1.1 独立第三方汽车物流行业龙头
公司是国内首家上市的第三方汽车物流企业。长久物流在 2003 年成立，于 2016 年上市。据运联智库《2022 年供应链及合同物流 100 强榜单》，公司位列汽 车物流企业前列。公司为特斯拉、比亚迪、戴姆勒奔驰、宝马等汽车制造企业提供国内外 整车运输的综合物流解决方案。2023 年以来公司基于多年厚积的渠道优势开拓动力电池 梯次利用等新能源协同业务，有望形成第二增长曲线。 公司运输方式多样，运力规模庞大。从国内业务来看，公司中短途运输以公路运输为主， 长途采用公、铁和水运的多式联运；从国际业务来看，公司长途运输采用铁路运输或海运。 截至 2022 年末，公司自有中置轴轿车 2450 余台，累计水运可调度滚装船达 10 艘。
股权结构简单明晰。公司最大的股东为吉林省长久集团有限公司，持股占比 71.64%。实 际控制人为薄世久及李桂屏夫妇。其中，控股股东长久集团拥有汽车物流、汽车制造、销 售以及电商平台全产业链业务，2022 年居全国汽车经销商第 14 名。
1.2 整车运输业务为主，实现全球化布局
以汽车物流业务为主，积极发展国际业务及新能源电池梯次利用。公司目前的业务划分为 3 类，包括整车事业部、国际事业部及新能源事业部。 整车事业部：整车业务包括整车运输及配套服务。其中，整车运输服务是指将商品车从汽 车生产厂商运至经销商的过程，是公司收入的最主要来源。同时，公司还拥有协助货主企 业与实际承运人进行智能匹配并提供高质量运输服务的网络货运平台业务。整车配套服务 是指整车仓储、零部件物流等业务。
国际事业部：主要依托中欧班列及国际海运运力，致力于为客户提供门到门综合运输解决 方案，为客户提供国际货物的整箱运输和拼箱运输、集货、分拨、仓储、贸易、保税、报 关报检等业务，所承运货物主要包括整车、零部件、化学品、电子产品、轻工产品、机械 设备、大宗货物等。 新能源事业部：主要利用公司多年积累的产业链优势，并依托控股股东长久集团丰富的汽 车产业布局资源，为主机厂、动力电池厂商、动力电池原材料及相关化学品生产厂商等产 业链客户提供物流、仓储等传统服务，并围绕汽车后市场，提供体验、交付、动力电池回 收及综合利用、逆向物流等服务，推动动力电池回收渠道建设，进行梯次利用技术研发， 打造综合、一体化的增值服务体系，形成后市场整体解决方案。
整车运输业务是公司的核心业务。整车运输是公司主要收入和毛利来源，2022 年该业务 收入占总营收 77%，占总毛利润的 61%。受“双超”政策及整体行业产销量回落影响，2019 年起公司整车运输收入有所下滑。国际业务收入为公司第二大收入来源，其中 2020-2022 年增速明显好于平均，且毛利率自 2020 年开始提升至 2022 年的 13.8%，主要系收回“久 洋吉”号运营权，且海运价格及班列价格上涨所致。
业务覆盖全球化。公司目前在全国重点省市设立 18 个省公司。在国际业务方面已完成长 久国际、德国长久、波兰长久、香港长久、俄罗斯长久等国际业务主体，以及中世国际、 哈欧国际、久格航运、久洋船务、世久国际、ADAMPOL S.A.等重要联营及合营企业的布局， 业务范围覆盖中国、欧洲、俄罗斯（含远东）、中东、东南亚、中亚、美洲、非洲等。
1.3 盈利规模迎来拐点，业绩长期增长可期
营业收入自 2018 年下滑。公司营业收入在 2012-2018 年保持较快速度增长，CAGR 为 16.8%, 主要系国内汽车销售高景气带动汽车物流业务量迅速增加; 受国内汽车销量低迷，以及疫 情冲击等因素，营业收入自 2018 年达到顶峰后下滑。2023Q1 公司营收为 8.8 亿元，同比 -5.5%。 2023Q1 盈利规模迎来回升。2012-2018 年，公司盈利规模随整车运输收入的增长而增加， 2012-2018 年的 CAGR 为 18.8%；2019 年，国内汽车产销增速下降，且“双超”政策带来的新增车队折旧增加，2018 年公司固定资产大增，自 2019 年起公司的盈利规模下滑，归 母净利润仅为 1 亿元。2023Q1 疫后车企产销恢复，盈利规模出现大幅增长，同比增速达 3220.3%。
