1.1.背靠长春高新，致力生物疫苗业务
百克生物是一家专业从事人用疫苗研发、生产、销售的高科技生物制药企业。2004 年公司前 身百克药物研究所成立；2006 年公司更名为“长春百克生物科技有限公司”；2010 年公司类型 正式由有限责任公司变更为股份有限公司，公司名称变更为“长春百克生物科技股份公司”； 2021 年公司在科创板挂牌上市。公司目前拥有水痘疫苗、狂犬疫苗、冻干鼻喷流感疫苗以及 带状疱疹减毒活疫苗四种已获批的疫苗产品，其中狂犬疫苗由 2007 年收购的全资子公司惠 康生物（原迈丰药业）研发、生产、销售，从 2018 年下半年起陆续停产进行技术升级；水痘 疫苗、冻干鼻喷流感疫苗与带状疱疹疫苗分别于 2008 年、2020 年、2023 年初上市，公司产 品线逐步丰富。
长春高新为公司控股股东，掌握公司 41.54%的表决权。2004 年 3 月，长春高新与其控股子 公司百克药业共同投资设立公司前身百克药物研究院。截止 2023 年中报，长春高新直接持 有公司 41.54%的股份，长春新区国有资产监督管理局通过长春新区发展集团、龙翔投资控股 集团、长春高新超达投资间接持有公司控股股东长春高新 18.84%的股份，为公司实控人。除 长春高新外，孔维与魏学宁系持有公司 5%以上股份的主要股东，截至 2023 年中报分别持有 25.30%、5.08%的股份，二位股东行业经历丰富，其中公司董事兼总经理孔维博士技术背景坚 实，曾赴美国马里兰大学药学院及约翰霍普金斯大学医学院和公共卫生学院从事博士后研究； 2002 年至今，就职于吉林大学生命科学学院，担任教授；2004 年至今，就职于百克生物，担 任董事、总经理。
公司拥有一家全资子公司惠康生物及三家参股公司。公司于 2007 年收购惠康生物（原迈丰 生物），主要从事人用狂犬疫苗（Vero 细胞）的研发、生产与销售业务。宁波纯派于 2015 年 4 月成立，主要从事家禽养殖（SPF 鸡）以及胚胎蛋的培育，为公司冻干鼻喷流感减毒活疫苗 生产用原材料 SPF 种蛋的供应商之一；公司于 2021 年对其投资 3,600 万元，现持有其 33.62% 的股权。瑞宙生物于 2017 年 9 月成立，主要从事肺炎球菌多糖结合疫苗的研发，其研发的 24 价肺炎球菌多糖结合疫苗于 2023 年 1 月取得临床默示许可；公司于 2018 年 2 月以增资扩 股的方式投资瑞宙生物，2021 年对其增资 3,000 万元，现持有其 10.00%的股权。传信生物于 2021 年 4 月成立，在 mRNA 疫苗研究技术方面具有核心优势，公司于 2023 年 6 月与传信生物 签订投资协议，拟分步对其进行增资及股权收购，并最终持有其 100%股权，以加快公司“mRNA 疫苗技术平台”的建设，完善 mRNA 疫苗相关知识产权体系，截至 2023 年中报公司持有其 17.64%股权。
1.2.研发能力出色，技术平台成熟
“自主研发+技术引入”双轮驱动提高研发能力。经过多年的发展，公司已建立专业的研发体 系，截至 2023 年中报，公司共有研发人员 116 名，其中本科及以上学历研发人员占比 84%以 上；2023H1 公司研发投入为 0.98 亿元，同比增长 18.54%，占营业收入的 17.51%。公司在自 主研发的基础上，采取技术引入与交流的方式进一步提升公司的技术实力和科研水平，如与 吉林大学、中国医学科学院病原生物学研究所等科研院所建立技术交流与合作关系、从 Intravacc 等国际合作方引入技术等。公司的研究能力已受多方认可，获得“长春国家生物 产业基地疫苗工程研究中心”、 “省级企业技术中心”等称号。
公司搭建五大核心技术平台，覆盖人用疫苗研发及产业化全流程。凭借多年技术积累，公司 逐步建立起了五个核心技术平台：“病毒规模化培养技术平台”、“制剂及佐剂技术平台”、“基 因工程技术平台”、“细菌性疫苗技术平台”及“mRNA 疫苗技术平台”，各平台之间相辅相成， 形成较强的协同效应，有助于进行产业核心技术的攻关和关键工艺的实验研究。
上市及在研产品布局丰富，涵盖多种适应症。依托于五大核心技术平台，公司目前已实现 3 个疫苗产品在售，其中水痘疫苗为世界上首个有效期为 36 个月的水痘减毒活疫苗；鼻喷流 感疫苗是与世界卫生组织合作的、纳入 WHO 全球流行性流感行动计划的、国内独家经鼻喷接 种的流感减毒活疫苗；带状疱疹减毒活疫苗为首个国产获批上市的带疱疫苗。截至 2023 年 中报，公司拥有 13 项在研疫苗和 3 项在研的用于传染病防控的单克隆抗体，主要包括百白 破疫苗（三组分）、液体鼻喷流感疫苗、狂犬单抗、破伤风单抗等。公司产品布局多样，覆盖 水痘、狂犬病、流行性感冒、带状疱疹、百日咳、白喉、破伤风等多种疾病，可满足广泛的 人群需求。
