（一）高端电子封装行业翘楚，产品矩阵不断丰富
公司是成立于 2003 年的国家级专精特新重点“小巨人”企业，主要从事高端电子封装材料研 发及产业化。公司从电子材料领域起家，2003-2010 年主要经营工业制造、汽车、矿山等领域的配 套粘接材料；2010 年引入以陈田安为首的核心研发团队及国家大基金后，逐步战略转型，并于 2014 年承接国家科技重大专项（02 专项）课题；2017 年至今，公司完成新能源、集成电路、智能终端 领域布局，形成了覆盖晶圆加工、芯片级封装、功率器件封装、板级封装、模组及系统集成封装等 0-3 级封装工艺环节的全产品体系。
公司产品矩阵丰富，不断实现“从 0 到 1”的新产品突破。1）集成电路领域：晶圆 UV 膜、芯 片级固晶材料、导热界面材料持续批量出货；芯片级底部填充胶、芯片级导热界面材料、DAF 膜材 料部分型号获得关键客户验证通过；Lid 框粘接材料获得小批量订单并实现出货。2）新能源领域： 动力电池封装材料已导入宁德时代、比亚迪、中航锂电、国轩高科、蜂巢能源、远景能源、因湃电 池等众多动力电池头部企业；储能电池材料实现宁德时代和阳光电源储能的批量供货；光伏叠晶材 料批量应用于通威股份、阿特斯、东方环晟等光伏组件龙头企业，可应用于 HJT、TOPCon 等新兴 光伏电池技术领域的焊带固定材料通过多个客户验证、实现稳定批量供货。3）智能终端领域：智 能终端封装材料可应用于耳机、手机、Pad、笔记本电脑、智能手表、VR、AR、键盘、充电器等多 种消费电子产品。
公司背靠国家大基金，股权结构稳定。国家大基金持有公司 18.65%的股权，不仅彰显公司在 封装材料行业的核心地位，也为公司持续稳定的经营提供了有力保障。烟台康汇投资中心和烟台德 瑞投资中心为员工持股平台，累计持有公司 8.2%的股权。员工持股平台将员工利益和公司利益深 度绑定在一起，上下齐心共同推进公司发展。公司实际控制人为解海华、林国成、王建斌、和陈田 安，共持有公司 31.64%的股权，其中董事长解海华通过直接及员工持股平台间接持有公司 14.09% 的股权，且上述四人与副总经理陈昕为一致行动人。公司股权结构稳定，有利于实现高效的经营管 理。
（二）营业收入和归母净利润持续攀升，盈利能力稳定
近年来，公司营业收入由 2018 年的 1.97 亿元持续攀升至 2022 年的 9.29 亿元，CAGR 为 47%， 主要是由于营收占比较大的新能源材料业务快速成长。2023 年前三季度，在全球半导体处于库存 调整期和消费复苏不及预期的大背景下，公司业绩依旧保持稳定，同比增长 1.24%至 6.51 亿元。
从业务占比情况来看，受益于新能源汽车的渗透率快速提升、光伏新增装机量上行，该业务板 块占比逐步增长，成为公司的主要营收来源，2023H1 占比达到 62.03%；智能终端业务受下游市场 需求疲软的影响，占比逐步下滑；集成电路业务虽然目前稳定在 10-15%左右的营收占比，但是随 着新产品的验证通过及放量，占比有望快速提升，助力公司业绩成长重回快速增长轨道。
公司归母净利润在 2019 年扭亏为盈后高速增长至 2022 年的 1.23 亿元，2019-2022 年 CAGR 为 50.98%。2019-2023Q3，公司整体毛利率受毛利率较低的新能源材料营收占比提升影响逐步下滑至 29.42%，后续随着毛利较高的集成电路材料逐步起量，产品结构进一步优化，毛利率有望企稳回升。 伴随营业收入的快速成长，公司规模效应逐渐显现，期间费用率管控良好，合计期间费用率从 2018 年的 38.5%下降至 2023Q3 的 16.2%，其中销售费用率和管理费用率下降较为明显，分别下降 11.26pct 和 5.6pct。因此，公司毛利率虽然有所下滑，但是净利率逐步提升并稳定在 13%左右。