公司于 7 月 14 日发布业绩预告，预计 2023H1 归母净利润为 4,000-5,500 万元，同比增加 3,939-5,439 万元，同比增加 64-89 倍。考虑整车物流业务及国际业务稳定发展，新能源 业务有望贡献新业绩增长点，预计未来长期业绩增长可期。2023Q1 公司盈利能力恢复。2019 年国内汽车产销增速下降，且“双超”政策带来的新增 车队折旧增加，公司盈利能力下滑。2023Q1，伴随行业复苏，公司毛利率提升至 11.5%， 净利率达到 2%。
2.1 汽车产销迈入复苏周期，新能源汽车渗透率不断增加
疫后汽车景气度复苏。2013-2017 年，我国汽车产销保持较快增长，产量和销量 CAGR 均 达 7%；自 2018 年开始，受经济增速放缓、中美贸易摩擦、疫情冲击等多重因素影响，汽 车产销增速连续三年为负；2021 年起受新能源汽车销量增长等因素影响，产销增速转正； 2022 年尽管存在上海等地疫情散发，芯片短缺等不利因素，但在购置税、消费补贴等政 策刺激下，汽车产销分别同比增长 3.6%和 2.2%。2023H1 延续增长态势，产销分别同比增 长 9.3%和 9.8%。
新能源汽车渗透率不断增加。2022 年，我国新能源汽车产销量分别同比增长 99%和 96%， 连续 8 年居世界第一。新能源汽车产销增速远高于汽车行业整体产销增速，在年销量中的 渗透率已由 2013 年的 0.1%增加至 2023 年上半年的 28.3%。汽车出口旺盛，新能源汽车构筑新增长极。2014-2020 年汽车出口数量 CAGR 仅为 1.5%， 而 2020-2022 年 CAGR 达到 76.8%，2023H1 出口占汽车总销量比达到 16.2%。从出口结构 看，新能源汽车贡献主要增量，占汽车出口比由 2020 年的 7%增加至 2023H1 的 25%。
欧洲新能源汽车进口是中国汽车出口主要增量。从出口目的地看，亚洲、欧洲及南美洲为 我国近两年主要汽车出口地，三者占我国汽车出口总量的 70%以上。按类型看，欧洲进口 汽车类型以新能源汽车为主，南美洲以传统汽车为主，亚洲新能源和传统汽车进口比重相 对均衡，其中出口欧洲汽车占比在 2021 年出现大幅增长，且新能源车出口占比大幅提升。
汽车出口以海运为主，铁路为辅。汽车出口运输方式主要分为海运和铁路。海运方面，自 2017 年以来，汽车海运出口量常年占我国汽车出口总量的 80%以上，主要形式为滚装船， 另有部分海运企业采用其他方式做运力补充，如中远海特改装多用途纸浆船等。铁路方面， 我国主要通过中欧班列中的商品汽车专列向欧洲发运车辆。
汽车物流行业是千亿级的市场。根据公司债券募集说明书，我国汽车物流成本约占汽车工 业总产值的 9%。根据中国物流与采购联合会，2021 年我国汽车物流行业的规模为 7238 亿元，为千亿级的市场。
预计汽车物流行业有望迎来第二波出清。 第一波：2016 年 7 月国家发布强制性国家标准《汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷 及质量限值》（GB1589-2016），随后《车辆运输车治理工作方案》相继出台，要求汽车物 流企业合规合法运输车辆，“双排变单排，单排变标准”，使单次运输车辆由原来的 22-25 台减少为 6-9 台。整个治理周期为 2016 年 9 月 21 日至 2018 年 6 月 30 日，共 1 年零 9 个月。“9.21”政策后，部分中小承运商因无力承担置换合规运输车的成本而选择退出市 场，行业集中度有所提升。