1.3.经营情况良好，带状疱疹疫苗上市将贡献新增长点
公司业绩受疫情等影响短期承压，带状疱疹疫苗上市将贡献新增长点。从收入结构看，2017 至 2022 年水痘疫苗为公司主要的营收来源，水痘疫苗的收入比重稳定在 75%以上。2017-2020 年期间，公司营业收入及归母净利润总体呈现增长趋势，2019 年公司营收同比小幅下降 4.24%， 主要系公司自 2018 年下半年暂停狂犬疫苗的生产并对生产设备和生产工艺进行改造升级， 2019 年仅销售 2018 年产出产品的库存导致狂犬疫苗销量降低；2020 年公司营收及利润快速 增长，同比增速分别高达 48%及 89%，主要系公司鼻喷流感疫苗于 2020 年下半年上市销售以 及水痘疫苗销量增加所致。2021 年和 2022 年受新冠疫情等因素影响，公司鼻喷流感疫苗与 水痘疫苗的销售收入均有所下降，业绩短期承压。2023 年 1 月公司新品带状疱疹减毒活疫苗 已获批上市，2023 前三季度公司实现营业收入 12.4 亿元（+43.6%）、归母净利润 3.3 亿元 （+56.3%），随着公司流感及水痘疫苗的销售回暖以及带状疱疹疫苗的逐步放量，公司业绩有 望进入新的增长期。
公司毛利率较为稳定，销售费用率持续优化，研发费用率处于较高水平。2017 年以来，公司 毛利率在 88.0%至 90.4%之间波动，较为稳定。期间费用率方面，2017-2020 年，公司期间费 用率由 67.16%下降至 55.10%，2021 年以来有所回升，其中：公司对销售费用率的管控效果 出色，2017-2021 年销售费用率由 52.38%下降至 37.69%，2022 年略有上升后 2023Q1-3 下降 至 35.70%，总体呈现递减趋势；管理费用方面，除 2018 年受股份支付费用影响，2022 年受人员及薪酬调整导致人员费用增加以及近效期不能用于生产的存货进行报废处理影响管理 费用率较高外，其余年份管理费用率较为稳定；同时公司近年来增大了研发投入，2021、2022 和 2023Q1-3 的研发费用率分别为 13.04%、12.46%、10.99%，较 2017-2020 年提升明显。2018- 2020 年受益于期间费用率下降，公司净利率由 12.57%逐步上升至 29.02%，2021 年和 2022 年 受新冠疫情等因素影响公司净利率短期下滑，2023Q1-3 受益于高毛利产品带状疱疹疫苗的逐 步放量与期间费用率的同比优化，公司实现净利率 26.63%（+2.2pct）。
2.1.带状疱疹疼痛难忍，接种疫苗为最有效可行预防手段
带状疱疹通常是由水痘-带状疱疹病毒经再激活引起的感染性皮肤病，常见于中老年人群。 水痘-带状疱疹病毒初发感染时会引起水痘，水痘痊愈后，该病毒便会长期潜伏于人体的脊髓 后根神经节或颅神经节内，一旦机体免疫力下降，该病毒便会迅速再激活并且大量复制，通 过感觉神经轴传导至皮肤表层引起带状疱疹。研究数据显示：高达 80%的病例发疹前有疲乏、 发热等前驱症状，患处皮肤会有灼热感或者神经痛，此过程持续 3 至 5 天；发疹后，患处皮 肤则有发痒或明显刺痛感。根据 BMJ Journals 的数据，带状疱疹在各国的发病率随年龄变 化的趋势相似，全球普通人群带状疱疹的年发病率约为 3~5‰，在 50 岁以后带状疱疹的发病 率急剧上升，60 岁人群发病率增长至 6~8‰，80 岁人群发病率则高达 8~12‰。同时，《带状 疱疹后神经痛诊疗中国专家共识（2016）》指出，60 岁及以上的带状疱疹患者约 65%会发生带 状疱疹后神经痛，70 岁及以上者中则高达 75%。综上所述，带状疱疹和带状疱疹后神经痛的 发病率均有随年龄增加而逐渐升高的趋势，中老年人为带状疱疹和带状疱疹后神经痛的易感 人群。
目前尚无针对带状疱疹的特效药，接种疫苗是最有效可行的预防手段。目前带状疱疹的治疗 主要以抗病毒及镇痛药物为主，尚无针对带状疱疹的特效药。全球带状疱疹抗病毒治疗常用 药物为阿昔洛韦、伐昔洛韦、泛昔洛韦及溴伏定，其中首选药为阿昔洛韦。这些药物的治疗 持续时间较长，需连用 7-10 日，患者仍需忍受较长时间的痛苦，并且用药后可能无法完全消 除并发症。止痛治疗常用药物分为三类：非甾体抗炎药如布洛芬等；钙通道调节剂如加巴喷 丁、普瑞巴林；外用止痛药如扶他林，利多卡因喷雾剂。除此以外，也可辅以抗抑郁药（如 阿米替林）。该类治疗方法仅能控制疼痛，治疗效果有限。因此，接种带状疱疹疫苗是预防带 状疱疹及其并发症最有效可行的手段，具有十分重要的意义。
