1.1 深耕复合肥行业，发展精细化工业务延伸产业链
公司积淀四十年，多年来保持磷复肥行业第一阵营，磷酸一铵产能全国第一。公司成 立于1982年，前身是石桥驿磷肥厂，2001年由乡镇集体制企业改制为民营企业，并于2014 年重组上市。公司经过 40 余年的发展，已经形成了产业链一体化优势，已建成 11 大生产 基地，形成年产约 990 万吨磷复肥的生产能力，位居全国前列，其中磷酸一铵产能 185 万 吨/年，位居全国第一。控股股东洋丰集团磷矿储量近 5 亿吨，承诺优先保障上市公司所需， “成熟一家注入一家”。
公司自 2014 年重组上市以来，始终以磷复肥为主业，依托企业丰富的磷矿资源和从事 磷化工 40 年的积累沉淀，迅速向新能源材料和精细磷化工转型，形成从单一的磷复肥产业， 升级为磷复肥、新材料产业双主业和磷石膏建材一辅业的“两主一辅”产业格局。
1.2 经营数据概况：收入稳健，盈利持续改善
收入 CAGR(2017-2022)约 10%，2019 及 2023H1 下滑均系销量受损+价格急跌。具体 来看原因不同，2023H1 收入同比下滑 16.30%，我们认为主要系 22H2-23H1 单质肥价格急 跌，进而导致经销商备货谨慎，根据 Wind 数据，2022H2-2023H1 公司硫基复合肥/氯基复 合肥/磷酸一铵价格降幅分别为-35.9%/-39.66%/-46.67%；2019 年收入同比下滑 7%，主要系 环保限产影响销量，叠加 19Q3 公司产品降价让利促销。 扣非 CAGR(2017-2022)约 11.22%，增速快于营收增速，盈利能力持续改善。2019、 2022 及 2023H1 扣非增速弱于收入增速均系上游原材料价格急涨急跌影响。
常规肥为主，新型肥规模迅速提升贡献利润。分产品来看，公司营业收入主要来自三 大产品：常规复合肥、磷肥、新型复合肥，其中 2022 年贡献毛利润最多的是常规复合肥8.65 亿元。新型复合肥成长速度快，2017-2022 年收入由 10.05 亿元增长至 32.58 亿元， CAGR20.77%。
磷肥和新型肥的吨均价和吨毛利均优于常规肥。单吨毛利润最高的是新型复合肥约 659 元、其次为磷肥约 653 元，常规肥吨毛利仅 295 元。2021-2022 年公司三大产品呈现涨 价趋势，主要系原材料价格上涨叠加粮价上涨支撑农资需求。2022 公司常规肥和新型肥毛 利率小幅下降主要系 22H2原材料价格下跌，公司消化高位库存；磷肥毛利润提升可能来自 磷矿价格高位而雷波磷矿贡献自给率提升。
业绩驱动因素：2021 年以前公司业绩主要受销量驱动，2021-2022 年受价格驱动，因 为 2021-2022H1 单质肥价格暴涨，经销商备货谨慎影响销量。2022 年常规复合肥/磷肥/新 型复合肥收入占比分别为 54.18%/20.70% /20.42% ，同比+32%/+56%/+27%，其中销量同比 增长 0%/+19%/+1%，价格同比增长+32%/ +31%/ +26%。
23H1 单质肥企稳毛利率修复，销售/管理费用率持续优化。2022 年磷肥/常规肥/新型肥 毛利率分别同比-2.16pct/-4.68pct/-5.85pct，主要系年内原材料价格波动较大。23H1 综合毛 利率 14.89%，磷肥/常规肥/新型肥毛利率较 2022 年分别-4.83pct/+1.57pct/+1.62pct，主要系 23H1 单质肥及原材料跌幅缩窄逐渐企稳，而磷矿石价格维持高位。2023H1 期间费用率较 2022 年提升 0.77pct，主要系销售费用率提升 0.99pct。
1.3 股权结构稳定，管理层成熟专业
