（一）环境监测（CEMS）领军企业，多点开花彰显发展韧性
环境监测领域领军企业，全面覆盖大气、水、污染源、碳监测等细分下游。根据公 司官网，公司成立于2001年，起家于CEMS在电力、石化等领域的销售应用，2012 年于深交所上市；2015~2016年控股收购英国KORE公司、全资收购比利时 ORTHODYNE S.A.，成功实现海外业务拓展；2018年中标环境监测总站“国家地表 水自动监测系统建设及运行维护项目”；2020年起布局并开展碳排放监测等业务。 公司现已形成环境监测系统、工业过程分析系统、气体分析仪及备件、系统改造及 运营维护、节能环保工程业务五大业务板块，在2022年宏观经济承压的大背景下， 公司彰显强劲发展韧性：根据公司年报，2022年实现营业收入15.05亿元（同比 +8.97%）、归母净利润2.84亿元（同比+27.89%）。
复盘公司近十年发展历程，我们可以将其分为三个发展阶段： 阶段一：2012~2015年，脱硫脱硝需求高增、公司步入高速成长期。公司受益于“十 二五”脱硫脱硝市场需求增长，CEMS产品（烟气排放连续监测系统）的销售额大幅 增加，带动营收业绩高增。 阶段二：2016~2020年，需求收缩、营收业绩波动。（1）“十三五”期间电力行业 基本完成脱硫脱硝，对传统CEMS的需求增长放缓，外加非电行业环境监测领域竞争 激烈，2016~2020年公司环境监测系统销售收入增速放缓；（2）受下游工业企业投 资扩产意愿的影响，污染源监测业务有所下滑；（3）2020年主要系疫情影响下，部 分项目实施与验收有所延后。
阶段三：2021年~至今，多点开花彰显发展韧性。公司污染源监测业务不断拓展，中 标多个大型钢铁环保绩效评级类综合项目；环境质量监测业务方面，公司开拓多参 数水质重金属监测系统、水流域环境监测等业务；工业过程分析年度新签合同额增 长明显；积极参与碳排放监测试点项目等。
根据公司2022年年报及公司官网，当前公司已形成五大板块业务： 环境监测系统：产品线可分为环境质量监测和污染源监测，代表产品包括超低排放 连续监测系统、环境空气质量监测等。近年完善碳排放及温室气体监测产品线，22 年成功中标华能、大唐等碳监测试点项目。 工业过程分析系统：公司工业过程分析系统安装在工业现场，对工业生产过程中的 物质成分进行分析或对浓度实时连续监测，可应用于建材、化工、石化、冶金、半导 体电子气等领域。
系统改造及运营维护服务：公司提供技术支持及运营维护，包括环保运营服务和系 统改造服务，目前公司在全国范围内设有120余处技术服务中心，年运营及服务自动监测水站、空气站、污染源监测设备等近万套/台。 气体分析及备件：公司向原有客户提供环境监测系统的主机、备件及易耗品，以二 次销售为主且产品相对标准化程度更高，因此该业务收入及毛利率相对稳定。 节能环保工程：主要围绕工业水处理、节水与废水资源化利用、工业废弃物的资源 化利用等领域开展项目建设及运营。该业务存在一定的回款压力、毛利率偏低，公 司主动收缩该部分业务。
2022年环境监测系统营收占比达57%，受益于自产仪表比例提升、毛利率稳步增长。 从收入占比来看，2022年环境监测系统、工业过程分析系统、系统改造及运维、气 体分析备件、节能环保工程分别实现营业收入8.61、0.90、3.19、2.06、0.29亿元， 占营业收入的比重分别为57.2%、6.0%、21.2%、13.7%、2.0%，毛利率分别为49.7%、 31.2%、41.5%、51.0%、20.5%。其中2018年环境监测系统业务毛利率同比下滑 5.32pct，主要系当年低毛利率的水环境监测、大气监测业务营收占比提升，且污染 源监测的客户由电力企业逐步转向非电行业，非电行业价格敏感度更高，产品销售 单价低，竞争激烈。后续该业务毛利率稳步提升主要系公司增加自产仪表比例、降 低采购成本。