2.2.国内带状疱疹疫苗渗透率极低，百亿蓝海市场大有可为
GSK 的带状疱疹疫苗 Shingrix 销售额持续增长，为全球销售额前 10 的疫苗大单品。目前全 球已上市的带状疱疹疫苗的技术路线可分为两类：减毒活疫苗和重组蛋白疫苗，其中减毒活 疫苗的产品包括默沙东的 Zostavax、SK 化工株式会社的 SKyZoster（仅在韩国上市）和百克 生物的感维（仅在中国上市）；重组蛋白疫苗的产品为 GSK 的 Shingrix。其中，在全球市场 上，由于 Shingrix 对于各年龄层，降低感染的效力均稳定于 90%以上，而 Zostavax 的效力 较低且随接种人年龄上升而下降，因此 Shingrix 一经获批上市便快速取代 Zostavax，2022 年销售额高达 29.58 亿英镑，2023 年 Q1-3 销售额为 25.38 亿英镑，CER 增长率为 15%，继续 保持增长势头。
全球带状疱疹疫苗市场前景广阔，部分发达国家接种率高。根据美国 CDC 的数据，美国 2008 年~2016 年 60 岁以上成人带状疱疹疫苗的接种率从 6.7%持续攀升至 33.4%，2017 年 Shingrix 获美国 FDA 批准后产品接种率经历稳定期后又有所上升，2021 年已增长至 41.10%。据 GOV.UK， 英国从 2013 年 9 月开始为 70 岁的老年人提供带状疱疹疫苗接种计划，并为年龄较大的人群 实施补种计划，当年年满 70 岁的老人的带状疱疹疫苗接种率在 2014-2018 年间稳居 40%以 上，2019 年-2021 年受到新冠疫情以及人口年龄结构统计口径变化等因素的影响有所下降， 2022 年已恢复至 31.2%；同时，截至 2022 年 11 月，78 岁年龄组自 2013 年以来的累计接种 率已达 78.6%。此外，加拿大和澳大利亚分别于 2017 年和 2018 年批准上市了 Shingrix，并 且已将带状疱疹疫苗纳入免疫规划，2020 年，加拿大 50 岁以上老人带状疱疹疫苗接种率达 27%，澳大利亚 70 岁以上老人带状疱疹疫苗接种率达 30.4%。
中国带状疱疹疫苗渗透率极低，市场仍有待开拓。GSK 的 Shingrix 于 2019 年 5 月在中国大 陆获批上市，并于 2020 年 4 月获得首次批签发；百克的感维于 2023 年 1 月获批上市，并于 2023 年 4 月获得首次批签发，加入产品推广行列，但由于我国中老年群体的疫苗接种意识相 对较弱，对该疫苗的认知度有待提升且疫苗价格高昂等原因，该产品在我国的渗透率极低。 以批签发量口径测算，假设 Shingrix 的受种者均完成 2 剂次全程接种，截至 2023 年底， Shingrix 和感维在中国 40 岁以上人群中的渗透率仅为 0.4%（实际完成疫苗全程接种的人群 渗透率预计小于该数值），中国带状疱疹疫苗市场仍有待开拓。
国内带状疱疹疫苗市场有望达到百亿级规模。随着国产带状疱疹疫苗逐步上市，共同加大市 场教育，我国带状疱疹疫苗的市场规模有望持续增长。据国家统计局，当前我国 40 岁以上人 口约 7.2 亿人，若暂不考虑人口老龄化因素，以 7.2 亿 40 岁以上适龄人群为基础，假设我 国带状疱疹疫苗在该人群中的接种渗透率能达到 2%-4%，同时参考 GSK 与百克生物的疫苗定 价，假设达到较高接种渗透率时国内带状疱疹疫苗人均全程接种价格下降至 1700-1900 元， 可测算出对应带状疱疹疫苗的市场空间为 244-546 亿元。
2.3.公司产品较 Shingrix 具有四大差异化优势，有望快速放量
公司产品为首家上市的国产带疱疫苗，批签发与产品销售持续推进。公司带状疱疹减毒活疫 苗于 2023 年 1 月正式获批上市，在批签发方面，根据中检院的数据，自 4 月产品取得首批 批签发以来，截至 2023 年底，公司带疱疫苗已获得 25 批次批签发；在准入方面，截至 2023年 9 月末，公司带疱疫苗已在 30 个省、自治区、直辖市完成准入；在营销方面，公司自去年 开始便逐步制定了完善的营销策略，通过拓宽官媒、新媒体等宣传途径，开展数字化营销， 通过网络平台进行接种预约，实现线上、线下覆盖；公司正积极推进并提升产品覆盖率，已 有部分地区实现重复点单。
公司产品较 Shingrix 具有四大差异化优势，有望快速放量：
