2023 年初以来的偏弱行情中，高股息板块表现持续占优；近期，由于市场情绪仍较 疲弱、此前所预期的春季躁动并未到来，高股息行情继续演绎，代表行业如煤炭、公用 事业、石化等涨幅居前，导致市场对于高股息的讨论也愈加热烈。我们认为，从宏观、 交易、政策层面以及借鉴美国市场的经验来看，高股息板块仍有上行空间，具备较高的 配置价值。考虑到当前市场对于“传统”高股息标的已充分挖掘，我们基于潜在分红比 例提升的逻辑构建了“股息率提升潜力”组合。
1.1. 多视角观察：高股息仍有配置价值
1）宏观层面：基本面不确定性较大，高股息防御板块配置性价比较优
从国内经济基本面来看，一方面经济复苏节奏呈波浪式，PMI 数据在去年四季度出 现回踩，M1-M2 剪刀差不断走阔表明实体经济活力不足。另一方面，重磅政策对于市场 情绪提振不明显，这是 2023 年投资者反复博弈政策预期落空后更偏谨慎，需要看到政 策效果展现。新一轮 PSL 落地后市场反应总体平淡，一是此前已有预期，二是其短期对 地产的拉动仍难以体现到数据上进行验证。因此，在经济弱复苏，政策效果短期难兑现 的情况下，防御性板块仍有较高的配置价值。 海外宏观方面，美国经济韧性，市场修正降息预期，十年期美债反弹压制市场风险 偏好。其次，近期全球自然与地缘风险事件频发，投资者更加谨慎。2024 年是全球大选 年，本周即将迎来中国台湾地区选举，窗口期市场观望情绪较浓，避险品种获得资金青 睐。海外宏观不确定性加剧压制市场风险偏好，高股息板块成为避险情绪指引下的优选。
2）交易层面：红利板块交易结构不拥挤，资金青睐高股息品种
从交易结构来看，红利板块的交易并不拥挤。红利指数换手率相比万得全 A 换手率 维持在 30%-50%区间，相对稳定，成交额占全 A 比在 4%-5%左右，仍有上行空间。 从资金主体角度来看，中长期资金更青睐高股息板块。政策指引下，中长期资金入 市迎来窗口期。险资为代表的中长期资金吸收大量居民资金后，对低风险、收益稳定的 高股息板块的配置要求也不断提升。
3）政策层面：证监会发布《现金分红指引》，鼓励分红常态化
相比成熟资本市场，A 股分红的均衡性、稳定性、及时性和投资者的获得感仍有待 提高。我国多层次中国特色资本市场体系的建设进入新发展阶段，提高上市公司分红是 重要任务之一。2023 年 12 月 15 日，现金分红新规发布并实施，年报分红提升值得期 待。
4）美国经验：经济新旧动能切换之际，大盘价值+小盘成长风格组合强势
当前我国经济进入高质量发展阶段，且处于新旧动能切换的关键时点。经济逐步降 低对地产的依赖，对于新动能的确定仍在探索，映射到股市上是大盘价值（防御板块） +小盘成长（远期科技空间），市场风格切换至大盘成长仍需要等待科技突破。以美国为 例，2000 年 3 月纳指达到高点 5048，此后互联网泡沫破裂，美股市场呈现大盘价值和 小盘成长并行风格。2008 年金融危机后，苹果为代表的新一代科技公司带动纳指走出新 一轮长牛，市场风格切换至大盘成长。
1.2. 三条线索：建立“股息率提升潜力”组合
当前，市场对于高分红标的已经充分挖掘，若要进一步挖掘具备较优分红能力和潜 在分红意愿的企业，探寻市场的预期洼地，应从哪些方向去寻找线索？我们基于政策、 宏观、行业生命周期三大视角，提出了或存在市场预期差的三条线索，来建立“股息率 提升潜力”组合。
1.2.1. 线索一：政策催化视角下，分红水平具备提升潜力的公司迎来配置机遇