公司实际控制人系杨才学，股权结构稳定，子公司分工明确。截至 2023 年中报，杨才 学持有洋丰集团 40.70%的股权；杨才学与杨才斌系堂兄弟关系；杨才学与杨华锋系叔侄关 系。子公司涵盖了从磷矿石-磷复肥生产-农产品及磷酸铁生产等业务，分工明确，磷复肥 业务分区域设立子公司，保证产品正常生产销售。
核心管理团队长期稳定，高管及核心人员均具有多年从业经验。公司董事会及高管多 在洋丰集团或公司子公司任职，有丰富的任职和管理经验，多数在公司上市之前已经在公 司任职，对公司战略变革有深入的理解能力，与公司共同成长。管理团队拥有有丰富的复 合肥产业工作经历或者资本市场工作经历。
现金分红水平稳定。2022 年公司现金分红 2.51 亿元，自 2017 年以来基本保持稳定的 现金分红水平；股利支付率 19%。2022 年公司股息率 1.74%，较可比公司云图控股、史丹 利分别高 0.53%和 0.91%。
2.1 行业复盘：周期底部，稳健修复
2.1.1 价格复盘：单质肥等原材料价格波动影响巨大
国际肥料周期与国内肥料周期复盘，目前均处于周期底部修复阶段。我们复盘发现： （1）2000 年以来国际/国内肥料行业周期同步，主要系国内生产复合肥的原材料如氯 化钾、硫磺等多需要从国外进口，因此受国际局势影响较大； （2）2000 年以来共经历了 3 次完整的周期，目前第 3 轮周期预计已经结束，行业进入 底部修复阶段； （3）肥料周期受原材料驱动和粮价驱动，其中原材料主要为大宗品，价格波动幅度可 能更大，2008、2021H2-2022H1 的两次原材料大幅涨价处于绝对的历史高位； （4）肥料价格涨幅一般高于粮价涨幅，但第三轮周期中国内复合肥价格涨幅最大约 20%，而国际肥料价格涨幅最大超过 200%，主要系该轮原材料上涨主要来自公共卫生事件 破坏全球供应链、欧洲能源危机等影响，国际范围内原材料受影响幅度可能更大。
第一轮：2002-2009 年（原材料驱动）：2008 年肥料涨价的驱动因素来自粮价+石油价 格上涨带来的全球性通货膨胀，原材料硫磺、钾肥价格迎来一波炒作及回归。第二轮：2010-2020H1（粮价驱动）：2011H2-2012 年肥料价格迎来一波景气上行，主 要系极端天气造成全球粮食大面积减产，叠加美联储量化宽松政策下全球流动性宽松，导 致粮食价格上涨拉动肥料价格向上。 第三轮：2020H2-2023H1（先是原材料驱动，而后粮价驱动）：2021H2-2022H1 肥料价 格大幅上涨的驱动因素先是全球公共卫生事件、汇率波动、环保压力等国际国内因素导致 原材料价格上涨，后续国际通货膨胀、下游需求、俄乌战争、粮食及农资进出口限制等因 素拉动肥料生产原料进一步上涨。根据中农集团原料肥事业部经理杨国敏，全球钾肥约 82% 是国别间贸易，地缘政治冲突导致全球贸易流动性减弱，直接导致全球 41%的钾肥供应受 限，流动性大幅减弱。
2.1.2 供给复盘：供给侧改革、三磷整治等优化竞争格局，行业集中度提升
2016 年磷复肥行业迎来拐点，产量及施用量下行，但产量降速快于施用量增速。根据 公司年报，“十二五”期间我国化肥总量快速增长，氮肥、磷肥的产能、产量、消费量已居 世界首位，钾肥生产跃居世界第四。2016 年以来，复合肥和磷酸一铵产能严重过剩、盈利 下滑，受农业供给侧改革、环保趋严、氮肥磷矿石等原材料价格大幅上涨、农产品价格下 行等影响，行业落后产能持续出清，竞争格局持续改善。
三磷整治持续推进，中小产能出清。“三磷整治”的开始标志着磷肥行业的供给侧改 革拉开序幕，环保趋严背景下行业准入条件和污染物防控标准不断升级，落后产能持续出 清，具备环保处理能力及成本优势、技术优势、品牌优势、服务优势和经销商资源的龙头 企业有望受益。
