金储备充足。
2.1 生美大盘增速平稳，集中度有望提升
生活美容是指根据消费者脸型、皮肤特点和要求，运用手法技术、器械设备、护肤品等，为其提供非创伤性或侵入性的皮 肤清洁、保养等服务项目，起到维持消费者皮肤状况的作用，不涉及任何医疗干预。生美服务主要包括面部护理、身体护理 两大类，价格约在百元到上千元不等，国内市场面部护理与身体护理消费约为 6:4。 生美消费者八成为女性，且 31-50 岁人群为主流，占到 60%。生美消费者遍布所有线级城市，下沉市场渗透较好。由于生 美服务效果温和、可缓解皮肤及身体状况，消费者乐于定期享受、复购高，频次可达每周多次。
我国生美行业起步较早，到 2021年市场规模已经超过 4000亿元，预计未来五年保持个位数平稳增长。我国生美服务于 1980 年代兴起，从美发服务中衍生而来。1990 年以来，随着国内经济发展、人民生活水平提升，生美需求逐渐旺盛。1990-2010 年期间，国内涌现一批生美连锁机构，包括美丽田园、思妍丽等。据弗若斯特沙利文，2021 年，我国生美服务市场规模已 经达到 4032 亿元，2017-2021 年复合增速约为 4%，整体平稳增长。据弗若斯特沙利文预计，到 2026 年生美市场规模可达 5454 亿元，2021-2026 年复合增速约为 6%，保持稳健增长。我国生美消费者基数庞大，2021 年约达 1.55 亿人，渗透率接 近 12%，预计 2026 年达 1.84 亿人，2021 年平均客单价约为 2598 元，预计 2026 年增至近3000 元。
连锁化率不到 1/4，头部品牌通过直营或加盟模式扩张，或侧重服务或侧重产品。据弗若斯特沙利文，国内近九成的生美品 牌为单店经营，仅 0.1%的品牌拥有超过 50 家连锁门店。在全国 100 多万家生美门店中，61%的生美门店为单体店，15% 拥有 2-4 家门店，门店数 5 家及以上的占比 24%，其中 50 家以上连锁的仅占 9%。头部品牌通过直营或加盟模式扩张，其 中加盟为主的品牌以产品销售为核心收入来源，门店作为销售渠道、数量众多，代表性企业如克丽缇娜（门店数量 5000+ 家）、自然美（1400+家）；直营为主的品牌以服务销售为主，门店数量较为精简，且多定位中高端，代表性企业如美丽田园 （门店数量约 380 家，直营：加盟约 1:1）、思妍丽（140+家，2:1）、奈瑞儿（近 200 家，全直营）。以覆盖区域看，克丽缇 娜、自然美、美丽田园、思妍丽等门店遍布全国，奈瑞儿、诗丽堂、丽妍雅集等为区域性品牌，分别集中在粤港澳大湾区、 四川地区、上海地区。
资金实力&管理能力强的品牌积极并购整合，行业集中度有望提升。按直营收入计，2021 年我国前五大生美连锁企业市占 率合计仅 0.7%，行业极其分散，前五大分别为为美丽田园、奈瑞儿、思妍丽、尊雅实业（旗下品牌为丽妍雅集）以及 Laboratorie Fillmed（旗下品牌为菲欧曼）。其中，美丽田园以约 9 亿直营收入位居第一，市占率 0.2%。行业内资金实力&管理能力强的 品牌积极并购整合，例如美丽田园 2014 年至今已完成 20 余项并购，最具代表性的为 2016 年收购第三大直营品牌贝黎诗， 整合后美丽田园成为国内最大的连锁生美企业。
2.2 医美行业景气度高，双美模式具有获客优势