第二波：预计市场集中度在 2025 年左右将进一步向头部集中。1、从服务供给方看，相对 以往的双排车，合规车单次单程运输车辆由约 20 辆下降为 8 辆左右，各承运商的毛利率 迅速下降，行业中小玩家或因运力不符规定，或因利润率不佳而被迫出局；2、从服务需 求方看，传统主机厂因处于转型阵痛期而严控成本，压缩承运商毛利，新势力更注重服务 品质而中小承运商难以中标；3、大部分中小承运商在 2017-2018 年购买合规车辆，而运 输工具的折旧一般在 8 年左右完成，届时处置资产的收益或高于经营收益，中小承运商或 退出市场。
2.2 整车事业部：预计将贡献稳定收入和盈利
公司运力规模大，客户多元且广泛。“9.21”治超政策后，公司率先购置中置轴轿运车 2450 余台，叠加承运商体系内可控合规运力近万台。庞大且稳定的运力规模树立公司品牌形象， 公司在巩固原先传统客户业务的基础上，新开拓特斯拉、小鹏、哪吒等新能源车客户。同 时，客户广泛的分布能够进一步扩大公司的物流效率，降低公司空驶率，更好的发挥出第 三方汽车物流有效分配运力以及规划路线的优势。
单车盈利有望反弹。自 2019 年开始，国内主机厂汽车产销下降，公司汽车发运量随之下 降，且主机厂面临竞争而对成本严格管控，整车运输收入下降。盈利方面，空驶率上升及 “双超”政策增加成本，2019 年起公司的单车毛利率持续下降。预计随着市场第二波出 清，以及国内汽车市场产销的逐渐复苏，单车盈利有望迎来反弹，未来整车物流业务将贡 献稳定收入和盈利。
2.3 国际事业部：海陆运力齐备，乘出口东风增长
公司出口运力分为铁路运输和海运滚装船。其中，铁路运输的主要目的地是欧洲，海运的 主要目的地是美洲等。在国际铁路资源方面，公司与哈尔滨铁路局合资成立哈欧国际子公 司，主要经营哈欧班列；在成都青白江区成立子公司，获取蓉欧班列等关键资源。在水运 方面，公司国内水运可调度滚装船 9 艘，包括近洋海船 6 艘和江船 3 艘，此外公司于 2020 年购买了国际远洋滚装船“久洋吉”号，并于 2021 年 3 月进行了首航，同时公司与格罗 唯视达成深度战略合作，设立了子公司久格航运。
中欧班列运量稳定。公司主要线路为中欧班列的哈欧线、蓉欧线、哈俄线等。从线路排车 来看，哈欧线由公司与哈尔滨铁路局合资成立的哈欧国际运营（公司占比 54%）；从运输 保障能力看，公司收购了波兰最大的汽车物流公司 ADAMPOL S.A. 30%的股权，该公司在 中欧班列的关键节点马拉舍维奇拥有公路运力与场站资源，确保公司货物能够通达欧洲各 地；从运输货物的种类来看，国铁已于 2022 年允许新能源车搭载班列运输。随着疫情防 控措施取消，2023H1 中欧班列开行 8641 列，同比增长 16%。
海运规模扩增，尽享运价高涨红利。公司自有“久洋吉”号，拥有 4300 个标准车位，且 与韩国领先的物流公司格罗唯视合作，另与全球领先船东格罗唯视成立合资公司“久格航 运”，获取大量合作仓位。中国汽车出口保持着快速的增长态势， 2023Q1 中国汽车出口 量超越日本已经成为全球第一。目前市场上滚装船运力持续紧俏，车位依然一仓难求，因 此价格比较坚挺，公司将享有运价高涨红利。国际业务成为营收新增长动力。自 2019 年后，受益于汽车出口的增加，公司国际业务迎 来较快增长。2021 年后，随着海运运力的建设，叠加新能源汽车出口量的爆发式增长， 海运运价的提升，使国际业务收入高涨，2019-2022 营收 CAGR 达 137%。
3.1 动力电池迎来退役潮，应用市场广阔
以动力电池为主的退役锂电池市场规模庞大。根据高工产业研究院（GGII）的数据，到 2025 年，我国退役动力电池累计将达到 137.4GWh，需要回收的废旧电池将达到 96 万吨。 按各类型电池单吨回收收入测算，对应市场空间远超过千亿元。 动力电池的回收方式主要分为再生利用与梯次利用。新能源汽车搭配的动力电池主要分为 三元锂电池和磷酸铁锂电池两类，三元材料电池因金属含量更高，适合拆解利用，而磷酸 铁锂的衰减速度低，更适合梯次利用。动力电池回收来源多样。1）从回收渠道来看，电池生产企业、主机厂、汽车消费者（4s 店）以及汽车报废厂是废旧电池的主要来源；2）从最终产品来看，梯次利用的企业的终 端产品主要为降级储能产品，销售给电池性能需求相对较低的终端市场，再生利用企业主 要将金属等材料回收给电池材料企业。
