长期角度：三大航并没有足够有吸引力的成长
长期角度看，中国航空出行不是一个年化增速足够有吸引力的赛道，我们在2022年8月9日外发的深度报告《航空困境 反转研究三部曲Ⅰ：疫情后航空需求展望》提到，航空出行渗透率（增速）取决于机票价格和人均可支配收入，其成 长期是一个缓慢而又漫长的过程。 以2011-2019年为例，期间民航客运周转量复合增速12.5%，快递业务量复合增速44.3%。作为电商派生需求，我们认 为快递持续高增长是源自电商的互联网打法下，电商渗透率快速提升，从而使得电商及快递的成长足够有吸引力。
我们认为，三大航也难以获得持续超过行业的增长。因为全服务航空的产品和单位成本趋同，再叠加行业独特的隐性 资产（时刻资源），全服务航空公司难以通过持续的价格提升或市占率提升来获得足够有吸引力的成长（长期角 度）。 以南航航空为例，2010-2019年收入客公里的复合增速为11%，略低于同期行业的复合增速（12.5%），市占率则从 2010年的27.6%略微降低至2019年的24.3%。
从过去的统计数据看，三大航单位票价收入也难以为其提供额外的增长动力。我们在2022年8月9日外发的深度报告 《航空困境反转研究三部曲Ⅰ：疫情后航空需求展望》提到，在航空渗透率提升阶段，如果能够将客公里收益保持稳 中有降的态势，航空出行需求有望持续跑赢人均可支配收入的增速。以南方航空为例，2010-2019年客公里收益复合增速为-3%，客运收入复合增速为8%（同期RPK复合增速为11%）。
中短期角度：中国航空具备波动足够大的条件
我们认为，任何一个行业均兼具周期属性和成长属性，只是两个属性占比差异而已。对于长期成长属性不够有吸引力 的行业，可以重点精力放在中短期的周期波动幅度是否足够大。 以中远海控为例，2021、2022年归母净利润分别2019年的13倍、16倍，核心原因是期间集装箱运价的暴涨（2020年5月 -2022年2月中国出口集装箱运价指数（CCFI）累计最大涨幅为330%）。我们总结产品价格短期价格具备爆发力的周期 品，在供需错配前提下，均具备两个特征：买方的价格容忍极限高（比如占其成本费用比例低）、买方的价格接受度 高（比如短期没有其他替代品）。
我们认为全服务航空具备中短期波动幅度足够大的条件（比如2010年、2015年）。通过归因分析发现，造成全服务航 空中短期较大波动的因素包括价格、油价、人民币汇率。 比如2010年南方航空扣汇税前利润同比增长1637%，主要原因是机票价格的上涨（2010全年南方航空客公里收益相较 2009年增长14.2%）；比如2014年、2015年南方航空扣汇税前利润分别同比增长471%、257%，主要原因是2014年下半年 开始的油价暴跌（2015年、2016年航空煤油均价分别只有2013年的56%、46%）。
当前市场对航空出行担心什么？
我们认为，航空板块业绩在中短期具备爆发式增长预期时，才是航空股价有价值的时机。以南方航空为例，06/07年 （期间股价最大涨幅13倍）、09/10年（期间股价最大涨幅接近4倍）、14/15年（期间股价最大涨幅接近7倍）这三轮 航空大周期，航空公司均具备业绩爆发式增长的预期、并且最终得到验证。 今年年初以来，航空运输（申万）下跌10.27%（截止7月24日）。我们认为今年航空股价走势不尽人意，核心原因并 不是短期业绩扭亏到盈利多少，而是市场担心这一轮航空周期能否如期兑现。因此我们将在2.2-2.4中着重讨论这一 轮航空周期的确定与不确定（市场目前担心的因素）。
客运飞机降速是确定性因素
飞机数量增速下降明显。以6大上市干线航司为例，根据其未来三年经营计划计算，其合计飞机数量在2013-2019年这 六年时间合计增幅为60.8%，而在2019-2025年这六年时间合计增幅仅为17.7%。我们预计2019-2025年飞机座位数的增幅小于同期飞机数量的增幅。疫情后航司增量飞机以窄体机为主，以南方航空 为例，2019-2025年客机数量累计增幅为22.6%、客机座位数累计增幅为19.5%。