医疗美容是指用药物、手术、医疗器械及其他具有创伤性或不可逆性的医学技术方法，对人的容貌和各部位形态进行修复 与再塑的美容方式。医美服务主要分为外科手术类和非外科手术类两类。外科手术类需要持牌医生进行，外观改变明显、效 果长久，但操作风险和复杂程度大，例如双眼皮手术、眉提升术、隆鼻术等，价格通常数千元至数万元不等。非外科手术主 要分为注射项目、能量仪器项目两大类，项目恢复期短、并发症风险低，消费者接受度更高，价格数千元至上万元不等。其 中，注射项目例如胚层疗法（水光针）、皮肤填充、肉毒杆菌素注射等，对皮肤的侵入度低，可改善肤质、优化轮廓、除皱、 瘦脸减肥等；能量仪器项目借助脉冲光、激光、射频等能量设备进行，主要用于痤疮及色素治疗、嫩肤紧肤、塑身塑形等， 例如光子嫩肤、皮秒激光、热玛吉等。 医美消费的主力客群为 21-40岁女性，且多来自一线及新一线城市。手术类医美消费者88%为女性，21-30岁占比高达62%。 由于手术可长期改变外观，通常每个身体部位只进行一次手术（进行二次修复的仅约 1%）。非手术类医美消费者 73%为女 性，21-40 岁占比 76%，2/3 位于一线、新一线城市，职业涵盖白领、娱乐明星、学生等，不少非手术类医美项目需要每隔 数月至一年周期性补充治疗以维持效果，消费者复购意强烈。艾媒调研数据显示，近三成消费者首次轻医美体验后会在 2-3 月内再次消费，消费粘性强。
我国医美行业市场化较晚，国内经济高速发展推动医美消费快速增长，2018 年成为全球第二大医美市场。建国初期，公立 医院首次设立整形外科，国内医美行业开始萌芽，但此时需求主要来自伤后修复、矫正等被动整形。1999 年前后，医美行 业开始市场化，拥有独立品牌的医美机构成立，最具代表性的有北京伊美尔和四川华美整形医院，海外先进的美容观念、技 术、材料也逐渐流入中国，促进医美行业发展。2010 年以来，民营医美机构伴随投资门槛降低大量涌现，新氧、更美、悦 美等互联网医美平台的出现加速教育消费者，轻医美逐渐兴起，行业高速发展，但同时水货假货、地下市场、非法执业等问 题愈发严重。2017 年开始国家介入医美行业整治，监管趋于全面化、常态化，但行业景气度持续。2018 年中国成为第二大 医美市场，全球份额接近 14%。 2021 年医美市场规模接近 2000 亿元，预计 2026 年实现翻倍，其中轻医美市场预计增速更快。据弗若斯特沙利文，2021 年我国医美市场规模达到 1892 亿元，2017-2021 年复合增速达到 17%，预计 2026 年可达近 4000 亿元，2021-2026 年复 合增速 16%，维持高位。其中，2021 年非手术类/手术类医美市场规模为 977/915 亿元，2017-2021 年复合增速 25%/11%， 预计 2026 年分别达 2375/1623 亿元，2021-2026 年复合增速 19%/12%。得益于轻医美产品及设备供给的不断升级与丰富、 项目价格的“普惠化”，非手术类医美市场在 2021 年首次超过手术类，到 2026 年占比有望提升至 60%，占医美市场增量的 2/3。
我国医美渗透率远低于海外成熟市场，低线城市医美渗透率不到 10%。2021 年我国医美消费者总数约为 2680 万人，我们 测算对 21-40 岁城镇人口渗透率为 14.7%[1]，预计 2026 年我国医美消费者总数有望达 5160 万人。其中，2021 年我国非手 术类/手术类消费者数量分别为 2030/650 万人，到 2026 年预计非手术/手术类医美消费者数量分别达到 4000/1160 万人，非 手术类消费者贡献 80%增量。与海外成熟市场比，我国医美消费渗透率尚低，2020 年我国每千人医美次数约为 20.8 次，仅为韩国、美国、日本的 25%、43%、79%。低线城市发展潜力较大，2020 年我国四大一线城市医美渗透率超过 22%[2]，二 线及以下城市医美渗透率不到 10%，而后者占到我国接近 94%的人口比重。
