2023年铜陵有色研究报告：米拉多注入，矿产铜产量迈上新台阶

1. 铜业为主，行业领先

公司是集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业，主要 产品包括阴极铜、铜加工材，以及冶炼过程中产生的黄金、白银、硫酸等产品，目 前阴极铜的生产销售为公司的主导业务。

1.1. “铜冠铜箔”上市，“中铁建铜冠”注入

公司拥有数十年的技术积累和领先的行业地位。1992 年 6 月，采用定向募集 方式设立铜陵有色金属集团股份有限公司。1996 年 11 月 20 日，公司股票在深圳 证券交易所主板挂牌上市，股票简称“铜都铜业”。2007 年 8 月 3 日,更名为铜陵 有色金属集团股份有限公司，简称“铜陵有色”。2022 年 1 月 27 日，控股子公司 安徽铜冠铜箔集团股份有限公司在创业板登陆上市，证券简称为“铜冠铜箔”。 2023 年 8 月 2 日，公司购买的中铁建铜冠投资有限公司 70%的股权已办理完工 商登记手续。中铁建铜冠控制了科里安特资源公司位于厄瓜多尔东南部的大型铜 矿资源，其中米拉多铜矿目前探明及控制的矿石量 12.57 亿吨，矿石铜平均品位 0.48%，铜金属量 603.05 万吨，属于世界特大型铜矿，具有显著的资源优势。 公司铜产业集采矿、选矿、冶炼、加工于一体，拥有完整的产业链优势，产 品规模不断壮大。截止 2023H1，公司下设 31 家子公司。

1.2. 国资背景，公司股权结构稳定

公司的实际控制人为安徽省人民政府国有资产监督管理委员会。截至 2023 年 三季报，铜陵有色金属集团控股有限公司持有公司 47.26%的股份，为公司控股股 东。

1.3. 2023H1 铜产品营收占比高达 87%，金、银、硫酸等产品以冶炼副产 品形式体现

阴极铜的生产销售是公司目前的主导业务，其经营方式有以下两种：

（1） 自产矿采矿、冶炼方式

公司自产铜矿经洗选、冶炼加工成阴极铜后对外销售。该类业务涉及铜矿开 采（铜矿石）——洗选（铜精矿）——粗炼（粗铜）——精炼（阴极铜）整个 采炼流程。该类业务生产成本相对固定，盈利能力直接受阴极铜销售价格波 动的影响。

（2） 外购铜原料冶炼方式

公司通过外购铜精矿经粗炼、精炼成阴极铜后对外销售，或通过外购粗铜经 精炼成阴极铜后对外销售。公司外购铜精矿和粗铜（即原材料）的采购价格 是根据阴极铜市场价格扣除议定加工费的方式确定。在该经营方式下，公司 一般只获取议定的加工费，为公司主要的生产模式。 从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铜产品，2014 年以 来占比达到 80%以上；2016 年以来铜产品业务贡献 60%以上的毛利。

公司主力产品毛利率较为稳定，化工及其他产品毛利率受硫酸价格的波动而 波动。

2. 铜行业：铜精矿供给维持低速增长，需求靠电力、新能 源拉动

2.1. 供给：全球铜精矿供给维持低速增长

2.1.1. 全球铜资源集中在智利和澳大利亚

2022 年，全球铜矿资源储量 8.9 亿吨，集中在智利（21%）、澳大利亚（11%）、 秘鲁（9%）等国家，而我国铜矿资源储量占比仅为 3%。产量方面，全球生产铜 矿 2200 万吨，集中在智利（24%）、秘鲁（10%）、刚果（10%）和中国（9%）。

近五年（2017-2022 年），全球铜储量 CAGR 为 2.4%。以 5 年为一个时间段 计算全球铜储量的 CAGR，我们发现 2007-2022 年这十五年间，铜矿的资源发现 速度逐步放缓，5 年为期间计算出的年复合增速从 6.8%一路下降至 2.4%。

全球精炼铜产量维持低速增长。铜矿方面，近五年全球产量 CAGR1.8%。根 据 ICSG 统计，2022 年全年全球矿山产量为 2195 万吨，产能为 2692 万吨，矿 山产能利用率为 81.6%，2022 年铜产量增速达 3.1%，与近 5 年相比维持在较高 水平。铜矿生产集中度较高，全球前五大矿产铜企业分别为美国自由港、澳大利 亚必和必拓、智利国家铜业、瑞士嘉能可以及美国南方铜业，2022 年各大矿山矿 产铜产量分别为 191、167、155、106、92 万吨，占全球产量比重约达 32%。