高端电子封装材料属于配方型产品，需要持续升级技术、快速调整配方，对研发水平和创新能 力要求较高。为提升自身竞争力，公司持续加大研发投入，2023Q3 同比增长 39.35%至 0.37 亿元。 2020 年，公司与哈尔滨工程大学烟台研究院签署了《战略合作框架协议》开展多层次、多方式的合 作研发，2023 年公司导入产品生命周期管理信息化平台，进一步提升研发效率、缩短研发周期。多 角度，全方位的升级研发模式有助于公司紧跟行业的技术发展路线图。
（一）先进封装为市场成长注入新动能，我国封测厂商竞争力增强
集成电路封装技术按照是否采用焊线区分可以分为传统封装和先进封装，1）传统封装：将晶 圆切割为单个芯片后，利用引线框架作为载体，采用引线键合互连的形式进行封装，主要包括 DIP、 SOP、TO、QFP 等形式。2）先进封装：采用先进的设计思路和集成工艺对芯片进行封装级重构，主 要包括倒装（FC）、晶圆级封装（WLP）、2.5D\3D 封装。 传统封装性价比高、产品通用性强，但是封装效率（裸芯面积/基板面积）较低，已无法满足“后 摩尔时代”的需求，而先进封装可以通过优化连接方式、实现异构集成、提高芯片的功能密度。在 芯片制程受限的情况下，先进封装无疑是突破瓶颈的最佳选择。
当前，全球封装行业的主流技术正在从 GSP、BGA 等传统封装为主的第三阶段逐步向以 SiP、 FC、Bumping 为代表的第四、五阶段先进封装技术迈进。根据 Yole 数据，2021-2026 年先进封装市 场规模将从 350 亿美元增长至 482 亿美元，CAGR 将超过行业年复合增速（4.34%）达到 6.61%，市 场份额也将于 2025 年超过 50%。
封装测试行业具有较强的代工属性，属于资金密集型、人员密集型产业，容易形成集群效应。 在半导体产业转移、人力资源成本优势、税收优惠等因素的推动下，亚太地区逐渐变成了集成电路 封测的产业中心。Gartner 数据显示，2022 年亚太地区占据全球委外封测市场超 80%的市场份额， 其中中国大陆地区市场份额占比为 29%。 我国集成电路封装测试是半导体产业中发展最早、最为完善的板块，在规模和技术能力方面接 近国际先进水平。2022 年全球委外测试（OSAT）市场中，收入排名前十的企业中有四家为中国大 陆企业，分别是长电科技、太极半导体、通富微电和华天科技，其中长电科技为全球第三大厂商， 占据 9.3%的市场份额。
我国封测行业也在物联网、5G 通信、人工智能、大数据等新技术的影响下快速扩容，2017-2022 年以 9.65%的年均复合增速从 1889.7 亿元增长至 2995 亿元，将于 2026 年达到 3248.4 亿元。然而， 我国先进封装发展处于相对早期的阶段，2022 年我国先进封装市场份额仅有 16.94%，远低于全球 先进封装的市场份额，仍有较大的发展空间。随着我国封测厂商加速布局先进封装，市场规模有望 以远超全球的年复合增速快速扩大。
（二）中高端材料国产化迫在眉睫，公司有望填补国内市场空白
纵观整个半导体产业链，材料和设备位于最上游，支撑着整个产业的发展。在芯片生产环节， 材料质量的好坏决定了集成电路芯片质量的下限，半导体设备的精细程度决定了集成电路芯片质量 的上限。得益于半导体行业蓬勃发展，全球半导体材料销售额呈波动型上涨态势，2022 年再创新高 达到 727 亿美元，同比增长 8.83%。2022 年，我国半导体材料市场依旧保持强劲增长，市场规模达 到 129.7 亿美元，是全球第二大半导体材料消费地。