医美服务机构竞争格局分散，大型连锁集团市占率仅约 10%。据艾尔建美学，国内共有约 2 万家医美机构，其中民营机构 数量占比 91%，以收入计市场份额超 80%。从连锁化程度看，据艾媒咨询，大型连锁医美集团市场份额仅占 10%左右，代 表机构如美莱、艺星、华韩整形、伊美尔、医美国际等，营收量级约在十亿至数十亿；中小型医美机构约占 55%，代表机 构如北京长虹、上海薇琳、杭州时光整形等；小微私人诊所/美容院占比约为 25%，存在较多不合规经营。若仅统计非手术 类医美市场，据弗若斯特沙利文，2021 年美莱、艺星、伊美尔、美丽田园、医美国际规模位居前五，营收分别达到 32.4 亿 元、11.7 亿元、9.1 亿元、5.9 亿元、3.3 亿元，市占率 3.3%、1.2%、0.9%、0.6%、0.3%，CR5 合计仅 6.3%，格局分散。
生美与医美客群重合度较高，头部生美机构基于客户资源优势，积极开发双美业务，美丽田园为佼佼者。生美与医美客群具 有较高重合度，根据弗若斯特沙利文调研，我国约 20%的生美客户尝试过非手术类医美，近 70%的非手术类医美消费者定 期接受生美服务，且越来越多消费者将非手术类医美视为生美服务的延伸。据弗若斯特沙利文，约有 30%的生美机构开办 轻医美诊所，或设立医美医院提供整形手术，约 41%与其他医疗机构合作，通过转介绍抽成，仅约 29%考虑风险等因素尚 未涉足医美行业。国内头部的生美连锁企业美丽田园、思妍丽、奈瑞儿、日置名媛、克丽缇娜、伊美娜等均已布局医美业务， 通常为会员制、不直接对外获客。美丽田园较早正式切入医美，以「秀可儿」为品牌，目前机构数量最多，截止 2022 年底 达到 20 家，遍布全国主要一二线城市，疫情期间仍然保持了扩张态势。思妍丽从 2011 年开始布局医美业务，旗下拥有医 美品牌「Bioyaya」，截止 2021 年底拥有 5 家门店，发展较为缓慢。奈瑞儿旗下拥有 10 家会员制医美诊所，进驻深圳、广 州、东莞、珠海、杭州、武汉六个城市。克丽缇娜自 2018 年开始通过收并购的方式布局医美自营，目前在南京、上海拥有 4 家医美机构。
双美模式拥有获客优势，销售费用率低于同业。我们选取美丽田园、医美国际、华韩股份、瑞丽医美、伊美尔、艺星作为对 比。相比直客医院，美丽田园作为双美模式代表，兼具规模与盈利，2022 年营收、利润规模位居同业第一，并且业绩也在 疫情期间展现较强的抗风险能力。从关键指标看，行业毛利率多在 40%-55%，手术类项目比重较高的公司具有更高毛利率， 如医美国际、伊美尔、艺星等。获客是行业投入的重点，行业销售费用率多在 20%-35%，美丽田园通过生美业务为医美导流，整体销售费用率控制在不到 20%的低水平，具有获客优势。净利率来看，正常年份医美机构净利率可达 10%+，2022 年美丽田园以 7%的净利率位居可比公司第一，医美国际、瑞丽医美则出现亏损。美丽田园得益于较优的业务结构以及客户 粘性（生美相对高频、可起到维养医美客户的作用），经营受疫情冲击相对较小。
3.1 深挖客户需求，生美为基、扩充医美及健康
构建生美+医美+健康服务体系，项目覆盖客户全生命周期。公司服务定位中高端，生美服务是公司基本盘，通过高频的生 美服务，公司与客户建立深度沟通与信任，发现美丽和健康的更高阶需求，进而延伸出医美与健康管理业务。截止目前，公 司提供约 47 类美丽与健康服务，生美、医美、健康服务 SKU 总数超 800 个，并且覆盖客户全生命周期。公司多元且丰富 的项目可以最大程度满足客户对健康与美丽的需求，举例而言，针对 25 岁左右群体，公司可提供皮肤年轻化、纤体等生美 服务，透明质酸注射、热玛吉等医美服务，以及压力与睡眠管理等健康服务；针对 45 岁左右群体可提供荷尔蒙重塑等亚健 康干预服务，有助于提升客户粘性以及客单水平。