复合肥渗透率持续增长提供空间，行业持续整合出清阶段。复合肥行业集中度较低， 2014 年 CR5 市占率 27.9%，2022 年提升至 39.9%、考虑到原材料价格剧烈波动叠加环保趋 严环境，行业处于持续整合、加速出清阶段，具备成本优势、品牌优势与市场渠道优势的 创新型企业有望获得更多的优质经销商资源和市场份额，提升市场占有率，并将在行业生 产销售节奏恢复正常时具有更大的业绩弹性，复合肥行业集中度将持续提升。
2.1.3 需求复盘：粮价中枢抬升有望带动农资消费需求
千亿斤粮食产能提升计划有望提振磷复肥需求。党的二十大报告提出要“全方位夯实粮 食安全根基”。2022年中央农村工作会议就保障粮食和重要农产品稳定安全供给作出重要部 署，提出实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动。2023 年中央一号文件明确，要全力抓好粮 食生产。确保全国粮食产量保持在 1.3 万亿斤以上。《中国农业产业报告 2023》提出大豆和 玉米可能是关键，高质量农田建设有望增加磷复肥需求。 肥料与谷物的价格变动相关性较高，以 2000 年 1 月-2023 年 6 月的世界银行商品价格 指数拟合，相关系数约 0.86，且肥料价格滞后于谷物价格变动约 2-3 个月，主要系粮价影 响农户种植情绪，即粮价上涨时农户可能更愿意施用肥料提升生产效率，而粮价下跌时农 户由于未来收入不确定性较强因而采购肥料意愿下行。 粮价预计维持高位，粮价中枢抬升有望带动农资消费需求。2009-2019年主粮完成一轮 完整周期，2020 年开启新一轮涨价周期。截至 2023 年 7 月 20 日，玉米/小麦/粳稻/大豆的 原粮采购价较 2020 年初增幅分别为 50%/18%/6%/53%。
2.2 公司复盘：改革中的蝶变，逆势而进的扩张
通过复盘自 2014 年初公司重组上市以来的发展历程，我们发现： （1）公司股价主要由业绩驱动，股价变动与业绩增速相关性较高； （2）2021H2-2023H2 单质肥价格大涨大跌，股价亦随之呈现相似走势； （3）公司股价领先于复合肥价格，2021 年以前与玉米价格相关性较高。
从公司视角来看，销量波动受经销商备货情绪影响较大。2022H2-2023H1 公司扣非归 母增速进入负值区间，股价亦随之走弱，主要系 2022 年内原材料价格波动幅度较大，渠道 备货谨慎，叠加公司消耗高价原材料库存影响利润。
23H2 复合肥触底反弹，磷酸一铵迎来盈利修复，周期底部向上趋势拟确立。23 年下 半年以来，单质肥及上游原材料价格下跌趋势结束，受秋季备肥需求影响，单质肥价格反 弹，2022 年以来盈利受损严重的磷酸一铵或将迎来盈利修复。
复合肥是农资必备消费品，下游为农业种植业，面向对象为经销商和农户，终端消费 者为广大种植户。复合肥行业集中度较为分散。公司单吨毛利润在可比公司居于前列。新 洋丰核心竞争力如下： 核心竞争力一：产业链一体化+全国化布局+园区配套带来的成本优势 ； 核心竞争力二：全地域、全品类、全生命周期的细分产品，新型肥盈利能力更强； 核心竞争力三：营销+服务配套，常规肥往往价格敏感，新型肥更看重服务。
我们认为，新洋丰复合肥市占率有望加速提升，主要考虑到： 1、常规肥受益行业集中度提升，同时发力薄弱市场。（1）近两年集中建设新疆昌吉、 甘肃金昌生产基地，解决运输半径问题，降低运输成本；（2）提升知名度，生产基地展示 品牌实力，参观示范田展示产品实力。 2、新型肥结构占比有望提升，原因有三：（1）中小复合肥企业普遍缺乏新型肥研发技 术，以及配套提供服务的能力；（2）居民膳食结构升级推动中高端肥料需求，公司新型肥 主要针对高附加值经济作物，同时通过全地域、全品类、全生命周期的产品细分提升毛利 率；（3）农户施肥习惯的养成，大田作物施用肥料的产品结构有望向缓控释肥、水溶肥等 新型肥方向优化调整。 