禾赛是三维光学监测和测距（激光雷达）解决方案的全球龙头，为不同的应用提供激光雷 达产品，包括自动驾驶、ADAS 和机器人应用。通过测量距离和构建周围环境的 3D 地图， 禾赛的激光雷达解决方案有助于实现自动驾驶车辆和其他机器人应用的安全高效导航。截 至 2022 年，禾赛的激光雷达出货量超过 80,400 台。
禾赛生产了全系列激光雷达产品以满足各种应用。 1）Pandar 系列和 QT 系列主要为自动驾驶行业的客户而设计。Pandar128 采用 128 通道 360 度视角，可在更广的范围内获得卓越感知，并为自动驾驶系统提供更长的反应时间。 QT128 是盲区监测的理想选择，具有 105.2°的广阔垂直视野。 2）XT 系列是禾赛的一条基于 ASIC 的激光雷达产品线，针对机器人应用市场客户，已于 2022 年批量出货。该系列专为仓储、物流、机器人应用、勘测、测绘和中低速自动驾驶等 多种应用而设计，在性能、质量和成本之间取得了平衡。 3）AT/FT 系列专为 ADAS 客户设计。AT 系列为主雷达，已批量出货给理想等智能电动车 品牌，同时取得长城、零跑、哪吒多款车型定点，预计于 2024 或 2025 年陆续量产。FT 系列为补盲雷达，首款产品 FT120 于 2023 年 8 月在极石 01 车型上实现量产。 4）ET 系列主要面向 ADAS 前装量产市场。2023 年 4 月发布首款 ET25 产品，专为置于前 挡风玻璃后而设计的舱内激光雷达，仅有 25 mm 高的机身极度轻薄，2023 年 9 月获得一 汽红旗下一代纯电车型订单，该订单也是全球首个舱内激光雷达智驾方案，公司预计 2025 年上半年量产交付。
自动驾驶和 ADAS 市场龙头。据 Yole 发布的《2022 年汽车与工业领域激光雷达报告》，禾 赛在 ADAS 客户定点数、L4 自动驾驶激光雷达市占率和车载激光雷达总收入方面均位列激 光雷达厂商之首。 与不同领域的头部公司建立合作伙伴关系。在过去数年中，禾赛与汽车、自动驾驶和机器 人应用龙头建立了紧密的合作伙伴关系。 1）在汽车领域，禾赛与博世、理想、长安、高合以及路特斯等多家行业领先的整车厂和科 技公司建立了一系列合作伙伴关系。 2）在自动驾驶市场上，禾赛旗舰 Pandar 系列的客户包括一家总部位于美国的全球整车厂 龙头以及 Zoox。据 Yole 的报告，禾赛 2022 年收入约占全球市场份额的 47%。 3）在机器人应用市场上，禾赛与美国的食品杂货配送服务公司 Nuro、美团以及 Neolix 建 立了紧密的合作伙伴关系以助力其“最后一公里”配送服务。
优秀的投资者为公司持续的产品升级提供支撑。禾赛成立于 2014 年，并于 2017 年 4 月首 次发布机械激光雷达 Pandar40。公司于 2019 年 1 月发布 PandarGT，并开始切入半固态 激光雷达产品线。公司于 2020 年推出 XT 系列以满足机器人应用市场客户的需求并在 2022 年国际消费类电子产品展览会（CES）上发布了半固态激光雷达 AT128，这是业界首款基 于垂直腔面发射激光器（VCSEL）的远程 ADAS 激光雷达。 我们预计 FT120 有望于 2023 年搭载 v3.0 ASIC，并采用全固态系统（内部无移动零部件）， 提供 75°广阔垂直视野（75（H）×68（W）×90（D）毫米紧凑尺寸，0.1 米至 100 米的 大监测范围和干扰抑制技术）。放眼未来，禾赛预计 ASIC 升级有望提升产品性能并降低成 本，并将专有的 v4.0 ASIC 应用于未来的 AT 系列和 FT 系列。