精炼铜方面，近五年全球产量 CAGR1.7%。根据 ICSG 统计，2022 年全年 全球精炼铜产量为 2564 万吨，同比增速 2.8%，其中原生精炼铜产量为 2149 万 吨，同比增速 3.4%，再生精炼铜产量为 415 万吨，同比持平。2022 年全球精炼 铜产能为 3132 万吨，精炼铜产能利用率为 81.9%。

据 ICSG 测算，2010 年以来精炼铜均处于供不应求的状态，2022 全球精铜 缺口达 42.8 万吨。2023 年 1-6 月，全球精炼铜供需平衡过剩 19.4 万吨。

2.1.2. 我国铜资源集中在西藏、江西、云南等地

2022 年，据自然资源部数据，我国铜矿资源储量 4077 万吨，集中在西藏 （41%）、江西（17%）、云南（11%）等省份。据国家统计局数据，2022 年我国 铜精矿产量为 196 万吨，集中在西藏（17%）、江西（12%）、云南（11%）等省 份。

我国精炼铜产量占世界比重达 3 成以上。近五年我国精炼铜产量 CAGR3.9%。 根据国家统计局数据，2022 年全年我国精炼铜产量为 931 万吨，同比增速 6.8%。 根据前述 ICSG 统计数据，2022 年全年全球精炼铜产量为 2564 万吨，我国精炼 铜占全球比重高达 36.3%。

2.1.3. 我国精炼铜和铜精矿产量差依靠进口铜精矿满足

我国产精炼铜和铜精矿的差量依靠进口铜精矿满足。我国一直是铜冶炼大国。 2022 年全年，SMM 数据显示中国铜精矿产量为 196 万金属吨，同比增长 7.7%， 国家统计局数据显示中国同期的精炼铜产量为 931 万吨，同比增长 6.8%。这巨大 的差量必须靠进口铜精矿来满足。海关数据显示 2022 年全年中国进口铜矿石及 精矿 2527 万吨，同比增长 8%；除此之外，2022 年我国进口精炼铜 388 万吨， 同比增速 7.1%，进口废铜 177 万吨，同比增速 4.6%。

2.1.4. 产能周期的存在导致铜供给缺乏弹性

精炼铜供给的瓶颈在于铜精矿产能而非精炼产能。从产能周期而言，铜矿从 勘探到开采需要约 5-7 年甚至更长时间，而精炼厂的建设只需 2 年左右的时间。 若铜价长期低迷，矿企会关停矿山，同时减少或停止新矿山的勘探和开发。在长 期投资缺乏投资后，若需求突然增长，炼厂产能可以在较短时间提高，但矿山产 能瓶颈会导致铜精矿供给紧张，进而带动铜价上涨。相反，在铜价持续上涨后， 矿企会提高现有矿山产能利用率，同时加大新矿山勘探、开发力度。在铜矿产能 释放期，若需求滑坡，矿山和炼厂都不会立即停止生产，铜精矿和精炼铜过剩导 致铜价进入漫长熊市，进入新一轮产能去化。 因此精炼铜供需分析的核心在于矿山产能周期（铜精矿供给缺乏弹性）和精 炼产能、终端需求（精炼和下游需求相对更有弹性）间的矛盾。

2.1.5. 铜精矿的供求关系影响 TC/RC 高低

综合加工费即将铜精矿转化为精铜的总费用，习惯上以 TC/RC（Treatment Charge and Refining Charge）为缩写表示，可以分为粗炼费和精炼费两部分。 惯例上 TC 单位是美元/干吨，RC 单位是美分/磅，TC=10*RC。综合加工费是矿 产商向冶炼厂支付的，将铜精矿加工成精炼铜的费用。目前通行的做法是，铜精 矿加工完毕后，矿产商或贸易商与冶炼厂商事先谈好 TC/RC 费用，然后从基于 LME 基准价确定的售价中扣除 TC/RC 费用，确定铜精矿的销售价格。

