1.1. 从赞比亚到刚果金，公司资源版图扩大
中国有色矿业有限公司是中国有色矿业集团有限公司下属的铜钴资源 开发海外平台。1998 年，集团公司进入赞比亚开发谦比希铜矿，成立了 中色非洲矿业，深耕非洲中南部。2004-2009 年，公司在赞比亚陆续成 立谦比希湿法冶炼、谦比希铜冶炼两家公司，并收购了中色卢安夏的80% 的股权。2011 年，公司完成资产重组，上述四家公司注入中国有色矿业 体内。2012 年公司于港交所主板上市，后进入刚果金开发，成立了中色 华鑫湿法、中色华鑫马本德、卢阿拉巴铜冶炼、刚波夫矿业等公司。公 司始终专注经营铜钴矿开采、选矿、火法冶炼、湿法冶炼以及销售业务， 已成为行业领先的垂直综合铜生产商。
公司资源版图位于赞比亚、刚果（金）地区，铜钴资源禀赋优异的中非 铜矿带上。赞比亚：公司在赞比亚的矿山和冶炼厂主要分布在铜带省， 其中中色非洲矿业、中色卢安夏、谦比希湿法冶炼拥有核心矿山资源， 谦比希铜冶炼为其代工生产粗铜和阳极铜，同时中色卢安夏和谦比希湿 法冶炼具备生产阴极铜的能力。刚果金：刚果金的矿山和冶炼厂主要分 布在卢阿拉巴省和上加丹加省，其中刚波夫主矿为核心矿山，刚波夫矿 业湿法冶炼厂、中色华鑫湿法冶炼厂和中色华鑫马本德湿法冶炼厂，主 要生产阴极铜（刚波夫、华鑫湿法还可生产氢氧化钴），卢阿拉巴火法 冶炼厂主要生产粗铜及阳极铜，以及副产品硫酸、液态二氧化硫。
截至 2022 年底，公司整体铜资源量约 597.68 万吨，钴资源量 17.95 万 吨。公司矿山资源主要由中色非洲矿业、谦比希湿法冶炼、中色卢安夏 以及刚波夫矿业四家子公司运营。截至 2022 年底，公司铜资源量合计 597.68万吨，平均品位1.94%，钴资源量合计17.95万吨，平均品位0.06%； 权益铜资源量 482.07 万吨，钴资源量 14.44 万吨。
子公司中色非洲矿业铜钴资源最为丰富。中色非洲矿业拥有谦比希主矿、 西矿、东南矿三座矿山，矿石量为 181.20 百万吨，占公司总矿石量的58.88%。其中，铜资源量为 366.79 万吨，计算的平均品位 2.02%，钴资 源量为 12.67 万吨，平均品位 0.07%。其次是中色卢安夏资源禀赋较为 优异，拥有巴鲁巴中矿东矿、穆利亚希北矿、马希巴、罗恩盆地等多座 矿山，矿石资源量为 87.22 百万吨，占公司总矿石量的 28.34%。其中， 铜资源量为 153.81 万吨，平均品位 1.76%，钴资源量为 3.08 万吨，平均 品位 0.04%。
截至 2022 年底，公司铜金属储量约 181.69 万吨，钴储量 5.38 万吨。中 色非洲矿业、中色卢安夏、刚波夫矿业、谦比希湿法冶炼铜储量分别为 120.73 万吨、41.62 万吨、14.89 万吨、4.45 万吨，平均品位 1.85%、1.90%、 2.59%、2.30%。钴储量主要分布在谦比希东南矿以及刚波夫主矿，合计 储量为 5.38 万吨，平均品位为 0.06%。
