国内：23年销量超900万辆，好于年初预期
23年预计销量近933万辆，增36%，好于预期，其中本土市场纯电份额下滑6pct至70%。23年1-11月电 动车销830万辆，同增36.7%，渗透率30.8%，较22年提升5pct，23全年预计近933万辆，同增36%。乘 联会，1-11月电动车乘用车销776万辆，同比+35%，渗透率34%，其中纯电537万辆，同比+21%，份 额69%，较22年全年下滑8pct；插电销量239万辆，同比增84%。若扣除出口，国内本土乘用车销683万 辆,，同增31%，其中纯电450万辆，同比增14%，份额66%，下滑10pct。 ◆ 出口增长继续亮眼，全年预计增长80%左右至120万辆。23年1-11月电动车出口109.1万辆，同比 +83.5%，乘用车93.8万辆，预计23全年销120万辆，增长80%。
国内：纯电车型结构优化，10-15万价格带空间大
纯电23年份额虽下降，但结构优化明显。前11月A00级同比-53%，占比下降13pct至7%；而A0级和B级 提升明显，其中A0级同比增107%，份额提升5pct至14%；B级同比提升53%，份额提升3pct至26%。 ◆ 电动车销量集中于15-20万价格带，而空间广阔的10-15万渗透率偏低。15-20万价格带车型前11月销近 251.4万辆，占比32%，同比增55%。23年累计渗透率来看，20万以上车型为43.2%，10万以内车型累计 渗透率为26.1%，而10-15万价格带为燃油车主力车型，23年累计渗透率为15.7%，后续提升空间大。
国内：24年20万以上新车型更亮眼，竞争依然激烈
24年新车型中，20万以上车型占比更高，新车型中PHEV仍较多。24年自主品牌中，长安启源主推10-20 万价格带车型，而比亚迪、广汽等基本无经济型新车型。主流新势力及华为系主打中高端车型。 ◆ 24年整体车企价格竞争依然激烈，降本依然是主旋律。延续23年降价趋势，新车定价整体偏低。24年需 求增速放缓后，预计车企价格竞争依然激烈。
国内：24年城市领航落地，智能化进一步推动电动化
年底智能化率先落地20万+车型，是后续中高端车型重要竞争要素。目前小鹏、华为系已领先，订单定超 预期，且自动驾驶选装率超60%。后续无图无激光雷达后，可下沉至10-20万车型，进一步提升电动化率。
国内：24年出口自主品牌为主力，东南亚南美为增量
23年比亚迪、上汽、长城出口放量明显，24年受限于产能特斯拉出口增速将放缓。23年前11个月乘用车 出口93.8万辆，同增75%，其中纯电占比93%，同比提升2pct。23年前11个月特斯拉出口32.6万辆，同增 27%，占比下滑8pct至35%；非特斯拉23年前11个月出口61.2万辆，同增120%，其中上汽出口20万辆， 同增77%，占比22%；比亚迪同增367%至20.7万辆，占比22%，单月出口已至3.1万辆。 ◆ 欧洲、东南亚、中东、南美为主要出口承接地，24年东南亚及南美将为增量，我们预计出口170万辆，同 增40%。欧洲仍是我们出口第一大目的地，特斯拉、名爵、易捷特spring、领克占大头，但东南亚与中东、 南美开始起量，欧洲有反补贴风险、中东战争影响，预计东南亚及南美为明年主要增来量市场。
国内：预计24年整体仍维持20%+增长，出口40%+
预计24年国内电动车销1158万辆，增24%，电动化率超38%，插电再提升。其中，本土市场销售989万 辆，同增24%，其中乘用车中纯电增长10%，插电增速仍较高，预计同增40%，占比提升7pct至40%；出 口170万辆，同增40%，依然以纯电为主。
欧洲：23年整体销量增17%，符合预期
欧洲前11个月销量+22%符合预期，纯电占比提升8.53pct至69.38%，符合预期。23年前11个月欧洲电 动车销量257万辆，同比+21.54%，电动化率18.86%，同比提升0.88pct，其中纯电178万辆，同比 +38.57%，占比69.38%，较22年提升8.53pct；插电式78.6万辆，同比-4.94%。 ◆ 2023年销量17%增长至293万辆+。22Q2-3基数较低，23Q2-3增速亮眼，Q4放缓，全年预期销量293万 两+，同比增17%。
欧洲：特斯拉贡献主要增量，其次为中国出口
特斯拉贡献主要增量，其次为中国出口，本土车企相对平淡。23年前11月特斯拉在欧销售31.6万辆，同比 提升80%，前11月份额同增4pct至12%，贡献欧洲31%增量；其次，大众前11月销55.5万辆，同比增28%， 份额稳定在22%；第三，中国出口（扣除上海特斯拉）32万辆，同增46%，吉利、上汽、比亚迪、长城等 贡献增量。
