1.1 国内航空物流第一股，三大业务协同发展
国内航空物流第一股，混改打开发展新篇章。东航物流是国内领先的航空物流服务提 供商，公司前身东远物流成立于 2004 年，作为民航首家混合所有制改革试点企业， 2017 年公司进行混合所有制改革，引入非国有战略投资者，2018 年整体变更为股份有限公司， 并于 2021 年 6 月在上交所上市，成为国内“航空物流第一股”。
“天网+地网”资源助力三大业务协同发展。依托旗下的“天网”及“地网”资源， 公司构建了遍布全国、辐射全球的航线网络，在此基础上，逐渐形成了航空速运、地面综 合服务和综合物流解决方案三大业务板块。 1）航空速运：截至 23Q3 末，公司拥有 16 架全货机，并独家经营东航股份近 800 架 客机货运业务，航线通达国内重要城市，并依托天合联盟网络、代码共享与 SPA 协议，国 际航网达全球 184 个国家的 1088 个目的地。 2）地面综合服务：依托全国 17 个自营货站和 150 万平方米的库区和操作场地，提供 货站操作、多式联运和仓储业务等服务。 3）综合物流解决方案：为客户提供个性化的供应链解决方案，包括跨境电商、航空特 货、同业项目、产地直达解决方案等业务。
1.2 股权结构：混改引入战略投资者，增强企业经营活力
实际控制人为东航集团，通过东航产投间接持有 40.5%的股份。2017 年，公司进行混 合所有制改革，引入非国有战略投资者、财务投资者，并实施员工持股，增资扩股后，东 航产投持股比例为 45%，非国有资本投资者持股 45%，核心员工持股平台（天津睿远）持 股 10%。截至 2023 年 Q3 末，公司的控股股东为东航产投，合计持股 40.50%，实际控制人 为东航集团。 混改增强经营活力，战略投资者发挥协同效应。非国有投资者与公司在业务上存在深 度合作机会，主要体现在两个方面：一方面，公司的航空货运业务可与投资者的国际航空 运输需求紧密结合；另一方面，公司可对接珠海普东物流、德邦股份的地面物流、仓储业 务，共同构建物流产业生态圈。
1.3 财务情况：盈利能力大幅提升，综合物流解决方案成为新增长点
营业收入稳步增长，综合物流解决方案收入占比提升。2022 年随着空运运价回归常态 化，公司实现营业收入 234.70 亿元，同比增长 6%，增速有所下滑，近五年的 CAGR 达 25%，其中，2019 年受到中美经贸摩擦的影响，公司全货机收入下降 12%，导致营业收入 整体增幅下滑。从收入结构来看，2022 年公司航空速运、地面综合服务、综合物流解决方 案三大业务收入占比分别为 57%、10%和 33%，航空速运业务为公司核心业务，综合物流 解决方案业务占比持续提升。
盈利能力大幅提升，费用控制成果显著。2022 年公司营业成本为 169.64 亿元，同比 +6%，毛利率及净利率分别为 28%和 18%，2020-2022 年期间，受到空运运力供给短缺的 影响，运价上行带动公司毛利率及净利率提升，2023 年前三季度，随着运价回归常态化水 平，公司毛利率及净利率有所回落，分别为 21%和 13%，较 2019 年仍有较大提升。
分项目看，2022 年公司营业成本占比前四项分别为运输服务价款、航油费、短期薪酬 和航空运营成本，占比分别为 52%、10%、10%和 9%。费用方面，得益于混改之后管理能力的提升和较好的控费措施，近五年公司期间费用率持续下降，2022 年公司期间费用率为 3.9%，较 2017 年下降 1.5pct，费用控制成果显著。