技术背景扎实，股权结构清晰。禾赛的管理层拥有机器人、光学和物理学方面的技术背景。 他们曾建立具有不同行业背景的全球研发专家团队，涵盖专用集成电路（ASIC）、光学工程、 机械工程、热工程、汽车工程、电磁兼容（EMC）、制造和软件。股权结构方面，截至最新 2022 年年报披露，公司核心人员李一帆持股 7.9%、孙恺持股 8.2%、向少卿持股 7.9%。 光速中国旗下的 Lightspeed Opportunity 和光速中国创业投资基金分别持有公司 8.5%和 7.6%的股份。
业务分析：为不同应用场景提供全面激光雷达产品
禾赛为 ADAS、自动驾驶和机器人市场提供激光雷达解决方案。禾赛是三维光探测和测距 （激光雷达）解决方案的全球领导者。公司主要产品线可分为三个部分：1）ADAS。禾赛 向整车厂提供激光雷达产品，客户包括理想汽车、路特斯、一家总部位于中国的电动汽车 制造商以及一家快速进入电动汽车行业的中国领先消费电子制造商；截至 3Q23，目前公司 ADAS 激光雷达产品已经和 14 家 OEM 和 1 家 Tier 1 展开合作，定点车型超过 50 个；2） 自动驾驶。禾赛在自动驾驶行业的客户包括理想汽车、AutoX、一家总部位于美国的全球领 先整车厂、一家总部位于德国的全球顶级整车厂，以及一家总部位于美国的自动驾驶汽车 公司等；3）机器人技术。禾赛还为机器人市场客户开发激光雷达产品，并与 Nuro、美团、 新石器公司等达成了合作协议。
ADAS: 禾赛激光雷达业务收入支柱
禾赛是 ADAS 市场上的顶级激光雷达公司。随着汽车制造商开始在 ADAS 中集成激光雷达， 全球用于 ADAS 的激光雷达解决方案市场进入增长阶段。根据 Frost & Sullivan 的数据， 2021-2030 年全球 ADAS 激光雷达解决方案市场的年复合增长率达到 93.8%。禾赛把握住 旺盛需求带来的机遇，2022 年累计向 ADAS 客户出货约 6.2 万台激光雷达，这是 2022 年 面向 ADAS 客户的激光雷达（不包括 16 通道或以下的低端激光雷达）最高估计出货量。
自动驾驶：热门产品系列获得商业成功
热门产品系列获得商业成功。因激光雷达质量对全自动驾驶起到至关重要作用，自动驾驶 市场客户要求激光雷达产品具备车规级可靠性和坚固性，禾赛的 Pandar 系列和 QT 系列则 旨在满足自动驾驶市场客户的需求。根据 Frost & Sullivan 的报告，Pandar128 是世界上最 先进的机械激光雷达产品之一，提供高水平感知和侵入防护，QT128 则具有 105.2°的宽 垂直视场，是盲区监测最前沿的解决方案之一。 2022 年继续领航自动驾驶市场激光雷达市场。根据 Frost & Sullivan 的报告，禾赛激光雷 达解决方案被全球前 15 大自动驾驶公司中的 12 家采用（前 15 大公司排名由加州交通管理 局在 2021 年公布，以测试里程为依据），作为其主要解决方案。禾赛因此成为自动驾驶市 场中激光雷达领导者，根据 Yole 报告，禾赛的份额连续两年在全球自动驾驶激光雷达市场 保持第一，并且份额从 2021 年的 42%增长到 2022 年的 47%，龙头地位进一步扩大。
机器人应用：新市场带来新机遇
为机器人应用市场提供高性价比解决方案。生产最后一公里送货机器人、路面清扫机器人 和受限区域物流机器人的客户表现出不同程度的成本敏感性。禾赛设计的 XT 系列产品突破 性能、质量和成本限制，旨在以具有竞争力的成本提供高水平的感知解决方案。XT 系列是 一项经济高效且节能的解决方案，专为多种应用设计，包括自动化仓储、物流、机器人、 测量、测绘和中低速自动驾驶。截至 2022 年 12 月 31 日，禾赛已出货超过 1.01 万台 XT 系列产品。 扩大机器人市场应用布局，服务更多行业。在与 Nuro、美团和新石器达成最后一公里无人 车配送服务的部署协议后，禾赛持续寻求新市场带来的机会。面对汽车行业的激烈竞争， 禾赛注重在机器人应用等市场内拓展，同时进入汽车行业以外的新兴市场，未来的收入增 长将部分取决于众多新行业带来的机会。