半导体材料市场种类繁多，按应用场景可分为制造材料和封装材料。SEMI 最新报告显示，2022 年晶圆制造材料和封装材料的全球销售额分别达到 447 亿美元和 280 亿美元，占半导体材料销售额 的 61.49%和 38.51%。半导体封装材料主要包括封装基板、引线框架、键合丝、包封材料、芯片粘 结材料、陶瓷基板等，其中包封材料和芯片粘结材料在全球封装材料市场占比约为 10%。公司集成 电路领域产品属于包封材料和芯片粘结材料，对应全球市场规模约为 28 亿美元。
半导体封装材料影响封装所实现的主要性能，应用于不同封装形式的产品理化性能、工艺性能 和应用性能均存在差异，因而半导体封装材料与封装技术呈现相互依存、互相促进的特点。以环氧 树脂膜塑料为例，在 TO、DIP 封装到 SiP、FOWLP 封装的演进过程中，对其翘曲、可靠性、气孔均 提出了更高的要求，同时在其配方设计中所需关注的因素也逐渐增多。由此可见，先进封装用材料 性能要求极高，先进封装行业如火如荼的发展将催动中高端半导体封装材料的增长潜力进一步释放。
虽然我国封测行业蒸蒸日上，但封装材料环节薄弱，对外依存度较高。目前，半导体封装材料 市场主要被日本主导，我国厂商集中在技术壁垒相对较低的领域，大部分中高端材料需要依赖进口。 2022 年，我国引线框架和包封材料国产化率不足 30%，封装基板、陶瓷封装材料、键合丝国产化 率不足 20%；芯片粘结材料国产化率不足 5%。 在复杂多变的国际环境影响下，半导体产业链呈现逆全球化趋势，实现半导体材料的自主可控 是保障供应链稳定安全运行的必经之路。从政策支持情况来看，工信部、发改委、国务院及各地方 政府均出台多项鼓励政策，支持半导体材料发展；从资本入局情况来看，国家大基金二期投放明确 向半导体材料行业倾斜，对半导体材料投资比例较大基金一期（1.5%）有明显提升。双管齐下，我 国半导体材料国产化替代进程有望加快，技术实力强的优质厂商将尽享国产替代红利。
公司专注于集成电路封装材料领域产品的研发和产业化，曾承担“晶圆减薄临时粘结剂开发与 产业化”、“用于 Low-k 倒装芯片 TCB 工艺的底部填充材料研发与产业化”等国家重大科技“02 专 项”课题项目，牵头承担了“窄间距大尺寸芯片封装用底部填充胶材料（underfill）应用研究”国家 重点研发计划项目。目前，公司在集成电路封装材料领域拥有球形填料复配及特种增韧技术、芯片 级热界面材料（T1M1）的分子结构设计和自主合成等 8 种核心技术，技术储备和研发实力毋庸置 疑。 集成电路封装材料产品需要通过客户在可靠性、功能性、苛刻环境耐受性等方面的验证测试， 方能进入其供应商体系，且客户在确定供应商后不会轻易更换。因此，客户壁垒也是构建护城河的 关键。目前，公司已在华天科技、通富微电、长电科技和日月新等国内著名集成电路封测企业实现 批量供货，客户优势十足。
公司集成电路领域产品矩阵丰富，可以覆盖晶圆级封装、芯片级封装及板级封装。从产品结构 来看，公司芯片级封装系列产品占比显著提升，晶圆封装系列产品占比有所下降。2021 年，公司三 大产品系列呈分庭抗礼之势，占比均在 30%以上。从产品价格来看，公司芯片级产品虽然受产品结 构变动影响略有下滑，但依旧远高于其他产品系列。随着后续公司芯片级产品逐步放量，公司产品 有望量价齐升，助力公司业绩再创辉煌。
（一）动力电池一体化趋势明确，公司聚焦粘结剂领域