2022 年公司粗铜及阳极铜产量约 32 万吨，阴极铜约 14 万吨，其中自给 率分别为 23.64%、53.80%。公司产品包括粗铜及阳极铜、阴极铜、氢 氧化钴含钴，以及粗铜冶炼工序中产生的副产品硫酸和液态二氧化硫。 2022 年公司生产粗铜及阳极铜 31.94 万吨，阴极铜 14.07 万吨，其中自 有矿山生产粗铜及阳极铜、阴极铜产量分别为 7.55 万吨、7.57 万吨，自 给率分别为 23.64%、53.80%。钴产品生产主要集中在刚波夫矿业，2022 年生产氢氧化钴含钴 1328 吨，占总产量的 79.38%，中色华鑫湿法通过 技术改造提高了钴系统萃余液处理能力，氢氧化钴含钴产量同比提升 27.3%至 345 吨。公司整体硫酸产量为 101.02 万吨，液态二氧化硫产量 为 1.97 万吨。另外，公司卢阿拉巴火法、华鑫湿法冶炼厂承担了外部冶 炼代加工服务，合计生产铜产品 5.95 万吨。
1.2. 背靠中色集团，海外经营环境稳定
中国有色矿业集团是公司控股股东，通过中色矿业发展持有公司 69.54% 股份。中国有色矿业集团成立于 1983 年，是国务院国资委管理的大型 中央企业，主营业务为有色金属矿产资源开发、建筑工程、相关贸易及 服务，业务遍布 40 多个国家，涉及 40 多种有色金属品种，拥有境外重 有色金属资源量 2000 多万吨，是我国“走出去”开发铜资源时间最长、 产业链最完备、项目数量最多的企业。公司依托中国有色矿业集团建立 了铜钴资源开发海外平台，通过中色矿业控股、中色香港控股、中色香 港投资直接或间接控股赞比亚和刚果（金）的 12 家公司进行铜矿开采 冶炼，生产粗铜、阳极铜、阴极铜、铜钴合金及硫酸等产品并销售。
中色集团是国务院国资委直属央企，中赞良好关系助力公司业务发展。 自 1964 年中国与赞比亚建立外交关系以来，两国已建立了长期友好的 经济及政治关系。中赞双方曾签订多份经济与技术合作条约，以及投资、 税收、双边自由贸易条约。公司 1998 年进入赞比亚开发铜矿，业务发 展始终受益于两国友好关系，两国发起设立的赞比亚中国经济贸易合作 区就位于两家赞比亚的子公司所在地，由中国有色集团运营管理。 政企互助合作，促进互利共赢。公司在刚果（金）投资开发了多个项目， 在促进当地就业和增加税收方面起到了积极的作用。同时公司也积极开 展社区公益工作，提升社区的基础设施建设，改善社区的医疗卫生条件， 支持当地教育事业，得到了刚果（金）以及赞比亚当地政府、教育局、 警察局、媒体等支持与关注，2022 年公司慈善捐赠金额达 100.5 万美元。 2023 年 6 月，刚果（金）卢阿拉巴省代省长马苏卡率队参访中国有色集 团总部，双方在进一步加强资源勘探和社会责任等方面的合作达成共识。
2.1. 生产运营稳健，铜产品贡献主要毛利
公司营收和净利润受铜钴价格、自有矿运营等因素影响较大。2018-2022 年公司营收呈上升趋势，2023 年上半年，受粗铜和阴极铜销量下降，铜 价下滑，公司营收同比降低 16.25%至 18.52 亿美元。2018-2022 年公司 归母净利润呈现波动，2021 年的净利润的大幅增长主要来自自有铜矿放 量、铜产品销量提升、以及及铜价上涨等，2022 年，净利润同比下滑， 主要因国际铜价下行，以及公司自有矿品位下降，外购氧化矿折价系数 提升，原辅料价格上行，推升产品成本所致。2023H1，虽然铜公司自产 铜占比提升、铜加工费上行、铜产品毛利提升，但是钴产品价格降幅较 大、产量下滑、成本大幅上升，同时销售、管理、财务费用合计同比增 加 39%，使得净利润同比下滑 5.58%至 1.86 亿美元。
分产品来看阴极铜贡献主要毛利：2019-2023H1 年，公司粗铜及阳极铜 产品营收占比均超过 60%，其次为阴极铜，占比在 24-31%范围波动。从产品的毛利占比看，2019-2023H1 年阴极铜产品均贡献最多毛利， 2023H1 占比为 48.2%，其次是粗铜及阳极铜（2023H1 占比 32.4%）， 和硫酸（13.8%）。