3、农资消费需求结构变化，种植大户等涌现拉动优质需求。种植大户、农场主、合作 社等新型农业经营主体占比持续提升，根据公司 2023 年中报，2020 年全国农村承包耕地流 转面积占全国承包经营耕地面积的 37%以上，而 2004 年这一数据仅为 4.6%。种植大户等 相较于传统农户更加具有甄别能力，因此更看重复合肥的效果和性价比、更看重农业生产 技术和服务的投入产出比，公司拥有三大核心竞争优势有望迎来发展机会。
3.1 产业链一体化+全国化布局+园区配套带来的成本优势
公司持续深化产业链一体化优势，巩固成本优势，推动公司可持续发展。 向上游延伸：公司拥有磷酸一铵产能 185 万吨/年（全国第一，其中工业级磷酸一 铵产能 15 万吨/年，在建工铵 15 万吨/年，农铵 30 万吨/年）、钾肥进口权（复合 肥销量前三甲中唯一）。向下游延伸：公司具有磷酸铁产能 5 万吨/年，目前公告规划 30 万吨/年。2023 年 二期磷酸铁项目的首条 5 万吨/年试生产。 副产品处理：公司具有磷石膏年处理能力 550 万吨以上。
公司原材料成本占比超过 80%，产业链一体化有望逐步体现成本优势。复合肥的原材 料主要为氮肥、磷肥、钾肥等单质肥，也即尿素、氯化铵、磷酸一铵、氯化钾、硫酸钾等，其中氮肥的价格主要受煤炭、天然气等燃料资源影响，磷肥价格主要受上游磷矿石和硫磺 价格影响，钾肥价格受国内外钾肥价格影响较大。
截至 2022 年年报，公司拥有磷矿石年产能 90 万吨+在建 180 万吨，配套硫酸年产能 280 万吨+在建 102 万吨，配套合成氨产能 30 万吨；磷矿石、氯化钾、尿素、硫磺等仍以外 购为主。根据公司年报测算得，2022 年采购总额为 112.31 亿元，其中磷矿石、氯化钾、尿 素、硫磺采购金额合计占比约 81.63%。
公司拥有 11 大生产基地，包括 4 大磷肥生产基地、4 大磷石膏生产基地。公司按照 “基础肥料靠近资源地、二次加工靠近市场终端”的原则，有效降低了基地周边地区的原 料采购和运输成本。根据 2022 年年报，公司在吉林、湖北、河南、广西等重点市场已经建 立领先优势，此外，西南、东南等相对薄弱的市场作为重点市场，不断加大投入，提升市 场占有率。
销售收入和盈利优质区域高度重合，全国布局且地位稳固。 国内：2022 年公司收入主要来自华南（27.9%）、华北（21.56%）、南方（18.47%），国 内毛利率较高的分别是南方（17.31%）、 华 南 （15.50%）、 西 北 （12.17%）和华北 （11.42%），收入占比较高的区域同时具有较高的毛利率。 国外：2022 年公司国外营收 17.08 亿元，同比增长 124%，占比 10.7%，较 2021 年的占 比 6.46%提升了 4.25pct，订单覆盖南美及东南亚地区等，以美元结算为主，2022 年公司汇 兑收益 424.52 万元。2022 年公司国外毛利率 20.30%，较 2020 年的 10.20%增长了 10.1pct。
3.2 强大的渠道能力来自：研发创新+品牌创新+营销创新+服务创新
公司强大的渠道能力离不开研发、品牌、营销、服务方面的创新优势。通过与可比公 司对比，公司在国内拥有以及经销商 6000 多家，为可比公司中最多。随着种植大户占比增 加，缺乏技术和服务能力的终端网点作用可能弱化，经销商及直供渠道的能力更加重要。公司大力开展国内国际研发平台建设、持续的研发投入，成功开发储备了一系列国际先进 的产品和技术，通过优质高效的服务实行差异化竞争、提升产品附加值和竞争力，增强经 销商与种植户的黏性扩大品牌的影响力和知名度。