电力基础设施较差的地区，对家用储能电池需求广阔。从电力可得性来看，非洲电力可得 性居各大洲之末。从电力的稳定性来看，南非在 2022 年累计停电天数超 200 天，电力生 产逐渐减少，对家用储电需求较大，成为我国梯次利用企业产品出口的目的地之一。
3.2 新能源事业部：公司渠道优势明显，业绩增长可期
公司危化品牌照齐全，生产技术规范。从运输环节看，公司现已有 2，3，8，9 类危险品 运输资格，动力电池归属于 9 类；从生产资质看，公司通过入股广东迪度 51%股权而获 得合规动力电池回收资质，目前据工信部批复的动力电池合规名单仅 88 家。公司渠道优势打造动力电池回收护城河。动力电池企业和主机厂均为公司物流客户，部分 测试用车的电池以及动力电池企业的 B 品电池需要回收处理。此外公司的控股股东旗下的 长久汽车销售拥有 80 余家 4S 店，年整车销售量约 19 万台，位列 2022 年中国汽车经销商 集团第 14 位，公司也具备从 C 端获取动力电池回收的机会。
产品性价比优势明显，弱电网区域需求广阔。迪度的梯次利用的产品主要面向弱电网地区 的梯次家庭储能、欧洲二线国家的家储一体机和面向工商业储能市场的可定制化集装箱式 储能产品。随着回收渠道优势的释放，迪度产品将更具性价比。目前，南非等国缺电严重， 迪度与南非客户合作多年，市场需求广阔。
预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 50.5 亿元、62.8 亿元、80.5 亿元，同比分别+28%、 +24%、+28%。 其中，预计 2023-2025 年整车运输业务收入同比分别+10%，+10%，+10%，基于的假设为： 考虑 2023 年行业供需基本恢复，公司运输车队规模稳定，而行业中小竞争对手的主要运 输工具将在未来几年退场，行业集中度有望提升，预计 2023-2025 年公司单车收入同比企 稳持平；发运量为 321 万台、354 万台、389 万台，同比增长 10%、10%、10%。 预计 2023-2025 年内国际业务收入同比分别+79%，+10%，+10%，基于的假设为：考虑 2023年，陆运方面中欧班列发车量稳定运营，预计 2023 年基本恢复。
海运方面，2023 年公司 合作仓位供给充足，叠加运价上涨，收入增长可期。 预计 2023-2025 年新能源业务收入同比分别+2172%，+300%，+125%，基于的假设为：动力 电池退役即将迎来高峰，非洲区域电力基础设施薄弱，对储能电池需求广阔，2023 年起 收入有望迎来较快增长，其中收入增长遵循公司动力电池回收产线的平均产能投放节奏， 按照 2023-2025 年分别投放 1GwH、2GwH、3GwH 计算。2023 年增速较高源于收购广东迪度。
成本预测：预计 2023-2025 年营业成本分别为 44 亿元、53 亿元、67 亿元，同比分别+21%、 +22%、+26%。预计 2023-2025 年公司毛利率分别 14%、15%、16%，其中整车物流业务毛利 率逐步回归 2019-2021 年均值 11.4%，国际业务毛利率为 18%、17%、17%，新能源业务毛 利率为 27%、26%、25%。费用率预测：预计 2023-2025 年公司销售费用率为 1.9%、1.8%、1.7%，管理费用率 4.2%、 3.7%、3.4%，研发费用率均为 0.1%。
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