欧洲：启动反补贴调查，具体影响仍需看后续细则
特斯拉、上汽名爵、东风易捷特为出口欧洲的主要车企，比亚迪、长城等增量趋势明显。我们测算23年前 9月中国出口欧洲电动车31万辆，同比增46%，其中特斯拉预估14万辆，同增14%；非特斯拉车企贡献17 万辆，同比增90%，其中上汽名爵9.2万辆，同比增119%，东风易捷特4.2万辆，同比增37%，吉利领克2 万辆，同比增56%，比亚迪0.9万辆，增长510%，其中8月当月开始贡献0.28万辆。 ◆ 反补贴具体影响仍需后续细则，车企或将产能转移至欧洲本土。特斯拉在德国已拥有产能37.5万辆产能， 且有扩建计划；名爵已计划再次在欧洲建厂，领克可共用沃尔沃欧洲产能，故而中长期看，本土化生产后， 对这些车企影响有限。
美国：23年销量增50%+，基本符合预期
美国前11个月销量同比增51.86%，23年1月-11月累计纯电占比80%+，23年1月-11月整体电动化率 9.4%。23年前11个月美国电动车累计销量134万辆，同比增52%，电动化率9.4%，同比提升2.43pct； 其中纯电108.7万辆，同比增52%，占比81.3%，持平微降；插电销量25.1万辆，同比增53%。 ◆ 23年销量预期145-150万辆，同比增48%。从6月起，利率上行影响美国电动车销量环比爬坡，我们预计 全年销量145-150万辆，同比增48%。
美国：23年欧系车企在美销量贡献明显
欧系车企在美销量大幅提升，特斯拉、福特份额下降。23年前11月，特斯拉在美销62万辆，同比增29%， 主要受益于1月恢复7500美金补贴，但前11月市占率46%，较22年下降8pct。23年前11月福特销7.2万辆， 同比增11%，份额较22年减1pct至6%。而欧系的stellantis、宝马、戴姆勒增长明显，份额提升，同时梅 赛德斯-奔驰增速亦亮眼。
美国：24年本土车企平稳增长，欧系车企仍可发力
美国短期需求增速明显放缓：受高利率影响，需求放缓，非特斯拉电动车库存超过90天（22年年中不足40 天）。 ◆ 本土老牌车削减电动车支出，新车型延期。罢工导致员工成本上升，福特、通用均缩减电动车相关支出， 其中通用将新车型延期。明年美国增量预计来自特斯拉皮卡、通用新车、rivinan皮卡，以及欧系车企。
美国：IRA给与本土产能补贴，短期利好日韩厂商
本土正负极及电池产能，可获得大额补贴，尤其电池可覆盖约1/3成本。23年1月美国IRA落地后本土制造 税收补贴细则正式生效，电池/电池材料厂商可从先进制造业产能税收抵免PTC(45X)中获益：补贴适用于 电极活性材料，电池和模组的本土制造商。在美国本土产销电极材料（正极、负极、溶剂和添加剂等）可 获得生产成本10%的税收抵免额度；电芯可获得35美元/kWh；容量大于7kWh的Pack可获得10美元/kWh， 税收抵免额度无上限。 ◆ 短期利好日韩厂商。日韩电池厂在美建厂早，23年已获得巨额补贴（补贴一般和车企共享）。而中国厂商 产能尚未投产，若投产产能满足要求，预计也将获得补贴。
美国：FOEC细则落地，无政治背景海外产能符合IRA
能源部发布FEOC定义指引，若使用FEOC产品，则无法获得整车端相关补贴。23年12月1日能源部发布 FEOC细则，自24年1月，含有海外敏感实体（中国、伊朗、朝鲜、俄罗斯）的电池或材料，无论比例，均不 享受整车补贴；25年1月起，针对在采选、冶炼、制造、回收任意环节含有海外敏感实体的关键矿物（铝锰 钴镍锂石墨等共50种元素），无论比例，均不享受整车补贴。
其他地区：23年销量增70%+，基本符合预期
其他地区前11月销量同增71.4%，整体电动化率同增1.15pct至3.05%。其他地区23年前11月电动车累 计销量66.5万辆，同增71.4%，电动化率3.05%，同增1.15pct；其中纯电58.4万辆，同增78.4%，占比 87.8%，同增3.4pct；插电销量8.1万辆，同增33.7%。 ◆ 23年销量预期70-75万辆，同增70%+。近3个月其他地区电动车销量增速略有放缓，但全年仍有望完成 73.8万辆，同增70%+。
其他地区：东南亚、中东、澳贡献明显增量
日韩增速放缓，东南亚中东爆发式增长，澳、加增长亮眼，南美开始起量。23年前11月日韩分别占其他地 区19%、20%份额，其中韩国前11月持平，日本同比增长61%至13万辆；澳大利亚和泰国今年补贴提升后， 分别大幅增长201%至7.1万辆和310%至7.8万辆，东南亚印度、印尼、马来等均高增；以色列和土耳其增 长亦亮眼。此外南美巴西2H开始逐步放量，渗透率达到1%，空间广阔。 ◆ 中国车企出海为东南亚、中东、南美贡献主要增量。23年前11月泰国、以色列、巴西等地区比亚迪占比均 为第一，此前新势力哪吒等在东南亚份额较高。