1）不良反应率更低：Shingrix 上市后，2020 年 8 月至 2021 年 9 月北京市东城区疾控中心 随访调查了 303 名接种全程 2 剂次 Shingrix 的≥50 岁受试者，发现接种该疫苗后不良反应 总发生率为 66.34%（402/606）,其中局部反应（包括疼痛、红肿、硬结和瘙痒）、全身反应 （包括发热、肌肉痛、头痛、疲劳乏力、寒颤、消化道症状）发生率分别为 52.31%、51.98%； 而公司产品Ⅱ期临床报告显示，公司带疱疫苗高中低剂量组的局部反应和全身反应发生率均 不高于 13%，总不良事件发生率均不高于 21%。
2）适用人群年龄范围更广：Shingrix 仅适用于 50 岁及以上的人群，而公司产品的覆盖人群 进一步扩大至 40 岁及以上，填补了国内带状疱疹疫苗 40-50 岁年龄段市场的空白。
3）依从性更高：Shingrix 需完成两次接种，两次间隔 2-6 个月；而公司产品仅需接种一针， 接种一针可减少注射痛苦与经历不良反应的可能性，同时节约往返疫苗接种点的时间成本， 对接种人群而言依从性更高。
4）价格占优：Shingrix 在中国约 1,600 元/剂，完成完整的免疫程序需花费约 3200 元；而 百克生物的带状疱疹减毒活疫苗定价为 1369 元/剂，且全程接种剂量为 1 针，整体花费低于 前者接种费用的一半。
其余公司在研项目进展较慢，公司先发优势显著。截至 2023 年 12 月 27 日，中国已有多个 厂家布局带状疱疹疫苗在研项目，其中进展最快的为绿竹生物的重组带状疱疹疫苗，已于 2023年9月登记三期临床，据绿竹生物公告，公司计划2024年下半年向国家药监局提交BLA， 并在 2025 年第四季度实现产品商业化。带状疱疹疫苗赛道在 2025Q4 之前预计仅百克与 GSK 的两款疫苗产品在售，市场竞争较为缓和，公司产品先发优势显著，有望快速放量抢占市场。
3.1.流感疾病负担重，国内流感疫苗接种率有待提高
甲型、乙型流感病毒为威胁人类健康的主要流感病毒。甲型和乙型流感病毒每年均会流行传 染，甲型流感病毒甚至间隔不定时期便会引起大流行。据《预防接种知情告知专家共识》，目 前引起全球人间流感季节性流行的病毒是甲型 H1N1、H3N2 亚型和乙型 Victoria 和 Yamagata 系。2013 年，国家卫计委和 CDC 将 H1N1、H3N2、乙型流感纳入国家法定丙类传染病。流感症 状主要包括发热、头痛、肌痛和全身不适等，也可能引起肺炎、神经系统损伤、心脏损伤、 肌炎和横纹肌溶解、休克等并发症，其中肺炎为较常见的并发症。
接种疫苗可降低流感疾病负担。《中国流感疫苗预防接种技术指南》指出，全人群对流感普遍 易感，每年流感季节性流行在全球可导致 300 万-500 万重症病例，29 万-65 万呼吸道疾病相 关死亡。每年接种流感疫苗是预防流感最有效的手段，可以显著降低接种者罹患流感和发生 严重并发症的风险。虽然奥司他韦、扎那米韦、帕拉米韦等神经氨酸酶抑制剂可有效治疗甲 型和乙型流感，早期尤其是发病 48 小时之内服用抗流感病毒药物能显著降低流感重症和死 亡的发生率，但药物治疗只能作为没有接种疫苗或接种疫苗后尚未获得免疫能力的重症流感 高危人群的紧急预防措施，并不能代替疫苗接种。 美国流感疫苗接种率整体呈增长趋势，儿童及老人接种率高。由于在美国流感疫苗接种费用 由医保全额支付，同时美国对于流感的宣传较为全面，美国流感疫苗的接种率处于较高水平。 根据美国 CDC 的数据，近几年来，虽然新冠疫情发生后流感疫苗接种受到影响，但美国总体 流感疫苗接种率仍呈现整体缓慢增长的趋势，2021-22 流感季接种率达 51.40%，较 2015-16 流感季提高了 5.80pct。分年龄层来看，高危人群儿童和老人的疫苗接种率则更高，6 月龄至 4 岁儿童和 65 岁以上老年人的疫苗接种率已保持在 70%左右的水平。
中国流感疫苗渗透率与美国差距较大，仍有待提高。由于流感疫苗属于非免疫规划疫苗，且 人们对流感疫苗的认知度不足，我国流感疫苗的渗透率较低。使用 2020 年儿童型疫苗和成 人型疫苗的批签发量进行测算，可得出儿童型和成人型流感疫苗在适龄人群中的渗透率仅为 12.3%和 3.6%（2021 及 2022 年受新冠疫苗接种或新冠疫情影响，实际销量与批签发量差别 较大），与美国仍有较大差距。可见，中国流感疫苗渗透率与美国仍有较大差距。国家卫健委 于 2021 年 10 月发布《关于做好 2021-2022 年流行季流感防控工作的通知》，提出有序推进 流感疫苗接种工作，鼓励对重点和高风险人群实施免费接种；同时，提升流感疫苗接种服务 能力和接种便利性，加强流感防控科普宣传等建议。通过实施这一系列措施，中国流感疫苗 渗透率有望提高。
