独特生活方式定位，深耕一二线城市年轻客群
亚朵集团是中国目前拥有最大客房规模的中高端连锁酒店品牌，定位于独特的生活方 式酒店。公司成立于 2013 年 2 月，其创始人为王海军先生。亚朵集团主要以酒店加盟模 式为主，旗下拥有亚朵酒店、亚朵 S 酒店、亚朵轻居、亚朵 X 酒店、ZHotel、A.T.HOUSE 六大住宿品牌。独创酒店场景化零售模式，自有品牌 Atour Market 亚朵百货，已孵化三大 原创生活方式品牌，包含“αTOUR PLANET 亚朵星球”、“SAVHE 萨和”，以及 “Z2GO&CO.”，覆盖睡眠、香氛个护及出行等领域。 截至 2023Q1，亚朵集团旗下已开业酒店数量 968 家（其中直营门店 33 家，委托管 理门店935家），客房数量达112,564间，在建酒店数达363家，注册会员数超过 3800 万。 根据弗若斯特沙利文的数据（摘自亚朵招股说明书），从 2017 年到 2021 年，亚朵已经连 续五年位居国内中高端连锁酒店规模第一位。2022 年全年亚朵酒店实现收入 22.63 亿元 （2019~2022 年 CAGR13.0%）、归母净利润 0.98 亿元（2019~2022 年 CAGR14.7%）。
公司从品牌创立到上市共经历三个发展阶段，借助资本运作规模快速扩张 。 2012~2016 年为品牌创立初期，2012 年创始人王海军先生在中国云南亚朵村旅行期间得 到灵感决定打造生活方式酒店，成立亚朵生活控股有限公司，同年获得德晖资本的 A 轮融 资。2013 年注册成立亚朵上海，并在西安成功开出第一家亚朵酒店。品牌成功梳理后公 司战略从重资产转向轻资产，持续利用委托管理的经营模式进行扩张，于 2015 年得到了 去哪儿网的 B 轮融资。2016~2020 年，亚朵酒店逐步树立突出体验的战略方向，明确年 轻人目标客群与生活方式酒店的定位。2016 年，亚朵开启 IP 酒店计划，和吴晓波、知乎 等头部 IP 展开合作。随后，亚朵先后获得君联资本、陆兆禧、去哪儿网和德晖资本的融资， 在 2018~2020 年联合网易云音乐、虎扑、Owspace 打造的音乐、体育和文学酒店陆续开 业，并持续推出多个生活方式品牌酒店。2021 年以来亚朵资本运作加速助力规模扩张， 于 2021 年完成企业重组，并最终于 2022 年在美国纳斯达克完成上市。
公司定位偏中高端，通过产品和体验式服务带来 RevPAR 溢价。亚朵酒店主要通过 差异化产品和服务获得高 ADR 溢价、带动 RevPAR 水平高于同行。2019 年华住、锦江和 首旅酒店中高端品牌平均 RevPAR 在 200~260 元之间，而亚朵平均 RevPAR 达到 330 元， 加盟店 RevPAR 则高达 464 元。即使在疫情期间，公司加盟店 RevPAR 也基本保持在 300 元以上。
亚朵酒店多元化品牌矩阵布局涵盖中高端酒店连锁，深耕一二线城市、年轻化优势明 显。截至 23Q1，78.0%的亚朵酒店位于一二线城市，亚朵（旗舰）酒店是公司核心品牌， 自 2013 年首家亚朵（旗舰）在西安开业之后，截至 2023Q1 亚朵酒店已覆盖中国 168 个 城市。同时，公司注重中高端消费人群的差异化需求，2016 年推出亚朵 S 和亚朵轻居， 分别定位高端商旅客户和年轻旅客；2020 年推出 ZHOTEL，定位 Z 时代年轻旅客；2021 年推出豪华酒店 A.T.House。在注重社交互动的生活方式场景下，亚朵酒店客群中年轻人 占比高，2022 年年龄在 30 岁以下的会员数占比达 27.70%，40 岁以下会员数占比 71.4%。
基于生活方式酒店的独特定位，亚朵酒店独创基于生活方式的场景零售业务。2022 年酒店零售收入 3.49 亿元，占酒店总收入比例达 15.4%，已成为重要构成。截至 2023 年 3 月 31 日，亚朵酒店零售业务拥有 2,584 个 SKU，其中 54.6%为自主设计的自有产品。
委托管理模式支撑快速扩张，中高端档次市占率第一
委托管理加盟店推动规模扩张，当前亚朵为国内中高端细分市场市占率第一。截至 2023Q1，亚朵 935 家门店中 96.6%为加盟店，门店数量相比 2019 年翻倍，主要系加盟 店数量增长 130%。根据 Frost & Sullivan 数据（转引自亚朵招股说明书），2021 年亚朵房 间数共 7.4 万间，在中国中高端酒店中市占率 10.1%位列第一。
管理加盟酒店收入贡献接近六成，为主要收入来源。2022 年公司总收入为 22.63 亿 元，其中加盟酒店/直营酒店/零售收入分别为 13.61 亿元/5.53 亿元/3.49 亿元，占比 60.1%/24.4%/15.4%。零售业务毛利率最高，加盟模式次之，直营模式最低，2022 年加 盟/直营酒店/零售的毛利率分别为 32.4%/14.3%/46.5%。直营模式下酒店收入主要包括客 房收入、餐饮收入和其他收入三部分，2021 年分别占直营收入的 92%/7%/1%。
委托管理模式收入由首次加盟费、持续加盟费、酒店及其他用品销售和其他收入构成， 持续加盟费为主要收入利润来源。首次加盟费方面，亚朵、亚朵 X 和亚朵轻居基于实际房 间数按 5,000 元每间收取，更高端的亚朵 S 按 8,000 元每间收取。持续加盟费方面，加盟 管理费按照每年酒店营业额的 6%或 8%收取，CRS 收费为收入的 6%（上限为全部收入的 3.5%）。除此之外还有工程指导费、财务指导费等。根据我们的计算，2019~2022 年公司 持续加盟费占加盟商收入的比例约为 9%~11%，据此推算，亚朵 CRS 为加盟商贡献客流 比例约为 50%。酒店及其他用品销售主要系供应链采购收入（新加盟酒店前期装修相关收 入为主），2022 年占整体加盟收入的 38%，根据我们计算毛利率约为 17%，非核心利润 贡献项。