其他地区：预计24年增量来自于东南亚和南美
补贴来看，23年其他国家补贴政策基本维持，但24年呈大幅下降趋势：日本/印度/加拿大预计现金补贴将 取消，以色列/巴西税收优惠政策进一步收窄，泰国补贴金额下降。 ◆ 东南亚和南美空间广阔，且汽车工业薄弱，国内车企出口大有可为。南美巴西燃油车需求200万辆，23年 电动化率不足1%，明年增长潜力大。中东以色列由于战争，明年增速或受影响，且土耳其向中国产电动车 加征40%关税，出口影响较大。日韩24年本土车企新车型较少，且补贴下降幅度大，预计增速继续放缓。
储能：23年下修至185gwh，24年预期40%增长
23年全球储能出货量预计185gwh，同增45%，美国和欧洲下修明显。美国下修至62gwh，同增38%，因 利率高、并网时间长影响；欧洲下修至22gwh，同比下滑11%，主要受欧洲户储去库影响；中国出货 68gwh，同比增74%，略有下修。 ◆ 24年预期全球增长40%至258gwh，其中欧美增速较高，中国放缓至32%。
总体锂电需求：24年行业25%左右增长
23年动储需求991gwh，同增28%，24年预计1250gwh，同增26%。其中，23年全球动力电池装机 651gwh，考虑去库，实际需求794gwh，同增23%，24年预计实际需求979gwh，同增23%，略高于装 机需求。
电池：去库导致产量增速低于装机，24年增速预计恢复
23年碳酸锂下跌推动全行业去库，电池产量增速低于装机增速。全球来看，1-10月全球动力电池产量/装机 量达737/552GWh，同比增加20%/44%(产量低24pct)，1-11月国内动力电池产量/装机量达543/340GWh， 同比增加19%/31%(产量低12pct)，产量明显低于出货增速，导致上游增速放缓 。 ◆ 目前电池库存降至1.5-2个月左右，满足正常生产周转，24年产量增速预计可与需求匹配。22年Q4龙头厂商 开始去库，23年4月二线厂商开始去库，Q3库存达1.5月左右，Q4恢复至2个月左右，为年底冲量准备，但也 仅满足正常周转，库存水平降至低位。24年全球动力装机预计830GWh，同增25%，产量增速预计可与需求 增速匹配，增速较23年明显恢复。
电池供需：24年产能利用率维持低位，25年改进
全行业供需看，23年全球有效供给近1500gwh，需求近1000gwh，产能利用率67%，24年有效供给近 1900gwh，需求近1250gwh，产能利用率66%，25年产能利用率或提升至70%+。若按照盈利厂商产能看， 24-25年供给分别为1570gwh、1950gwh，产能利用率可达到80%+。 ◆ 产能出清角度看，二线盈利压力均加大，但上市公司中或有现金牛业务，或背后股东强，出清慢。非上市中， 蜂巢、海辰、瑞浦等相对压力大。
电池：23年国内竞争加剧，价格竞争扩散至头部厂商
受比亚迪和二线价格战影响，23年11月宁德时代国内份额回落至44%，预计24年将采取更积极的竞争策 略稳固份额。23年宁德时代Q1/Q2/Q3国内装机份额44.4%/42.6%/41.8%，季度持续下行，主要系比亚 迪销量占比快速提升，叠加部分二线电池厂降价提升份额的影响，中航新航、亿纬锂能、欣旺达等同比实 现高增长。预计宁德时代明年将采取更积极的策略，如返利锁量、推广更有性价比的产品，以此提升国内 市场份额，9-11月宁德时代国内份额已开始恢复。
电池：23年国内竞争加剧，电池厂通过降价抢夺份额
具体看，23年1-9月宁德时代在特斯拉份额稳定于81%，在广汽份额降至35.7%（同比-7.4pct），吉利份 额69.8%（同比-12.2pct），蔚来份额降至88.3%（同比-11.7pct），小鹏份额降至16.9% （同比5.5pct），预计24年在部分自主品牌中，宁德凭借产品性价比，份额有望回升。
电池：价格已回落近50%，24年仍有下行空间
电芯价格跟随碳酸锂+中游材料已回落近50%，24年仍有下行空间。23年碳酸锂价格回落（高点57万元/ 吨跌至17万元/吨），叠加中游材料降价，动力电池23Q4价格与23年初高点已下降0.5元/Wh左右，降幅 45-50%。电池厂开启价格战，23年12月方形523电芯报价0.57元/Wh，铁锂电芯报价0.52元/wh，Pack 端价格我们预计在0.8-0.9元/wh左右，24年若锂价跌至8万元/吨，我们预计Pack端价格回落至0.6-0.7元 /wh左右。