研发支出占比逐渐增加，产品肥效明显。公司拥有完善的研发体系和较强的自主研发 能力，2022 年公司研发支出 3.41 亿元，同比增长 62.90%，研发支出占营业收入比例约 2.14%，同比增长 0.37pct。根据公司官网 2023 年 5 月 23 日报道，“洋丰硫”普罗旺斯西红 柿示范田和某品牌肥料对照田对比称重，示范田西红柿增产 27.2%，且在转色、果型、硬 度和挂果数量上都明显优于对照田。
品牌创新：产品齐备，多品牌矩阵清晰。公司产品覆盖磷肥、常规复合肥、新型复合 肥三大板块，开发出 20+大类、80+肥料品种，并形成系列作物营养解决方案。
随着居民膳食结构不断升级，种植效益有望不断提升、种植面积有望不断扩大，新型 肥的需求空间有望持续扩大。新型肥是指通过应用新技术等改变原有肥料品种或创制的具 有新功能的肥料。新型肥由于价格高于常规肥，往往应用于经济作物，随着主粮价格中枢 上移也逐渐应用于大田作物。根据 Wind 数据，2021 年水果作物如桔、苹果、甘蔗等每亩 化肥折纯用量分别为 77、51、48 公斤，大幅超过大田作物如小麦、玉米、大豆的 29、25、 9 公斤。
营销创新：技术+销售有效提升市场竞争优势。公司拥有营销人员近 1000 名，一级经 销商 6000 多家，终端零售商 7 万多家。
2021 年以前，公司实行“单兵作战”的营销模式，锻炼出了一批经验丰富、技能 突出的骨干人员。但随着公司规模迅速扩张，新引进的大批营销人员由于经验缺 乏、业务不熟等问题拖累团队业绩。
2021 年，公司推行“三人组”团队营销模式，充分发挥营销骨干优势。三人组即 三至四人自愿结盟组建团队或者小组进行联合作战。优势有三：一是运用骨干型优秀业务员的思路和行动，整合优势，带动周边三至四个薄弱市场整体提升；二 是解决能力薄弱的业务人员给市场带来的风险；三是真正做好传帮带，促进业务 人员整体素质和能力的快速提升。
2022年初，公司施行“3+1”作业模式，创新“技术+销售”营销模式。为适应新 型肥料的推广和服务，公司在“三人组”基础上新增 1 名农化服务人员。加强专 业农艺师技术服务支撑。同时，赋予组长人事权、分配权和继承权，做到企业和 员工共享成果，有效激发市场潜力，提升市场竞争优势。
服务创新：技术服务金字塔体系。公司已构建涵盖作物全生长周期的农化服务模式， 形成了专家顾问团队、内部农艺师团队、基层服务团队的农技服务三级“金字塔”体系。 2017 年，公司在国内率先组建了专业的农技服务团队，现已成长为布局全国的大型农技服 务团队，2022 年农艺师团队规模超过 200 人，平均年龄 30 岁，硕士研究生及以上学历超过 60%。
服务创新：线上+线下多渠道助力农民技术技能提升，解决因农资水平较低带来的推 广难题。近三年，公司累计开展技术培训及示范观摩会约 1.5 万场次，培训人次约 85 万人 次；累计建设约 3650 余块高标准示范田，约 4 万块试验示范田；形成测土配方施肥报告约 5500 份，制定作物营养解决方案约 2.5 万份。
3.3 生产制造优势
公司近年来一直在数字工厂、自动化、机械化的应用方面持续投入，从而增强产品质 量稳定性，提升产品竞争力，降低能耗物耗损失，实现产销精准匹配和个性化定制。2022 年，对磷肥单位成本拆分后发现单位人工成本、单位制造费用、单位燃料及动力、单位运 输费用分别下滑 8.2%/14.3%/11.1%/23.6%；复合肥单位成本（除材料外）涨幅均有一定程 度收窄。
加大资本开支力度，精细磷化工产业链有望成为复合肥主业以外新的利润增长极。截 至2023年中报，公司在建工程+固定资产+无形资产合计约96.96亿元，较2020年底的44.17 亿元增长了 52.79 亿元；资本开支占营业收入的比例由 2020 年的 9.42%上升至 2022 年的 15.02%。