从政策视角来看，现金分红新规有望推动上市公司提高分红水平，派息比率具备提 升潜力的公司已迎来配置窗口期。 2023 年 12 月 15 日，现金分红新规（后简称“新规”）发布并正式投入实施。在当 前市场交易情绪疲弱，“赚钱效应”不佳，增强投资者回报、促进市场平稳健康发展等诉 求高涨的背景下，新规对于上市公司分红机制作出了相应的修订，主要集中在强化披露 要求、推动提高分红水平、增加分红频次、引导合理分红四个方面。 对于上市公司而言，新规的实施有助于减少公司冗余资金、提高资产使用效率，引 导公司专注主业。对于投资者而言，一方面，披露机制的强化将增加证券投资信息的可 得性和透明度；另一方面，新规鼓励上市公司提升分红水平及频次，增强投资者的实际 回报和获得感。
政策催化下，上市公司 2023 年度的整体股息派发水平将有所提升。对于以往分红 水平偏低但未来具备较强分红能力的个股，我们认为新规的实施将引发市场对其展开价 值重估。这样的个股主要分为两类：其一是此前自由现金流相对充裕但分红较少的公司， 新规中明确提出应对财务投资过多但分红占当期归母净利润较低的公司予以重点关注； 其二是以往盈利偏弱或自由现金流较少，但在 2023 年显著改善的公司。这两类公司的分红水平都有望在新规引导下发生边际改善，迎来配置机遇。
1.2.2. 线索二：地方财政视角下，弱区域国企提升分红比例的逻辑
当前，地方财政陷入两难境地：一方面，近年房地产市场景气度下行、地方债务风 险高企，地方政府原本高度依赖土地收入的财政结构或难以持续，2022 年以来，土地收 入同比大幅负增，2022 年政府基金性收入相较预算有两万亿缺口；另一方面，当前内需 不足问题仍比较凸显，依赖政府宽财政打通消费循环。因此，地方政府需要寻找新的筹 资方向，而股权财政就是替代路径之一，“第三本账”的兴起或可一定程度上弥补“第 二本账”的式微。若地方国企分红比例提升，则地方政府作为国企的股东，将实质受益。
从地方财政视角出发，现下财政压力较大，以及债务风险高企的省份更有动力通过 股权财政拓宽财政收入。与财政经济发达的强区域相比，财政偏弱省份存在更多动力去 寻找新的财政收入来降低地产下行压力下土地财政失位带来的影响，因此 2023 年弱区 域地方国企分红水平的提升值得期待。 何为弱区域？我们从两个方向筛选，其一是由于自然禀赋较差导致财政经济实力长 期疲弱，或此前过度举债后债务负担持续繁重的地区，基于 2022 年各省份负债率来排 序比较；其二是 2023 年财政收入显著承压的省份，我们通过 2023 年前 11 个月一般公 共预算收入同比增速来衡量比较。基于债务风险的视角，青海、贵州、吉林、天津等省 份负债率较高。基于财政收入同比的视角，山西、广西、陕西、江西、河北等省财政收 入同比增速偏低，山西和广西省甚至出现负增长，2023 年财政收入承压。因此综合来看， 青海、贵州、山西、广西等地均属 2023 年财政实力偏弱的区域，有待地方国企加大分 红来提振当地政府的国有资本经营收入。
1.2.3. 线索三：行业比较视角下，成熟期行业中的个股掘金
从行业比较的视角来看，在筛选分红水平会有边际改善的个股时，行业所处的生命 周期或整体属性是值得考量的重要因素。我们认为，筛选具备分红提升潜力的个股时可 从行业角度入手。步入成熟期的行业往往面临产能过剩、扩张受限等局面，其中不乏扩张性资本开支下降但盈利稳定、可能潜在提高分红比例的企业。但并非所有行业都进入 了盈利稳定增长的阶段，有的行业可能仍在扩张，有的行业面临挑战、盈利收缩，若纯 粹基于自下而上的逻辑选股可能会陷入高股息主题化的陷阱。 因此，从行业比较的角度，我们基于定量的标准对于 SW 二级行业进行筛选：（1） 近 3 年股息率均值高于 1.5%；（2）近 3 年每年 ROE 均大于 0%；（3）近 3 年经营现金 净流入/净利润大于 1；（4）近 3 年资本开支/折旧与摊销处于全部行业的后 50%分位。 基于上述标准筛选出煤炭、保险、国有银行、电力等行业较好地满足相关条件。