电池成本：龙头较二线成本优势依然遥遥领先
龙头铁锂电芯成本预计0.32元/wh，较二线低0.05元/wh，较二线现金成本低0.003元/wh。按照碳酸锂8万价格 测算，考虑龙头厂商与二三线电池厂采购成本、产能利用率、良率差异，我们测算龙头铁锂电芯成本预计0.32元 /wh左右（不含税），较二线成本低0.05元/wh左右，较二线现金成本低0.003元/wh左右。 ◆ 考虑行业三线电池厂目前产能利用率预计仅有30-40%，且良品率较低，B品较多，预计成本超0.4元/wh，目前已 亏现金成本，产能逐步出清。
龙头三元电芯成本预计0.45元/wh，较二线低0.05元/wh，较二线现金成本低0.009元/wh。按照碳酸锂8万、镍 12万、钴20万价格测算，考虑龙头厂商与二三线电池厂采购成本、产能利用率、良率差异，我们测算龙头三元 523电芯成本预计0.45元/wh左右（不含税），较二线成本低0.05元/wh左右，现金成本低0.009元/wh左右。 ◆ 考虑行业三线电池厂目前产能利用率预计仅有30-40%，且良品率较低，B品较多，预计成本超0.6元/wh，目前已 亏现金成本，产能逐步出清。
成本、盈利：行业成本曲线及电池厂盈亏平衡点测算
铁锂电池：假设8万碳酸锂价格，铁锂电芯二线龙头电池厂盈亏平衡点价格预计0.45-0.5元/wh（含税，对应pack 售价0.6-0.7元/wh），按照龙头价格5%溢价测算，对应龙头单wh利润0.06元/wh。 ◆ 三元电池：假设碳酸锂价格8万、镍12万、钴20万/吨，三元电芯二线电池厂盈亏平衡点价格预计0.6-0.65（含税， 对应pack为0.8-0.9元/wh），考虑龙头5-10%溢价，龙头盈利0.07-0.08元/wh。 ◆ 因此一方面由于原材料降价，另一方面由于竞争加剧（二线龙头盈亏平衡），预计24年价格相较于23Q4有12%下 降空间，龙头盈利下降0.01-0.02元/wh。
宁德时代：24年新技术逐步放量，强化竞争力
宁德时代技术+成本全面领先，24年全球份额维持35%+。宁德时代年底量产神行电池，成本基本稳定，此外麒麟电池、M3P、 复合集流体24年开启放量，技术布局全面领先，此外公司具备卓越的技术和工艺水平，叠加规模效应带来的议价能力，打造成 本优势长期维持。23年出货预计380GWh，全球市占率37%，海外市占率提升至30%，24年宁德时代全球份额可接近40%，出 货预计仍可达480GWh左右，同增26%，欧洲市占率有望提升至40%+，美国市占率15%左右，后续全球份额预计可达35-40%。
电池盈利逆势稳定、与二线电池厂差距维持、单wh利润预计保持平稳。公司Q1-3已逐季反应降价，其中Q3对核心车企计提返 利，锁定大客户份额，在价格策略激进情况下，Q3盈利仍达0.085元/wh，加回汇兑后维持稳定，明年碳酸锂假设10万左右，且 考虑对车企让利，预计电池单价降至0.7-0.8元/wh（不含税），若净利率维持10-12%，对应电池单wh利润0.07-0.08元/wh， 整体平稳，此外公司技术授权、废料回收、材料业务等均稳定增长，预计贡献90-100亿利润，占净利30%左右，亦可增厚利润。
新技术：24年电池新技术进度加快，聚焦提高产品性价比
24年宁德时代主推神行电池，快充确定性强。神行电池支持铁锂4C快充，成本与传统铁锂产品接近，后 续有望推出低温版和长续航版神行电池，2023年底量产，2024年Q1上市，驱动平价快充大规模落地，目 前已官宣已在北汽、奇瑞、阿维塔、哪吒等车企，国内主流车商均在积极研发跟进。 ◆ 24年电池新技术进度加快，锰铁锂、复合集流体和大圆柱放量，聚焦提高产品性价比。1）锰铁锂24年预 计规模放量，行业内预计仍以混用方式为主；2）复合铝箔开始上车，搭载问界M9、极氪009车型，复合 铜箔性能不断优化，但经济性亟待改善；3）大圆柱：Tesla二代4680能量密度升至252Wh/kg(提升10%)， 目标年底开始生产，后续预计在Cybertruck上装车。
快充：24年快充车型加速落地，大规模推广拐点已至
快充新车型大量推出，价格带下探至20万，大规模推广拐点已至。23年800V新车大量推出，价格带下探至 20万区间，相关订单表现亮眼。高压快充大势所趋，国内小鹏、理想、问界、极氪等车企高压平台车型加速 量产落地，此外宁德时代发布4C铁锂电池降低快充成本门槛，华为推出全液冷超充桩，电车电池电桩形成三 位一体，快充大规模推广拐点已至。分车型看，预计24-25年800V新车大量推出，带动销量高增长。预计24-25年小鹏、理想、蔚来、问界等 车企新车型800V搭载率高，贡献主要增量，预计24年销量70万辆+，25年销量130万辆+，同比增长81%。