除和多数连锁酒店品牌一致，为加盟店委派店长负责运营管理之外，亚朵独创门店委 派总经理助理，负责文化传承和人才团队建设。亚朵内部称酒店总经理为“现长”（处理 现场问题），称总经理助理为“政委”（负责招聘人、培训人、考评人）。为了确保亚朵企 业文化的落地和一贯执行，亚朵酒店自 2016 年起启动政委项目，政委体系包括总部政委、 省政委和酒店政委，其在亚朵的角色是坚守底线，传承价值观，建设好与业务发展相匹配 的队伍。根据城市等级不同，亚朵店长月薪在 2~3 万元，政委月薪在 0.9~1.2 万元。
核心管理团队从业经验丰富，IPO 后创始人掌握 74%投票权
公司上市前有多轮融资，创始人王海军掌握 74%投票权。2022 年 11 月亚朵于美国纳 斯达克上市，发行 1638.75 万 A 类股。2023 年 6 月君联资本（Legend Capital）公告公 开出售所持有 1728 万股 A 类普通股（占总股本 3.7%）。本次发行后公司在外流通 ADS 为 26,348,945 份（等于 7905 万 A 类普通股，占总股本 20.1%）。截至 2023 年 5 月 16 日，公司最大股东为创始人王海军，持股比例为 30.7%，拥有投票权 74%，其他前四大股 东均为机构投资者。
公司创始人王海军掌握 74 %投票权，在公司重要决策上具有决定权，保证亚朵酒店 沿既定战略稳步前行。公司采用双重股权结构，创始人王海军持有全部 73,680,917 股 B 类股，掌握 74.1%投票权。王海军毕业于燕山大学旅游管理专业，毕业后即进入酒店行业， 曾就职于如家、锦江之星、格林豪泰等酒店。2004 年，王海军和季琦一同创业，建立汉 庭酒店，担任华住集团的执行副总裁。2012 年 3 月王海军从华住集团离职寻求创业机会， 5 个月后在前往云南怒江亚朵村时得到灵感，随后注册成立亚朵公司。2014 年亚朵在中国 开设 30 多家门店，但直营为主的商业模式造成现金流压力较大，通过外部融资解决危机 后亚朵在发展战略上从重资产直营模式向轻财产加盟模式转变。目前公司核心管理团队均 具有丰富的酒店、OTA 等相关行业从业经验，为上市后的管理优化与公司的进一步发展扩 张提供良好基础。
门店扩张推动收入增长，疫情下盈利韧性强
亚朵酒店具有强盈利韧性，2020 年收入与 2019 年（疫前）持平，2022 年收入端实 现高增，同比 2019 年增长 44.4%。收入提升主要得益于公司加盟门店数量的持续增加， 2022 年公司加盟门店增加 187 家。同时，亚朵酒店整体 RevPAR 恢复优于锦江中高端、 首旅中高端等可比公司，且 RevPAR 绝对值始终高于可比公司，成为亚朵酒店收入提升的 驱动引擎。
亚朵酒店委托管理门店占比较高，在发展零售、品牌推广的战略下利润率得以提升。 公司依靠轻资产经营模式，整体毛利率波动远低于同行业可比公司，并于 2021 年超越疫 情前 2019 年的水平。细分来看，直营业务毛利受疫情波动影响较为明显，2019~2021 年 毛利率从 18.7%下滑至 1.0%，2022 年恢复至 14.3%，主要系疫情导致的收入下降，但成 本相对刚性。加盟业务方面，疫情期间公司加盟门店仍持续拓展，同时存量门店持续加盟 费占比保持提升，加盟业务盈利能力持续提升，2022 年加盟业务毛利率 32.4%，较 2019 年 28.9%增长明显。
疫情期间公司持续开拓新市场、进行品牌推广并扩张零售业务，销售费用率、管理费 用率略有上升。2021 年亚朵门店销售中 OTA 渠道占比为 22.6%，基本与 2019 年 22.8% 的水平持平，直营门店数量维持不变下 OTA 佣金基本持平、新零售相关营销费用有所增 加。随门店数量增加，公司管理半径扩大带来开发、运营团队扩增，管理费用率略有上升。
公司经营现金流健康，账面现金充足，偿债风险低。亚朵酒店自在 2020 年底不再新 增开设直营酒店后，资本性支出显著降低，2022 全年仅 3,643 万元，相比 2019 年下降 73.4%。2022 年公司经营性现金流 2.84 亿元、现金及现金等价物 15.89 亿元，账面现金 充足。2022 年疫情影响下亚朵酒店资产负债率提升至 75.1%，考虑到当前疫情影响正逐 步消除、公司现金流健康，公司偿债能力较强、债务风险较低。
中高端酒店需求明确，为增长最快细分市场
2011 年以来中国 GDP 增长逐步放缓，酒店行业也从整体规模快速增长转向结构性升 级的大周期。在需求端居民可支配收入提升带动旅游产业从观光型向休闲度假型转型，成 本端租金和人力成本不断上升的大背景下，很多经济型酒店向中端、中高端档次升级。同 时随着地产高增长红利周期回落，政府贯彻严控“三公”消费等反腐倡廉政策指导，地产 伴生型、商务会展型豪华酒店整体需求减少，豪华酒店也不断寻求向商务和休闲度假需求 兼顾的方向转型。
企业差标在高线城市主要位于 300~1000 元的中高端酒店价格带，当前中高端酒店供 给存在结构性缺口。根据国企央企员工差旅标准，普通员工的差旅住宿标准在350元以上。 根据携程商旅的调研，2021~2022 年抽样企业在 52%/40%的一二线城市/三四线城市的差 标在 300~500 元/晚，32%/9%的一二线城市/三四线城市的差标在 500~1000 元/晚，而目 前市场上价格带处于 300~500 元档位的酒店在一二线/三线及以下城市占比仅 14%/9%， 500~1000 元档位占比分别为 6%/5%。