竞争力分析#1：技术路线获得客户认可
激光雷达具有多种技术路线，客户需要在产品性能、质量和成本之间取得平衡。激光雷达 按其扫描类型可分为机械旋转式、MEMS、泛光面阵式（Flash）和 OPA。目前批量交付的 都是旋转式激光雷达。一些公司选择将 MEMS、Flash 和 OPA 技术应用于其下一代产品。 1）与 MEMS 和固态激光雷达相比，旋转激光雷达可以 360°的水平视野扫描周围环境， 而 MEMS 和固态激光雷达最多只能扫描 120°。 3）尽管批量生产成本相对较低，Flash 激光雷达只能监测到相对较短的距离，这将限制其 大规模应用。 4）相控阵激光雷达的性能较为突出，但从概念级产品发展到工业级产品还需要较长时间。
禾赛的技术路线被主流整车厂广泛接受，带来了商业端成功。 禾赛采用机械、混合固态和固态的技术路线组合。起初，禾赛在 Pandar128 等产品中采用 了机械式路径。随着混合固态激光雷达 AT128 和全固态激光雷达 FT120 的发布，禾赛形成 了完整的激光雷达解决方案，这种渐进式的策略也被市场所接受。从 2017 年至 2022 年 12 月 31 日，禾赛总计出货超过 10.3 万台激光雷达，其中 2022 年出货超过 8.04 万台。根据 Yole 集团发布的《2022 年汽车与工业领域激光雷达应用报告》报告，禾赛汽车激光雷达营 收在全球激光雷达公司中排名第一。 禾赛始终坚持独立开发之路，保持技术领先。禾赛曾在 2023 年 8 月被同业竞争者 Ouster 指控涉嫌专利侵权，要求 ITC（美国国际贸易委员会）进行调查。公司认为此次专利侵权争 议与 Ouster、Velodyne 两家同业公司的合并动作有关，禾赛科技此前曾与 Velodyne 签订 过交叉许可协议，而该协议对合并后的 Ouster/Velodyne 公司同样具有约束力，因此，Ouster 对禾赛提起诉讼的行为实际上违反了前述协议。2023 年 10 月 ITC 已终止了该诉讼，证实 禾赛的法律动议依据充分。实际上，就专利数量来看，根据 KnowMade 于 2022 年 1 月发 布的汽车激光雷达专利前景分析报告，禾赛的专利数量远远领先 Ouster。同时禾赛的激光 雷达产品主要合作于主机厂和自动驾驶公司，不涉及军用和数据传输。截至 3Q23，禾赛合 作定点的车型超 50 个，凭借产品卓越的性能获得客户青睐。
竞争力分析#2：升级 ASIC，巩固行业领导地位
凭借强大的研发和自主设计能力，禾赛不断升级 ASIC，旨在最大限度提高激光雷达性能， 同时降低成本。我们认为升级 ASIC 将改进传统和分立式激光雷达架构的生产工艺，同时禾 赛有望在未来大幅降低成本，巩固行业领导地位。 升级 ASIC，巩固行业领导地位。激光雷达是由各种组件组成的高精密仪器，其中 TX/RX 系统是发送和接收激光的关键领域之一。禾赛在半导体 TX/RX 系统中使用了 ASIC。ASIC 在 TX/RX 系统中驱动大量（目前多达 128 个）具有动态曝光功能的可单独寻址激光通道， 通过完全定制化的信号处理最大限度提高激光雷达的性能，同时降低功耗。禾赛已经完成 了 1.0 版和 1.5 版 ASIC 的开发，正在开发 2.0 和 3.0 版本 ASIC。