近年来，通过各国对新能源汽车产业链的培育，各个环节逐步成熟、产品愈发丰富和多元化， 新能源汽车市场逐步从政策推动型转型为市场驱动型，并迈入快速成长期。虽然全球汽车销量受疫 情影响，2019 年起整体呈下滑趋势，但新能源汽车市场呈现指数级增长，2022 年销量首次突破千 万辆，达到 1082.4 万辆；全球新能源汽车的渗透率也在 2019-2022 年间从 2.12%快速提升到了 13.63%。 新能源汽车作为全球汽车产业转型升级、绿色发展的主要方向，将继续保持高速增长态势。预计 2025 年全球新能源汽车销量将达到 2542 万量，渗透率达到 27%。
我国新能源汽车行业在政策大力支持下将市场优势向产业优势转化，发展更为迅速，连续 8 年 产销量位列全球第一。2021 年我国新能源汽车市场迎来爆发式成长，销量同比增长 158%至 352 万 台。2022 年，我国新能源汽车销量再度攀升至 688.4 万辆，渗透率达到 25.63%，提前完成 2025 年 新能源汽车发展规划目标。同年，我国新能源汽车销量占比达全球销量的 63.6%，成为驱动全球新 能源汽车发展的重要引擎；2023 年 7 月，大众增资小鹏并达成技术框架协议更是释放出中国新能 源汽车正在改变全球汽车产业格局的信号，我国新能源汽车产业链有望借势腾飞。
动力电池是电动汽车发展的标志性技术，成本约占新能源汽车整车成本的 40%左右。作为新能 源汽车的能源供给装置，动力电池直接影响新能源车的续航里程、充放电效率以及安全性等多方面 特性。全球新能源汽车市场的高速发展，也对动力电池市场产生强大的拉动效能，2020-2022 年间 动力电池装机量呈现井喷式增长，CAGR 高达 87.72%。SEN Research 预计 2023 年全球电动汽车装 机量将继续增长 44.59%，达到 749GWh。 从全球动力电池的市场格局来看，宁德时代领跑全球，独揽 37%的市场份额；比亚迪以 13.6% 的市场份额和 LG 新能源并列第二；装机量进入前十名的中国企业还有中创新航、国轩高科、欣旺 达及孚能科技四家企业，我国已成为全球动力电池产业主战场。
续航能力是新能源汽车的核心指标之一，新能源汽车每减重 10kg，续航里程可提升 2.5km 左 右。由此可见，轻量化是新能源汽车发展的主要方向。动力电池不仅是新能源汽车的成本核心，也 是重量核心，约占整车重量的 30-40%，其轻量化不容忽视，大模组/无模组化的 CTP、CTC 动力电 池结构应运而生。目前 CTP 方案在宁德时代的引领下已经进入大规模应用阶段，CTC 方案也有望 在特斯拉的推动下加速落地。
CTP、CTC 结构可以省去传统制造中的电芯—模组—整包流程中的模组组装环节，因此无法使 用传统的模组间机械链接方式，需要大量的胶粘剂进行固定和粘结。据行业动力电池包用胶量的经 验数据，结合动力电池出货量，估算出 2020 年全国动力电池封装材料行业规模约为 6.80 亿元，随 着动力电池的快速增长、CTP、CTC 结构的渗透，封装材料需求大幅增长，预计到 2025 年行业规模 约为 48.22 亿元。
公司产品为双组份聚氨酯结构胶等动力电池封装材料，主要用于电池电芯、电池模组、电池 Pack 间的粘结固定、导热散热、绝缘保护。车规级材料从研发至产业化上市具有技术含量高、验证周期 长的特点，产品一旦使用较难替代。公司目前深度绑定宁德时代、比亚迪等龙头企业，不仅占据客 户优势、便于在头部客户扩充可供应产品品类，也为品牌赋能，助力公司切入其他动力电池厂商供 应链。
（二）光伏产业方兴未艾，公司布局前沿技术