（二）控费能力强、人均能效不断提升，在手资金充沛保障未来成长
公司控费能力强、期间费用率保持在28%左右，人均产值不断提升。2022年公司期 间费用率达27.2%，同比下滑2.53pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、 财务费用率分别为11.4%、9.0%、6.4%、0.5%。公司充分调动员工效率，2019年以 来人均产值（营业收入/公司员工总数）不断提升，2022年已达到77.2万元/人。
2022年计提信用减值损失4055万元，公司加强回款、控制减值风险。近年来公司均 计提了不同程度的信用减值损失，2022年公司计提4055万元。截至2022年底，公司 应收账款账面价值达5.95亿元，已累计计提1.10亿元坏账准备。从账龄来看，截至22 年底1年以内的应收账款占58%。根据2023年5月9日投资者关系活动记录表，公司将 更加注重合同质量及回款力度，且伴随经济大环境逐渐改善，回款情况将有所好转。
存货周转率逐年提升，在手资金充沛保障未来成长。公司存货主要包括发出商品、 原材料、库存商品和在产品，截至22年底，存货账面价值达5.33亿元，其中发出商 品占存货总额的54%。公司不断提升周转效率，2020-2022年存货周转率逐年提升。 此外，截至2023Q1货币资金达5.56亿元、交易性金融资产达10.97亿元，二者合计占 总资产的比重为47.92%，公司在手现金充沛，保障后续研发投入及业务拓展。
负债端以流动性负债为主，截至23Q1资产负债率仅为22%。2022年因迪龙转债转入 一年内到期的非流动负债，公司流动负债及短期债务规模增加，但整体来看公司负 债规模较小，资产负债率较低水平，截至2023Q1仅为22%。根据迪龙转债《2023年 评级报告》，截至2022年底公司未使用银行授信额度1.83亿元，融资渠道畅通。
（三）产能端：仪器产能充裕，可转债募资支持新业务拓展
环境监测系统、工业过程分析、分析仪器主机及备件产能保持稳定，截至2022年底 分别为6200、600、1500台（套）/年。环境监测系统产线在2017年、2021年共进行 过两次扩产，伴随年产200套VOCs监测系统生产线项目（2017年可转债募投项目） 建设完工，截至2022年底公司产能达6200台（套）/年。工业过程分析、分析仪器主 机及设备生产线产能则分别稳定在600、1500台（套）/年。
2017年可转债募资5.20亿元，2022年将剩余募投资近及现金管理收入4.83亿元变更 用途为“新业务、新产品拓展等”。2017年公司发行可转债募集资金5.20亿元，分 别用于投资生态环境监测网络综合项目（3.35亿元）、VOCs监测系统生产线建设项 目（1.85亿元）。其中VOCs监测系统生产线建设项目于2021年投产、产能200套/年。 根据2022年报，受外部宏观环境影响，国内VOCs管控推进力度不及预期、VOCs监 测市场整体需求放缓，且为控制垫资回款风险，公司终止对于上述两个募投项目的 投入，该项目剩余募集资金及现金管理收入（4.83亿元）变更为补充流动资金，用于 新业务及新产品投入。
（四）销售端：直销为主、代理为辅，环境监测系统单价提升彰显竞争力
公司以直销为主、代理为辅的销售模式。对于ToB端客户，一般情况下采用货到后支 付60%货款、安装调试后支付30%、一年质保期结束后支付10%的节奏。从销售团 队来看，2017年以来公司始终保持300人左右的销售团队规模，且充分提升人员利用 率、控制费用，销售费用率2022年下降至11.37%。