酒店行业整体偏存量市场，中端市场增速最快，2026 年中高端酒店市场规模有望达 到约 5000 亿元规模。根据中国饭店业协会和国家旅游局数据我们推算，疫情前 2019 年 中国酒店行业交易额（含客房和餐饮等其他收入）接近 1.14 万亿元，其中豪华酒店交易额 约占 25%，中高端酒店交易额约占 37%，低端、经济型约占 38%。Euromonitor International 预测，2021~2026 年中国酒店市场规模增速 CAGR 为 3%，我们预测 2026 年整体酒店行 业交易规模有望达到 1.36 万亿元；中端市场为增速最快的细分市场，Euromonitor International 预测 2021-2026 年年化 CAGR 为 6%；结合 Euromonitor 的预测和我们对历 史数据的测算，我们预计 2026 年中高端市场合计规模有望接近 5,000 亿元。
长期看中国酒店行连锁化率持续提升趋势明确，市场份额向头部集中。连锁酒店集团 在经营管理体系、人才培养、会员客流、数字化系统等方面相对单体酒店有明显优势。疫 情期间酒店行业需求受抑，尾部单体酒店出清显著，头部连锁企业逆势开店，加速了连锁 化进程。根据 Frost and Sullivan 数据（转引亚朵招股书，本段下同），2021 年中国酒店 连锁化率 34.4%，较 2019 年提升 8.5pcts，但仍低于美国 70%以上的连锁化率。Frost and Sullivan 预测，2021 年到 2026 年，中国酒店客房总数将以 2.7%的 CAGR 小幅增长，而 同期连锁酒店客房供应将以 9.7%的 CAGR 大幅增长；且预计到 2026 年，中国连锁酒店 的渗透率将进一步提高至 47.8%。
中高档连锁酒店的接受度逐年提升，连锁酒店抗疫情风险能力强。与中国整体酒店市 场相比，中国中高档连锁酒店的总收入从 2016 年的 195 亿元人民币快速增长至 2021 年 的 659 亿元人民币，CAGR 达 27.6%，这体现出中高档酒店品牌在市场上的认同度逐步提 升。受新冠肺炎疫情影响，2020 年中国中高档连锁酒店收入同比下降 19.1%，而中国整 体连锁酒店总收入下降 36.8%。2021 年疫情态势好转，中国中高档连锁酒店的收入从 2020 年的 432 亿元回升至 2021 年的 659 亿元，高于 2019 年的 534 亿元。
个性消费、体验消费崛起背景下，生活方式酒店快速发展
经济发展带来居民消费升级，也对酒店行业提出更高个性化、体验式产品服务需求， 当前中高端档次是酒店行业主要升级方向。根据国家发改委报告分析，2021 年全国居民 人均教育文化娱乐支出 2599 元，比 2012 年增长 106.0%，年均增长 8.4%，快于全国居 民人均消费支出年均增速 0.4pct。根据国家统计局数据，2021 年全国居民人均服务性消费 支出占人均消费支出的比重为 44.2%，比 2013 年提高 4.5pcts。作为服务型可选消费的酒 店行业，也受到消费结构优化的影响，更多地向中高端档次布局。
伴随 90 后、Z 世代步入职场，具有较强消费能力和消费意愿的一代人对消费市场审 美影响程度提升。90 后成长于中国经济繁荣发展的黄金时期，具有较强消费意愿。根据国 家统计局数据，Z 世代（1995 到 2009 年出生）总量达 2.64 亿，约占我国总人口的 18%。 90 后逐渐成为职场的中流砥柱，Z 世代也处于逐步进入职场的转型阶段，消费能力得到提 升，是有钱花、会花钱、热衷享受的消费者。中国的年轻客群在中国私人消费增长中贡献 较强的新生代力量。并且中国的年轻人较其他国家的年轻人，也更乐于消费新产品和服务。
Z 世代个性鲜明，消费偏好注重取悦自己、希望融入社交圈层。Z 世代在购买兴趣消 费产品时相比“悦人”更加注重“悦己”，根据 2022 年艾媒咨询发布的调查结果，64.9% 的新青年消费者会以取悦自己为消费原因。同时 Z 世代注重圈层社交，容易在朋友圈和其 他社交媒体中被“种草”，52%的新青年消费者会以融入社交圈层为消费原因。
同时 Z 世代更倾向认同个性化的产品或服务。Z 世代偏爱个性化、甚至定制化的产品 或服务，并且中国的 Z 世代比澳大利亚、日本、韩国更加偏爱个性化产品和服务。同时 Z 世代会对品牌保持着较高的忠诚度。根据麦肯锡的报告，一旦选定认同或喜欢的品牌，中 国 Z 世代的品牌忠诚度不仅高于其他国家，也高于中国的年长群体。
随着年轻群体的崛起、消费者需求更加多元化，能够提供不同体验的生活方式酒店成 为中高端细分市场重要品类。生活方式酒店从单一住宿服务向多元生活服务跨界。根据 SBE 集团创始人的定义，生活方式酒店指在酒店传统业务基础上，为客人提供非外包式生 活服务的精品酒店。这类酒店通过住宿空间连接衣、食、娱、行、购等服务，将生活方式 的元素融入到酒店功能化设计以及标准个性化服务中，令客人有更多探索机会并获得更丰 富的住宿体验。 生活方式酒店依托品种丰富的“客房+”服务和具备情境艺术的场景化设计，打造收 入的全新增长点。酒店的生活方式转变在传统收入的基础上，拓展出多元化非住宿服务收 入来源，如电商、特色餐饮等，以咖啡服务为例，喆啡酒店美式/拿铁售价为 15/28 元，与 星巴克 30/33 元相比，具有低价优势。同时兼具功能性和情境艺术性的空间设计与服务提 高酒店品牌差异化程度，如亚朵酒店大堂设置约 200 平米互动空间，接近星巴克单店平均 面积。此类生活化特征为传统住宿服务带来溢价，以锦江集团为例，旗下中端生活方式酒 店月度 ADR 较同类别标准商务酒店溢价约 10%~20%，中高端生活方式酒店溢价约 30%~40%。此外，多种消费频次更高的生活方式服务（如精酿、咖啡、鲜花零售、SPA 等）在扩大消费流量的基础上，自带社群流量，可快速抢占目标消费者心智，为低频住宿 服务引流，从而提高酒店坪效及复购率。