2022 年公司年活跃会员数超 7.8 万、人均消费约为 2 万元、复购率超过 80%，会员平均留存长达 7-8 年。2022 年公司直 营体系活跃会员数达到 78318 人，2020-2022 年保持稳步增长。2022 年生美/医美/健康业务活跃会员数分别为 75744 人、 18735 人、3070 人。受疫情扰动，生美活跃会员数略有波动，但趋势向上。医美活跃会员数快速增长，2022 年较 2019 年 高出近 50%。受益于三项业务协同健康发展，2019-2021 年公司活跃会员人均消费持续攀升，2021 年达到 20832 元，2022 年因疫情影响客户到店，整体客单价下降 11%到 18586 元。2019-2021 年生美、医美客单价均呈上升趋势，生美客单价从 2019 年的 10596 元提升至 2021 年的 11843 元，主要得益于到店频次增加；医美客单价从 2019 年的 36631 元提升至 2021 年的 39833 元，主要得益于单次消费增长。公司活跃会员同期复购率高达 80%+，且 2019-2021 年持续提升，三年复购率 高达 70%+（2019 年-2022 年上半年重复消费），会员平均留存长达 7-8 年（参考财报无形资产-客户关系摊销期限为 7-8 年）。 公司三项业务协同性不断加强，2022 年生美会员向医美、健康业务的转化率达到 23.7%，较上年提升 2pct。
3.2 单店模型成熟，门店扩张速度稳健
直营与加盟并行、门店网络覆盖全国。截止 2022 年底，公司旗下四大品牌店铺已经覆盖到全国 32 个省市、121 座城市。 其中，直营店已覆盖全国 19 个省市、23 座城市，近九成位于一线及新一线城市，且主要布局于城市的黄金商业地段和核心 物业，服务于具备高消费能力的中高端客户；加盟店则相对下沉，与直营店形成错位。以直营店收入贡献计，2022 年北京、 上海、广东、湖北、重庆为公司收入前五大省份。
每年坚持存量门店 10-15%的新店投入，疫情期间仍保持稳健扩张。2019-2022 年公司店数从 280 间增长至 378 间，三年复 合增速 10.5%，其中直营店从 154 间增长至 189 间、加盟店从 126 间增长至 189 间，三年复合增速分别为 7.1%、14.5%。 2019-2022 年公司含直营、加盟及收购在内的新店数量分别为 51、49、39、55 家，疫情期间坚持投入，其中 2019、2020 年直营店关店相对较多，主要系门店搬迁、关闭小品牌以及出售海南启研影响，2021 年加盟店闭店数量较多，主要系关闭 了部分在河南、河北效益不佳的门店。直营店分业务看，2019-2022 年生美直营店数从 135 间增长至 163 间，三年复合增 速 6.5%，稳步扩张，平均单店收入约为 500-600 万元；医美门店从 14 间扩充至 20 间，三年复合增速 12.6%，拓店较快， 平均单店收入约为 3000-4000 万元。
前十大门店来看，上海、北京为主力地区，贡献超 30%收入、超 35%毛利。2019 年-2022 年上半年，公司前十大门店贡献 整体 35%+营收、40%+毛利。上海、北京为主力地区，2019-2022H1 前十大门店中分别有 4、4、3、1 家位于上海，3、3、 3、3 家位于北京。除 2022 年上半年外，上海、北京的门店收入合计占到总收入的 30%左右，毛利合计占总毛利的 35%左 右。公司医美门店单店收入高，2021 年前五大门店均为医美门店，依次为上海益丰外滩源秀可儿店、北京禾欣医疗秀可儿 店、重庆爱尚两江秀可儿店、武汉国广秀可儿店、深圳欢乐时光秀可儿店，其中上海益丰外滩源秀可儿店、北京禾欣医疗秀 可儿店年营收超过 2 亿元，合计占公司营收 20%+，其余三家营收体量约在 3000-5000 万元。2021 年生美门店中收入规模 前四的依次为北京金融街美丽田园、上海恒隆美丽田园店、北京新国贸美丽田园店、上海港汇美丽田园店，年营收约在 2000-3000 万元。坪效方面，医美门店坪效约为生美门店的 2-3 倍。2021 年前十大门店中生美、医美门店平均坪效分别为 3 万元/平、11 万元/平，剔除两大超高坪效门店上海益丰外滩源秀可儿店（25 万元/平）、北京禾欣医疗秀可儿店（15 万元/平）， 医美门店平均坪效为 6 万元/平。