光伏的最初发展来自于全球对于能源转型的需求，2004 年以德国为首的多个国家推出政府补 贴政策，推动光伏大规模商业化；而后由于政府补贴取消、光伏投资收益率下降，市场进入技术路 线迭代、优胜劣汰的调整期；目前，部分国家和地区已经可以实现平价上网，光伏发电正式进入可 以与传统能源一较高下的阶段。 2022 年，在应用市场需求的拉动下，全球光伏新增装机量同比增长 37.14%，累计装机量首次 超过 1000GW。在全球处于能源结构转型重要阶段的大背景下，叠加光伏发电应用灵活性强，可以 和 5G 通信、新能源汽车等多行业跨界融合的自身优势，光伏行业方兴未艾。国家能源局预计全球 新增装机量将在 2025 年攀升至 330GW。
我国光伏行业起步于 2005 欧洲市场需求的拉动，十几年间实现了从无到有、从弱到强的跨越。 2012-2022 年间，我国光伏新增装机量从 5GW 提升至 87.41GW，CAGR 为 34.5%，显著高于全球增 速（21.8%）。截至 2022 年，我国光伏累计装机量达到 392.61GW，占全球累计装机量的 33.13%。 我国光伏产业已形成相对成熟完整的产业链，在全球占据领先优势。从光伏组件来看，我国企 业近五年在全球的竞争对手仅有美国的 First Soler，韩国的韩华集团。光伏封装材料作为产业链的 上游行业，也将受益于下游头部客户的蓬勃发展，实现持续成长。
在全球能源转型的过程中，降低光伏度电成本是重中之重，在电池技术创新面临瓶颈和电池片、 组件尺寸逼近极限的情况下，高密度封装技术和多主栅技术突出重围。1）多主栅技术：通过提高 主栅数目，提高电池应力分布均匀性，进而提高导电性，增加转换效率。2）高密度封装技术：通 过减少电池片间距、增加单块组件有效受光面积，实现组件更高的发电功率输出。 电池片正背面的金属电极用于导出内部电流，其中较粗的电极为主栅，起到汇集副栅的电流、 串联的作用。主栅数量的增加可以减少电流经过的距离，同时减少每条主栅所传输的电流，从而减 少电阻损耗。因此，栅线图形逐渐由 4BB、5BB 发展到 MBB（Multiple-Busbar，9-15 栅）发展到 SMBB（Super-Multiple Busbar，16 栅及以上），但是多主栅组件发电增益不及功率增益、高银浆用 量带来的高成本也是亟待解决的问题。
0BB（无主栅）是对 SMBB 技术的进一步升级，用焊带取代电池主栅银电极，直接与细栅互联 从而汇集细栅电流。该技术不仅能够降低银浆消耗量，其焊带直径也小于 MBB 组件，因此遮光面 积小、传输距离短，可以降低功率损耗、提高发电效率。目前，东方日升 4GW 高效 25.5%异质结 0BB 电池顺利实现首线全线贯通，多家厂商处于中试阶段，行业趋势确定性较强。
市面上主流的高密度组件技术包括叠瓦、叠焊、拼片，1）叠瓦：电池片通过导电胶柔性连接， 线损减少、有效降低热损耗、可以适应更薄的硅片、隐裂风险低。2）叠焊（半片）：通过特殊的圆 丝焊带将相邻半片电池片进行微间距重叠焊联。虽然技术发展程度已经较为成熟，但是电池重叠处若与非重叠处厚度不一致，有隐裂和碎片的风险。3）拼片：在电池片的正面采用三角焊带，背面 采用超柔扁焊带，通过双焊带技术实现相邻半片电池片微间距进行焊联。拼片组件工艺过程复杂， 设备稳定性未知，行业内实际应用较少。几种技术路线中，叠瓦组件的优势明显，随着设备投资高、 良率低的问题逐步解决，有望成为未来的主流技术。 光伏叠晶材料主要用于光伏叠瓦粘接及联通电路过程中，起到持久粘接、导电、降低电池片间 应力的作用，是实现光伏叠瓦封装工艺、实现高导电性能、高可靠性的关键材料之一。根据行业光 伏叠瓦组件用胶量的经验数据，结合光伏叠瓦组件的出货量，估算全国 2020 年光伏叠晶材料的行 业规模约为 3.03 亿元，预计到 2023 年行业规模约为 9.31 亿元。