复合集流体：30年对应需求超100亿平，渗透率提升至30%
24年开始产业化，渗透率快速提升，复合铜箔行业迎来爆发增长。我们测算，复合铜箔24年开始产业化， 预计行业产量有望达到1亿平，对应5-10GWh电池需求，25年有望达到6亿平，材料空间达25亿元，设备空 间39亿元，渗透率提升到3.2%。远期来看，2030年复合铜箔的渗透率有望提升至30%，需求达100-150亿 平，市场空间达到350-400亿元，设备空间达到100-150亿元。
复合集流体：头部电池厂缩窄接受样品范围，经济性成量产最大瓶颈
头部电池厂缩窄接受样品范围，经济性成量产最大瓶颈。复合集流体产业化确定性较强，已迎来密集催化阶 段，行业有几点变化值得关注：①传统铜箔厂商加速布局，均选用一步法制备复合集流体；②部分材料厂小 卷测试进展顺利，但量产大卷性能仍有待认证；③头部电池厂缩窄接受样品范围，开始选择特定量产合作客 户；④复合铜箔性能不断优化，但经济性亟待改善，或成为量产最大瓶颈。
复合集流体：23年H2进展符合预期，24年H1预计开启量产
复合集流体技术瓶颈陆续被打破，23年下半年产业化加速，预计24年开启量产。随着复合集流体技术不断成熟， PET铜箔产品常温、高温循环次数不断提升，此外制造厂进一步开始突破PP铜箔，其高温循环寿命更优，已临近量产 前夕。我们看好PP铜箔产业链前景，预计金美24年Q1率先放量，非金美外厂商最早明年年中开始放量，我们推荐三 条主线：1）量产在即的制造厂商，推荐璞泰来，关注宝明科技、英联股份、东材科技、铜峰电子；2）订单先行的 设备厂商，推荐东威科技、骄成超声，关注三孚新科、道森股份；3）看好终端性能提升的电池厂商，推荐宁德时代、 比亚迪。
碳酸锂：24年预计供给过剩进一步拉大
24年碳酸锂新增供给37万吨左右，当前锂盐厂及贸易商行业库存5-10万吨。我们预计2023/2024年全球 碳酸锂实际供给量达到95/131万吨，同比+32%/37%，24年增量主要来自非洲矿、澳矿、南美盐湖。今 年冬季盐湖端减产预期较小，且近期江西地区减停产企业陆续恢复，Q4现货供应较为充足。 ◆ 24年碳酸锂总需求预计108万吨，对应新增需求21万吨，目前下游库存较低。考虑库存因素， 2023/2024年碳酸锂需求达到87/108万吨，预计24年碳酸锂供给过剩23万吨左右。目前下游多实行现买 现采，且对碳酸锂压价情绪持续。
碳酸锂：价格趋势性下跌，24年低点可能在7-8万元/吨
非洲锂矿及国内锂云母成本处于高位，现金成本基本在7万元/吨LCE以上。2024年高成本产能主要为非洲 锂矿产能，供给占比约10-15%，除Goulamina外其余矿山现金成本均在7万元以上。中国自有矿石、澳 洲锂辉石、美洲锂辉石成本则相对非洲矿石低，现金成本在4.8-7万元/吨LCE。国内云母0.2%品位原矿全 成本在10-12万元/吨LCE，0.3%品位在8-9万元/吨LCE，0.35-0.4%品位在7万元/吨LCE左右。 ◆ 短期锂价由进口澳矿价格支撑，随着定价模式调整以及锂矿增量释放，预计24年跌至非洲锂矿及锂云母的 成本线。随着澳矿定价模式调整为M+2、M+3，在远期矿端放量的预期下，矿价开始加速下滑，目前到 岸价跌至1400美元左右，带动碳酸锂成本曲线持续下移，对锂价支撑削弱。24年碳酸锂需求对应现金成 本在7万以上，我们预期24年锂价低点可能在7-8万元。
中游：2H23起资本开支缩减，25年格局将优化
电池、三元、电解液、结构件最近2季度资本开支已放缓，对应2H24起，新增有效产能将减少。而隔膜、 铁锂、负极资本开支仍较高。 ◆ 新增在建工程增速放缓，但整体规模仍在高位，其中电池、隔膜、负极Q3在建工程规模有所提升，六氟、 结构件、正极、前驱体在建工程已开始下降。
结构件
结构件：竞争格局稳定，24年有望维持
结构件行业竞争格局依然稳定，24年龙头全球市占率稳中有升。科达利23年国内份额约50%，全球份额 30%左右。国内市场，宁德时代对科达利采购份额维持至40%+，同时科达利在亿纬、中航、欣旺达等二线 厂商中均位于独供/主供地位，我们预计24年国内竞争格局维持稳定。海外市场，科达利绑定特斯拉，同时 欧洲基地产能率先落地，配套三星、NV、法国ACC等并占主要份额，随着海外市场逐步放量，我们预计科 达利全球份额有望进一步提升。
结构件：行业内厂商盈利差异大，龙头成本优势显著
