水痘疫苗筑牢业绩基础，带状疱疹+鼻喷流感贡献业绩增量
百克生物成立于 2004 年，主要从事人用疫苗产品的研发、生产与销售业务，目前已有水 痘疫苗、冻干鼻喷流感疫苗、带状疱疹疫苗、狂犬疫苗（Vero 细胞）四种已获批的疫苗 产品，同时拥有多个在研疫苗管线，其中鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）、百白破（三 组分）、全人源抗狂犬病毒单克隆抗体等三个品种已进入临床阶段。 2008 年，公司自主知识产权产品水痘减毒活疫苗上市销售，产品历经四次升级换代，是 国内首个去除动物源明胶的水痘疫苗，产品市场占有率多年位居全国第一。2020 年，公 司鼻喷流感减毒活疫苗上市，为国内首个获批上市的经鼻给药、无需注射的流感疫苗。2023 年 1 月，公司自主研发的首款国产带状疱疹减毒活疫苗上市，适用于 40 岁及以上人群， 为更广泛的适龄人群提供了预防措施。
通过多年发展，公司围绕核心产品逐步建立起完整的运营体系，对产品实行全生命周期的 质量管理。依托核心技术研发及产业化能力，具有稳定的商业模式、高度的市场认可及良 好的社会形象。
常规疫苗接种受外部环境变化影响，23 年有望呈现恢复性增长
受到外部环境变化因素影响，公司 2021 年-2022 年业绩短期承压， 2023 年上半年呈现回 升态势，实现营业收入 5.60 亿元，同比增长 27%；利润端方面，公司 2018 年至 2020 年 归母净利润持续加速上升，2021 年-2022 年有所回落，2023 年上半年得益于疫苗接种秩 序的恢复以及公司新上市带状疱疹疫苗的收入拉动，公司实现归母净利润 1.11 亿，同比 增长 51%。
产品结构方面，水痘疫苗为公司目前核心产品，2020 年因公司鼻喷流感疫苗上市后迅速 放量，公司水痘疫苗收入占比在当年下降至约 77%，2021-2022 年因流感疫苗接种及销售 收到外部因素影响，水痘疫苗收入占比再度提升，到 2022 年达 89%。公司主营业务毛利 率水平与水痘疫苗产品毛利率水平基本一致，维持在相对稳定的水平。
股权结构方面，截至 2023 年二季度末，公司控股股东长春高新控股 41.54%；公司的间接 控股股东为超达、龙翔投资、新区发展集团；公司的实际控制人为长春新区国资委；自然 人第一大股东是公司总经理、董事孔维，持有公司 25.30%的股份。
带状疱疹为常见病且严重影响患者生活质量，接种疫苗是最有效可行的预防手段
带状疱疹由 VZV 再激活引起，发病率随年龄增长、免疫力下降而提升。根据中国带状疱 疹诊疗专家共识（2022 版），带状疱疹（herpes zoster）是由长期潜伏在脊髓后根神经 节或颅神经节内的水痘-带状疱疹病毒（varicella-zoster virus，VZV）经再激活引起的 感染性皮肤病。VZV 原发感染主要引起水痘，VZV 可沿感觉神经轴突逆行，或经感染的 T 细胞与神经元细胞融合，转移到脊髓后根神经节或颅神经节内并潜伏，当机体抵抗力降低 时，VZV 特异性细胞免疫下降，潜伏的病毒被再激活，大量复制，通过感觉神经轴突转移 到皮肤，在相应皮节引起带状疱疹。