1.2.4. 总结
基于上述三条线索，我们结合自下而上的逻辑筛选了 10 只分红水平具备提升潜力 的个股，其中有 7 只建立在政策催化视角下分红水平具备提升潜力的逻辑，1 只基于弱 财政地区国企提升分红比例的逻辑，4 只是成熟期行业中盈利稳定增长的个股。
2.1. 非银金融
2.1.1. 中国财险——金融股中的“长江电力”：利润弱周期&派息能力稳定
从商业模式上来看，财险的商业模式弱周期。财险业务中车险、农险等业务代表了 “必须消费”，受宏观经济波动影响相对较小，承保利润受市场竞争环境变化，与宏观经 济周期相对独立。公司轻资本的承保经营模式和高分红比例成就“类固收+”属性。其中 车险承保利润和投资收益中息类收入体现了“类固收+”标的中稳健的固定收益属性， 而非车险承保利润和投资收益中买卖价差体现了“类固收+”标的中攫取超额收益的权 益资产属性。公司中期 ROE 中枢在 12%左右，其中 ROA 高达 3%，杠杆约为 4 倍。相 比于银行和寿险板块，财险资产负债久期匹配度好，负债端久期仅为一年，当期资产负 债表与利润表能够充分反映公司潜在的风险，现金分红基本不受资本约束与拨备压力。 对于全年车险与非车险综合成本率（COR）达成目标仍然非常坚定。公司管理层明 确表示，对于力争实现车险 97%和非车 100%COR 的目标没有放松。车险业务 4Q23 单 季 COR 有望恢复至 97%以下（9M23：97.4%）。非车业务受自然灾害短期影响（9M23： 98.6%） ，不改基本面向好动能。
2.2. 煤炭有色
2.2.1. 神火股份——煤矿改扩建稳步推进，煤铝增量为公司贡献稳定现金流
公司 2023 年以来积极推进梁北煤矿改扩建项目，煤炭产量有望进一步攀升；公司 收购云南神火铝业有限公司少数股东股权，电解铝权益产能提升。2023 年前三季度公司 实现营收 286.2 亿元；归母净利润 41.03 亿元，经营性净现金流 70.42 亿元。展望未来： 1）公司 170 万吨电解铝产能分别位于云南、新疆，其电解铝处于成本曲线最左侧，盈 利能力稳定，从长期视角电解铝冶炼端增量空间相对有限，而下游加工端进入壁垒较低， 冶炼端为产业链盈利富集区，为神火股份贡献可持续正向现金流；2）国内安监导致煤炭 产量下降，实现去库如期兑现，公司梁北煤矿改扩建稳步推进，煤炭业务量价齐升为公 司提供稳定现金流。以 2023 年净利润 57.63 亿（Wind 一致预测），参考 2022 年分红率 29%计算，当前 387 亿人民币市值（2024 年 1 月 10 日）对应股息率约为 4.42%。
2.2.2. 西部矿业——玉龙铜矿扩产完成，放量可期
2023 年公司生产持续处于较为旺盛状态，11 月玉龙铜矿改扩建技改项目完成，新 增 450 万吨矿石处理量，选矿能力从 1800 万吨提升至 2200 万吨以上，预计 2024 年铜 产量增加 2 万吨左右，矿山铜产量预计达到 16 万吨，为公司带来显著增量。截至 2023 前三季度公司实现营业收入 322 亿元，归母净利 22 亿元，经营性净现金流 54 亿元，未 来公司资本开支预计较为稳定，根据 Wind 一致预期预计 2023 年归母净利 31.5 亿元， 以分红率 50%计算（公司历史平均分红率 50%，30%为底线），当前 359 亿元市值（2024 年 1 月 10 日）对应股息率约 4.4%。
2.2.3. 南山铝业——持续发力高附加值领域，公司高端产品增厚盈利能力