TC/RC 决定了炼厂的收益，若 TC/RC 走高则将刺激炼厂增加生产，反之炼 厂将减少生产。决定 TC/RC 水平高低的重要因素是铜精矿的供求关系。一般而 言，当铜精矿供应短缺时，矿山在对冶炼厂商的谈判中占据主动，其支付的 TC/RC 就会下降；反之，当铜精矿供应充裕时，TC/RC 就会上涨。换言之，TC/RC 与铜 精矿的供应量具有正向关系。正因为如此，一般可以将 TC/RC 的变化称之为铜 精矿供需的晴雨表。但由于 TC/RC 绝对值小，决定精铜价格的主要还是铜精矿 价格。

2.2. 需求：电力、新能源领域用铜表现较好

铜被广泛应用于现代工业的各个领域，主要包括电力电子、家用电器、建筑 材料、汽车等。2022 年我国终端行业耗铜量 1456 吨，同比增速 1.2%。下游需 求最高的是板块是电力（46.0%），其次是建筑（14.2%）、交通运输（12.3%）、 机械电子（8.7%）和家电（8.2%）。

2022 年以来，我国精炼铜消费出现了明显的分化态势。其中，传统领域用铜板带、电路板用铜箔等消费相对疲软，电力、新能源领域用铜表现较好。

2.2.1. 电力领域用铜表现良好

电源和电网完成投资均同比增长。2023 年 1-6 月，全国主要发电企业电源工 程完成投资 3319 亿元，同比增长 54%；电网工程基本建设投资完成额累计值为 2054 亿元，累计同比增加 7.8%。考虑到社会能源需求渐增，且国家不断出台利 好政策推动基建工程建设，预计 2023 年，电网建设将表现良好，对未来长期铜材 消费有较好拉动作用。

2.2.2. 新能源汽车对铜消费拉动明显

全国汽车产销继续保持增长，尤其是新能源汽车对铜消费拉动明显。2023 年 1—7 月，汽车产销分别完成 1565 万辆和 1563 万辆,同比分别增长 7.4%和 7.9%， 其中，新能源汽车产销分别达到 456 万辆和 453 万辆，同比分别增长 40%、42%， 市场占有率达 29%。

2.2.3. 后疫情时代，家电产销回暖

后疫情时代，家电产销回暖。2023 年 1-6 月，家用空调累计生产 9734 万 台，同比增加 12.7%；销售 9824 万台，同比增加 24.8%，其中，内销 5778 万 台，同比增加 24.8%；出口 4046 万台，同比减少 1.0%，后疫情时代，家电行 业其它很多品类都在积极回暖的当下，空调行业已经实现了逆势回暖。2023 年 1-6 月，冰箱累计产量实现 4739 万台，同比增加 13.3%；洗衣机累计产量实现 4913 万台，同比增加 20.5%。

2.2.4. 房地产恢复迹象不明显

房地产恢复迹象不明显。2023 年 1-6 月，全国房地产开发投资 58550 亿元， 同比下降 7.9%；房地产累计新开工面积 49880 万平方米，同比下降 24.3%。

从铜终端产品的整体数据来看，电源电网工程投资涨幅依然可观，新能源汽 车等新兴行业依然保持高速发展趋势，对铜消费有较好的带动作用；房地产行业 方面，在 2022 年 12 月召开的中央经济工作会上明确指出，2023 年房地产工作 重点仍是“保交楼，保民生，保稳定”。2023 年 9 月，全国范围的房地产行业各 类支持政策相继落地，政策效应正逐步释放。

2.2.5. 未来光伏、风电领域将拉动铜消费

未来光伏、风电领域将拉动铜消费。据国家能源局计划，2023 年风电装机 规模需达 4.3 亿千瓦左右，太阳能发电装机规模达 4.9 亿千瓦左右，分别新增约 65GWh 及 97GWh。根据测算，每 GWh 风电装机将带来约 0.46-1.35 万吨耗铜 量；而每 GWh 光伏装机带来约 0.43 万吨耗铜量。2023 年风光装机将分别拉动 49 万吨、42 万吨耗铜量。据 SMM 预测，到 2025 年我国终端行业耗铜量达到 1601 万吨，2022 年-2025 年 CAGR 约为 3.2%。

3. 米拉多铜矿实现注入，铜矿产量迈入新阶段

3.1. 原矿山年产铜精矿含铜约 5 万吨

公司保有冬瓜山铜矿、安庆铜矿、铜山铜矿等矿山，铜精矿含铜年产量稳定 在 5 万吨左右。2022 年全年，公司生产自产铜精矿含铜 5.16 万吨，阴极铜 162.87 万吨，铜加工材 39.09 万吨，硫酸 495.38 万吨，黄金 18838 千克，白银 512.50 吨，铁精矿 35.68 万吨，硫精矿 52.38 万吨。