我们认为持续升级和商 业化的自主 ASIC 将改善激光雷达的感知和导航能力、提高精度和分辨率，同时降低功耗。 强大的研发和自主设计能力造就出色激光雷达和 ASIC。禾赛的研发团队包括禾赛研究院、 ASIC 中心，以及研发中心。研发团队成员包括来自光学、电子、计算机科学和机械工程等 广泛领域的专家。公司招股书显示，截至 2022 年 12 月 31 日，禾赛共有员工 1,010 人， 其中研发团队占 52%，博士学历 74 人。TX/RX 系统的关键知识产权、扫描机制、系统级 专有技术等均为激光雷达设计和 ASIC 升级提供强有力支撑。
竞争力分析#3：扩大自主产能提升效率
随着激光雷达产业的成熟，制造能力的重要性日渐凸显。虽然与大型代工厂或一线厂商合 作可以有效减少激光雷达制造商的初期资源投入，但也将削弱激光雷达制造商对生产过程 和生产成本的控制。随着行业成熟，市场参与者竞争加剧，规模经济在降低成本方面发挥 重要作用。除了节约成本，自建工厂还可以改善质量控制，同时避免核心技术外流。
禾赛积极扩大产能，提高效率。公司投资近 2 亿美元，在上海嘉定新建了 2 万余平方米的 制造工厂。工厂配备了先进的制造设备和尖端技术，以满足对高质量激光雷达传感器日益 增长的需求。该工厂将大幅提高公司的生产能力，助力其大规模订单交付。
激光雷达：自动驾驶之“眼”
激光雷达：自动驾驶之“眼”。激光雷达（LiDAR）的全称是 “激光探测及测距（” Light Detection and Ranging），通过发射红外光脉冲（而非无线电波）来测量脉冲到达附近目标物体并返 回的时间。激光雷达通过输出激光脉冲和反射脉冲之间的时间精确计算其到每个物体的距 离。激光雷达每秒捕获数百万个这样的精确距离测量点，从中可以生成其环境的 3D 矩阵， 并且从这种全面的环境映射中获得有关对象的位置、形状和行为信息。
激光雷达作为高精密仪器，由以下主要部件组成： 1）TX/RX 系统，即激光发射器（TX）和接收器（RX）系统，是整个激光雷达单元的关键， 包含发送和接收激光并将信号处理成距离测量数据的电子和光子组件。TX/RX 系统对于确 保激光雷达的高性能至关重要。与其他激光雷达提供商相比，该系统设计是禾赛擅长的关 键领域之一。 2）光束控制系统，用于调控 TX/RX 系统的激光。目前市场上的光束调控系统包括环绕视 角（360 度）和定向视角（小于 180 度），环视转向系统在 TX/RX 的完全旋转条件下工作， 定向视角系统可进一步分为两种类型，即混合固态和全固态系统。 3）其他配套基础设施，包括光学、机械结构、电路和固件等。
L3级标志着进入自动驾驶的初级阶段，即驾驶员无需注视路面。国际汽车工程师协会（SAE） 是一个由 12.8 万余名移动出行行业工程师和技术专家组成的全球协会，根据人为干预程度 和驾驶辅助功能的程度将驾驶自动化分为六个级别，L3 级是自动驾驶领域的一个分水岭， 驾驶责任主体的定义开始变得更加复杂。在启用该自动驾驶功能的场景中，环境监测的主 要主体从驾驶员转移到传感器系统，驾驶决策的责任从驾驶员转移到汽车系统。 根据禾赛招股说明书，激光雷达对达到 L3 级或自动驾驶至关重要。目前，L2 自动驾驶感 知系统主要由超声波雷达、毫米波雷达、摄像头等车载传感器组成： 1) 超声波雷达成本低，但缺乏足够的远距离探测。 2) 毫米波雷达的探测范围可达 200 米，然而单个车载毫米波雷达的分辨率通常很弱，毫 米波雷达对金属比非金属材料更敏感，导致在人和车辆混合场景中对行人监测效果不 佳。 3) 摄像头具有出色的角分辨率，但在黑暗或极端天气条件下表现不佳。此外，物体及其 距离的相机识别依赖于深度学习算法，无法达到完全的准确性。 