公司主要采取“以销定产”模式。环境监测系统和工业过程分析系统生产周期相对 较长，公司会经营部根据市场分析预测，对于部分标准化产品实行少量预投，以加 快生产和交付周期，且不同产品装配人员之间可根据生产需要调配，因此实际产量 具备弹性。2022年环境监测系统、工业过程分析系统、分析仪器主机及备件的产能 利用分别为84.15%、43.83%、29.06%，产销率分别为90.36%、205.70%、78.67%。
（一）环境监测可分为环境质量检测（ToG 为主）、污染源监测（ToB 为 主）两大类
环境监测市场按照监测对象，可分为环境质量监测、污染源监测两大类。按照下游 应用领域，环境质量检测可分为大气、水、噪声、土壤等；污染源监测可分为工业 （主要为排放废气、废水为主的重污染企业）、生活、农业等。其中，大气、水质的 环境质量监测以及污染源监测为环境监测中最重要的下游，因此本文将对其市场空间进行集中讨论。 1. 环境质量监测（采购客户以政府为主） 政策驱动下全国需建设环境质量监测网络，采购监测仪器设备的用户主要为政府， 且已被纳入政府考核目标。政策趋严下，环境质量监测点位数的增加、监测指标的 增加、存量设备更新替换为该市场的主要驱动力。
2. 污染源监测（采购客户以企业为主） 2007年2月，原国家环保局发布《国家重点监控企业名单》（环办函【2007】93号）， 要求国控重点污染源（主要为重污染企业）在2008年底前完成在线监测系统的安装 和验收，2009年开始，各级地方环保部门省控、市控污染源企业安装在线监测系统。 政策驱动下重点污染排放企业均需要自行安装在线监测系统，以保证清洁生产。监 测指标存量设备的更新替换。
（二）行情复盘：点位扩容与新增需求推动监测板块历史两轮高峰
历史上环境监测领域共经历两次设备销售量增速高峰：（1）2012年点位扩容；（2） 2015年火电行业脱硫脱硝及超低排放改造。从设备销量上看，根据中国环境监测总 站的统计数据，2011年~2016年环境监测设备销量的年均复合增速达16%，2016年 共销售各类设备4万余台。2012年和2015年是行业发展的两次销量增速高峰。其中： （1）2012年的销量增速主要受益于12年大气和地表水监测站的监测点位扩容。（2） 2015年的销量增速主要受益于两方面因素：一是火电行业超低排放的政策要求催动 烟尘烟气设备销量增长，另一方面是空气质量监测指标扩容推动环境空气监测设备 销售。
两轮均为政策强驱动型。从环境部发布的2012年《国家地表水环境监测网设置方案》 来看，2012年~2013年，环境空气质量监测国控点位数新增175个，地表水水质监测 国控断面数增加213个，监测点位的扩容需求带动了12年环境质量监测设备的增长。 2015年，一方面火电企业节能改造的脱硫脱硝需求带动了烟尘烟气设备销量，另一方面，环境空气污染物监测指标由原来的三项扩容到六项也带动了空气质量监测设 备的销售。
2016年起行业需求进入疲软期。经过2014、2015年的超净排放热潮，火电行业脱硫 脱硝监测设备的需求已经释放，2016年我国烟气监测设备的销量达15061台，同比 增长11%，增速较前两年下降显著。此外，从整个行业来看，根据中国环境保护产业 协会环境监测仪器专业委员会发布的《2016年环境监测仪器行业发展综述》披露： 2016年监测设备销量增长6.18%，达到4.09万台；同年监测仪器的销售额64亿元， 同比仅微增1.59%，主要系市场竞争加剧，相关仪器销售均价逐年下降，监测板块毛 利率下降，同时销售费用上升。
典型公司雪迪龙：受益于火电脱硫脱硝改造，2012~2015年业绩、股价表现亮眼。伴随大气行业标准趋严、电价补贴激发企业环保改造积极性，公司作为大气治理监 测行业龙头尽享行业红利：2012-2015年公司订单、营收、业绩高增，股价屡创新高。 而2016-2020年由于企业端受脱硝监测市场需求下降的影响，政府端监测设备需求 受政府开支影响有所放缓等因素，整体需求放缓，进而影响公司的收入及订单。