发挥原材料成本优势和园区配套优势，丰富磷化工产业链布局。2021 年以来，公司公 告的投资预算主要集中在磷酸铁及配套项目（28.4 亿元，已投入 8.61 亿元）、合成氨技改项 目（15 亿元）和保康竹园沟磷矿项目（9.5 亿元）。2023 年 6 月，二期磷酸铁项目的首条 5 万吨/年生产线试生产；上游磷化工项目，包括 30 万吨/年硫精砂制酸、72 万吨/年硫磺制酸、 15 万吨/年工业级磷酸一铵、30 万吨/年农业级磷酸一铵试生产。2023 年年底，预计建成 10 万吨/年精制磷酸、3 万吨/年无水氟化氢、2 万吨/年白炭黑项目。
4.1 控股股东洋丰集团 5 亿吨磷矿储备持续注入，预计 2025 年增厚利润
洋丰集团拥有约 5 亿吨磷矿储量，秉持“成熟一家、注入一家”原则。2013 年 8 月 2 日，公司控股股东洋丰集团及实控人杨才学承诺：“新洋丰矿业所属矿业资产生产出的矿产 品优先保证上市公司生产使用。满足开采条件后将 12 个月内将所属资产注入上市公司。” 磷矿山布局靠近磷酸一铵基地，区位优势显著。公司履行承诺，2021 年 7 月注入雷波 磷矿（产能 90 万吨/年）100%股权，同时进一步承诺注入放马山中磷 50%股权；2022 年 7 月注入竹园沟磷矿（产能 180 万吨/年）100%股权。公司磷矿山均靠近磷酸一铵生产基地， 也即湖北荆门（10 万吨/年）、湖北钟祥（40 万吨/年）、湖北宜昌（70 万吨/年）和四川雷波 （60 万吨/年）。
未注入磷矿资源丰富， 长期发展可持续。2018 年 3 月 23 日，公司同意豁免保康堰垭 两项矿权注入，其他承诺注入的资产仍将秉持“成熟一家、注入一家”的原则。其中，成 熟是指取得采矿权证并形成稳定的采矿能力。磷矿的开采流程一般为：探矿权——探矿权 转采矿权——安全设施设计——试生产——安全生产许可证——生产。莲花山磷矿已经开 工建设，黑良山磷矿已经获得生产许可证。
我们预测，公司磷矿石有望完全自给，2025 年仅竹园沟磷矿投产的毛利润增量测算为 4.23 亿元。磷矿石注入优势有三： （1）增厚利润，假设公司磷矿石需求量始终与 2022 年持平为 511 万吨，假设竹园沟 磷矿在 2025-2027 年分别贡献产量 120/150/180 万吨，测算得 2023-2027 年磷矿自供率有望 达到 17.63%、17.63%、41.13%、47.00%、52.88%，对应 2023-2026 年贡献毛利润增量约 3.46 亿元、0.69 亿元、4.23 亿元、1.33 亿元。 若考虑莲花山磷矿、黑良山磷矿、何家扁磷矿注入则有望实现磷矿石完全自给，对应 盈利空间更大；（2）让利复合肥主业，根据公司投资者问答，如果能够实现磷矿石自给自足，公司就 能够采取更加灵活的复合肥销售政策，给到经销商更加优惠的价格和激励，从而提升复合 肥销量，利好公司主业发展； （3）战略储备，国内磷矿产能进一步受限背景下，公司及集团磷矿作为战略资源储备， 有利于公司复合肥业务、精细化工及新能源业务快速发展。
磷矿石价格预计维持相对高位，公司有望受益磷矿注入增厚利润+提振估值。2021 年 以来，磷矿石价格由之前的价格中枢 500 元/吨左右大幅上涨，2023 年最高点接近 1100 元/ 吨，主要系下游肥料行业景气上行提振磷矿石需求。磷矿石作为不可再生的战略储备性资 源，2016 年以来的环保压力下已经进入寡头竞争格局，磷化工龙头惜售，未来磷矿的资产 价值有望重估。中长期磷矿价格或逐渐下移但预计仍将处于相对高位，随着磷矿持续注入 公司有望持续增厚利润。
4.2 发力打造精细化工第二主业