全球普通人群带状疱疹的发病率为（3～5）/1000 人年，亚太地区为（3～10）/1000 人年， 并逐年递增 2.5%～5.0%。全球带状疱疹的住院率为（2～25）/10 万人年，死亡率为（0.017～ 0.465）/10 万人年，复发率 1%～10%。VZV 再活化的危险因素包括：高龄、创伤、全身性 疾病（如糖尿病、肾病、发热、高血压等）、人类免疫缺陷病毒（HIV）感染、恶性肿瘤等 导致的免疫抑制等。50 岁后随年龄增长，VZV 特异性细胞免疫功能逐渐降低，带状疱疹的 发病率、住院率和病死率均逐渐升高。据 2021 年发表的系统性文献综述，全球≥50 岁普 通人群带状疱疹发病率为（5.23～10.9）/1000 人年，女性发病率为（6.05～12.8）/1000 人年，略高于男性（4.30～8.5）/1000 人年。我国带状疱疹发病率与其他国家和地区基 本一致，≥50 岁人群带状疱疹发病率为（2.9～5.8）/1000 人年，且女性终身患病率 （3.94%～7.9%）也略高于男性（2.86%～7.6%）。
带状疱疹可引发疼痛及相关并发症，严重影响患者生活质量。根据中国带状疱疹诊疗专 家共识（2022 版），带状疱疹是皮肤科常见病，除皮肤损害外，常伴有神经病理性疼痛， 多见于年龄较大、免疫抑制或免疫缺陷等人群，严重影响患者生活质量。带状疱疹典型临 床表现主要包括皮损及疼痛，其中典型皮损表现为沿皮节单侧分布的成簇性水疱伴疼痛， 病程一般 2～3 周，老年人为 3～4 周；而疼痛为带状疱疹的主要症状，又称为疱疹相关性 疼痛（zoster-associated pain，ZAP），根据疼痛症状出现的时间可分为前驱痛（带状疱 疹皮疹出现前的疼痛）、急性期 ZAP（出现皮疹后 30 天内的疼痛）、亚急性期 ZAP（出现皮 疹后 30～90 天的疼痛）、慢性期 ZAP 即 PHN（出现皮疹后持续超过 90 天的疼痛）。 PHN（带状疱疹后遗神经痛）为带状疱疹最常见的并发症，带状疱疹患者 PHN 发生率为 5%～ 30%，多见于高龄、免疫功能低下患者。其疼痛部位通常比疱疹区域有所扩大，常见于单 侧肋间神经、三叉神经（主要是眼支）或颈神经。疼痛性质多样，可为烧灼样、电击样、 刀割样、针刺样或撕裂样。一种疼痛为主，或多种疼痛并存，常干扰患者的睡眠、情绪，影响工作和日常生活，严重时可导致精神障碍和抑郁。30%～50%的患者疼痛持续超过 1 年，部分病程可达 10 年或更长。此外，眼带状疱疹可并发角膜穿孔、急性虹膜睫状体炎、 玻璃体炎、坏死性视网膜炎以及阻塞性视网膜血管炎，最终出现视网膜脱离，导致视力下 降甚至失明。耳带状疱疹可并发味觉改变、听力异常和眩晕。神经系统并发症包括无菌性 脑膜炎、脑白质病、周围运动神经病、吉兰-巴雷综合征等。重度免疫功能缺陷患者易发 生播散型带状疱疹和内脏损害，后者可表现为肺炎、肝炎或脑炎。
带状疱疹的治疗多以抗病毒及对症治疗为主，接种疫苗是最有效可行的预防手段。带状疱 疹的治疗主要以抗病毒、镇痛等药物为主，早期积极使用抗病毒药如阿昔洛韦、伐昔洛韦、 泛昔洛韦等，可缩短皮疹持续时间，防止病毒扩散，系统应用糖皮质激素可减轻急性期疼 痛，但抗病毒药和系统使用糖皮质激素预防 PHN 的作用仍存在争议。一旦发生 PHN 后，以 控制疼痛、缓解伴随的睡眠和情感障碍为治疗原则，通常有药物和非药物治疗，前者包括 钙通道调节剂（如加巴喷丁和普瑞巴林）、三环类抗抑郁药（如阿米替林等）、镇痛剂（如 曲马多等）以及外用利多卡因贴剂等，后者包括微创介入技术（如神经介入等）、针灸疗 法等。 根据我国带状疱疹疫苗预防接种专家共识，近年来我国带状疱疹的发病率呈缓慢上升趋势， 随着人口寿命延长，预计 PHN 的总患病率将会上升，从而增加公共卫生负担。带状疱疹及 PHN 对患者健康相关生命质量带来了巨大冲击。现今带状疱疹的治疗多以抗病毒及对症治 疗为主，尚无特效药，接种疫苗是最有效可行的预防手段。此外，美国 CDC 建议 50 岁及 以上的成年人和因疾病或治疗而导致免疫系统减弱的 19 岁及以上成年人接种两剂 Shingrix（GSK 生产的重组带状疱疹疫苗），以预防带状疱疹及其并发症。