（三）展望本轮：环境监测设备市场整体空间达 457 亿元，对应运维空间 136 亿元/年
市场空间测算：按照监测对象分类，环境监测行业可以分为环境质量监测和污染源监 测，市场空间分设备销售与运营空间两类。基于分类对环境监测行业进行空间测算。 根据测算结果，我国“十四五”期间环境监测设备销售市场空间达456.57亿元，对应 运维市场规模为136.32亿元/年。
环境质量监测空间测算核心假设： （1）环境质量监测点位数：根据生态环境部发布的《“十四五”国家空气、地表 水环境质量监测网络设置方案》，大气点位在原有1436个基础上新增313个，撤销 15个；水质点位在原有2050个基础上新增1642个，删除46个。根据生态环境部发 布的《2019年中国生态环境统计年报》：全国环境空气监测点位8688个，地表水 水质监测断面11310个； 并且根据生态环境部发布的《生态环境监测规划纲要 （2020-2035年）》里强调要从手工监测向自动监测方向转变，未来自动监测类订 单占比有望逐年提高。
（2）平均价格假设：参考国控招标文件和政府招标网信息，假设环境质量监测点 位的设备单价按150万元/国、省、市控点位（空气）、80万元/其他点位（空 气）、70万元/国控点位（水质）、50万元/非国控点位（水质）估算； （3）环境质量设备更新率假设：国控点招标工作于2018年完成，根据雪迪龙招股 说明书披露，环境监测系统的使用寿命为5-8年，考虑到地表水监测系统损耗率更 高，假设“十四五”期间大气环境质量监测点位更新率均为60%，地表水水质监测 点更新率均为80%； （4）单位点位年运维成本：参考国控点招标文件显示的价格，假设大气国、省、 市控点位为25万元/个，其他（乡镇）点位运营成本为15万元/个。地表水国、省、市控点位运营成本20万元/个，其他（乡镇）点位为10万元/个。
污染源监测空间测算核心假设： （1）污染源监测数估算：分为国家重点监控企业和非国家重点监控企业。根据统计 局数据，2019年规模以上工业企业数377815家，重点监控企业数按10%估算；根据 《2019年中国生态环境统计年报》，已实施自动监控的重点监控企业23818家，开 展污染源自动监控的企业共40272家； （2）污染源设备上新率假设：考虑设备使用寿命为5-8年，假设除尚未实施自动监 控非国家重点监控的污染源上新率为15%外，其他点位设备上新率为60%； （3）平均价格假设：根据污染源设备采购单价约10万元/套进行估算，假设每家国 家重点监控企业配备5套、非国家重点监控企业配备3套；运维费用：国家重点和非 国家重点监控企业分别按年均10万元/企业和8万/企业进行估算。
公司将直接受益于“废气污染源监测”、“碳监测”市场空间释放，我们对细分市 场的空间进行详细测算： 1. 大气污染源监测。（对应2023~2025年的监测设备需求空间约125亿元） 根据上文测算，“十四五”期间污染源监测设备的总销售市场空间达289亿元，末期 运维市场达84亿元/年，其中细分市场——大气污染源监测是公司的强项所在，未来 有望保持快速增长，具体体现在： （1）存量设备的更新替换。根据下文测算，2023~2025年替换空间近100亿元。 （2）新增需求： ①新建火电机组需安装烟气烟尘监测设备。根据下文测算，2023~2025年新增需求 约6.6亿元。 ②受益于监测标准趋严，非电领域企业需进行超低排放改造，大批量废气监测设备 需要新装、替换。根据下文测算，2023~2025年钢铁行业的超低排放改造对应的大 气监测设备需求为18亿元。