2.2. 成本下降，粗铜及阳极铜盈利增强
2023H1 公司粗铜及阳极铜销量同比下滑，价格基本持平，但由于成本 下降，单位毛利增幅较大：1）销量：2022 年为 32.5 万吨，同比-2.5%， 2023H1 销量下滑 57.4%至 3.85 万吨。2）单价：2022 年及 2023H1 在 8000 美元/吨左右，与 2021 年相比有所下滑。3）单位成本：2021 年单位成 本提升至 7000 美元/吨以上，2023 年 H1 外购矿价格下降，使得成本下 降至 6749 美元/吨。4）单位毛利：2023 年 H1 单位毛利 1278 美元/吨， 同比增长 63.8%。
2023H1 公司阴极铜销量同比上升，价格下降幅度高于成本降幅，单位 毛利下降：1）销量：2022 年销量约 14.68 万吨，创历史新高，2023H1 维持增长趋势。2）单位价格：2023H1 年单价延续下降趋势，同比-12.1% 至 7833 美元/吨。3）单位成本：2023H1 产品单位成本同比下降 11.12%。4）单位毛利：2021 年单位毛利为历史最高 3,768 美元/吨，2022 年下滑， 2023H1 因价格降幅大于成本降幅，单位毛利同比下滑 13.2%至 3619 美 元/吨。
2023H1 氢氧化钴含钴销量出现下滑，价格大幅下降，成本增加，使得 单吨毛利下滑明显：1)销量：2020-2022 年销量呈上行趋势，但 2023 年 H1 大幅下滑，同比下降 85.69%。2）单价：2022 年单价开始下行，2023H1 同比降低 76%至 1.4 万美元/吨。3）单位成本：2023 年 H1 单位成本显 著增加，同比增长 446.83%至 8.2 万元，主要因产能利用率降低，固定 成本分摊和销售费用上升所致。4）单位毛利：2023 年 H1，单吨氢氧化 钴产品亏损 6.72 万美元。
代加工的铜产品主要为粗铜及阳极铜、还有少量阴极铜，代工量呈上升 趋势，单吨代工毛利上行：1）代工量：2020-2023H1 年，代工量呈上升 趋势，2023 年 H1 代工量 46,379 吨。2）单价：2023 年 H1 代工费同比 增长 59.3%至 809 美元/吨。3）单位成本：2020-2023 年 H1 单位成本较 为稳定，2023H1 同比有所上升，为 510 美元/吨。4）单位毛利：2023 年 H1 单位毛利大幅增长，同比增 339.9%至 299 美元/吨。
2023 年 H1 硫酸销量基本保持稳定，价格上升幅度大于成本增幅，单位 毛利同比提升：1）销量：2023H1 硫酸销量同比基本保持稳定。2）单 价：2022 年单价同比大幅提高，2023 年 H1 维持增长态势，同比+19.2% 至 317 美元/吨。3）单位成本：2019-2023 年 H1 单位成本呈上升趋势， 2023 年 H1 同比提高 17.4%至 108 美元/吨。4）单位毛利：2022-2023 年 H1，单位毛利同比均实现增长，2023 年 H1 同比增 19.9%至 209 美元/ 吨。
3.1. 资本开支不足，铜的供给偏刚性