2023 年以来公司汽车板及航空板产能持续释放，高端产品毛利占比持续提高，2023 前三季度公司实现营业收入 216.90 亿元，归母净利润 21.42 亿元，经营性净现金流 31.44 亿元。公司当前市值（2024 年 1 月 10 日，下同）对应 2022 年 PE 仅 9.8x，今年 11 月 份，南山铝业董事会审议通过了《关于对股东的回报方案规划》，公司计划 2024 年至 2026 年，每年以不低于 3 亿元自有资金回购股份并注销。同时，公司计划 2023 年度分红（不 含回购）比例不低于当年实现归属于母公司股东可供分配净利润的 40%，则当前 351 亿 人民币市值对应股息率约 4.35%（归母净利润基于 Wind 一致预期）。
2.2.4. 中国神华——稳定盈利穿越牛熊周期，高股息煤炭巨头迎价值重估
公司经营长期稳定，分红比例稳中有升。神华“路港航”业务模式国内外绝无仅有， 属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定 分红特征。公司近年来分红率保持相对稳定，2014-2022 年公司年均分红率为 83%，即使在行业低迷、公司归母净利润较少的 2015 年，公司分红率也有 39.42%。而 2016 年， 公司在正常每股派息 0.46 元基础上，额外派发特别股息 499.23 亿元，共派息 590.72 亿 元，分红率高达 260.09%，2016 年末市值对应股息率达 18.36%。2022 年公司现金分红 506.65亿元，分红率72.77%，远高于申万二级行业煤炭采掘 22 家公司的平均值 44.34%。 可支配现金流充裕提升派息预期。截至 2023 年 6 月 30 日，合并报表口径货币资金 及交易性金融资产合计 1918.49 亿元，其中母公司口径货币资金 1518.49 亿元，交易性 金融资产 0 元，即公司可自由支配的现金（剔除财务公司归集的集团其它资金）共计 1518.49 亿元。扣除于 2023 年 6 月 17 日公告将派发的 2022 年度 506.65 亿元现金红利 后，公司可自由支配现金仍超 1000 亿元，账上现金流充裕。此外，根据《2022-2024 年 度股东回报规划》，公司 2022-2024 年度每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实 现的归母净利润的 60%。
综上，公司目前现金流充裕稳定，同时，折旧已充分计提，且短期内没有大型新建 项目，即不会大幅增加资本性开支，短期内也没有大额偿债需求，因此有望维持甚至继 续提高现金分红比例或再次进行特别派息。我们预测中国神华 2023 年归母净利润约为 633 亿元，基于对 2023 年的盈利预测，对公司 23 年分红做了测算：假设维持 22 年的分 红比例 73%，则现金分红金额预计为 462 亿元，对应公司当前市值 6765 亿元（2024 年 1 月 9 日），则股息率为 6.83%。假设分红比例提升至 100%，即分红金额 633 亿元，则 股息率预计将达到 9.36%。
2.2.5. 广汇能源——煤炭新矿获批兑现，铸就高股息、高成长兼具标的
公司煤炭产能快速扩张，助力业绩高速增长。广汇能源立足于“气、煤、油”等能 源资源，深耕天然气、煤炭和煤化工三大板块，在能源需求偏紧、价格高位下迎来高速 增长机遇。公司煤炭储量丰富，资源禀赋优异，是疆煤保供的核心标的。保供政策加持 下，公司煤炭增产潜力可观。近年来煤炭产能快速扩张，截至 2023 年底，公司产能约 3000 万吨，2024 年马朗煤矿投产预计增加产能 2000 万吨，煤炭产能增长将助力业绩高 速增长。中期来看，煤炭供给偏紧格局下，公司产能释放带来的产量高增长将为公司带 来高盈利弹性。