2. 环境质量监测领域中的碳监测。（碳监测设备市场最高可达120亿元） 根据《“十四五”生态环境监测规划》，推进碳监测评估试点，制定并落实生态环境 部发布的《碳监测评估试点工作方案》，组织火电、钢铁、石油等重点行业开展二氧 化碳等温室气体排放监测试点等。根据下文测算碳监测设备市场最高可达120亿元。
（一）污染源监测： CEMS 存量替换+新增火电装机带动需求释放，非电 领域超低排放渗透率仍处低位
存量烟气烟尘监测设备的更新替换潮已至。根据华经网统计，“十二五”末期到“十 三五”期间我国烟尘烟气监测设备销量增速迈入新台阶，2013~2018年销量复合增 速达20%。根据公司投资者关系记录表，设备生命周期约为8年，2022年起迎来存量 烟尘烟气监测设备更新替换的小高峰。我们假设替换比例为70%，2023~2025年将 对应2015~2017年首次销售的设备进行存量替换，那么替换空间合计约为98.94亿元。
新建火电机组及“三改联动”带动烟尘烟气监测设备新需求。根据北极星环保网， 典型电厂锅炉厂处理流程为“先脱硝再脱硫”，脱硝前后需监测NOX（氮氧化物）、 NH3等，脱硫前需监测SO2、SO3、CO2、粉尘等。常规的安装方式为：脱硝前后、 除尘器后进脱硫塔前后各安装一套CEMS（共4套）。根据雪迪龙招股说明书、《CEMS 在300MW火电机组中的应用》（孙原明，2013，《科技创新与应用》）、《600MW 机组脱硝CMES环保系统的优化》（吕巍等，2015，《管理创新》）等，我们假设每 300MW机组平均需要配备4套CEMS、CEMS单价为30万元/套。根据2022年9月国 家发改委召开的煤炭保供会议，假设2022-2025年火电新建机组达1.65亿千瓦，“十 四五”期间新增火电机组对应CEMS市场需求约6.60亿元。
以钢铁行业为代表的非电领域超低排放改造渗透率仍处低位，期待伴随政策推动下 的空间释放。根据生态环境部发布的《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》， 2025年底推动行业力争80%以上产能完成改造。根据中钢协网站披露，截至2022年 底，全国共有2.07亿吨粗钢产能完成全流程超低排放改造。与当前全国超10亿吨的 粗钢产能相比，当前全流程超低排放改造渗透率仅20%。根据生态环境部以及《钢 铁企业超低排放评估监测技术指南》，平均一个1000万吨的长流程钢铁企业约有100 余个有组织排放口，我们假设平均1个有组织排放口配备1~2套CEMS设备，设备单 价约为30万元/套。若完成钢铁80%产能的超低排放改造（还需改造约6.03亿吨产能） 的CEMS市场容量约为18亿元。
（二）新兴方向之碳监测：设备销售市场超百亿元，公司依托 CEMS 优 势有望占据先机
目前碳排放核算方法主要有核算法（排放因子法）、测量法两种。以火电行业为例， 核算法指根据不同燃料对应的不同碳排放系数来估算碳排放量，比如每消耗一吨煤， 排放约2.6吨二氧化碳。但实际上机组负荷、燃烧效率、燃煤组分等因素均会对碳排 放量产生较大影响，从而造成估算误差。测量法一般是在烟气排放连续监测系统 （CEMS）中搭载碳监测模块，通过连续监测浓度和流速直接测量其排放量。
碳排放数据质量要求持续提升，碳监测试点持续推进。2021年9月生态环境部聚焦重 点行业、城市和区域三个层面，启动开展碳监测评估试点工作： （1）重点行业碳监测试点：选择火电、钢铁、石油天然气开采、煤炭开采和废弃物 处理五类重点行业，国家能源集团、中国宝武、中国石油、中国石化、光大环境等11 个集团公司开展温室气体试点监测。根据生态环境部，截止到2023年5月底，5个试 点行业共建成93台在线监测设备。