当前国内生活方式酒店仍处于早期发展阶段，我们预计 2026 年中国生活方式酒店市 场规模有望接近 700 亿元。根据 Frost and Sullivan 数据（转引亚朵招股书，本段下同）， 截至 2021 年，国内生活方式酒店客房总数为 17.8 万间，约占全部中高端连锁酒店客房总 数的 25%。根据 Frost and Sullivan 预测，2021 年到 2026 年，中国生活方式酒店客房总 数将以 20%的 CAGR 大幅增长，高于中高端连锁酒店客房总数的 16.5%。同时，伴随生 活方式酒店在社交、餐饮、娱乐等业态的细化发展，越来越多的消费者将会选择生活方式 酒店。我们预计 2026 年中国生活方式酒店的规模有望由 2021 年的 252 亿元扩大至 2026 年的 688 亿元。
中高端市场格局相对分散，亚朵市占率领先
中高端酒店需求更加个性化，标准化程度更低，通过差异化产品和服务带来高溢价。 与经济型酒店相比，中高端酒店平均价格更高。两类酒店价格的差距，与目标客群、客户 敏感度、服务情况、房间设计、房间面积、配套设施等多种因素有关，中高 端酒店在上述指标中，相对于经济型酒店提升显著。经济型酒店能够满足人们安全、干净、 舒适的住宿条件，但中高端酒店能够使得客人从更宽大的客房、多样的服务、特色化的装 修等元素中，获得美学和舒适的双重体验。
因此重服务、重体验的全服务型高端奢华档次酒店品牌集中度低于标准化程度较高的 有限服务型经济型和中端档次酒店。根据中国饭店业协会的数据，按照门店数量口径，截 至 2022 年 1 月豪华/高端酒店品牌 CR5 仅为 9.6%/10.5%，显著低于中端酒店 19.5%的 CR5。随着酒店档次的上升，消费者对酒店的需求除了睡眠和干净等基本诉求，休闲娱乐、 商务会谈、个性审美、服务体验等更加多元化的诉求成为了消费者选择酒店的考虑因素， 因此需求的个性化决定了供给的分散性。但参考较为成熟的美国高端奢华酒店市场，根据 Euromonitor International 的数据，2021 年美国高端奢华酒店品牌 CR5 为 24.6%，因此 国内集中度仍有进一步提升空间。
伴随中高端商务酒店产品同质化趋势加剧，近年来新锐酒店品牌与连锁酒店集团均开 始发力中高端生活方式酒店。近年来，国内不断涌现出定位中高端的新锐酒店品牌，例如 以城市差旅为主、关注人文情怀的秋果酒店和以商旅艺术 IP 为特色的兰欧酒店。同时，万 豪、锦江、华住、首旅如家等国内外连锁酒店集团也在不断探索生活方式酒店市场，加快 中高端酒店品牌的扩张。例如首旅如家旗下的璞隐、华住集团创立的 CitiGo、锦江推出的 枫渡酒店和万豪引进的 Moxy 等。
国外连锁酒店集团对于生活方式酒店探索起步较早，通过收购成熟集团和自行推出品 牌两种方式扩张，以豪华型酒店为基础向下渗透中高端品牌。例如，根据各公司公告，万 豪 2008 年就推出了倡导“下一代的酒店生活方式”的艾迪逊，打造都市度假村概念；2016 年通过收购喜达屋获得 W 酒店，定位张扬潮流打破传统；近年来，为了向下渗透中高端生 活方式酒店市场，于 2021 年引进 Moxy 酒店品牌，定位千禧一代社交性酒店；2022 年以 设计为主导的 AC 酒店品牌落地苏州，提供庭院房贴合姑苏文化。整体而言，万豪旗下生 活方式酒店定位偏高端人群，酒店品牌月度 ADR 及加盟费普遍高于同类型国内酒店集团 旗下品牌。
国内连锁酒店集团普遍以经济型酒店起家向中高端升级，旗下生活方式品牌起步较晚 但扩张迅速，生活方式酒店单房造价并没有明显高于商务酒店，主要是通过多元化业态拓 宽酒店营收渠道、凭借调性提高溢价空间。以锦江为例，目前集团共有 40 家酒店品牌， 中高端酒店品牌占比超四成，其中标杆生活方式酒店喆啡酒店，将咖啡馆与酒店相结合， 加盟需支付咖啡培训服务费，利用 24 小时咖啡零售、自有 IP 产品等增加非房收入，依托 咖啡场景化服务吸收流量，建立品牌效应提高酒店 ADR；ZMAX HOTEL 配备精酿餐吧 “ZaoBar”，推出多款联名精酿，该商业模式下酒店精酿收入占比 40%；枫渡酒店引入高 科技美容中心 LAN AQUA SPA，客房入住率提高 1%，ADR 提升 5%。总体来说，锦江生 活方式酒店普遍拥有高度辨识性主题，依托“客房+”多元生活服务，打造差异化竞争优 势和收入渠道。在成本与收入方面，中高端生活方式酒店整体造价区间保持在 13~15 万元 /间，普遍低于同档次商务酒店，亚朵酒店成本与锦江、华住集团旗下生活方式酒店较为接 近；锦江集团生活方式酒店月度 ADR 整体高于同集团同档次商务酒店，华住集团则基本持平旗下商务酒店。
亚朵的生活方式酒店主要系通过在传统商务酒店基础上增添简约年轻的设计风格，图 书借阅、大堂社交空间、场景零售等空间模块以及良好住宿体验的方式形成成熟可复制的 产品。亚朵将生活元素和活动结合到酒店的功能设计中，使顾客有机会能够探索到其想要 的体验，其拓展范围包括但不限于地域文化、跨界探索和社交互动。亚朵酒店以社交互动 作为生活方式体验的核心，比如在酒店大堂中设置图书空间“竹居”与交谈区，吸引拥有 共同爱好的住户建立连接，走出客房分享生活。