行业内厂商盈利差异维持，龙头盈利优势显著。2023H1科达利/震裕科技/斯莱克结构件业务毛利率分别为 23%/10%/5%，科达利与震裕净利率相差约9pct，龙头与二线厂商盈利差异大。 ◆ 设备布局及工艺造就生产效率、良率差异，行业成本曲线陡峭，龙头成本优势显著。生产效率及良率会带来 成本端的差距，龙头锁定日本旭精机、日本山田精密高速冲床等进口设备，其生产效率及自动化程度显著高 于国产设备，22年人均产出约92万元/人，高于震裕科技89万元/人；工艺层面，科达利普遍领先同行5年左 右。目前，科达利老产品良率高达98-99%，领先竞争对手3-4%，高生产效率及良率共筑龙头成本优势，竞 争对手短期难以追赶。
结构件：24年或小幅降价，龙头降本增效内部消化
考虑下游客户成本压力大、及行业整体产能利用率70%+，24年价格或有小幅下降可能。由于需求偏弱， 结构件头部厂商产能利用率70%+，虽龙二盈亏平衡，但不排产下游客户仍有小幅压价诉求。因为预计 1H24结构件价格或有5-10%小幅降价可能。 ◆ 龙头依靠降本可内部消化，整体盈利水平仍可维持相对稳定。原材料方面24年也有2-5%的降价可能，同时 龙头根据行业需求，新增产能建设已放缓，未来产能利用率预计有所回升，因此我们预计龙头仍可维持 10%左右的盈利水平。
电解液
电解液：六氟产能出清仍需时间，25年将明显改善
24年六氟产能利用率仍偏低，但扩产已放缓，25年产能利用率将明显回升。我们预计23年行业有效供给20.1 万吨，需求14.2万吨，产能利用率71%；23年H2天赐/石大胜华/永太科技等仍有新增产能释放，24年预计有 效供给27.6万吨，需求19.5万吨，产能利用率71%，其中主要新增产能集中于天赐，多氟多、天际预计1-2万 吨新产能，其余放缓，且不排除产能出清。因此预计25年行业有效供给31.4万吨，需求25.8万吨，产能利用 率82%，产能利用率有望恢复至22年H2水平。
六氟：价格仍有下降空间，但龙头成本优势明显
六氟价格已跌至底部区间，当前三线厂商已亏损。当前碳酸锂价格10万元/吨，六氟公开报价已下降至7.3 万/吨，实际小厂成交价更低，已接近上轮低点价。而10万碳酸锂，我们测算三线厂商成本约6.9万元/吨， 实际已经亏损，而龙一预计有近1.5万元单吨利润、龙二近0.5万元单吨利润（均假设满产，目前实际产能 利用率低）。 ◆ 考虑三线厂商或亏现金成本，六氟价格1H24仍下降，并随碳酸锂价格见底而见底。若碳酸锂价格1H24见 底至8万/吨，对应三线厂商现金成本约5.6万元/吨，现金成本盈亏平衡点价格为6-6.5万/吨，对应龙一单 吨利润下降至1万元/吨（对电解液贡献0.13万元/吨），龙头盈亏平衡，仍大幅领先竞争对手。
电解液：龙头份额稳固，一体化及添加剂提供差异
23年龙头份额稳固，预计24年份额稳中略升。23年前11月天赐份额36%，较22全年微降2pct，龙头地位 稳固，比亚迪/新宙邦稳居前三，其中比亚迪受益于全产业链，份额较22年增4pct至16%，提升明显。天 赐24年将独供比亚迪六氟和LIFSI，我们预计24年天赐份额稳中有升。 ◆ 一体化及添加剂提供差异，龙头盈利好于竞争对手。23年电解液产能开始过剩，电解液、六氟跌价至二线 盈亏平衡线，预计全行业盈利触底，天赐受益于液体六氟100%自供，单吨2万成本优势长期维持，且新型 锂盐LIFSI领先布局增厚利润，23Q3单吨净利0.3-0.4万元/吨，好于竞争对手。伴随碳酸锂一体化及添加 剂DTD、ODFP等新增产能落地，我们预计24年天赐仍可维持0.3万元左右盈利优势。
隔膜
隔膜：23年格局已恶化，24年加速洗牌
随着铁锂成为主流，干法隔膜份额提升明显。23年前11月干法份额较22年全年提升6pct至29%，主要系 储能电池持续放量叠加比亚迪动力电池逐渐加大干法隔膜使用量；我们预计24年干法份额稳中略升。 ◆ 龙头份额下滑，二线崛起，小厂放量。看湿法，23年前11月恩捷份额较22全年微降0.2pct至47.6%，中 材、金力等二三线厂放量明显；看总体，23年前11月恩捷份额较22全年降2.8pct至33.9%，下滑明显， 星源、中材等二线份额进一步提升，中兴、金力、惠强等小厂快速放量。
隔膜：24年小厂产能释放，产能利用率有下降空间
二线厂商崛起明显，24年产能释放，增提产能利用率仍将下降，但小厂资金压力大，后续扩产或将放缓。 供需来看，23年湿法隔膜如中材科技，蓝科涂，璞泰来等二三线厂商新增产能集中释放，隔膜供给开始过 剩。我们测算23年隔膜行业供给256亿平，需求201亿平，对应产能利用率78%，较22年下滑10pct。看 24年，隔膜过剩将进一步加剧，我们测算24年行业供给343亿平，需求252亿平，产能过剩达91亿平，对 应产能利用率进一步下滑5pct至73%。