今年出现流感小高峰，专家建议高风险人群及时接种疫苗。自 2023 年第 8 周起，我国南方 省份及北方省份哨点医院报告的流感样病例百分比（ILI%）显著提升，2023 年 3 月全国共报 告 372 万例流感发病，创近 5 年新高。北京大学第一医院感染科主任认为既往每年都有流感 的流行，因此群体内部分人群有一定免疫力，即使再感染流感，症状也不会严重，而抗击新 冠疫情期间的优秀防护导致大部分人三年内基本没有感染流感病毒，对流感易感，这可能是 今年 3 月出现流感小高峰的原因。同时，自 41 周开始，我国 ILI%呈现爬坡趋势，10 月全国 共报告 34.1 万例流感病例，较去年同期增长 393%，12 月以来，国家卫健委、疾控中心等专 家建议尽早接种流感疫苗，尤其是老年人及儿童等风险人群。未来，随着各厂商流感疫苗接 种相关工作的持续推进，我国流感疫苗接种率有望逐步提升。
3.2.独家冻干鼻喷流感疫苗具备四大核心优势，新品研发持续推进
国内共有三类流感疫苗获批上市。全球已上市的流感疫苗分为流感灭活疫苗（IIV）、流感减 毒活疫苗（LAIV）和重组流感疫苗（RIV）。中国批准上市的流感疫苗包括三价灭活流感疫苗 （IIV3）、四价灭活流感疫苗（IIV4）和由公司独家生产的三价减毒活疫苗（LAIV3）。IIV3 和 IIV4 包括裂解疫苗和亚单位疫苗，LAIV3 为减毒疫苗。据《中国流感疫苗预防接种技术指南》， 目前上市的流感疫苗均可有效预防流感，接种者可自愿选择接种任何一种可接种的流感疫苗， 无优先推荐。
公司冻干鼻喷流感疫苗为国内唯一流感减毒活疫苗，可诱导多种免疫反应。公司减毒活疫苗 所含疫苗株具有以下 3 个特点：毒力衰减（限制其反应原性和致病性）、温度敏感性（限制其 在下呼吸道复制）和冷适应性（允许其在鼻咽部复制）。此疫苗采用鼻黏膜途径进行免疫接种， 可诱导多种免疫反应，包括局部黏膜免疫、中和抗体、细胞免疫。
四大核心优势保证市场竞争力。区别于市面上其他两类流感灭活疫苗，公司冻干鼻喷流感疫 苗在使用效果上具有四个优势：1）生产效率高，有利于应对流感大规模流行；2）依从性更高，有利于提高流感疫苗接种率；3）采用鼻喷接种方式，可诱导黏膜免疫；4）国内唯一流 感减毒活疫苗生产厂家。同时公司的流感疫苗中不含明胶成分，减少了外源性物质的引入， 对人体的刺激性较小，安全性较优。
新版流感疫苗预防接种技术指南发布，LAIV3 依从性优势进一步凸显。《中国流感疫苗预防接 种技术指南（2021-2022）》指出针对 6 月龄~8 岁儿童，若既往未接种过或接种＜2 剂次流感 疫苗者应接种 2 剂次 IIV 或 LAIV3（间隔≥4 周）,而 2022-2023 年接种技术指南对其做出修 改，36 月龄~8 岁儿童无论是否接种过流感疫苗，均仅需接种 1 剂 LAIV3，2023-2024 年版延 用此建议。新流感疫苗预防接种技术指南发布后，相较于流感灭活疫苗，LAIV3 对于 3-8 岁 无流感疫苗接种史的儿童而言接种便利性更强，并且使用 LAIV3 完成完整免疫程序的价格较 先前更低。同时，从父母的角度出发，一方面可以减少孩子的注射痛苦，契合父母疼爱子女 的心理；另一方面也能够减少父母陪护接种的次数，节约时间成本，该产品有望逐步成为更 多家长的选择。
公司流感疫苗销售在 2021-2022 年间短期承压，2023 年以来有望逐步回暖。自 2020 年 4 月 获批上市后，公司冻干鼻喷流感疫苗在 2020 年第一个完整年度就实现了 3.32 亿元营收，助 力公司营业收入实现了较快增长；2021 年由于新冠疫情及新冠疫苗集中接种，特别是 2021 年下半年全国各地陆续启动 3-17 周岁人群新冠疫苗接种工作，公司的鼻喷流感疫苗适用人 群也为 3-17 周岁，恰好与同时期新冠疫苗接种的重点人群高度重合，公司流感季该产品销 售受到较大影响，流感疫苗营收短期内有所下降；2022 年受疫情防控政策调整影响，公司流 感疫苗销售依然承压；2023 年后新冠疫情等干扰因素较 2021-2022 年有所减少，公司流感疫 苗销售情况有望逐步回暖。
流感疫苗（液体制剂）已处于 Pre-NDA 阶段，适用人群范围与接种便利性有望进一步优化。 儿童、学生、慢性基础性疾病患者、孕妇、医务人员以及老年人均为流感感染的高危人群， 但公司目前的冻干鼻喷流感疫苗的适用人群仅覆盖了 3-17 岁儿童及青少年。同时，目前公 司的鼻喷流感减毒活疫苗为冻干剂型，接种过程中需要复溶过程，使用较为麻烦。对此，公 司正在开发的液体剂型的鼻喷流感疫苗，可将适用人群扩大至 3~59 周岁，疫苗的使用也将 更加便捷。据公司投资者关系记录，截至 2023 年 12 月，公司的液体流感疫苗已处于 Pre-NDA 阶段；同时，公司计划明年申报佐剂流感疫苗的临床研究，该疫苗适用人群为 6 月龄及以上 人群，重点覆盖 60 岁以上及 3 岁以下人群，若未来两款产品均成功上市，公司或将实现流 感疫苗产品组合的全人群覆盖。