亚朵酒店作为中国生活方式酒店龙头，目前市占率第一。中国酒店生活化的未来发展 趋势是多元化、智能化、社交化的综合发展，根据消费者的需求和偏好，提供个性化的服 务和体验。
用体验替代服务推动行业迭代
亚朵酒店迭代行业的底层逻辑是做体验经济。传统经济型连锁酒店主要聚焦于标准化 的产品和服务，强调通过规模效应盈利，相同硬件条件下同质化竞争较激烈，核心比拼的 是成本控制和经营效率。亚朵通过给消费者提供高品质用户体验塑造品牌效应。虽然运营 成本相对较高，但提高住宿服务的附加值能够帮助亚朵获得差异化的溢价空间和更强的用 户粘性。 体验服务能够通过“小成本”带来用户满意度“大提升”，回报率较高。按照消费者 提出口渴的需求计算，亚朵通常会在入门时提供一杯热茶，离店时额外提供一瓶温水，则 平均成本为传统酒店仅提供房间内一瓶水的 2 倍左右，如果额外提供晚安牛奶、醒酒茶饮 等品类，则平均成本约为传统酒店的接近 5 倍。但考虑到饮品这类消耗品本身成本较低， 因此实际单房单天增加 2~3 元的运营成本对单店整体的盈利影响有限。同时多触点贴心服 务能够带来平均 ADR 至少 10 元溢价（不考虑硬件差异），因此通过提高客户体验这类软 成本带来的回报率是较高的。
用户的体验是企业理念的外化结果，背后以结构化的组织架构、标准化的操作流程和 创新的组织制度为支撑。亚朵在理念上奉行用户第一，在组织上独创店长（运营负责人， 负责酒店日常运营管理）+政委（HR 负责人，负责招聘、培训、打造队伍组织能力）的管 理模式；通过流程规范手册，效仿互联网公司做到服务产品化（基于 17 个触点，形成 45 个服务产品）、标准个性化（手写欢迎卡等），将体验式服务形成流程化操作体系。同时通 过全员授权（每一位工作人员都有 500 元额度去解决每一个用户反馈问题时所提出的合理 需求）、多渠道客户反馈收集和差评不过夜政策、员工给总经理打分、前台给中后台打分 的行为反馈监督闭环等创新的组织制度，来保障高品质体验服务的落实。
根据峰终定律，亚朵将服务细化为 17 个触点来细化运营、服务和管理的颗粒度。峰 终定律指人对一段体验的评价是由服务的峰值（即是过程中的最强体验）和终值（即结束 前的最终体验）决定的。初见时刻，亚朵设计了奉茶产品，在客人旅途疲惫进入酒店时， 亚朵工作人员会双手奉上一杯 70℃的温茶送给顾客，消除路途带给顾客的浮躁。目前奉茶 已经成为行业标准。峰值时刻，亚朵设计了属地早餐产品，根据不同地域特性，设计当地 特色的早点。亚朵早餐种类与五星级酒店相同、品类丰富，但每类单品进行精选，消费者 评价较高。终值时刻，亚朵设计暖心水产品，亚朵每个酒店都有一个小的保温箱，里面的 水都是 40℃左右，让客户记住亚朵温暖舒心的体验。
峰值体验服务早餐在战略上为口碑塑造和会员粘性提升的工具，会员渠道定价具有明 显性价比优势。由于主要定位一二线城市商旅客群，多数亚朵门店餐饮以早餐为主，正餐 主要系简餐、快餐（亚朵外卖机器人运送服务成熟，可替代用户正餐需求），早餐为主要 餐饮收入来源。2021 年亚朵酒店每间入住间夜平均餐饮收入占直营门店收入 7%，低于三 星以上星级酒店 20%以上的平均水平；平均单间入住间夜餐饮收入为 34 元，低于三星以 上星级酒店 100 元以上的平均水平。此外，亚朵在自有渠道单人早餐价格仅售 38 元，低 于 OTA 渠道 60 元以上的价格，会员性价比突出。而同等档次其他连锁集团的四星酒店品 牌的早餐价格，在自有渠道价格也高于亚朵，且 OTA 渠道和自有渠道价格差别很小。
内容+科技打造年轻化生活方式酒店产品
围绕核心中高端品牌亚朵，向下布局中端向上布局豪华逐步完善产品矩阵。亚朵酒店 品牌矩阵主要系内生创新，截至 2023Q1，主品牌中高端档次的亚朵旗舰店共 777 家，占 全部门店的 80.3%，围绕亚朵做改造延伸至中端、高端客群的亚朵 S、亚朵轻居、亚朵 X 合计 189 家，占全部门店的 19.5%。定位更加高端的 ZHotel 和 A.T. House 仍处于单店模 型打磨阶段，门店数量合计共 2 家。
年轻简洁设计+丰富内容功能，满足消费者出行需求同时提高酒店面积利用率。在公 区方面，亚朵通过公共空间的流动图书馆、属地化摄影展出等文化产品打造文化氛围，相 比传统酒店合理利用大堂空间设立咖啡简餐用餐、社交区域，阅读空间和零售商品展示区， 公区利用率更高。在餐厅、会议室、洗衣房、健身房等功能性公区方面，亚朵精简面积同 时保证功能齐全。比如相比传统五星级酒店 500 平米以上健身房，亚朵的健身房仅有平均 50~80 平米，同时相比传统五星级酒店付费洗衣、熨烫服务，亚朵设立自助洗衣房，符合 商旅客群核心需求的同时为加盟商尽可能提高物业利用率。相较于四五星级酒店单层 2000 平米以上、公区占总面积 50%~60%的情况，亚朵单层面积仅需 1000 平米左右、公区占 总面积比例约 25%~40%。
数字化、智能化服务功能，提升住店客人“科技感”体验。在客户服务方面，亚朵 APP、微信小程序提供在线办理入住、选房、续住、离店和一键呼叫客房送物、打扫等服 务，同时客户可线上通过 APLUS 提前个性定制入住需求，还可使用随手拍功能点评入住 体验；此外，亚朵线下酒店内配备数字哨兵、自助入住机、智能机器人、直播投屏、智能 马桶等智能化设备，提高酒店服务效率和客户满意度，依托优质供应链，亚朵数字哨兵/ 自助入住机/机器人/定制投屏器/智能马桶采购价格分别为 3,300~5,900 元/6,000~30,000 元/19,000~25,000 元/650/865~928 元，在成本可控的投入下提高消费者入住体验。 差异化文化内容，带来住宿产品溢价。亚朵门店大堂均包含“竹居”阅读空间和属地 化摄影，“竹居”为免费 7x24h 流动图书馆，每家藏书在 1000 至 5000 册不等，店内书籍 对用户免费、免押金借阅，并可以异地归还。加盟商在开店时需支付流动图书馆筹建费 50,000 元/店，经营过程中需要定期补货。除了传统住宿产品，亚朵新一代的产品把家和 酒店融合，包括健身大床房、茶室大床房、影音大床房、冥想大床房等个性化房型。同时 和网易元、虎扑等进行联名合作打造音乐、篮球、电竞、知识分享的主题 IP 酒店。