带状疱疹疫苗全球销量高速增长，我国接种率仍有较大提升空间
带状疱疹疫苗近年来全球销量高速增长，Shingrix2022 年销售近 30 亿英镑。全球已上市 的带状疱疹疫苗按技术路线不同，可分为减毒活疫苗(Zostavax、NBP608)和重组亚单位疫 苗(Shingrix)。其中 Zostavax 由美国 Merck 公司开发，于 2006 年 5 月被美国 FDA 批准上 市，是首个上市的带状疱疹疫苗，用于 60 岁及以上人群预防带状疱疹，2011 年 3 月获准 在 50~59 岁人群中使用，但并未在中国大陆获批，仅在中国香港、中国澳门和中国台湾地 区使用。根据 Merck 公司公告，自 2020 年 11 月起 Zostavax 在美国地区停产。此外，NBP608 为韩国 SK Bioscience 公司开发的带状疱疹减毒活疫苗，采用与 Zostavax 相同的 MRC-5 细胞系与 Oka 病毒株进行生产，于 2017 年获批在韩国上市；根据 SKBioscience 公司公告， NBP608 上市前 2 年销售超过 100 万剂次。 在美国大约 38000 名 60 岁及以上人群中开展的 Zostavax 预防 HZ 的临床试验研究结果显 示，Zostavax 对 60~69、70~79、≥80 岁人群保护效力分别为 64%、41%、18%。对于 22000 名 50~59 岁人群的临床研究显示，与安慰剂组相比，Zostavax 组 HZ 发生风险降低 70%。
Shingrix 是由 GSK 研发的重组亚单位带状疱疹疫苗，于 2017 年 10 月被美国 FDA 批准上 市，用于 50 岁及以上成年人预防带状疱疹，并于当年被美国免疫实践咨询委员会建议将 其作为 50 岁及以上人群首选带状疱疹疫苗。Shingrix 由冻干重组 VZV-gE 抗原和佐剂 AS01B 组成，使用前混合，肌内注射接种 2 剂(间隔 2~6 个月)。根据 ZOSTER-006 和 ZOSTER-022 等两项安慰剂对照临床研究结果，Shingrix 较安慰剂对 50 岁及以上成人受试 者的带状疱疹保护效力为97.2%，对70岁及以上成人受试者的带状疱疹保护效力为91.3%。
Shingrix 自 2017 年 10 月上市以来销售额整体实现快速增长，2022 年全球销售额达 29.6 英镑（按当前汇率约合 37.38 亿美元）。Shingrix 自 2020 年 6 月在中国正式上市后， 2020-2021 年分别批签发 153.58 万剂、59.17 万剂，2020-2023 年签发批次分别为 16 批、 5 批、7 批、6 批（2023 年批签发数据截至 2023 年 8 月 20 日）；根据 GSK 年报，2022 年 该疫苗在我国销售量实现了翻倍增长。
公司带状疱疹疫苗国产首家上市，具备多重差异化优势
公司带状疱疹减毒活疫苗（商品名：感维®）于 2023 年 1 月获批上市，适用于 40 岁及以 上成人，用于预防带状疱疹。感维®为在国内获批上市的第二款、国产首款带状疱疹疫苗， 相较于已经在我国获批上市的 Shingrix，在适用人群范围、不良反应率及终端价格等方 面具备多重差异化优势。