4.1.水痘多发于儿童及青少年，我国水痘疫苗渗透率仍有提升空间
水痘是由水痘-带状疱疹病毒（VZV）初次感染引起的急性传染病。据《预防接种知情告知专 家共识》，水痘-带状疱疹病毒属于疱疹病毒科，仅有一个血清型，人类是该病毒唯一的自然 宿主。水痘患者通常会出现广泛集中于头部和躯干的水疱样皮疹，并伴有发热，每一批皮疹 通常在 24h 内从斑点逐步变为丘疹、小疱、脓疱并最终结痂。除此之外，水痘-带状疱疹病毒 还会引起疲劳、食欲不振、头痛等不适，甚至在罕见情形下可导致皮肤感染、肺炎、脑炎、 血管炎等并发症。 水痘报告发病率逐步上升，儿童及青少年为水痘易感人群。据《中国疫苗和免疫》，2005 年 -2019 年全国水痘的年均发病率呈上升趋势，发病率从 2005 年的 3.17/10 万上升至 2019 年 的 70.14/10 万。2016-2019 年，0-4 岁、5-9 岁、10-14 岁、15-19 岁、≥20 岁人群报告发病 率（/10 万）分别为 61.77、308.14、228.31、97.69、12.43，其中 2016 年-2018 年 6 岁儿 童的报告发病率最高，2019 年则为 5 岁儿童。同时，小学为水痘公共卫生事件的主要发生场 所，2016-2019 年合计占比 68.40%，远超其他场所。
我国水痘疫苗接种率与发达国家相比仍有一定提升空间。由于目前没有治疗水痘的特效药, 接种疫苗仍然是预防和控制水痘最有效的措施。我国水痘疫苗自 2005 年左右纳入常规接种 （常规接种指接种单位按照预防接种免疫程序为适龄儿童或目标人群进行接种）。但由于水 痘疫苗为非免疫规划疫苗，仅在部分城市纳入当地免疫规划，因此我国水痘疫苗总体接种率 仍较低，地区间差异较大。中国疾病预防控制中心免疫规划中心 2020 年调查显示 1-14 岁儿 童 1 剂次水痘疫苗接种率为 52.72%，2 剂次接种率仅为 11.43%，且城市接种率远高于农村、 东部地区接种率显著高于中西部地区。而据公司招股书，德国、美国、意大利的水痘疫苗接 种率分别为 80%、88.1%与 90%，我国与发达国家平均 80%以上的接种率相比有一定提升空间。
4.2.“两针法”与成人接种市场推广有望减缓出生人口减少的影响
“两针法”可有效提高疫苗保护效果。国内水痘疫苗最初接种采用“一针法”免疫程序（即 儿童满 1 周岁后接种一针水痘疫苗），但据《上海预防医学》，突破病例(接种疫苗后超过 42 d 发生的水痘病例)所占比例越来越高。由于水痘疫苗接种一剂次后的 1 年内疫苗保护的有效 性为 97%,而在第 2 年下降到 86%，因此随着疫苗接种后年限的增加,发生突破病例的风险也 随之增加。实验显示在间隔 1 年接种第 2 剂次水痘疫苗后,受试者的血清 VZV 抗体滴度水平 均有提高，抗体增长≥4 倍者比例为 82.5%，“两针法”可有效降低突破病例的发生。不仅如 此，《Human Vaccines & Immunotherapeutics》中提到作为水痘病毒暴露后预防手段，“两针 法”也可显著降低水痘发病率，“一针法”和“两针法”的保护率分别为 43%（95% CI：27%， 55%）和 60%（95%CI：35%，75%），“两针法”较“一针法”可显著降低水痘发病率。
“两针法”获官方文件支持，持续推广将增加疫苗需求量。2011 年起，我国各省市开始逐步 推广“两针法”注射水痘疫苗。中华预防医学会于 2021 年发布的《预防接种知情告知专家共 识》指出推荐的水痘疫苗免疫程序为：无水痘疫苗免疫史的 1－12 岁儿童需分别在 12-18 月 龄、3-4 岁接种 1 剂次，共计接种 2 剂次疫苗；未完成接种的目标儿童则应尽快补齐 2 剂次， 接种间隔不少于 3 个月；13 岁及以上人群应接种 2 剂次，接种间隔为 4－8 周(仅适用提供 13 岁及以上接种程序的疫苗)。若“两针法”持续得到推广，对水痘疫苗的需求量将会增加，一 方面，无接种史的儿童或成人需接种两剂次疫苗；另一方面，对于以前年度已经接种了一剂 次水痘疫苗的儿童，仍有接种第二剂次水痘疫苗的需求。