品牌调性扩展用户圈层，服务和权益提升会员粘性
品牌调性扩圈层、服务运营提粘性，亚朵在建立私域会员流量、运营客群上思路清晰。 亚朵酒店在最开始时依靠 OTA 平台获客。2013 年起步之初，亚朵酒店在去哪儿网上发布 团购、夜销等优惠活动，并且通过点评分享即送免房券、代金券等入住福利吸引顾客，不 仅在短时间内增加酒店在 OTA 平台上的曝光率，而且收获了大量真实的用户点评。在拥 有了一定的粉丝基础后，2016 年开始亚朵通过“IP+酒店”的创新商业模式，进一步打响 品牌知名度。与吴晓波合作的“吴酒店”、与知乎合作的“有问题”酒店、与网易云合作 的“睡音乐”酒店等，都成功出圈，令亚朵品牌知名度大幅提升。在继续发展会员到一定 规模后，亚朵通过线下营销开始建造自己的私域流量池。2019 年以来亚朵加大会员体系 的建设力度，通过门店员工会员拉新激励、升级 A-Card 会员卡权益、和外部品牌联名提 供阅读、运动、养生等跨界权益等灵活创新的方式提升不同兴趣群体用户的会员粘性。
为了加大会员留存和粘性，亚朵会员体系在入门门槛、进阶要求设置相对较低，同时 通过付费会员优惠权益直击高频商旅客群需求痛点。亚朵酒店集团会员体系分为 5 档，比 华住会会员体系多一个层级。相比于一般酒店集团都会提供的免费餐食、会员积分、会员 折扣等权益，亚朵酒店会员还享有额外的商城权益、生活权益、房间定制权益。在升级成 为银会员后，会员可享受 A-plus 服务，该服务旨在满足客人个性化的服务需求，客人可以 在入住前设置自己的入住偏好，享受包括室温定制、香薰定制、专属浴袍浴巾等 19 项 A-plus 服务。
清晰会员体系运营思路带来会员数量快速增长。2022 年上半年，亚朵集团宣布推出 全新会员体系 ACARD（亚朵 A 卡），ACARD 以“始于住宿的生活方式的品牌集团”为指导， 在原有酒店场景的权益外，延伸出包括出行、阅读、运动、饮食、艺术等 35 项暖心福利。 根据公司公告，截至 2023 年 3 月，亚朵集团累计个人注册会员 3800 万，企业注册会员 6000 个，相比 2022 年 6 月分别上涨 18.8%/15.4%。对比首旅、华住、锦江三大酒店集团 和亚朵的会员数与在营门店数量之比，截至 2022 年 6 月首旅、华住、锦江、亚朵分别为 2.77/2.69/1.99/3.84 万人每门店。相比于 2021 年底，2022 年 6 月首旅、华住、锦江、亚 朵四家酒店的会员数增长率分别为 1.50%/0.52%/0.55%/6.67%。
深受年轻群体喜爱，个性化暖心会员服务赢得会员高度粘性。根据公司公告数据显示， 2022 年亚朵 30 岁以下会员占 28%，30~40 岁会员占 44%，40 岁以上会员占 29%。2021 年 30 岁以下客户交易额占比达到 34%。在消费年轻化的背景下，年轻群体势必将成为酒 店和其他生活、旅游类消费产品的主力军，预计亚朵未来收益提升空间大。2019~2021 年， 亚朵会员的留存率 （即上一年至少预订过一次客房的会员比例）分别为 15%/19%/22%。 2019~2022 年 ， 会 员 复 购 率 （ 在 同 一 年 预 订 第 二 间 客 房 的 会 员 比 例 ） 分 别 为 45%/49%/53%/58%。
小程序会员月活跃度居前列，活跃会员占会员总数比例高。亚朵酒店 2023 年 M1/M2 会员月活跃度分别为 1098/1261 千人，2023 年 M2 数据环比上升 15%，同比上升 257%， 同比上升幅度远超三大酒店集团（华住/首旅/锦江环比上升幅度分别为 190%/144%/90%）。 亚 朵 / 华 住 / 首 旅 / 锦 江 2023 年 M1 会 员 月 活 跃 度 占 会 员 总 数 的 百 分 比 分 别 为 3.43%/4.31%/0.83%/0.93%，亚朵/华住/首旅/锦江 2023 年 M2 会员月活跃度占会员总数 的百分比分别为 3.94%/4.98%/1.03%/1.01%。
会员体系的运营助力亚朵通过自有渠道稳定获客，提升对加盟商的直销导流能力。亚 朵酒店的 A 卡会员体系帮助酒店建立会员忠诚度，2021、2022 年亚朵酒店直销模式占比 77%/80%+，2021 年约有 40%的客房出售向亚朵 A 卡会员，和头部酒店集团相比仍有进 一步提升空间(2021 年华住直销比例约为 85%)。截至 2022 年，亚朵 A 卡会员人数达 3500 万，和头部酒店集团(2021 年华住、锦江和首旅会员人数分别为 1.9 亿/1.8 亿/1.3 亿人) 相比规模仍较小，但未来随着管理加盟模式开店加速，公司会员数量有望快速提升。
从场景体验出发，打磨高效和开放的供应链体系
基于“用户第一”的核心价值观，亚朵从住客和加盟商的双重体验出发，把服务融入 产品中并扩大产品的应用边界，内化到供应链上表现为产品开发、设计以及交付的一体化 供应链管理体系。在产品开发和设计上注重细节兼顾性价比，在采购上采用开放式采购平 台+属地化供应商合作、在交付上通过数字化系统建设柔性供应链。2022 年 9 月 15 日， 亚朵集团发布供应链采购 “六大服务承诺”“两大保价承诺”政策，加强对加盟商的供应 链服务能力。其中六大服务承诺：7 天内包退、30 天包换、破损补寄、上楼服务、交期保 障、质量保障承诺；两大保价承诺：降价退差、差价退赔。