根据中国统计年鉴（2022），我国 40-49 岁人口约 2.01 亿，感维®获批用于 40 岁及以上 人群，适龄人群规模约 7.07 亿人，较 Shingrix（在大陆地区仅获批用于 50 岁及以上人 群，适龄人群规模约 5.06 亿人）适用人群范围更加广泛。不良反应方面，Shingrix 在接 种后肌痛、疲乏、头痛等多种征集性不良反应发生概率均属于“十分常见”，其中最常见 为疼痛（78.0%）、肌痛（44.7%）、疲乏（44.5%）等；而感维®不良反应整体发生概率较 低，无十分常见的不良反应。价格方面，感维®中标价格为 1369 元/支（仅需接种一次）， 终端价格不足 Shingrix 接种费用一半（Shingrix 中标价约 1600 元/支，需接种两剂次）， 在可及性方面具有较大优势。
在研同类产品方面，根据医药魔方数据截至 2023 年 8 月已有三家企业重组带状疱疹疫苗 （CHO 细胞）进入临床阶段，两家企业带状疱疹减毒活疫苗进入临床阶段。我们认为现阶 段国内产带状疱疹疫苗竞争格局良好，公司产品有望凭借上述差异化优势实现快速放量。
我国水痘疫苗接种率仍有提升空间，免疫规划范围扩大+两针法推广有望拉动销售
水痘是一种急性呼吸道传染病，由水痘-带状疱疹病毒首次感染后引起，多见于儿童，以 分批出现的全身性丘疹、水疱、结痂为主要临床特征，并发症以皮肤继发细菌感染为主， 严重者也可发生肺炎、脑炎等。根据《中国疫苗和免疫》，2016-2019 年中国共报告水痘 304.77 万例，死亡 30 例，年均报告发病率和死亡率分别为 55.05/10 万和 0.0005/10 万， 水痘报告发病率从 2016 年的 35.50/10 万上升到 2019 年的 70.14/10 万。 随着麻疹、风疹、脊髓灰质炎等疫苗可预防疾病(Vaccine preventable disease,VPD)逐 渐被控制在较低流行水平,近年来中国报告的水痘病例数居儿童 VPD 前列,水痘也是引起 学校和托幼机构突发公共卫生事件(Public health emergency event,PHEE)的重要传染病 之一,已成为中国相对严重的公共卫生问题。2007-2021 年中国共报告水痘突发公共卫生 事件 10446 起,年均报告 696 起,突发公共卫生事件报告起数从 2007 年 1106 起降至 2012 年 261 起,然后逐渐上升至 2018 年 1327 起,再逐渐下降至 2021 年 809 起。
根据中华微生物学和免疫学杂志，目前尚未出现有效的水痘治疗药物，最佳防控措施即免 疫接种。美国启动儿童水痘疫苗免疫规划后，效果显著，青少年及儿童中水痘的总体发病 率从 25.8/千人年下降至 1.3/千人年。水痘疫苗在我国属于二类疫苗，仅部分北京、天津、 上海、浙江等省市将其纳入免疫规划中。继续推广水痘疫苗的免疫接种，是目前控制水痘 暴发流行，有效降低水痘疾病负担的重要途径。
我国水痘疫苗接种率仍有提升空间，地方纳入免疫规划有望进一步提升接种率。根据中 国疾病预防控制中心免疫规划中心抽样调查显示，2020 年我国 1-14 岁儿童水痘疫苗一剂 次接种率为 52.72%，2 剂次接种率仅为 11.43%；我国水痘疫苗接种存在一定的地区和城 乡差异，其中中西部地区接种率低于东部地区，农村地区低于城市地区；北京市、上海市、 天津市和浙江省儿童接种率均在 80%以上，而新疆维吾尔自治区、西藏自治区、陕西省和 甘肃省儿童接种率低于 20%。