隔膜：厂商盈利差异缩小，24年仍有降价空间
2H23龙头价格策略更为激进，价格逐季下降，预计1H24仍有降价空间。国内干法基膜23H1降价0.1元至 0.5元/平，进入底部区间。湿法隔膜龙头2H价格更为激进，涂覆膜降价10%+，基膜降价5%+，达到1元/ 平左右。看24年，行业新进入者产能释放，龙头厂商以保产能利用率为主，预计24年价格逐步磨底。 ◆ 设备瓶颈突破，二三线厂商效率提升，成本曲线变平缓，短期磨底时间或延长。目前干法设备基本国产，湿 法设备部分厂商可达到70%的国产化率，且二线厂商效率提升明显，星源最新一代设备单线产能可达2.5亿 平，提升0.5-1亿平，成本下降明显，因此龙一与二三线厂商盈利差异缩小至0.1-0.2元/平（20-21年高达 0.8-1元/平），短期磨底时间或延长。
隔膜：龙头依靠涂覆、海外客户，仍有一定优势
龙头厂商在线涂覆比例不断提升，降本增效。涂覆膜因个性化定制模式产品多样，配方和专利决定壁垒。目 前国际涂覆专利主要由帝人、LG等日韩厂商掌握，国内厂商主要通过专利转让或授权等方式布局，其中星源 使用LG的油涂专利，恩捷拿到帝人芳纶涂覆专利授权。 ◆ 恩捷股份：涂覆比例23年提升至50%看，在线涂覆占比70%。公司独家开发在线涂覆设备，减少基膜损耗， 我们测算可达15%左右的基膜+涂覆降本空间。公司23年涂覆占比提升10pct至50%，其中在线涂覆新增 30+条线，我们测算对应出货近20亿平，在线涂覆占涂覆比例达70%，进一步增厚利润。 ◆ 泰和新材自研对位+间位芳纶，有望推动芳纶涂覆盖国产化：公司对位芳纶产能已达万吨，23H2烟台和宁夏 双基地扩产计划已实施；间位已有1.7万吨产能，2万吨高效智造间位芳纶23年底开工。
负极
负极：头部份额基本稳定，二线分化，三线起量
负极格局有所恶化，头部份额稳定，二线分化，三线起量。23年前11月贝特瑞份额23%，较22全年微 降2.4pct，仍居第一；二线厂商分化较明显，璞泰来、东莞凯金、翔丰华份额下降1-2pct，杉杉份额提 升2pct，尚太、中科相对稳定；三线厂商开始放量，东岛、坤天、金汇能等快速起量。
负极：24年行业仍过剩，行业竞争依然激烈
一体化布局成趋势，石墨化及负极加工产能均过剩，小厂放量加剧过剩。头部厂商贝特瑞、璞泰来、尚太 科技等24年新产能释放，且新进入者坤天、东岛、金汇能等贡献边际增量，且基本为一体化布局（贝特瑞 一体化占比少），因此24年负极及石墨化产能均过剩。我们测算23年负极全球有效供给超180万吨，而需 求近130万吨，产能利用率不足70%；24年供给超230万吨，增26%，需求不足160万吨，行业产能利用 率较23年微降至67%，竞争依然激烈。
负极：23年价格已降至底部，24仍有小幅下降空间
石墨化价格已跌至底部，下降空间不大。22Q2石墨化价格高点2.8万元/吨，23Q2起跌至1-1.1万元/吨， 23Q4部分已经跌破1万元/吨。目前新增石墨化产能成本也多集中于0.9-1万/吨左右区间，价格下降空间有 限。 ◆ 负极中低端价格已突破上轮周期低点，但竞争加剧，1H24仍有小幅下降空间。价格端，23年负极改为季 度招标，价格逐季度下降，Q1负极降价20%-30%，Q2-Q3伴随石墨化价格下跌，进一步下行10%-20%， 一次造粒负极价格2万/吨以内，二次造粒负极价格3万以内，较高点均夭折。23Q3二线厂有0.1-0.2万元/ 吨盈利，由于竞争激烈，预计24年预计价格仍有下降空间，以加速产能出清。
负极：短期中低端产品趋同，厂商盈利差异缩小
负极中低端产品趋同，且一体化优势缩小，厂商盈利差异缩窄，短期磨底时间或延长。由于石墨化大幅降 价，自产与外协成本差异缩小；同时，国内动力铁锂及储能需求放量，中低端负极份额提升，厂商差异有 所缩小。22年龙头与二线盈利差异0.7-1万/吨，目前已缩小至0.1-0.2万/吨，其中龙头璞泰来Q3计提高价 库存减值，负极板块出现亏损。 ◆ 持续一体化降本及产品升级，可贡献一定盈利差异，长期龙头优势仍领先。石墨化技术仍在不段改进，包 括单位产能提升、电耗降低，龙头璞泰来四川新基地成本有望降低4000元/吨。同时负极短期技术往高比容 量、高倍率迭代，长期硅基负极仍是大方向，技术积淀深厚的龙头仍可领先市场。此外，海外客户要求高、 盈利好，龙头已开始海外产能布局，也将受益于客户结构优化。
正极
正极：铁锂份额提升明显，24年国内铁锂仍强于三元