（2）重点城市监测试点：结合现有城市空气质量监测基础，选取有代表性的城市开 展CO2、CH4等温室气体浓度监测试点，组建城市温室气体监测网，探索自上而下 的碳排放反演。根据生态环境部，截止到2023年5月底，建成63个高精度、95个中 精度城市监测站点。 （3）区域监测试点：基于国家大气背景站温室气体监测设施，结合卫星和无人机遥 感监测，提升区域和背景尺度温室气体监测能力。 目前碳监测渗透率尚低，我们预计伴随我国碳交易市场的发展及CCER重启等，利 用CEMS系统实际测量的碳数据将成为碳排放监测的重要依据。
高排放企业大多已安装CEMS，新一轮碳监测需求有望依托CEMS快速释放。根据 《火力发电厂二氧化碳在线监测方案对比研究》（《能源与节能》，张彬等，2022）， 目前二氧化碳在线监测改造方案有两种，一是在CEMS中新增二氧化碳分析模块，二 是单独配置一套二氧化碳在线监测装置（当原 CEMS 的预处理机柜不具备新增模 块条件时采取此方法）。考虑到我国电力等重点排放行业大多以配备CEMS，利用现 有安装条件可以减少企业新增投资，我们认为，以公司为代表的在CEMS市场具备 优势的企业，有望在新一轮碳监测市场需求释放的过程中占据先发优势。
我们对碳监测市场的设备投资空间进行测算，其关键假设如下： （1）单位投资：参考《火力发电厂二氧化碳在线监测方案对比研究》（《能源与节 能》，张彬等，2022），若新增CO2分析模块单位投资额为8万元/台，若单独配置 一套CO2在线监测装置则单位投资额为30万元/台。 （2）参与企业数量：根据生态环境部发布《2019-2020年全国碳排放权交易配额管 理的重点排放单位名单》，当前约有2225家电力企业被纳入碳市场。我们预计，伴 随碳市场覆盖范围逐步囊括钢石化、化工、建材、钢铁、有色等其他七个重点排放行 业后，企业数量有望增加至8000~10000家。 我们假设每家企业需配备4套碳监测设备，当碳市场扩容至重点排放行业后，我们预 计碳监测设备市场最高可达120亿元。
碳监测与污染源监测客户高度一致，技术优势加持下公司有望在碳监测领域脱颖而 出。公司从2020年起开始布局碳计量，参与编写部分火电、水泥行业团体标准及技 术规范。考虑到公司核心业务（污染源监测）的客户群体与碳监测的需求群体高度 重合，均为电力、钢铁、水泥等高排放企业，且公司已拥有较高市占率，有望依托客 户优势加速碳监测业务发展。根据2022年报，2022年公司成功中标华能、大唐等大 型集团的碳监测试点项目、签署了大气温室气体及VOCs省级监测站点运维项目，运 维期三年。
（三）新兴方向之科学仪器：依托海外收并购布局质谱、色谱，协同主业助力成长
董事长具备仪器仪表行业专业背景，截至23Q1持股比例高达58.4%。截至2023Q1公司董事长敖小强先生持股比例为58.35%，为公司第一大股东、实控人。敖小强先 生毕业于华南工学院（现为华南理工大学）自动化系化工自动化及仪表专业，2012 年获北京大学光华管理学院EMBA硕士学位，并先后担任过北京分析仪器厂技术员、 工程师、高级工程师，具备仪器仪表行业专业经验。从团队架构上来看，截至2022 年底，公司技术人员、研发人员分为1054、287人，占公司员工总数的54.1%、14.7%。