亚朵供应链以细节取胜，价格不是主要优势，在选品、供应商合作上数量较为精简。 2021 年亚朵酒店用品、建筑材料 SKU 约 3000 个，总采购量 6.0 亿元。亚朵在客房产品 细节上往往要求较高。在所有亚朵酒店标准的产品设计与研发阶段，亚朵供应链直接参与 其中。以亚朵的定制水龙头为例，采用瑞士钮珀起泡器，出水轻音柔和、不飞溅。通过加 厚低铅铜铸造，耐腐蚀、不生锈，延长使用周期。出水角度由 6 度调整为 12 度；外观加 高 2CM，出水嘴长度加长 1CM，让落水点更精准。根据公司采购平台数据，以亚朵 3.5 为例，整体建造装配供应商 80 家，单一品类供应商往往只有 2~5 家。对比来看，头部酒 店集团华住截至 2023 年 3 月供应商接入数量 2679 家，商品 SKU 6.3 万种。根据次方点 评加盟商采访数据，亚朵工程物资加价率 10%~20%，运营物资比市场价偏高 5%~10%， 价格不是亚朵供应链主要优势。
亚朵作为中国首批采用云端数字化管理系统的酒店集团之一，除了酒店集团常用的 CRS、RMS、PMS 外，通过 MRPS（材料需求计划系统）提高供应链的数字化管理能力。 在酒店管理方面，亚朵利用数据分析识别市场趋势，为酒店战略决策提供信息，并将成果 运用到客房和整个酒店的其他消费场景中。此外，亚朵采用云和大数据技术开发全面数字 化管理系统，从客房预订、客房管理、定价和会员福利等角度提升客户体验和运营效率。
属地化的供应商合作和物资配送带来高效率。亚朵供应链采购团队牵头在不同城市签 约属地化的物资供应商，并设置严格统一标准，通过对供应渠道的不断优化与拓展，物资 的质量、价格、交付、服务均由供应链平台统一保障。在项目筹备期间采购对接过程中， 供应链指派专人进行采购相关的订单确认、供应链管理、项目意见收集与反馈等全流程集 中服务。亚朵构建属地化产区，通过建设重庆产区、湖南产区、广东应急产区、福建产区、 江西备用产区、山东大仓，辐射全国七大区域。属地化酒店生态链能够为加盟商带来更快 的运输周期，节约运输成本，降低运输成本。
独创场景零售模式，打造亚朵生活方式化的零售品牌
以“质感生活”为出发点，亚朵将 2B 客房供应链产品销售延伸至 2C 零售业态。亚 朵的场景零售业务每年都开发数千款产品，首次自主研发的目标的选择，聚焦在枕头和床 垫两个睡眠直接相关的细分品类。亚朵的产品设计理念紧扣其人文、温暖、有趣的品牌调 性。2023 年 3 月，亚朵与在家居零售行业有着良好的口碑和影响力的居然之家签署战略 合作协议，致力于打通场景化、生态化、行业化的长效经营合作体系，为用户提供全方位、 一体化、体验出众的“酒店&家居”人文社区。
首创场景化零售模式，主打“所用即所购”的体验性新零售。亚朵是中国第一家在酒 店内建立场景零售业务的连锁酒店企业，在酒店客房和公共区域嵌入众多购物场景。亚朵 和网易严选、无印良品联名打造 IP 酒店，本质上也是满足消费者“先服务、后决策”的消 费心态，完成酒店线下流量的多重变现。亚朵门店中使用的枕头、床垫、洗护产品等均在 亚朵商城有售，开创“所用即所购”的体验性新零售。截至 2023 年 3 月末，公司共拥有 2584 个场景零售 SKU，其中 54.6%是公司自行设计的。
线上线下多渠道销售，让亚朵零售品牌逐渐独立“IP 化”。亚朵拥有完备的销售渠道， 除了可以线下在门店大堂进行购买，房间内每件可供出售的商品旁边都会出示购买二维码， 顾客可以直接线上通过小程序“亚朵生活馆”或者天猫、京东、小红书等第三方平台下单。 亚朵的新零售模式打通了顾客从喜爱到下单的最后一公里，也逐渐从依托于酒店到成为独 立的零售“IP”。在 2022 年“618”期间，65.8%的场景零售 GMV 由从未入住亚朵酒店的客 户贡献。
场景化零售收入持续提升，盈利能力逐渐得到验证。根据公司公告，2019~2022 年 亚朵零售业务 GMV 年复合增长率达到 57.6%，2022 年同比增长 42.0%至 3.24 亿元；其 中线上第三方平台发展迅速，在下半年也起到重要突破，第三方平台的 GMV 全年同比增 长71%。零售及其他业务收入占总收入的比例由2019年的7.1%提升至2022年的15.4%。 2019 年/2020 年/2021 年/2022 年亚朵酒店零售毛利分别为 0.31 亿元/0.65 亿元/1.34 亿元 /1.63 亿元，零售毛利率分别为 27.29%/45.23%/45.02%/46.54%，毛利率有所提升。
高投入高回报，单店模型仍有优化空间
与其他酒店集团中高端品牌相比，亚朵强调单店产品和体验高品质下的高 ADR，从 而拉高 RevPAR 水平。一方面，亚朵通过较高的单房投入和高质量的体验服务带来产品溢 价；另一方面亚朵门店主要位于一二线城市，整体区域市场消费水平较高。疫情前 2019 年，亚朵平均 ADR 为 430 元，远高于头部酒店集团中高端档次平均价格（华住 317 元、 锦江 260 元、首旅 319 元）。