23年国内三元正极需求下滑，铁锂仍维持40%+高增长，预估24年铁锂增速仍好于三元。根据鑫椤统计， 23年国内正极产量超190万吨，同比增27%，其中铁锂产量138万吨，同比增44%，份额72%，较22年提升 8pct；而三元产量54万吨，同比-2%。趋势看，24年国内铁锂增速仍好于三元，一是储能（铁锂）需求增 速高于动力，二是动力中铁锂仍为主流。
正极：三元原材料下降明显，与铁锂差异有所缩小
镍、钴、锂成本下行，三元与铁锂成本差异缩小40%至近0.1元/wh，但车企为降本，铁锂仍为中低端车型 主流。22Q2钴、镍、锂价格高峰期，三元622成本较铁锂高近0.2元/wh，高20%+，24年预计碳酸锂价格 回落至8万/吨、镍回落至12万/吨、钴回落至20万/吨，对应三元铁锂成本差将缩小至0.1元/wh，高17%， 因此中低端车型未降本，依然采用铁锂。但长期而言，高镍三元能量密度高、低温性能好，高端领域为主 流。
正极：原材料价格加速见底，正极盈利1H24趋稳
资源价格波动，放大正极盈利波动，1H24原材料价格趋稳，正极盈利将由加工费决定。21-22年碳酸锂价 格暴涨，三元及铁锂正极厂商均受益于库存收益，单吨利润大幅提升。23年Q1开始碳酸锂价格下行，正极 厂商一方面由于大幅计提存货减值，另一方面由于客户定价方式（金属系数折扣、m定价方式），加剧了盈 利下降，造成二三线正极厂亏损。但目前钴、镍、锂价格已接近底部，预计1H24将见底，分别回落至20万、 12万、8万/吨，后续资源波动影响减弱。
辅材环节
导电剂：龙头产品结构优化，盈利有望进一步改善
低端产品价格竞争进入尾声，Q3起龙头产品结构优化带动盈利改善，后续盈利有望维持。公司Q3单吨价 格2.9万元(含税)，环比微增，单吨扣非净利0.4万元左右，环比增长30%+，一代产品占比从Q2的50%降 低至Q3的40%，产品结构优化带动盈利水平提升明显；随着二三代产品占比逐步恢复，且三代更多去替 代二代份额，后续单吨盈利有望维持。 ◆ 天奈科技加码单壁碳纳米管，形成技术代差，预计25年开始贡献增量。第五代单壁碳纳米管只需少量添加 即可显著增强材料性能，22年6月公司公告新增450吨单壁碳纳米管，每期150吨。目前10吨产能基本建 成，在扫尾工作，有望明年下半年供货日本客户。
铝箔：23H2加工费稳定，24年供给过剩加工费下降
23H1电池箔加工费下降0.2万/吨，H2加工费保持稳定，盈利基本稳定。23年上半年电池箔单吨加工费从 1.6万元降至1.4万元，导致行业单位盈利下行，目前23H2加工费保持稳定。鼎胜新材Q3单吨扣非利润0.35 万元左右，环比下滑10%，公司费用摊薄影响单位盈利水平，Q4单吨利润预计环比持平微降。 ◆ 24年供给过剩加剧，预计加工费仍有下降空间。我们测算24年行业新增供给约33万吨，高于新增需求量， 产能利用率下滑至62%，行业竞争加剧，预计24年加工费仍有下降空间。
铜箔：24年行业磨底，产能出清尚需时间
铜箔价格调整时间已近2年，但产能出清仍需时间，24年行业仍磨底。2024年诺德新增2万吨投产、龙电 华鑫扩建2.8万吨、德福科技新增2.5万吨、嘉元新增2.5万吨，行业名义产能新增约10万吨，全球有效供给 预计140万吨+，对应产能利用率78%，竞争依然激烈。 ◆ 铜箔加工费已跌至龙头盈亏平衡，其余厂商亏损，将底部盘整。目前8um加工费2万元以内，6um加工费 2.2万/吨左右，而铜箔单万吨投资4-5.5亿元，单位折旧约0.6-0.7亿元/万吨，二三线厂商已亏现金成本。 预计后续加工费底部盘整，逐步出清尾部产能。
主流公司PB跌至历史低点，估值、持仓、预期三重底部
锂电市值普遍重回启动前位置，PB回落至2-5倍，跌至历史低点。经过2年的调整，各龙头市值较高点回落 50-70%， PB回落到2-5倍，且业绩做充分下修后对应25年仅12x+估值。同时Q3电动车基金持仓/总市值占 比降至5.3%，处于20Q2板块行情刚刚启动的水平，较21Q3高点已下降40%。排产、需求市场已有充分预 期，当前为估值、持仓、预期三重底部。
投资建议
各环节盈利已进入底部区间，24Q2底部确立，展望25年版块将恢复成长性。Q3的旺季不旺进使得市场预期 很低，实际上，产业链各环节价格已进入底部区间，部分公司Q3盈利超预期，24年3-4月排产将回升，需求 恢复，盈利触底，版块底部确立，而展望25年量增利稳，仍具备成长性。 ◆ 选股方向：智能化、新技术以及超跌环节。看好三条主线，1）智能化进入前半场，价格带下探到20万左右， 预计带动渗透率快速提升，2）新技术24年为大规模放量元年，快充确定性高，3）超跌板块安全边际强，市 场预期地位，看好估值修复。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