我们测算生美门店经营利润率约 15%，医美门店由于毛利率高、销售费用率低，经营利润率可达 35%，盈利能力更强。1） 生美直营店：假设门店面积 300 平米、年营收 600 万元（坪效 2 万元），前期投入约为 200 万元，员工配置共 19 人（1 店 长+2 保洁+10 技师+4 顾问+2 前台），员工工资人均 8000 元/月（店长 1.6w/月，技师 8k/月，顾问 8k/月，保洁 4k/月，人均 8k/月），月租金为 400 元/平（参考一二线城市购物中心平均租金），产品及耗材成本约占月销的 15%。则，生美门店毛利率、 经营利润率分别约为 38%、18%，投资回收期约为 22.7 个月。2）医美直营店（门诊部）：假设门店面积 400 平米、年营收 1200 万元（坪效 3 万元），前提投入约为 500 万元，员工配置 18 人（1 店长+2 保洁+5 护士+5 顾问+3 医生+2前台），员工 工资人均 1.1 万元/月（医生 2.5w，店长 1.6w，护士 8k，顾问 8k，前台 8k，保洁 4k），月租金为 300 元/平，产品及耗材成 本约占月销的 20%。测算得出，医美门店毛利率、经营利润率分别约为 48%、35%，投资回收期约为 14.3 个月。3）据招 股书，生美门店平均于开业后约 11 个月首次实现盈亏平衡，现金投资回收期 21 个月。根据公司经验，医美门店仅在区域客 户需求足够时开店，一般 1000 个会员可支撑一家医美门店、在开业当年可以实现首次盈亏平衡。
公司医美门店盈利状况较好，生美、健康业务持续投入。根据公司招股书，2019-2021 年公司亏损门店数量分别为 52、67、 58 家，来自亏损门店的收入分别为 1.70 亿元、2.03 亿元、2.03亿元，占总收入的 12%、14%、11%，经营亏损 5059 万元、 5533 万元、4300 万元，占公司营业利润的 24%、26%、15%，门店经营亏损率分别为-30%、-27%、-21%，逐年收窄。 其中，生美门店亏损 49、63、54 家，占生美总直营店数的 36%、45%、35%，预计绝大多数为新成立或发展中门店（公司 定义新成立门店为成立不多于 3 年，发展中门店为成立超过 3 年但少于 8 年，2019-2021 年新成立门店数 34、33、35 家， 发展中门店数 52、50、53 家）。研源门店亏损 3、4、4 家，占研源总店数的 60%、100%、80%，业务处于孵化期。
生美加盟采用区域独家经营、防止互相蚕食，且总部对加盟商经营管控严格、维护品牌形象一致性。公司仅生美业务开放高 门槛加盟，为避免相互蚕食，加盟采用区域独家经营模式，即不在直营店城市授权加盟店、不在加盟店城市开设直营店，公 司有权授权加盟店选址。公司对加盟商管控严格，要求加盟商严格保持品牌统一形象、使用公司统一的会员平台系统、仅可 向公司购买产品与设备、与直营店统一的价格指导，且所有销售经营活动进入公司POS 系统，公司对加盟店进行定期巡查。 公司加盟特许经营协议一般初步为期 3-5 年，公司向加盟商收取加盟费（一次性加盟费 10 万元），以及其他费用包括培训费 （按人头收费）、POS 系统费（每年每店应付）、营运及行政费（定额或每年应付销售额的百分比）等，且加盟商需要向公 司或指定供应商购买所有产品设备等。公司生美业务引入加盟已经超过 15 年，助力加速扩展门店网络、吸引客户及区域渗 透，2022 年公司直营+加盟活跃会员数达到 10.82 万人，其中加盟店活跃会员数2.99 万人，占比 28%。