4) 激光雷达结合了远距离测量、高角度分辨率、低环境照明敏感度等优点，可以直接获 取物体的距离和方位角信息，而无需依赖深度学习算法。与其他传感器相比，这些优 势可以显著提高自动驾驶系统的可靠性。因此，激光雷达在自动驾驶的许多级别中都 至关重要，尤其是在 L3 级及以上技术中，激光雷达是感知硬件堆栈中不可或缺的组件， 可以满足物体识别所需的监测范围和厘米级精度。此外，根据 Frost & Sullivan 报告， ADAS 行业的激光雷达成本预计将在 2021 年至 2030 年间每年下降约 9%。激光雷达 成本降低的总体趋势有望推动其在 ADAS 行业的应用。
激光雷达技术路径呈现多样化：机械式、半固态、固态和调频连续波（FMCW）。自建立以 来，激光雷达行业紧跟底层前沿技术的进步，展示出高技术能力。厂商纷纷推出新的技术 架构，提升监测性能和拓展应用领域，包括单点和单线扫描激光雷达、广泛应用于无人驾 驶技术的多线扫描激光雷达、以及固态和 FMCW 激光雷达，不断革新着技术方案。随着芯 片化趋势不断发展，激光雷达仍然是新兴技术的突出代表。
预计 2026 年全球车载及机器人激光雷达市场规模达 294 亿美元
1）ADAS 市场：据 Frost & Sullivan 预测，2021 年约 7,800 万辆汽车中有 1.5%（即 120 万辆）具有一定程度的 ADAS 功能，而 10%配备激光雷达。据 Frost & Sullivan，假设 2022 年至 2026 年每年激光雷达渗透率分别为 13%、25%、40%、45%和 50%，预计 2026 年 约 9,000 万辆汽车中的 22.1%（即 1,990 万辆）具有一定程度的 ADAS 功能，50%将配备 激光雷达，预计 2030 年约 1.1 亿辆汽车中的 52.7%（即 5,800 万辆）具有一定程度的 ADAS 功能，80%将配备激光雷达，对应约 1.97 亿台激光雷达需求和 649 亿美元的市场规模。我 国激光雷达市场增速或将超过美国。据 Frost & Sullivan，预计国内 ADAS 激光雷达市场 2021-2030 年 CAGR 达 103.0%，高于美国的 93.8%，中国有望成为最大的 ADAS 激光雷 达市场，2030 年其产品可触达市场将达 325 亿美元，占全球市场的 50.0%，是美国的两倍 有余。
2）自动驾驶市场：据 Frost & Sullivan 报告，2030 年全球自动驾驶汽车数量预计达 600 万 辆，对应 2,350 万台激光雷达需求和 223 亿美元的可触达市场规模；2030 年中国有望成为 最大的自动驾驶应用市场，预计可触达市场规模达 105 亿美元，占全球市场的 47.0%。Frost & Sullivan 预计 2026/2030 年约 9,000 万/1.1 亿辆汽车中的 1.4%/5.5%（即 130 万/600 万 辆）将配备激光雷达。
3）机器人应用市场：据 Frost & Sullivan 报告，预计 2030 年全球机器人设备数量将达 1,350 亿台，对应超 3,340 万台激光雷达设备需求和 167 亿美元的可触达市场规模。 基于上述数据和假设，我们预测 2026 年全球车载和机器人激光雷达市场收入规模达 294 亿美元，2030 年将增至 1,039 亿美元。
国产车载激光雷达市场将在 2027 年达到约 300 亿人民币
根据中国乘用车协会（CPCA）数据和我们的假设，我们估计 2022 年国内车载激光雷达出 货量为 16 万，到 2027 年上升到 1363 万，2023-2027 年 CAGR 为 143%。2022 年，国内 车载激光雷达出货量为 8 亿人民币，我们估计到 2027 年将攀升至 298 亿人民币，2023-2027 年 CAGR 为 106%。