围绕磷矿及伴生资源综合利用，配套项目丰富。公司凭借丰富的磷矿资源、完整的磷 化工一体化产业链和多年的行业积累，丰富磷化工产业链的产品格局，同时扩大公司磷化 工产业链经营规模，巩固公司磷化工领先优势。2021 年以来公司积极投资建设磷酸铁及伴 生资源综合利用项目，目前公告投资金额约 120 亿元。
磷化工方向：聚合资本力量开发磷资源——磷酸铁——磷酸铁锂产业链，依托磷 资源横向及纵向延伸，主要涉及磷酸铁、磷酸铁锂等系能源材料，以及工业级、 食品级、电子级磷酸，磷酸二氢钾等精细磷酸盐。
氟硅化工方向：依托磷矿伴生资源开发氟硅酸——无水氟化氢——六氟磷酸锂产 业链。无水氟化氢是氟硅化工的基础原料，其原材料氟硅酸来自磷肥行业副产物， 公司回收利用后生产无水氟化氢联产白炭黑，成本较传统萤石法降低 1/3（国内 无水氟化氢约 95%采用萤石法生产）。
随着集团磷矿持续注入，公司成本优势有望逐渐显现。国内企业磷酸铁制备方法一般 有三种：铁法、钠法、铵法，一般认为，公司采用的铵法成本最低。根据每日经济新闻， 贵州微化董事长禹志宏在第八届中国国际新能源大会上称，有磷源优势的磷酸铁厂家成本 约 1.1 万元/吨，与 2023 年 7 月以来市场价格 1.2 万元/吨接近。公司具有磷矿成本优势和副 产品处理优势，中长期来看较现有磷酸铁厂家和磷酸铁锂厂家具有竞争优势。
4.3 副产品磷石膏处理能力强，化解磷化工产业掣肘问题
磷石膏是磷化工行业重要的危废产物，处理成本高、处理难度大。2022 年我国磷石膏 利用率 50.4%仍然偏低，国内磷石膏综合利用途径仍以水泥缓释剂、石膏建材、矿井填充 等为主。公司专门成立子公司新洋丰新型建材，专门负责磷石膏制品的研发、生产和销售， 先后在湖北荆门、钟祥、宜昌和四川雷波建设四大生产基地，匹配公司磷酸一铵产能。
公司磷石膏综合利用能力较强，主要因为以下三点： （1）复合肥强大的现金流支持资本投入。截至 2021 年底，公司在磷石膏循环利用生 产线上的投入超过 6 亿元，磷酸一铵循环利用处理率约 40%，有赖于公司复合肥业务能够 提供强劲的现金流； （2）销售能力强大。目前行业处理磷石膏普遍亏损，技术已经成熟，难度在于区位、 销售，在于把产品卖出去。2019 年环保整治倒逼公司在磷石膏处理投入，截至 2022 年公司 组建了 60 余人的专业销售团队和技术服务团队，覆盖全国十多个省市和地区；（3）铁路、水路运输优势。公司地处湖北长江沿岸，长江下游就是建材客户密集的华 东地区，销售便利程度高、运输成本低。
4.4 复合肥主业现金流良好，支持资本开支持续投入
经营性现金流保持持续现金流入状态，2020-2022 年公司经营性现金流净额/收入分别 为 24.16%、2.84%、13.18%，反映了公司的现金流较为充裕，其中 2021 年公司经营性现金 流净额 3.35 亿元，同比下滑 86%，主要系购买原材料的现金支出增加，同时预收货款较去 年减少。 投资性现金流受 2020 年以来持续资本开支及定期存款和理财产品购买赎回影响，主要 体现为“其他与投资活动有关的现金”，2020-2022年该项净额分别为-9.25、7.95、-10.87 亿 元。 筹资性现金流保持较低水平。公司经营环节现金流入基本可以覆盖投资支出，其中 2021 年公司发行可转债募集资金 10 亿元，同年偿还债务支付现金 6.08 亿元。
先款后货模式确保高周转。2022 年公司应收账款周转天数 6.6 天，同比减少 0.5 天，主 要系化肥行业销售旺季基本在 10 月结束，销售账款基本能于年底前回笼，但是磷酸铁账期 相对偏长，未来公司应收账款规模可能会增加。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