过去三年国内航空公司一直在下调飞机引进计划。以三大航合计数为例，其在2019、2020、2021年报对2022年的客机 数量指引分别为2574架、2531架、2473架，而截止2022年底三大航客机数量实际值为2411架。 我们预计未来2-3年航司将先后修复利润表、资产负债表，期间将以维持性资本开支为主。以中国国航为例，截止 2022年底的有息负债相较2019年底净增加678.4亿元，资产负债率从2019年年底的65.55%提高至2022年底的92.69%。
市场担心航空出行需求恢复的高度不够
疫情前，人均可支配收入的增长是航空出行需求增长的主要推动因素，航空客运周转量增速略快于收入增速。 疫情期间，疫情主要通过两个方式影响航空出行需求：①疫情封控，直接造成出行场景消失；②疫情期间人均可支配 收入增速回落，意味着期间航空出行需求内生增速的回落。第一个因素的影响程度远远大于第二个因素，因此在疫情 防控政策放开前，航空股主要交易的是政策放开的预期。
支持今年以来航空出行需求增长的两个逻辑：①出行场景的恢复；②2020-2022年期间累计人均可支配收入增幅、以 及2023年收入预期增幅在航空出行需求增长上的兑现。 从实际情况看：①出行场景恢复带来出行需求恢复在持续兑现；②从收入增长转化为实际增长，中间还间隔着消费倾 向。今年以来消费者信心依旧在较低位置，市场担心航空出行需求恢复的高度不够，进而造成航空板块兑现为普通 β。
我们认为市场对消费倾向担心，有短期问题长期化倾向：①短期消费者信心指数在边际修复，中期必将会均值回归； ②即使考虑消费倾向对当期航空出行等可选消费贡献是中性，以2019-2025年为例，城镇居民人均可支配收入累计增 长37%（假设23-25年每年同比增长5.5%），同期6大干线航司飞机数量累计增长18%，也具备航空大周期启动的条件。我们认为当期航空股正处于“向下有底、向上有空间”的阶段：①大周期的兑现具备逻辑基础；②行业目前整体尽管 依旧在供给大于需求阶段，但供需关系在持续边际改善。
市场担心长航线恢复缓慢影响航空大周期兑现
今年以来国际航班恢复较慢，2023年6月国际线RPK仅恢复至2019年同期的39.65%。分主要目的国看，第29周（7月17 日-23日）中国-美国周出港航班量仅恢复至2019年同期的6.4%。 根据携程，2018年中美航线往返旅客近830万人次，同比增长约5.0%。假设2019年同比增长5%至871.5万人、中美直飞 平均航距1.2万公里、中国航司50%市占率、平均客座率80%，则中国航司2019年在中美直飞航线投入ASK约654亿座公 里，占当年国际线ASK投放的16%。如果加上中国-加拿大直飞航班，我们估算占比20%左右。
市场担心长信恢复缓慢影响航空大周期兑现，主要体现在两个方面：①原本执飞这些航线的宽体机，在国内航线执 飞，挤压国内线的盈利弹性；②中美直飞拖累整体国际线需求，影响整体盈利。 我们认为：①宽体机只有在国内航线的一线、强二线城市互飞，才具备经济性。而从最新数据看，北上广深互飞航线的 宽体机占比已经足够高；②以南方航空为例，2019年国际航线座公里收益0.3226元，而公司平均座公里成本为0.3943 元，估算国际线整体毛利率为-22%。如果中美等长航线由于航班供给恢复较慢带来票价上涨的部分（相较19年），能够 大于由于飞机利用率下降所带来的单位固定成本上涨的部分，则意味着国际线同样可以实现盈利改善（相较19年）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