成人水痘疫苗接种率有望提升。虽然学生和学龄前儿童是水痘发病的主要人群，但与健康儿 童相比，成人初期感染水痘-带状疱疹病毒时有更高的发病率和病死率；即使痊愈，大多还会 伴有终身潜伏感染。上海市奉贤区一调查显示，2014 年-2019 年成人水痘的发病率基本呈逐 年上升趋势，且发病病例中 99%均无水痘疫苗接种史。同时，成人感染水痘后的临床症状往 往更重且更容易出现各种并发症，如妊娠期水痘可导致胎儿严重的后遗症。因此，中国疾病 预防控制中心建议无水痘疾病史和免疫史的成人在接触水痘病例后要及时进行水痘疫苗的 应急免疫，以减少水痘对成人的危害。随着成人接种水痘疫苗的推广逐渐深入，成人水痘疫 苗渗透率有望提升。
4.3.公司水痘疫苗市占率较高，国际化进展值得期待
公司水痘疫苗市占率较高，产品出口持续推进。公司的水痘减毒活疫苗于 2008 年上市，选 用 WHO 推荐的并经中检院检验合格的水痘-带状疱疹病毒减毒株（Oka 株），以 MRC-5 人二倍 体细胞作为水痘减毒活疫苗生产用细胞基质制备疫苗。其有效期为 36 个月，系国内已上市 水痘疫苗中有效期最长的产品，其优势在于：1）产品滴度高；2）安全性较强；3）稳定性更 高。按批签发量口径计算，假设 2021-2023 年平均每批次的批签发量与 2020 年一致，公司水 痘疫苗 2016 年-2023 年的市占率稳定在 20%以上，部分年份批签发排名市场第一，竞争力强。 据公司公告和投资者关系记录，公司水痘疫苗已出口至印度等国家，未来在满足国内市场的 前提下，公司将持续加强产品出口工作，同时公司将积极推进 12 周岁以上人群的水痘疫苗 补种工作，以弥补人口出生率下降可能带来的市场缺口。
5.1.狂犬病死亡率极高，暴露后处置是暴露后预防狂犬病的唯一有效手段
狂犬病主要通过患有狂犬病并发病的动物传播。狂犬病（Rabies）是由狂犬病病毒（Rabies virus）感染引起的一种动物源性传染病。狂犬病易感动物主要包括犬科、猫科及翼手目动物 （蝙蝠），家畜和野生动物感染狂犬病后，通过咬伤或抓伤，经过与受到感染的唾液密切接触 后传播至人。狂犬病临床大多表现为特异性恐风、恐水、咽肌痉挛、进行性瘫痪等症状。
嗜神经性是狂犬病病毒自然感染的主要特征，病发后死亡率接近 100%。病毒最初进入伤口 时，不进入血液循环（通常在血液中检测不到狂犬病病毒），而是在被咬伤的肌肉组织中复制， 然后通过运动神经元的终板和轴突侵入外周神经系统。病毒进入外周神经后，以运输小泡为 载体，沿轴突以逆轴浆运动的方向向中枢神经系统“向心性”移行，而不被感觉或交感神经 末梢摄取。病毒在轴突移行期间不发生增殖，当到达背根神经节后，病毒即在其内大量增殖， 然后侵入脊髓和整个中枢神经系统。在感染末期，心、胰腺、肾上腺和胃肠道等神经外组织 也同时受累。临床发病时，病毒已广泛分布于中枢神经系统及神经外的器官中。如无重症监 护，患者会在出现神经系统症状后 1 至 5 日死亡。目前对于狂犬病尚缺乏有效的治疗手段， 狂犬病发病后的死亡率接近 100%。
暴露后处置是暴露后预防狂犬病的唯一有效手段。狂犬病的预防包括暴露前预防和暴露后预 防。狂犬病暴露是指被狂犬、疑似狂犬或者不能确定是否患有狂犬病的宿主动物咬伤、抓伤、 舔舐黏膜或者破损皮肤处，或者开放性伤口、黏膜直接接触可能含有狂犬病病毒的唾液或者 组织。《狂犬病预防控制技术指南（2016 版）》指出，推荐所有持续、频繁暴露于狂犬病病毒 危险环境下的个体进行暴露前预防性狂犬病疫苗接种，如接触狂犬病病毒的实验室工作人员、 可能涉及狂犬病患者管理的医护人员等；狂犬病暴露后，需要按照 WHO 划分的暴露的三级程 度进行对应的预防处置，其中 II 级暴露需要接种狂犬疫苗，III 级暴露需要注射狂犬病被动 免疫制剂（抗狂犬病血清/狂犬病人免疫球蛋白）与接种狂犬疫苗双重保险。
5.2.狂犬病暴露后预防处置具有刚需性，公司布局多款产品
犬猫饲养量持续增长，狂犬疫苗作为刚需市场需求有望稳定增长。全球每年由狂犬病毒引起 的死亡人数为 50000 例，狂犬病毒严重威胁着人类的健康。根据《宠物行业白皮书》，2017 至 2022 年期间，城镇犬猫数量从 8746 万支持续增长至 11655 万只，CAGR 为 6%，此外还有大量 猫狗在农村散养。由于中国接种疫苗的动物比例较少，养犬、养猫总量的较大基数为民众带 来了较大的狂犬病患病风险，狂犬疫苗作为刚需，市场需求有望随着宠物市场规模的扩大、 暴露前免疫知识的普及等实现稳定增长。从批签发量来看，人用狂犬病疫苗是我国批签发量 较大的疫苗品种，2014 年以来，国内狂犬疫苗的年批签发总量维持在 5000 万支以上。