长周期看，铜矿企业资本开支不足决定未来供给约束。2012-2013 年达 到高峰后，全球铜矿开发资本支出大幅下降，2020 年资本支出不足峰值 的 50%。2021-2022 年铜价走高刺激铜企增加资本开支，但考虑到近年 来全球主要铜矿企业在产矿山平均品位下滑，从 2000 年的 0.8%降至 2022 年的 0.43%，为抵抗品位下滑带来的产量减少，将扩大已有矿山产 能规模，因此维持性资本开支占比提升的可能性较大，新建铜矿增速放 缓。据彭博预测，2023 年全球铜矿新增产量将达到峰值，此后随着绿地 和棕地项目贡献增量持续减少，2027 年开始全球铜矿或进入负增长阶段。 长周期看，铜矿供给未来或受到持续约束。
同时铜的生产成本中枢长期走高，对铜价形成强支撑。尽管技术进步会 使单吨矿石开采成本降低，但随着矿石的品位下降，以及矿山开采进入 深部，单吨铜金属的开采成本依旧较高。同时占据矿山开采成本接近30% 的人力成本也在持续走高，因为每一轮铜价上涨时期，工人罢工和社区 问题往往会推升人力成本，且这部分人力成本在日后难以回落。此外合 规成本主要是指大部分矿山需要和当地政府部门合作（通过出让现金流 或者交税换取采矿许可），加之 ESG 成本持续走高，合规成本往往在上 涨后回落也比较困难。
3.2. 长周期看，铜的供需将错配
中国是全球最大的铜消费国。据 ICSG 数据，2022 年全球精炼铜消费量 合计 2597 万吨，其中中国消费量 1504 万吨（包括台湾地区），占比约 58%，为全球铜需求的主要消费国，另外欧盟 15 国与美国消费量分别为 311 万吨、174 万吨，占比分别为 12%、7%，三者合计占比约 77%，贡 献全球主要的铜需求量。
2023 年国内铜加工开工率同比有所提升，下游需求韧性较强。据 SMM 统计，2023 年 12 月份国内电解铜杆周度平均开工率 71%，同比去年提 升7.2pct；11月国内铜管、铜板带、电线电缆、漆包线开工率分别为68.89%、 78.62%、91.68%、72.83%，各环节开工率较 2022 年同期均有所提升， 反映出实际消费需求韧性较强。
终端电网投资稳定增长、洗衣机等家电需求表现亮眼，据国家统计局数 据，1-10 月中国电网投资完成额 3731 亿元，同比增长 6.3%，作为国内 铜需求的最大领域，电力投资保持高增为国内铜需求提供强力支撑。 2023 年 10 月国内空调/冷柜/冰箱/洗衣机/彩电产量分别同比变化-15%、 11%、18%、46%、-10%，其中洗衣机产量自 2023 年 3 月以来一直保持 较高同比增速。
国内汽车需求持续增长，新能源汽车渗透率不断提升。据中汽协数据， 2023 年 1-10 月国内汽车销量 2392 万辆，同比增长 9%，新能源汽车销 量 723 万辆，同比增长 37.16%。2023 年初，受燃油车大幅降价、补贴 政策退坡等多种因素影响，叠加 2022Q4 的透支，消费者对新能源汽车 观望情绪浓厚，销量出现需求低估。但随着上海车展召开和降价潮退去， 消费者正重拾对新能源汽车需求信心，需求增速已重回升势。2023 年 10 月新能源汽车销量 96 万辆，同比增长 34%，环比增长 5.7%。往后看， 在新能源汽车支持政策持续发力下，新能源汽车渗透率有望不断提升。
预计 2024 年之后，铜将呈现供需错配。2023 年铜矿供应较为宽松，加 工费较高，刺激国内炼厂产能释放，全年精炼铜产量增速预计将高于需 求增速，精炼铜或过剩约 6 万吨。但未来随着中国经济复苏，新能源、 电力等领域需求将迎来快速增长，预计 2024 年之后铜或呈现供应缺口。