截至 2021 年，全球已有 51 个国家将水痘减毒活疫苗纳入国家免疫规划，WHO 建议在水痘 疾病负担较重且资源充足能确保疫苗接种率≥80%的国家考虑将水痘减毒活疫苗纳入常规 免疫。根据 Feng 等人测算，若将水痘疫苗单剂次接种纳入国家免疫规划，可以在未来 30 年（2019-2049）内预防超过 6174 万累计水痘病例；在一剂次免疫规划的基础上进行 2-11 岁儿童的补种或者进行水痘疫苗两剂次接种，将分别减少水痘病例 9885 万例和 10555 万 例，我国水痘疾病负担将大幅减轻。成本效益分析结果显示，将一剂次水痘疫苗接种纳入 免疫规划并对 2-11 岁儿童进行水痘疫苗补种最具有成本效益。 截至目前我国将水痘疫苗纳入免疫规划的省级行政单位包括天津市、上海市和江苏省，免 疫程序均为接种两剂次水痘疫苗。
接种两剂次水痘疫苗可有效预防突破性水痘，两剂次接种程序推广将进一步拉动销售。根 据国际生物制品学杂志，单剂水痘疫苗接种后的保护效果持久性有限，在预防水痘暴发疫 情方面效果不佳，且存在发生突破性水痘病例的风险。根据美国 CDC，“突破性水痘”指 接种水痘疫苗者 42 天后患水痘的病例，“突破性水痘”通常病程短、症状轻、皮损少于50 个，无发热或仅有低热，与自然感染获得的水痘抗体相比，疫苗免疫后仍有 5%～10% 的人群发生突破病例。
与接种单剂水痘疫苗相比，接种 2 剂水痘疫苗可以有效预防突破性水痘的发生。根据中华 预防医学杂志，美国于 2006 年率先将该国水痘疫苗免疫程序调整为 2 剂次，2010 年两个 主动监测点(Antelope Valley 和 West Philadelphia)的水痘发病率较 2006 年分别下降了 76%和 67%，暴发疫情的数量下降了 90%。一项随访期为 10 年的随机对照试验比较了接种 1 剂和 2 剂水痘减毒活疫苗的效力，结果显示接种 2 剂疫苗 10 年后的保护率为 98.3%，发 生突破性水痘的比例为 2.2%，而接种 1 剂次疫苗的儿童突破性水痘的发病率则为 7.3%， 是接种 2 剂次儿童的 3.3 倍。根据公司招股书，2011 年我国多地也通过发布水痘疫苗接 种指导意见的方式开展了水痘疫苗“两针法”免疫程序，截至 2021 年已有包括 21 个省份 的部分城市或者直辖市先后开展。
国内水痘疫苗批签发量整体稳步提升，公司获批签发量持续位于行业前列。根据中检院 数据，近年来我国获水痘疫苗批签发企业数量维持在 4~6 家，水痘疫苗批签发量从 2016 年约 1342 万剂次上升至 2020 年约 2758 万剂次；2021 年国内水痘疫苗厂商获得批签发批 次较 2020 年整体同比进一步上升，但 2022 年同比出现一定程度回落。公司水痘疫苗于 2008 年获批上市，批签发量近年来持续位于行业前列，其中 2016、2017、2018、2020 年 获批签发剂次均为行业首位，占比稳定在 32%~34%之间；此外，公司水痘疫苗 2021-2022 年获批签发批次均为行业首位。