量产交付能力与成本压缩能力彰显核心竞争力
国内激光雷达厂商成为市场重要参与者。受益于国内完备的汽车零部件和光通信产业链， 以及蓬勃发展的智能汽车、新能源汽车市场，多款搭载国产激光雷达新车型于 2022 年陆续 亮相。我国激光雷达制造厂商已成为市场中的重要参与者：根据 Yole 预测，2023 年全球 ADAS 激光雷达出货量中，前三名分别是禾赛（41%）、速腾聚创（29%）、图达通（12%）， 国外厂商法雷奥为第四名（10%）。 国内激光雷达市场头部效应明显。根据高工智能，2023 年 1-9 月，中国市场乘用车前装标 配激光雷达交付量超过 30 万颗，禾赛科技份额为 37.48%，排名全国第一；图达通、速腾 聚创、华为所占份额分别为 30.56%、17.82%、10.81；其他厂商仅占比为 3.33%。
量产交付能力是现阶段核心竞争力。从技术路径的选择上，目前全球激光雷达厂商仍呈百 花齐放局面，例如扫描方式方面，速腾聚创等厂商采用 MEMS，禾赛及华为等厂商采用转 镜，图达通等厂商采用转镜+振镜的方式；发射波段方面，速腾聚创、禾赛等厂商选取 905nm 波长激光雷达，图达通、Luminar 等厂商选取 1,550nm 波长激光雷达。我们预计未来各类 激光雷达技术路径或仍保持共存，短期内未见收敛；我们判断现阶段体现激光雷达厂商的 核心竞争力在于量产交付能力，生产端的交付能力和产业链各环节的保供能力将成为各家 厂商竞争的关键，具备较强规模量产交付能力的厂商有望持续加强与客户的战略合作。 汽车制造商采取的降价举措导致了激光雷达价格的压力，我们建议密切关注激光雷达公司 的成本压缩方案。特斯拉和其他领先的新能源汽车公司继续降低其终端产品的价格，试图 以价换量，导致了行业内的价格战。汽车制造商不得不削减成本，反过来又导致了激光雷 达等部件的采购预算的减少。因此，激光雷达的 ASP 持续下降。
自建工厂能够极大程度提高生产能力，有助于控制单位成本。国内激光雷达制造商非常重 视自建工厂。例如 RoboSense 与 Luxshare 合作建厂的同时也建设自己的工厂。河西科技 已投资 2 亿美元建设自己的工厂，预计最终将年产能提高到约 120 万台。我们认为自建工 厂有助于形成垂直整合的商业模式，使制造商能够建立整个供应链，从关键部件的生产到 成品的组装。因此，自建厂更便于制造商对成本和质量进行控制，这可以带来更高的毛利 率。 ASIC 升级是降低激光雷达成本和提高效率的关键。基于 ASIC 的激光雷达产品大大减少了 部件的数量，降低了由单个部件故障引起系统故障的概率，提高了系统的可靠性。同时， 将整个系统简化为几个芯片，可以实现完全自动化的组装过程，大大降低了人工、材料和 调试成本。因此，基于 ASIC 的方法和持续的 ASIC 升级是降低 LiDAR 成本和提升效率的 关键。根据禾赛招股说明书，公司采用了基于 ASIC 的方法，以内部 ASIC 为特色，整合了 大量的通道及一个简单而强大的光束转向系统。禾赛已经完成了 v1.5 版本的 ASIC 升级， 正在开发 v2.0 和 v3.0 版本的 ASIC，大大简化和优化了传统的 TX/RX 架构，降低了成本。
多款产品发布，补盲雷达有望于 2023 年开启上车元年