亚朵对旗下门店地理选址、硬件装修、员工服务等具有较高的要求，带来较高的平均 房价水平。根据各公司官网、官方微信公众号数据，亚朵、全季、如家商旅、维也纳单房 投资额分别为 13.5/10.0/9.5/9.0 万元，单酒店投资额为 2025/1500/1425/1350 万元。在人 工成本上，除了亚朵人房比（0.25）高于其他酒店集团外（全季 0.2、如家商旅 0.23、维 也纳 0.22），亚朵在总部派驻店长之外还额外指派政委（HR 负责人），整体总部派遣人员 成本是其他品牌的 1.5 倍~2 倍。整体 EBITDA Margin 方面，亚朵（22.8%），低于全季（27.2%）和维也纳（25.2%），但略优于如家商旅（17.7%）。在品牌方收费方面，亚朵 CRS 导流占 比（40%）低于全季（55%），但因为会员体系建设较好，加盟商普遍反馈优于如家商旅 和维也纳水平（35%）。不含店长工资情况下，亚朵/全季/如家商旅/维也纳综合提成率约为 8.4%/10.4%/8.2%/7.8%。
亚朵门店产品在消费者、加盟商端都有价高的认可度，未来随着门店数量提升，规模 效应下公司供应链端成本有望优化、能够进一步赋能加盟商。根据携程、同程等 OTA 平 台评分数据，亚朵的评分普遍高于周边同档次酒店，消费者认可度高。但同时较高的单方 投资额、相对较高的人员和物资成本对加盟商的物业获取能力有较高的要求。根据携程、 同程等 OTA 平台数据，截至 2022 年，亚朵约 50%的门店位于江苏、浙江、广东、山东、 上海，在优势市场中加盟商认可度较高，2021 年有 31.2%的加盟商为再次加盟，23Q1 新 签项目中成熟加盟商的复购已经达到 40%。未来伴随公司向新的区域市场扩张，采购成本 的降低、人效的提升等重要性料将更加重要。基于对加盟商降本诉求的理解，亚朵也在不 断迭代单店模型，通过模块化组装、建筑材料精选等方式，根据其官方微信公众号，单房 造价由 1.0 版本的约 18 万逐渐降低到 3.5 版本的 13.5~15 万元，未来有望持续优化。
2025 年“两千好店”，中长期三千家可期
“两千”好店开店目标：目前亚朵旗下酒店主要定位于中高档酒店，未来酒店扩张发 展重心在二线及以上城市。2023 年初，公司提出 2025 年“中国体验，两千好店”的目标。 根据我们的测算，该目标具有较高达成可能性。根据亚朵现有门店分布、参照同档次酒店 全季酒店的城市分布发现亚朵酒店在二线及以上城市容纳门店数量主要受到当地经济水 平、第三产业发展水平和旅游业水平所影响，因此我们分 A 类城市（2019 年旅游收入占 全市 GDP 的比例低于 50%，偏商务城市）和 B 类城市（2019 年旅游收入占全市 GDP 的 比例大于等于 50%，偏休闲旅游城市）分别对一线、新一线和二线城市分别测算目标开店 数量。其中一线标杆城市为上海（现有 54 家，目标状态 162 家），新一线标杆城市为杭州 （现有 46 家，目标状态 68 家），二线标杆城市为济南（现有 21 家，目标状态 26 家）。
长期空间测算：从长期视角看，随着一线、新一线和二线城市主要商圈和旅游景点等 具备较强吸引客流能力的地区酒店饱和，推测亚朵酒店后续的开店战略会逐步转向提高高 线城市渗透率，可以利用吸引目前没有加盟亚朵的加盟商加盟，促进酒店翻牌等方式。同 时，亚朵还可以着眼于三线及以下城市的核心地段，填补由于短期内由于发展侧重二线及 以上城市而形成的开店缺口。因此，假设中长期亚朵酒店的渗透率在一线城市从 1.5%提 升至 2%，在新一线和二线城市从 0.8%提升至 1.2%；更换短期模型中三线 D 类标杆城市 湖州的目标状态为 18 家，最终可以测算得到亚朵酒店在中长期的开店空间约为 3118 家。
亚朵推出轻居 3.0 版本降低造价和日常运营成本，投资回收期明显缩短，在年轻商旅 市场形成差异化竞争。根据亚朵官方微信公众号信息，亚朵轻居 3.0 单房投资额为 10.5 万元，假设客房规模为 150 间，单酒店投资额为 1575 万元，对比轻居 2.0 的单房成本， 下降超 10%，低于亚朵旗舰约 20%。轻居 3.0 降低了酒店客房标准面积，从过往硬性要求 的 22m²降低至 18m²，对超过 90%的客房内部设施进行了模块化分类，减少家具现场加工 及缩短安装时长，实现 15-30 天的工期缩短，同时将日常运营成本也进行了幅度性优化， 从过往 110~120 元/房降至 80 元-90 元/房(不含总部费用)。在人工成本及物料能耗方面， 亚朵轻居除总部派遣人员成本较高外，整体低于亚朵旗舰品牌，与同档次品牌全季、维也 纳基本持平。根据亚朵招股书指引，未来亚朵轻居 ADR 将保持在 300 元左右，则轻居 EBITDA margin 为 27.9%，略高于全季（27.2%）及维也纳（25.2%），整体投资回报期与 维也纳基本持平，略长于全季酒店。
准一线城市或有望成为亚朵轻居初步规模扩张的主要突破方向。截至 2023Q1，公司 亚朵轻居在营门店数量 75 家，占亚朵全部门店数量 8%。亚朵轻居主要位于准一线城市、 价格区间在 300-500 元/间，一线城市价格能达到 500 元以上。通过比较 OTA 平台的用户 评分数据，亚朵轻居在不同城市平均携程、同程等 OTA 评分显著高于相同价格带的标准 酒店，受到消费者认可。同时在亚朵不同品牌体系内，亚朵轻居在准一线的相对评分表现 更优（高于亚朵、亚朵 X 品牌）。我们分析认为相比于一线城市、三线及以下城市，轻居 酒店的定位更适用于准一线城市消费水平，合理的价格以及全新的品牌升级更符合当代年 轻人的消费理念。未来伴随亚朵轻居 3.0 及后续版本的迭代，在降本提质的战略下性价比更高的轻居有望在二线及以下城市建立更成熟的单店模型，从而推动规模的扩大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