积极通过收并购或战略投资等方式，扩张现有网络。收并购方面，公司重点关注现有门店所在区域的龙头连锁品牌，以强化 区域地位、扩充客群。公司对并购标的的筛选标准主要包括标的的品牌声望及客户网络、与公司增长战略的一致性、与现有 门店实现协同的潜力、潜在回报及未来价值、运营能力、整合成本及持续运营开支六大方面。公司一般将所收购的外部品牌 重塑为现有品牌，并且与现有标准保持一致，对门店员工、服务项目、客户资源、采购、财务及人力资源进行整合。例如公 司通常留聘所收购门店的现有员工，并且对其提供标准化培训，同时将所收购门店的相关资料转移至公司自身数据库。若所收购品牌在全国具备较好知名度，公司也可能考虑保留该品牌。此外，公司也对表现优异、潜力较好的加盟店进行收购，标 准包括门店需处于发展阶段、服务至少 800 名活跃会员等。2014 年以来，公司共已完成 20 余项并购整合、经验丰富。2023 年上半年，公司与成都地区「幽兰」品牌签署收购协议，拟以 400 万元对价获得后者 20%股权，涉及 9 家生美门店及 1 家 医美门店，有望巩固公司在成都市场的地位。近期，公司与头皮头发养护服务提供商「丝域」达成战略合作，后者在全国拥 有 2100 多家养发门店、11.5 万名活跃会员，有望进一步扩充客户基础。
3.3 机制领先、数字赋能，精细化管理能力强
门店经营高度标准化，并采用总部-区域中心-门店的架构对终端形成强把控。经过多年积累，公司已经建立一套针对门店运 营的全面的标准和规则，覆盖各个经营关键环节，包括库存储存、服务准备、门店卫生、服务流程、员工操守以及员工培训 计划，技师、医生均须遵循标准化程序以确保服务流程、展示、质量及卫生达到公司统一标准。同时，通过采用总部-区域 中心-门店的管理模式，实现对终端的强把控。其中，总部控制运营的关键环节，包括定价、法律合规、品牌及营销战略、 采购、信息技术、财务以及扩张计划，确保服务质量及资源分配效率。公司将美丽田园及秀可儿门店划入不同区域，并指派 区域经理监督指定区域内的门店运营，负责门店质量保证、运营及组织管理。门店日常运作由店长管理，店长负责检查日常 运作、管理服务团队及监督门店财务表现。
人力资源管理机制成熟，培训体系、激励体系完善。公司业务对人力依赖较高，全面且成熟人力资源管理机制支撑业务高效 运转。招聘方面，公司在上海、武汉设有两所美丽田园培训中心，每年通过校招为门店输送员工，此外与中专、大专院校建 立长期合作，以及通过社招引进已有一定经验的员工。同时，为打造一支具备高素质、高专业度的服务团队，公司构建了完 善的培训体系，并设多层组织保障。公司培训内容包括岗前培训、日常培训、新服务培训、晋升培训等，员工须经过系统性 培训方能上岗，例如所有新入职员工需要进行 56 天系统培训，学习手法、皮肤基础知识等，疫情期间公司加强了在线教育 平台、线上微课堂等培训方式。组织上，总部设研发教育部、大区设培训部、地区设技术委、门店设技术监理，确保培训推 进及服务输出。激励方面，公司员工薪资在同业有较强竞争力，2022 年公司服务人员平均薪酬达到 15 万元。此外，对门店、区域业绩表现较好的员工，可加入区域员工持股平台，获得额外的股权激励。公司员工晋升路径也较为清晰，基于系统记录 的服务及培训时长、客户反馈等，优秀员工有机会晋升为店长等，公司对晋升也提供职外培训。