良好的经营为公司带来充裕的经营性现金流。公司经营活动产生的现金流量净额与归 母净利润变动趋势基本一致，且近年来经营活动现金流量净额持续高于归母净利润，表现 了公司较强的经营效益，为维持公司的运营及资本性支出提供了资金基础。公司资本开支 较为稳定，2020 年资本开支 26.62 亿元，主要系支付 2 架飞机及备用发动机购置款。
2.1 航空速运：优质航线资源筑高壁垒，业绩高弹性来源
依托机队及航线资源，提供航空速运服务。公司通过全货机运输和客机腹舱运输两种 形式为客户提供航空货运物流服务，优质的机队及航线资源是公司开展各项业务的基石。 1）全货机运输：依托于子公司中货航的货机执行，全部执飞欧美、东南亚、东北亚等 国际及地区航线。截至 2023Q3 末，公司在册全货机数量 16 架，其中 14 架 B777,2 架 B747。 2）客机腹舱运输：独家经营东航股份近 800 架客机的货运业务，国内航线通达全部省 会和重要城市，同时，依托于天合联盟网络、代码共享与 SPA 协议，国际航网通达全球 184 个国家的 1088 个目的地。
航空速运业务量与宏观经济有较强相关性，运力供需差带来强业绩弹性。航空运输的 货运量与宏观经济运行情况有较强的相关关系，空运运力供需关系波动下运价有较大的弹 性，2019 年受到中美贸易摩擦的影响公司收入增速有所下降，2020 年至 2022 年，全球物 流供应链受阻，客运航班量大幅下降，供需矛盾下推高航空速运业务运价，公司收入及毛 利率大幅度提升。2023 年前三季度，受空运运价回落影响，航空速运业务实现收入 64.5 亿 元，同比-37.5%，毛利率约 24.0% 。
相较于客机腹舱运输，全货机运输盈利能力更优，业绩弹性更高。公司通过全货机运 输和客机腹舱运输两种形式提供服务， 2020 年，二者占航空速运业务收入的比重分别为 68%和 32%，毛利率分别为 43.07%和 6.15%，全货机运输是航空速运核心盈利来源，也是 高弹性的来源。根据公司“十四五”全货机机队发展规划，“十四五”末预计公司全货机机 队规模将达到 15-20 架，全货机的引进 有望为公司带来较强的业绩增长。
2.2 地面综合服务：区位优势保障货量，稳定收益来源
货站操作贡献地面综合服务核心收入来源，货量整体保持稳定。地面综合服务是航空 物流的必要环节，为航空速运业务提供有力保障，公司的地面综合服务主要为客户提供货 站操作、多式联运和仓储业务，其中，货站操作为核心收入来源，2020 年货站操作收入占 地面综合服务收入的比例达 90%。地面综合服务业务的主要影响因素为货量，稳定的业务 量为公司提供稳定的收益来源。
货站操作业务：公司拥有全国范围内 17 个自营货站和 150 万平米的库区和操作 场地，构建了国内独特的货站及仓储地面服务网络优势，为合作伙伴提供包括航 班进出港货物的组板、理货、中转、进出港单证信息处理等地面服务。
多式联运业务：为客户提供进出港货物的卡车航班服务、货站间地面短驳等多式 联运服务及根据客户需求提供的其他附加服务。
仓储业务：除开展机场货站内普货仓储外，公司拥有国内少有的、可满足特殊性 质货品仓储需求的机场内温控货物仓库（包含冷藏库、冷冻库及恒温库）、危险 品仓库、贵重品仓库、活体动物仓库和超限货物仓库等多元化特种仓储资源，同 时提供针对国际进出口货物进行报验、查验等操作的海关监管区仓储服务。
公司拥有优质稀缺地面资源，构成地面服务业务核心壁垒。核心枢纽机场的货站及仓 储设施资源具有稀缺性，公司拥有全国 17 个枢纽机场的自营货站和 150 万平方米的库区和 操作场地，能够为上海、北京、昆明等 10 个省份的 12 个机场提供货站操作、多式联运和 仓储业务等服务，丰富的货站资源保障了公司在地面综合服务业务中的领先地位。 在上海两机场公司货邮处理量市占率领先。公司在上海两场拥有面积 125 万平方米的 6 个近机坪货站和 1 个货运中转站，2023 年上半年公司在上海两场完成货邮处理量 102 万 吨，在上海两场市占率超过 58%。