海外收购进军质谱仪、色谱仪领域，期待技术磨合后带动利润释放。公司为获取高 端质谱仪等技术，2015年以1595万元自有资金控股收购英国KORE公司51%股权 （截至 2022年 底 持股 比 例增 至 74% ）、 2016年以约3000 万 元收 购 比利 时 ORTHODYNE S.A.公司100%股权。 （1）英国Kore公司从事飞行时间质谱仪的研发生产销售，当前正处技术融合期、产 品需进一步针对国内市场改进测试，叠加2020~2022年海外疫情影响，该子公司营 收及利润有较大波动。 （2）比利时Orthodyne公司主要生产工业色谱已及分析系统等，可应用于气体分离、 食品饮料、半导体、核电、医疗气体、航天等领域，监测电子级气体中ppb级杂质气体。根据《迪龙转债2021年跟踪评级报告》，2020年Orthodyne实现收入8220.05万 元、净利润899.83万元，且色谱仪产品可实现中国国内生产。
主攻色谱、飞行时间质谱仪方向，科学仪器平台雏形初显。根据公司2022年报，公 司自研色谱分析仪、飞行时间质谱仪、二次离子转移飞行时间质谱仪、傅里叶红外 分析仪、紫外分析仪等分析仪器，可应用于环境监测、工业过程分析、新能源、材料 检测等领域。根据公司官网，科学仪器领域公司的核心产品包括：（1）MS-200 便 携式飞行时间质谱仪：垃圾填埋场的VOCs排放监测，应急监测、快速锁定污染排放 源等；（2）PTR-TOF质子转移反应飞行时间质谱仪：可用于环境空气质量的连续实 时监测（VOCs/SVOCs）、医疗诊断（呼吸分析）检测等。
环境监测系统：（1）污染源监测（ToB），原有CEMS市场存量替换、新增火电装 机带动需求释放，考虑到非电领域产线的超低排放渗透率仍处低位，未来3年该领域 订单有望保持稳健增长。（2）环境监测领域（ToG），公司拓展业务线到水质监测 等，受益于十四五末期水质监测网络的完善，公司亦有望获取订单增量。综上，我们 预计2023-2025年该业务营业收入达8.97、9.42、10.46亿元，分别同比增长4.2%、 5.0%、11.0%。考虑到公司正逐步增加资产仪器的比重以降低成本，我们预计2023- 2025年环境监测系统毛利率稳步提升，分别为50.0%、51.0%、52.0%。
工业过程分析系统：对工业生产过程中的物质成分进行分析或对浓度实时连续监测， 我们预计该业务2023-2025年营业收入0.87、0.92、1.07亿元，毛利率维持在31.0%。 系统改造及运营维护服务：公司提供技术支持及运营维护，包括环保运营服务和系 统改造服务，我们预计伴随公司环境监测主业的增长，运营维护业务亦将保持稳健 增速，我们预计2023-2025年营业收入达3.99、4.78、5.65亿元，分别同比增长25%、 20%、18%，毛利率保持在41%。
气体分析仪及备件：主要为公司向原有客户提供环境监测系统的主机、备件及易耗 品，以二次销售为主且产品相对标准化程度更高，收入及毛利率相对稳定。我们预 计2023-2025年该业务营业收入达2.30、2.67、3.15亿元，毛利率保持在51%。 环境治理工程：该业务存在一定的回款压力、毛利率偏低，公司主动收缩该部分业 务，我们预计2023-2025年该业务营业收入达0.26、0.24、0.21亿元，均同比下滑 10.0%，毛利率保持在15%左右。综上，我们预计公司2023~2025年营业收入分别为16.39、18.03、20.54亿元，同比 增长8.93%、10.02%、13.87%。
业绩方面：公司2023Q1实现营业收入2.98亿元（同比-5.24%），归母净利润0.28亿 元（同比-63.84%），公司业绩下滑较大主要系（1）投资收益同比减少约1400万元，（2）信用减值损失同比增加约1500万元等因素。考虑到一季度为公司订单淡季，我 们认为单季度业绩承压不改公司2023年业绩修复及2024、2025年稳健增长的趋势。 预计2023-25年归母净利润为3.06/3.62/4.36亿元，对应PE为18.6/15.7/13.0x。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