2017-2020 年公司水痘疫苗销售额稳步上升，2021-2022 年受外部环境变化影响终端接种 工作收到一定影响，公司水痘疫苗生产及销售量均出现一定程度下降，其中 2021 年、2022 年生产量分别为 856.19 万人份、763.27 万人份，同比减少 9.70%、10.85%；2021 年、2022 年销售量分别为 811.35 万人份、776.68 万人份，同比减少 6.47%、4.27%。 考虑到未来两剂次接种程序推广范围有望持续扩大，4-12 岁儿童补种需求将得到一定程 度的释放，此外地方将水痘疫苗纳入免疫规划也有望进一步拉动销售，公司水痘疫苗市占 率持续位居行业前列，水痘疫苗收入有望进一步提升。
流感疫苗接种负面影响因素出清，公司鼻喷流感业绩有望实现复苏
根据中国流感疫苗预防接种技术指南（2022-2023），流感是由流感病毒引起的一种急性呼 吸道传染病，严重危害人群健康。流感病毒其抗原性易变，传播迅速，每年可引起季节性 流行，在学校、托幼机构和养老院等人群聚集的场所易发生暴发疫情。每年季节性流感流 行在全球可导致 300 万~500 万重症病例，29 万~65 万呼吸道疾病相关死亡。孕妇、婴幼 儿、老年人和慢性基础疾病患者等高危人群，患流感后出现严重疾病和死亡的风险较高。 接种流感疫苗是预防流感、减少流感相关重症和死亡的有效手段，可以减少流感相关疾病 带来的健康危害及对医疗资源的挤兑。我国现已批准上市的流感疫苗有三价灭活流感疫苗 （IIV3）、四价灭活流感疫苗（IIV4）和三价减毒活流感疫苗（LAIV3）。
公司鼻喷流感疫苗于 2020 年获批上市，为国内独家经鼻喷接种的流感减毒活疫苗，适用 用于 3-17 岁人群。根据公司招股书，鼻喷流感疫苗相较于传统灭活流感疫苗具有在生产 效率、依从性等方面具有一定优势，并得益于鼻腔接种的方式，可以诱导产生黏膜免疫， 更有效地预防流感病毒的感染。 根据中检院及医药魔方数据，2022-2023 年度国内批签发流感疫苗包括 7 种 3 价灭活流感 疫苗、1 种三价减毒活疫苗、1 种三价亚单位流感疫苗、7 种 4 价灭活流感疫苗，公司鼻 喷流感疫苗为唯一一种经鼻给药的疫苗。
流感疫苗销售受外部因素影响严重，目前接种不利因素已出清。根据公司公告，2022 年 第四季度，因外部环境变化，终端疫苗接种存在一定困难。公司水痘疫苗和鼻喷流感疫苗 的接种受到较大影响，特别是流感疫苗为季节性产品，销售时间主要为每年的第三季度和 第四季度及次年第一季度，且鼻喷流感疫苗适用人群为 3-17 岁，受到的影响更为突出， 在接种季未能有效销售及接种。 2023 年一季度，受甲流高发等客观因素推动，行业内公司流感疫苗销售整体出现较大幅 度回升。2023-2024 年度流感疫苗批签发工作已经开始，我们认为目前接种不利因素已经 出清，公司鼻喷流感疫苗销售有望实现反转。
依托核心技术平台，研发工作持续推进
根据公司公告，公司通过自主研发逐步建立起了四个核心技术平台：“病毒规模化培养技 术平台”、“制剂及佐剂技术平台”、“基因工程技术平台”及“细菌性疫苗技术平台”。各 平台间相辅相成，形成较强的协同效应，能够以更经济、更高效的方式研发疫苗产品及构 建疫苗产品组合。依托上述平台，公司多个在研疫苗项目稳步推进、后续阶梯型产品储备 丰富，截至目前公司已有鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）、百白破疫苗（三组分）、狂犬 单抗等三个品种进入临床阶段，其中百白破疫苗（三组分）I 期临床试验已完成，正处于 验证及生产Ⅲ期临床样品准备阶段。
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