补盲雷达具有超大的垂直和水平视角等优势，能补充前视激光雷达仅 120°视场角的不足， 以高性价比的方案覆盖汽车 360°水平视场。若想实现 360°全域无盲区感知，满足自动泊 车、交通拥堵自动驾驶、高速公路领航驾驶等功能，“摄像头+超声波雷达”方案精度不足， 尤其在光照度不佳及区域纹理辨识度不好的条件下会导致无法有效提供可靠的碰撞边界感 知能力，若使用半固态前向激光雷达充当补盲作用，其成本过高，且水平及垂直视场角有 限，对车身周围的障碍物存在感知盲区，因此需要搭载满足大视场角、近距探测、低成本、 可靠性高等特点的补盲激光雷达来满足侧向及低矮物体的感知需求。补盲激光雷达的上车 能够提升车辆全场景感知能力，实现与主激光雷达的互补。
目前国内已有五家厂商发布补盲激光雷达。2022 年 CES 上，图达通首款图像级中短距激 光雷达 Robin 全球首次亮相，其与 Falcon 的全新组合也将为整车周边的全方位感知方案建 立更有效的安全及性能保障。 2022 年 5 月，亮道智能发布了国内首款纯固态侧向补盲激光雷达 LDSatellite™，SPAD 芯 片已经通过 AEC-Q100 认证，进入客户送样阶段，全自动化智能生产线计划在 1Q23 进入 投产验证阶段。 2022 年 11 月 2 日，禾赛正式发布纯固态近距补盲激光雷达 FT120，定位近距补盲，采用 基于面阵 VCSEL（垂直腔面发射激光器）+面阵 SPAD（单光子雪崩二极管）的 Flash 方 案，已经拿到多家整车厂百万订单，预计将于 2H23 开启量产交付。 2022 年 11 月 7 日，速腾聚创发布全固态补盲激光雷达 RS-LiDAR-E1，采用了二维可寻址 面阵 VCSEL 技术，可支持灵活的扫描模式，对不同测距场景实时调节局部发射功率，预计 2H23 量产交付。 一径科技于 2023 年 CES 上正式发布全新补盲激光雷达 ML-30s+，拥有 140°x70°的超 广视场角。 我们认为，随着在高速、城区及智能泊车等场景对于补盲感知的需求日渐提升背景下，补 盲激光雷达有望于 2023 年开启上车元年。
补盲雷达有望带动上游 VCSEL 芯片等发展机遇。从目前已发布补盲激光雷达的国内企业来 看，亮道智能、禾赛科技、速腾聚创都采用了 Flash 技术路线，发射端使用 VCSEL 芯片， 接收端使用 SPAD 芯片。搭载 VCSEL 芯片的 Flash 纯固态激光雷达有望成为补盲需求的最 优选择：和半固态相比，纯固态方案更易集成，具备成本和可靠性优势；和 OPA 技术相比， Flash 方案更成熟、结构更简单，能更早落地；和 EEL（边缘发射激光器）相比，VCSEL 具备更大的发光面积，更大视场角，满足水平方向较大范围探测及低矮物体探测的需求， 同时 VCSEL 的功率密度及 30-50 米的探测距离可以满足近距离探测需求。在高阶自动驾驶 下超车、泊车等场景对探测范围有特殊需求，考虑到成本和性能，我们认为 VCSEL 芯片未 来将广泛应用于补盲激光雷达，需求有望释放。
我们认为受益于新能源汽车和智能驾驶的蓬勃发展，全球激光雷达市场拥有广阔的发展空 间。凭借其产品性能、质量和成本优势以及量产交付能力，禾赛已与头部整车厂、自动驾 驶企业和机器人厂商达成深度合作。根据其客户框架协议和采购订单，我们预计禾赛在未 来三到五年内有望放量。由于部分大订单拟于 2024 年开始量产，我们预计公司营收规模将 于 2024 年快速增长。因此，我们预计公司 2023/2024/2025 年收入有望同比增长 54.6%/73.9%/63.7%至人民币 18.59 亿/32.33 亿/52.92 亿元。
收入分析：面向 ADAS 解决方案的激光雷达产品驱动增长