受益于优势区位资源，地面综合服务为公司带来稳定的收入和利润来源。相较于航空 速运业务，地面综合服务货量及价格较为稳定，2022 年公司地面综合服务实现收入 23.54 亿元，近五年 CAGR 为 2.8%，2023 年前三季度，地面综合服务实现收入 17.5 亿元，同比 +0.27%，毛利率约 39.7%。
2.3 综合物流解决方案：新兴业务快速发展，打造新成长极
顺应行业发展趋势，积极拓展新兴业务。公司发挥自身资源整合的能力，积极布局新 兴综合物流解决方案业务领域，形成了同业项目供应链、跨境电商解决方案、产地直达解 决方案、定制化物流解决方案等细分赛道的新业务，2022 年四项业务占综合物流解决方案 的收入比重分别为 42%/35%/15%/8%。
跨境电商解决方案：针对电商客户提供包括跨境直邮进口、出口小包等跨境进出 口双向全程物流。其中，出口方面主要提供国内操作、航空运输、海外清关配送 等服务，进口方面提供海外的报关交运、航空运输、国内清关的服务。
产地直达解决方案业务： 针对水果、海鲜等生鲜产品服务商提供的如原产地采 购、航空干线运输和清关报关、加工、仓储和转运等附加业务在内的服务。
同业项目供应链业务：利用自身的运力、货站资源等，向快递、快运、快邮等同 业客户提供航空物流服务，解决同业客户痛点，在关键节点加大配套服务。
定制化物流解决方案业务：深挖高科技、消费品、生物医药等领域的直客需求， 做定制化、一站式物流解决方案。
新兴业务发展迅速，综合物流解决方案业务打开成长空间。2017 至 2022 年综合物流 解决方案收入 CAGR 达 36.9%，随着跨境电商、生鲜物流等细分赛道高速成长，综合物流 解决方案业务有望打开成长空间，2023 年前三季度，综合物流解决方案实现收入 60.2 亿 元，同比增长 7.9%，毛利率约 12.6%。
3.1 区位优势得天独厚，稳定流量打造强护城河
上海主基地货邮吞吐量领先。公司主基地位于上海，2022 年上海浦东机场完成飞机起 降架次 20.4 万架次，位列全国第四，完成货邮吞吐量达 312 万吨，位列全国第一，上海浦 东机场及虹桥机场两场完成货邮吞吐量合计占全国的 22.7%，主基地区位优势显著。
公司在上海主基地优势地位显著。从浦东机场 2023 冬春航季客运、货运航司航班量来 看，东方航空客运航班量为 1476 架次，中国货航货运航班量为 92 架次，均位于行业领先 地位，区位优势及资源优势为公司货运量提供强支撑。2023 年上半年，公司货邮总运输量 达 66.2 万吨，同比+21.3%，货邮运输总周转量 31.1 亿吨公里，同比+13.8%。
3.2 客运航线筑高网络优势，全货机深耕国际航线
航权时刻资源稀缺，依托东航股份客机网络，形成全球航网广覆盖，网络优势显著。 公司独家经营东航股份近 800 架客机的货运业务，拥有覆盖国内全部省会城市和重要城 市、国际重要航点的优质航权时刻资源，广泛的航线布局形成强竞争优势。
全货机深耕国际业务，持续优化航线网络。截至 2023 年上半年，公司全货机全部用于 执飞欧美、东南亚、东北亚等国际及地区航线，拥有上海、深圳至阿姆斯特丹/法兰克福/萨 拉戈萨/洛杉矶/伦敦/安克雷奇/西雅图/芝加哥/纽约/东京/大阪/首尔/新加坡/曼谷等多个国际 货运枢纽的 17 条全货机定班航线。公司积极拓展并加密欧美航线班次密度，国际地区航班 执飞情况在国内航司中处于领先地位。