3.2. 中铁建铜冠收购完成，公司矿产铜产量大幅增长

2022 年 12 月，九届三十二次董事会会议审议通过议案，拟通过发行股份、 可转换公司债券及支付现金的方式购买中铁建铜冠投资有限公司 70%股权并募 集配套资金，该交易可提高公司铜精矿的自给率。交易作价约 66.7 亿元，公司以 发行股份方式支付的交易对价为 567,226.32 万元，占交易价格的 85%；以发行可 转换公司债券方式支付的交易对价为 33,366.26 万元，占交易价格的 5%；以现金 方式支付交易对价为 66,732.51 万元，占交易价格的 10%。截至 2023 年 8 月 2 日，中铁建铜冠投资有限公司过户至公司名下的工商变更登记手续已办理完毕。

中铁建铜冠控制了科里安特资源公司位于厄瓜多尔东南部的大型铜矿资源， 截至 2023 年 7 月，中铁建铜冠共有 18 项矿业权，均位于厄瓜多尔，其中仅有 Mirador 1 Acumulada（米拉多铜矿）矿业权对应的资源量具有开采价值，其他 17 项矿业权均处于探矿或暂停状态，尚未发现资源储量。米拉多铜矿目前探明及控 制的矿石量 12.57 亿吨，矿石铜平均品位 0.48%，铜金属量 603.05 万吨，属于世 界特大型铜矿，具有显著的资源优势。米拉多铜矿主要矿物为铜，伴生矿物为金 和银。中铁建铜冠主要经营实体 ECSA 主要运营米拉多铜矿，包括米拉多矿床和 米拉多北矿床。

据交易报告书，米拉多铜矿一期采选工程已建成达产，二期工程正在建设中。 米拉多铜矿处于开采阶段，该铜矿的一期工程已于 2019 年下半年建成并投入试 生产，铜矿石的处理能力为 2000 万吨/年，预计每年产出约 9 万吨铜金属量对应 的铜精矿；二期工程预计 2025 年 6 月建成投产，届时一期和二期工程对铜矿石 的处理能力将合计达到 4620 万吨/年，预计每年产出约 20 万吨铜金属量对应的 铜精矿。 米拉多铜矿位于厄瓜多尔东南部的萨莫拉-钦奇佩（Zamora-Chinchipe）省， 距里奥萨莫拉河（Rio Zamora）以东 10km，是考伦特（Corrient）铜矿带的一部 分，该铜矿区东部边界临近厄瓜多尔-秘鲁边境，距厄瓜多尔首府基多（Quito）市 以南约 340km，距昆卡（Cuenca）市东南约 70km。

中铁建铜冠主要产品为铜精矿。自然界中的铜多数以化合物（即铜矿物）存 在，铜矿物与其他矿物聚合成铜矿石，米拉多开采出来的铜矿石，经过碎磨、选别 和脱水等选矿工艺流程而成为含铜品位较高的铜精矿。

米拉多的注入将极大增加公司铜精矿产量。根据公司公告，2021 年、2022 年 米拉多铜精矿含铜的产量分别为 8.76 万吨、12.12 万吨，据下表可知铜精矿产量 均高于铜精矿产能，主要是因为：1）实际原矿品位高于设计品位，因此处理等量 原矿较设计产能产出的铜精矿更多；2）中铁建铜冠根据经营情况下调了铜精矿的 品位标准，因此处理相同品位原矿可实际产出更多（品位更低的）铜精矿。

据交易报告书，米拉多项目整体产能随米拉多二期项目的投产逐渐实现产能 爬坡，预计铜精矿产量由 2023 年的 35 万吨/年逐步提升至 2028 年的 78 万吨/年 达到顶峰。2020 年、2021 年和 2022 年，公司的铜精矿采购规模分别为 3459829 吨、3846706 吨和 3422530 吨，采购规模远高于米拉多项目的产能，在米拉多项 目产量达峰的 2028 年，其产量也仅为最近三年公司平均铜精矿采购规模的 21.93%，因此，米拉多项目新增产量可以被公司现有产能完全消化。

编辑：火腿肠