3.3. 流动性将逐步改善，利好铜价
美国通胀步入下行通道，降息渐行渐近，随着流动性改善，利好铜价。 美国11月的住房通胀环比增0.3%，有所抬头，但11月 CPI 同比增3.1%， 低于前值，10 月 PCE 数据回落，通胀步入下行通道。随着美国就业市 场降温，服务类通胀粘性减弱，美国通胀有望进一步下行，接近美联储 目标水平，届时降息周期或开启。据芝商所，截至 2023 年 12 月 14 日， 市场预期美联储大概率于 2024 年 3 月开启降息周期，随着流动性改善， 金融属性及商品属性共振下，铜价或迎来上行。
4.1. 发力矿山项目，逐步增大铜矿产量
刚波夫西矿复产项目稳步推进，谦比希东南矿体、中色卢安夏、Samba 等矿山也有望贡献增量。公司子公司中色卢安夏、刚波夫、谦比希铜冶 炼、卢阿拉巴铜冶炼均有在建项目。中色卢安夏的巴鲁巴中露天矿项目， 该项目设计规模为年产 150 万吨优质氧化铜矿，已完成露天采矿设计论 证，并于 2022 年 7 月启动了基建剥离。刚波夫矿业的西矿体复产项目， 该项目已于 2022 年 10 月正式立项，预计 2026 年投产。此外，公司 2023 年 9 月公告将在未来 3-5 年研究并推进谦比希东南矿体扩产、中色卢安 夏 28 号竖井的复产、Samba（桑巴）矿山的探矿及选矿工程，公司自有 矿产量将得到提升。
4.2. 集团优质资产，或为公司成长赋能
迪兹瓦矿业主要生产阴极铜和氢氧化钴，是集团的优质资产。迪兹瓦矿 业成立于 2017 年 7 月，由中国有色集团和刚果（金）国家矿业总公司 联合组建，由中国有色集团控股、负责运营。迪兹瓦矿业公司项目位于 刚果（金）南部卢阿拉巴省科卢韦齐市西约 35 公里处，2019 年 11 月迪 兹瓦铜钴矿项目建成，提前 5 个月竣工。2020 年 2 月，首批迪兹瓦铜启 运回国。2021 年 7 月，迪兹瓦二期东矿资源开发项目正式启动，二期项 目建成后将有助于公司产能规模、技术装备、智能化水平的提升。迪兹 瓦矿业作为集团优质资产，如果未来注入上市公司体内，将大幅提升公 司的资源量和自有矿产量。
迪兹瓦资源禀赋优异，2022 年阴极铜、氢氧化钴产量分别约为 8.15 万 吨、0.8 万吨。迪兹瓦矿业铜金属资源量为 460 万吨、钴金属资源量 42 万吨，一期项目采用露天开采、湿法冶炼工艺生产阴极铜和氢氧化钴， 产能为阴极铜 8 万吨/年，氢氧化钴（含钴）8000 吨/年。迪兹瓦阴极铜 产销量逐年提高，产量从 2020 年的 6.82 万吨提升至 2022 年的 8.15 万 吨，氢氧化钴产量较稳定，在 0.8-0.85 万吨左右变化。
中色刚果具有潘达尾矿资源综合回收，以及利卡希湿法炼铜项目，2022 年产阴极铜约 1.75 万吨。中色刚果为中国有色集团全资子公司，2017 年中色刚果的潘达尾矿回收以及湿法炼铜项目均实现投产。中色刚果湿 法炼铜产能约 1.5 万吨/年，2020-2022 年中色刚果的阴极铜产量分别为 1.66/1.89/1.75 万吨，其中自有矿的产量大约在 0.2 万吨左右。2023 年上 半年，阴极铜产量为 0.46 万吨，其中来自自有矿的产量较小，约 0.02万吨。2020-2022 年的氢氧化钴（含钴）的产量在 0.03-0.04 万吨左右， 比较稳定。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