4.1 “重客轻货”背景下国内航空货运发展滞后
航空货运是物流业的重要组成部分，相较于其他运输方式，航空货运具备运输速度 快、空间跨度大、受地面限制较小以及安全性高等特点，是国际贸易中贵重物品、鲜活商 品、精密仪器运输的重要方式。近年来国内航空货运量稳步增长，2022 年，国内航空货运 量达 607.63 万吨。
国内“重客轻货”传统下，航空货运机队规模较小。我国航空货运起步较晚，与海外 相比，我国航空货运行业仍存在差距。绝对数量看，截至 2022 年底，国内共 3942 架客运 飞机，223 架货运飞机；从相对数量看，国内全货运飞机占比仅 5.4%；国内航空货运主要 依托于客机腹舱运输，2019 年我国客机腹舱运输量高达 70%。
我国航空货运行业发展水平较低，在国际上竞争力较弱。对比我国与美国民航货邮周 转量情况，2020 年，我国民航货邮周转量为 193 亿吨公里，为美国同期的 47%，从全球航 空货运公司来看，根据 IATA2021 年全球计划载货吨数来看，国内航司载货吨数远远低于 海外公司，国内航空货运行业有较大提升空间。
4.2 航空货运价值凸显，或迎战略机遇期
货运价值逐步得到凸显，国内航空物流迎来机遇期。2020 年以来，受全球供应链扰动 影响，国内客运航班量大幅下降，客机腹舱运力减少，国内航空货运供给不足，导致运价 大幅上升，航空货运重要性得到凸显。同时，面临全球复杂严峻的外部环境，增强我国供 应链自主可控能力和国际航空货运能力建设具有重要战略意义。 我国政府出台一系列政策，保障航空货运行业高速发展。国内航空货运能力短板显 现，国家相应出台了相关政策支持航空货运发展，2020 年 3 月，国务院常务会议指出，要 采取有效措施提高我国国际航空货运能力，鼓励增加货机，完善航空货运枢纽网络等； 2022 年 2 月，民航局发布我国首个航空物流专项规划《“十四五”航空物流发展专项规划》， 实施“客货并重”发展策略，更加明确了航空物流的重要性。
全货机引进提速，国内航空物流有望迎来快速发展。根据《“十四五”航空物流发展专 项规划》的目标，到 2025 年，预计实现航空货邮运输量 950 万吨，2020 至 2025 年 CAGR 约 7.0%，预计实现航空货邮周转量 345 亿吨公里，2020 至 2025 年 CAGR 约 7.5%，我国航 空货运有望实现快速发展。
4.3 新兴需求高增长，打开行业成长空间
海外网购渗透率持续提升，国内跨境电商行业高速发展有望为公司带来新增长。2021 年，美国电商渗透率达 19.2%，较 2019 年提升 3.7pct，我国电商行业发展迅速，2015 年以 来电商渗透率迅速提升，截至 2021 年，渗透率达 24.5%，在此背景下，我国企业充分受益 于消费线上化的过程，国内跨境电商行业迅猛发展， 2021 年国内跨境电商相关企业注册数 达新高。
国内消费升级下，生鲜消费催生航空货运新需求。随着国内消费水平提升，国内生鲜 电商市场交易规模迅速增长，从 2015 年的 497 亿元增长至 2020 年的 4585 亿元，五年 CAGR 达 55.9%，航空货运的高时效性和安全性有助于获得更多新兴货源。
国内高科技产品出口增长，为航空货运注入新的动力。根据航空行业专业服务机构 Seabury 数据，我国空运进出口货物中，主要以高科技、机器设备零部件、原材料、化学医 药品、汽车零部件等为代表的工业品物流为主。随着国内制造业转型升级，高附加值产业 快速发展，我国高科技产品出口额持续增长，为航空货运注入新的动力。
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