公司产品立足前沿技术，光伏叠晶材料可以满足客户光伏叠瓦组件不同的工艺要求，施胶可以 快速固化，具有优良的粘接、导电性能，已实现对通威股份、阿特斯等行业知名客户的大批量供货； 在 HJT、TOPCon 等新兴光伏电池技术领域，基于 0BB 技术研发的焊带固定材料已通过多个客户验 证，实现稳定的批量供货。行业稳健发展及具有前瞻性的研发路径是公司基业长青的双重保障。
TWS 耳机全球出货量自 2016 年第一代 Airpods 推出后连续 5 年实现爆发式增长；2022 年受经 济环境影响，出货量和增速均显露疲态，各季度出货量增速逐步走低。2023 年第二季度 TWS 耳机 出货量同比增长 8%，重回增长轨道；手机和耳机的配售比例为 26.42%，仍有较大提升空间。从市 场竞争格局来看，苹果领跑全球，以 9140 万的出货量占据 31.8%的市场份额；三星和小米分别以 8.9%和 5.3%的市场份额列居第二、三位。
全球智能手机市场在经历 2010-2015 年的出货量迅速增长后趋于饱和，手机同质化较为严重； 2019 年起，宏观经济环境和疫情的影响进一步压制了消费者的消费意愿。整体来看，2016-2022 年 智能手机出货量波动下行。2023 年 Q2，智能手机出货量降幅收窄；2023 年 9 月，华为和苹果陆续 发布新品为智能手机市场注入新动能，智能手机市场或将迎来温和反弹。 相比于手机，平板电脑的功能较为单一，因此 2015 年大屏手机的兴起使平板电脑市场由盛转 衰，2019 年出货量降至 1.44 亿台的历史地位。2020 年初，新冠疫情催生在线教育、在线视频会议、 远程办公需求，进而推动了平板需求逆势成长。虽然疫情退却后，平板电脑出货量再度下降，但是 疫情期间消费者的使用习惯已经养成，市场长期发展的基础逐渐夯实，未来仍然具有增长空间。 从耳机、手机、平板电脑市场情况来看，智能终端市场呈现复苏迹象，产业链相关企业有望破 茧重生。
智能终端封装材料应用于移动智能终端的主要模组器件及整机设备的封装及装联工艺过程中， 可以提供结构粘接、导电、导热、密封、保护、材料成型、防水、防尘、电磁屏蔽等复合型功能。 近年来，智能终端产品向集成化和轻量化发展衍生出了对上游封装材料的导电、强度、韧度、密封 性、耐化学品性能的较高要求。 以 TWS 耳机为例，其底部外径约为 5-7mm，内径通常不足 4mm，内部元器件精密多样，结构 复杂，因而点胶路径也较为复杂，需要适配更广泛的胶水类型，也对胶量的一致性提出了更高的要 求。封装后，需要经过跌落测试、高温高湿、冷热冲击、人工汗液、化学品、盐雾等测试程序。智 能终端封装材料逐渐成为智能终端领域封装与装联工艺最为关键的材料之一。
公司拥有多款高附加值的智能终端封装材料产品，具备与国外供应商展开直接竞争的能力。目 前，公司材料已广泛应用于耳机、手机、Pad、笔记本电脑、智能手表、VR/AR、键盘、充电器等消 费电子产品中，其中用于 TWS 耳机的产品已在国内外头部客户中获得了较高的市场份额，其他终 端产品的应用占比仍有较大提升空间。公司产品结构不断调整，高单价高毛利的产品销量占比持续 提升，销售单价也从 2019 年的 223.44 元/公斤提升至 2021 年的 299.05/公斤。 智能终端产品迭代速度快，能否及时和准确地掌握市场需求和技术发展趋势是企业建立长效竞 争力的关键所在。德邦科技的智能终端封装材料产品已应用于苹果公司、华为公司、小米科技等众多智能终端品牌，便于公司和头部厂商的技术交流及探讨，从而把握研发和产品技术迭代升级的方 向，提高市场竞争力。随着智能终端市场的复苏，公司有望凭借技术优势和客户优势抢占更多市场 份额，提升市占率。
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