同业相比，公司员工稳定性更强、工作任期更长，有利于输出统一且稳定的服务。根据弗若斯特沙利文调研，2021 年技师 数量奈瑞儿＞美丽田园＞思妍丽＞日置名媛，技师流失率思妍丽＞奈瑞儿≈日置名媛＞美丽田园，技师平均任期美丽田园＞ 思妍丽＞奈瑞儿＞日置名媛。尽管美丽田园在服务人员数量上略低于奈瑞儿，但员工质量领先同业，2021 年技师流失率仅 约 30%、平均任期长达 3.8 年。公司培训体系同样领先行业，拥有 2 所自有的企业大学，且岗前培训天数适中，同行中思妍 丽设有 1 所，培训期长达 2-3 个月，奈瑞儿、日置名媛未设自有培训院校，培训期也相对较短。
数字化管理能力强，助力门店复制与高效运营。数字化管理是公司提高运营效率的重要驱动力，也是门店标准化、连锁化复 制的底层基础。截止目前，公司数字化平台已构建区域发展模型、门店运营支持模型、客户分析模型、员工发展模型四大业 务运营模型，以及企业资源规划系统、SPA 服务管家系统、客户关系管理系统、美丽田园小程序四大数字化管理系统，并支 持跨品牌、跨业务协同，帮助全国门店落实统一的运营及服务标准。通过完善的数字化体系搭建，公司能够高效整合处理全 国各个门店网络运营数据及用户信息，分析用户消费习惯、交易模式等，针对性提供更优质的服务。公司持续投入数字化建 设，截止 2022 年底已开发 37 个专有信息管理体系，2022 年针对门店运营管理系统、美丽田园线上小程序、企业微信客户 管理功能等 10 个重要自研系统实现研发与迭代，进一步完善线上线下一体化经营，通过客户标签赋能、私域经营等方式， 助力业务持续增长。
4.1 短期客流修复，收入、利润有望回暖
公司超过一半收入来自一线城市，2022 年主力地区疫情对业务造成较大冲击。公司主要收入来自于一线及新一线城市，其 中上海、北京、深圳三座一线城市贡献多半收入，2019-2021年公司一线城市收入占比均超过60%，2022年上半年约为53%。 由于疫情影响，2022 年公司共有 167 家直营店暂时关闭，近 88%遭遇闭店，平均闭店天数 75 天，约占全年营业天数的 20%。 其中，3 月中至 6 月，公司位于上海等多家直营店关闭，收入同比下降 22%；7 月至 10 月防控缓解、门店逐步开业营业， 客流有所反弹，收入同比增长 11%；11-12 月全国疫情管控放开，收入同比下降 22%。
2023 年以来公司业务恢复良好，上半年收入端预计同比增长约 40%。疫情管控放开后，随着客流的恢复，公司业务逐步回 暖。根据公司公告，预计 2023 年上半年公司收入、归母净利润分别比 22 年同期增长约 40%、400%。其中，2023 年 1-5 月公司客流比 22 年增长 30%+、比 21 年增长 20%+，客单比 22 年、21 年也有所提升，客户到店消费额比 21 年同期增长 超过 20%。重点促销季来看，根据公司公开交流，今年「女神节活动」期间（2 月 20 日-4 月 9 日），公司整体业务增长稳 定、趋势良好，生美客流比 22 年增长 30%+、比 21 年增长 30%，客户消费比 22 年增长 27%、比 21 年增长 36%，为公司 后续业绩打下基础，8 月「周年庆」促销即将到来，有望进一步带动销售。
4.2 拓店、拓品类，中长期成长空间大
我们认为公司中长期成长空间可从门店及服务项目两大层面分析。门店端，我们根据各城市现有门店数及各城市城镇人 均可支配收入水平，测算生美、医美门店未来的开店空间，发现生美业务目前对高线城市布局相对全面，但仍有较大 加密空间；医美业务根植于生美，在一二线城市中仍有较多空白区域，未来通过自建+并购，公司门店扩张空间尚大。 项目端，公司服务项目持续扩充，生美加强身体项目开发，医美板块 23 年有望上市十余款新品，有望带来新增量。 生美门店方面，生美业务是公司客流入口，目前公司生美门店对高线城市布局较为全面、低线城市可拓展空间较大。我们根 据美丽田园及贝黎诗官方小程序披露的信息统计了门店的城市分布，截止目前公司生美直营店+加盟店在一线、新一线、二 线、三线、四线、五线城市门店占比分别为 30%、29%、22%、10%、5%、4%，高线城市共占比超过 81%。城市覆盖度 来看，截止目前公司对 4 个一线城市、15 个新一线城市实现全覆盖，对 30 个二线城市覆盖率达到 90%，而对三线、四线、 五线城市覆盖率分别仅为 29%、18%、9%，开店空间较大。