公司收入主要来自激光雷达产品销售，其次是气体遥测产品。其他产品收入主要来自激光 雷达产品配件销售。服务收入（工程服务收入）主要来自与激光雷达产品相关的工程设计、 开发和验证服务。 禾赛 2021/2022 年收入达人民币 7.21 亿/12.03 亿元，同比增长 73.46%/66.86%，主要受 激光雷达产品收入快速增长的推动。公司2021/2022年激光雷达收入达人民币6.85亿/11.22 亿元，同比增长 98.03%/63.75%，主因激光雷达销售量增加。公司 2021 年气体遥测产品 收入为人民币 1,953 万元，同比下降 71.53%，主因 2021 年新冠疫情影响下医院呼吸机用 激光氧气传感器销量较高，带来高基数；2022 年为人民币 2,397 万元，同比增长 22.70%。 考虑禾赛在产品性能、质量、成本及其量产交付能力方面的优势，我们认为公司将继续保 持其在激光雷达领域的领先优势，实现强劲增长。
2017 年至 2022 年，禾赛激光雷达出货量超过 10.3 万台。2022 年，其激光雷达累计出货 量超过 80,400 台，其中 62,000 台用于 ADAS 客户。假设 1）LiDAR 市场的渗透率迅速上 升，2）配备禾赛 AT 系列的车型数量增加，以及 3）其与新客户的定点订单在 2023 年开始 量产，我们预计其 2023E/2024E 的激光雷达产品的销售量将按年增长 167%/127%，达到 21.4 /48.7 万台。 同时，由于许多汽车 OEM 厂商削减成本和激光雷达制造商之间的竞争，我们注意到禾赛几 个系列的激光雷达产品的 ASP 下降的趋势。我们认为，由于车企降价以及低售价的 ADAS 激光雷达占比提升，这种趋势在不久的将来仍将持续。
盈利能力分析
由于禾赛的产品结构向低价位的 QT、XT 和 AT 系列倾斜，以及来自整车厂客户和其他主要 客户的定价压力，近几年禾赛毛利率处于下降趋势。公司毛利率由 2021 年的 53%降至 2022 年的 39%，降幅达 14 个百分点，主因：1）利润率较低的 ADAS 激光雷达销量增加；2） 客户的降本举措加大禾赛的定价压力。 据 Frost & Sullivan 报告，尽管激光雷达行业毛利率面临总体下行压力，禾赛的毛利率仍为 业内领先，好于其他主要上市激光雷达企业。此外，考虑到公司出货量和收入规模的增长 及基于 ASIC 的技术路线，我们预计未来公司毛利率将逐步回升。
公司 2020/2021/2022 年非 GAAP 口径下营业费用率为 82.00%/89.78% /70.69%, 其 中 2021 上升 7.78 个百分点。2021 年营业费用上升主要由于：1）平均研发员工数量由 2020 年的 223 人增至 2021 年的 328 人，带动工资支出上升；2）与重组相关的部分股东产生的 税务费用；3）员工股票期权行权费用。另一方面，2022 年得益于公司市拓效率和收入规 模提升，研发费用率和销售费用率分别下降 2.06、0.89 个百分点。长期来看，我们预计伴 随公司收入增长、规模效应增强、管理效率提升，期间费用率或将下降。我们预计 2023/2024/2025 年禾赛的期间费用率将降至 57.5%/35.5%/26.3%。
公司 2020/2021/2022 年净利率为-26%/-34%/-25%。净利率为负值，主因禾赛尚处于早期 发展阶段，正加速升级激光雷达产品及获取市场份额。长期看，我们认为公司的规模效应 有望逐步显现，收入的快速增长或可抵消费用增加。因此，我们预计 2023/2024/2025 年净 利率改善至-23.8%/-0.5%/+9.6%，公司 2025 年有望实现盈利。
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