目前二代狂犬病疫苗（Vero 细胞）仍占据主导地位，三代狂犬病疫苗（人二倍体细胞）正在 逐步崛起。根据基质细胞不同，人用狂犬疫苗可以划分为三代，一代、二代、三代狂犬疫苗 分别以原代细胞（地鼠肾、狗肾、鸡胚细胞等）、传代细胞（以 Vero 细胞为主）、人二倍体细 胞（MRC-5 等）为基质细胞。产品类型为地鼠肾细胞狂犬疫苗、Vero 细胞狂犬疫苗和人二倍 体细胞狂犬疫苗，虽然从批签发来看人用狂犬疫苗（Vero 细胞）仍然是国内使用的主流狂犬 疫苗，但人二倍体细胞狂犬病疫苗被 WHO 称为预防狂犬病的黄金标准疫苗，具有安全性高、 免疫原性好、保护持续时间长等优势，随着民众对高品质、高安全性、高有效性疫苗的倾向 性越来越高，该赛道的前景较为可观。
公司布局狂犬多个研发项目，有望进一步优化产品结构。公司拥有狂犬疫苗多年产业化的经 验，熟练掌握了细胞工厂和生物反应器等规模化培养动物细胞的生产技术，并在多年优化生 产工艺后已形成了能够用于商业规模生产的标准生产流程和技术参数。除工艺升级中的狂犬 病疫苗（Vero 细胞）外，截至 2023 年 12 月公司的冻干狂犬疫苗（MRC-5 细胞）的临床申请 已获得批准；全人源抗狂犬病毒单克隆抗体 CBB1 注射液已于 2022 年 10 月获批临床，并于 2023 年 3 月进入 I 期临床研究阶段，公司在狂犬病领域的充分布局有望推动公司主营业务全 面发展，进一步提高公司长期盈利能力。
6.1.百日咳复燃趋势或助力百白破疫苗需求增长
百白破疫苗可同时预防三种疾病。百白破疫苗是一种可以同时预防百日咳、白喉以及破伤风 三种疾病的疫苗，其中：百日咳是由百日咳博得菌所引起的高度传染性疾病；白喉是一种由 白喉棒状杆菌引起的高度传染性疾病；破伤风则是由环境中的破伤风梭菌芽孢所致，在坏死 组织例如污染伤口等厌氧环境下生长的破伤风毒素所产生的神经毒素会导致破伤风发病。 2021 年我国百日咳年报告发病率有所回升。从 2016 年开始至 2019 年，我国百日咳的报告病 例数逐年增长；2020 年新冠疫情大流行，我国采取防控措施人员聚集减少，全民戴口罩阻断 了呼吸道疾病传播的影响，百日咳发病率明显下降；2021 年，该疾病的报告病例数则有所回 升，达到 9611 例。同时据《中国预防医学杂志》，<1 岁的百日咳患病者所占比例攀升，由 2004 的 14.16%上升至 2018 年的 56.87%。
中国百白破疫苗使用人群与美国相比较窄。美国儿童共需接种 5 针百白破三联苗；青少年、 孕妇以及未接种过疫苗的成人也可接种成人百白破。而中国则在 3、4、5 月龄各接种 1 针基 础免疫、在 18-24 月龄接种 1 针加强免疫，共接种 4 针，暂未普遍推广成人百白破接种。
6.2.组分百白破联合疫苗可控性和安全性好，市场前景广阔
组分百白破疫苗可控性、安全性及免疫效果更好，国内市场尚空白。除赛诺菲的五联苗外， 国内生产上市产品均为无细胞共纯化百白破疫苗，尚无组分百白破疫苗。公司正在研发的是 吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗，组分百白破疫苗由经单一纯化的百日咳杆菌抗原组 分原液（包括百日咳类毒素、丝状血凝素及 69KD 外膜蛋白）和白喉类毒素原液、破伤风类毒 素原液分别经氢氧化铝佐剂吸附后，按比例混合制成。较共纯化百白破疫苗，组分百白破联 合疫苗的成分可控性更高，据《J PHARMACEUT BIOMED》，一般情况下组分百白破疫苗内百日 咳毒素、丝状血凝素和粘附素等抗原蛋白含量相对共纯化百白破疫苗更高；共纯化百白破疫 苗抗原组分及组成比例不确定，造成批次间效价不稳定，质量可控性较差。此外，《FRONTIERS IN IMMUNOLOGY》的数据显示，在 96 个月内，注射组分百白破疫苗个体的各类相关抗体水平 均显著高于注射共纯化百白破疫苗个体，说明组分百白破疫苗的免疫效果更好。
公司研发速度行业内领先。截至 2023 年 12 月 15 日，公司的组分百白破疫苗Ⅰ期临床试验 已经完成，正处于Ⅲ期临床样品的准备阶段，在目前开展相关研发的厂商中进度较快。若公 司的组分百白破疫苗成功上市，随着市场学术教育的推进，民众对高有效性、长保护时间、 高安全性、高可控性的组分百白破疫苗的倾向性有望越来越高，或将抢占部分共纯化百白破 疫苗市场。同时，在该疫苗研发成功后，公司也可进一步将其运用至多联苗研发中，进一步 拓展产品管线。
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