进一步看生美业务对高线城市渗透程度，上海、北京、重庆门店铺设度相对较高，其余城市仍有较大加密空间。我们以城市 城镇人均可支配收入情况为基础，计算了公司门店对该地区的渗透率（该城市门店数/该城市城镇居民人均可支配收入），并 以北京为基数，测算了全国其他城市相对的门店铺设度情况（X城市门店渗透率/北京门店渗透率）。结果来看，上海、北京、 重庆三大城市相对铺设度最高，达到 120%、100%、85%；武汉、成都、济南、南京、深圳相对铺设度为 30%+，相比公司 优势城市仍有较大差距；其余城市中，9 个一线、新一线城市相对铺设度不到 20%，区域内加密空间尚大。
医美业务植根于生美，一二线城市中仍有较多空白区域。公司仅在地方生美会员体量达到一定程度、确保需求足够时开设新 店。新店一般面积较小，后续随着需求体量的攀升，对门店进行扩建、升级改造。从开店情况看，一线城市中公司已经在上 海、北京、深圳开设医美门诊，广州尚未开设。新一线城市中，绝大多数地区已开设医美门诊，包括重庆、武汉、成都、南 京、西安、郑州、青岛、长沙等，这些区域生美店数也相对较多，会员需求充足，而苏州、沈阳、东莞、天津、大连等机会 城市尚未布局。二线城市中，南昌、乌鲁木齐、昆明、福州、合肥、佛山生美店数超过 2 家，但尚未布局医美门诊。公司医 美业务在一二线城市中仍有较多空白区域，未来有望通过自建+并购实现进一步成长。
产品端持续推进创新，以客户需求为核心，深化上游合作及自主研发。产品及服务的迭代更新是吸引客户并提升留存的重要 手段之一，公司产品开发内外结合，外部与海内外优质供应商如艾尔建、爱美客、华熙生物、德国 Dr.BABOR、德国 MedSkin Solutions 等深度合作，引进或共创研发前沿产品及设备；内部设有自研团队，覆盖生美、医美、健康三大板块。例如医美 方面，公司现已拥有 5 项国家医疗实用新型发明专利，另有 2项国家医疗技术发明专利已进入公开审验阶段、2 项自研技术正处于专利申请阶段。在项目开发方向上，公司以客户需求为中心打造差异化产品，以公司明星项目「幸福眼」为例，该项 目作用于眼周年轻化，通过多材料联合应用+精细化技术升级，能够规避传统手术及注射材料带来的不自然、异物感、移位 等痛点，在保障年轻化效果的同时，眼部淤青更少，修复期仅需 1 周左右，快于市场上同类项目 1 个月左右恢复期。
生美、医美、健康项目持续扩充，有望推动业务增长。生美方面，公司过去主要集中在面部护理，2022 年下半年，公司推 出身体护理新项目，进一步丰富服务内容，仅半年即取得了 6000 万+销售额，未来将继续针对女性慢性疲劳、提升睡眠品 质、舒缓肠胃压力及用眼疲劳等问题，推出针对性的护理方案。同时，公司医美项目扩容也在加快，2022 年公司共上线 8 款新项目，2023 年公司计划研发上市包括针对颈部肤色肤质年轻化的「SWAN」系列产品、改善治疗面部皮肤炎症的光电 能量类产品「元气肌系列」、中胚层注射产品「舒肤肌系列」、解决面部松弛问题无创提拉类产品「黄金超声炮」等在内的十 余项新品。健康业务方面，2022 年公司新设立女性特护中心，新项目取得较好增长，并且公司团队还获得国家卫健委“十 四五”女性相关重点课题研究成果一等奖，彰显业务实力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