公司低生产成本叠加铁路协同运输优势，扩大公司外销辐射区域，造就公司煤炭外 销成本护城河。公司煤矿属于优质露天煤矿，开采完全成本约 130 元/吨，远低于陕蒙地 区 260-320 元/吨水平。公司通过将淖铁路协同运输，大幅扩大公司煤炭外销辐射区域， 打破“疆煤外运”瓶颈，煤炭外销综合成本优势明显。 高分红比例彰显未来发展信心，投资确定性赋予公司强避险属性。公司发布了《关 于提高公司未来三年（2022-2024）年度现金分红比例的公告》，拟将 2022-2024 年度的 现金分红比例大幅度提高为：“连续三年以现金方式累计向普通股股东分配的利润不少 于最近三年实现的年均可供普通股股东分配利润的 90%，且每年实际分配现金红利不低 于 0.70 元/股（含税）”，彰显了公司对未来的发展信心，也提高了公司的长期投资价值，按 2024 年 1 月 9 日收盘价 7.84 元计算，保底分红 0.7 元/股对应公司 23 年保底股息率 约 8.93%，投资确定性赋予了公司较强的避险属性，为公司未来估值抬升提供有力支撑。
2.2.6. 昊华能源——市场煤优质标的，未来成长可期
煤炭资源丰富，未来产能有望进一步提升。昊华能源立足于煤炭主业，同时布局化 工和铁路业务，“煤-化-运”一体化运营，产业链上下游协同发展。公司煤炭资源丰富， 目前共有四座矿井，可采储量 11.4 亿吨，其中两座在产大型高效矿井位于内蒙古鄂尔多 斯，分别是高家梁煤矿（850 万吨/年）和红庆梁煤矿（600 万吨/年），另外红墩子一期 （240 万吨/年）已于 2022 年投产，二期（240 万吨/年）已于 2023 年 12 月完成联合试 运转备案，年总产能达 1930 万吨。
公司煤炭销售以市场定价为主，煤炭行业高景气期间具备高业绩弹性。公司煤炭销 售结构中，电煤占比高达 70%，电煤现货以市场化定价为主，在煤价维持高位行情下， 公司相比于长协煤占比较高的公司具备更大的盈利空间。公司化工煤占比 30%，而化工 煤没有类似电煤的现货价格上限，价格弹性更大。因此，公司将充分受益于煤炭行业高 景气带来的煤价中枢抬升，具备高业绩弹性。分红方面，公司自 2014 年上市以来，仅 2015 年因亏损未进行分红，其他年份均分红，分红率在 27%-76%之间。2022 年公司分 红 4.98 亿元，分红率 36.44%，股息率 5.50%。 公司现金流充裕，偿债压力小，派息预期提升。截至 2023 年 9 月 30 日，合并报表 口径货币资金及交易性金融资产合计 56.89 亿元。且当前公司偿债压力小，公司短期借 款 3.5 亿元、一年内到期的非流动负债 5.3 亿元，合计仅 8.8 亿元。综上，公司目前现金 流充裕稳定，同时短期内没有大型新建项目的计划，即不会大幅增加资本性开支，加上 短期内也没有大额偿债需求，因此我们预计公司股息率有望提升至 60%，假设 2023 年 的归母净利润为 14.3 亿元（Wind 一致预期），预计分红约 8.6 亿元，按照 2024 年 1 月 9 日收盘价 6.75 元计算，对应公司 2023 年股息率提升至 8.85%，股息率提升有望带动 未来公司估值提升。
2.3. 纺织服装
2.3.1. 海澜之家——国内大众男装龙头，持续稳健成长+高分红
国内大众男装龙头，23 年以来疫情放开后消费场景逐渐恢复，复苏领先行业。未来 受益于高性价比男装定位契合消费降级趋势、行业集中度提升，公司龙头地位将进一步 巩固，业绩将维持稳健增长，同时公司具备低估值高分红特征。2014-2022 年公司年均 分红率 62.80%、共分红 156.23 亿元。2020 年公司发布股东回报规划，2020-2023 年现 金分红比例不低于 70%，2022 年公司业绩承压，分红比例仍达 86%。截至 2023Q3，公 司经营性现金流净额 24.43 亿元、货币资金 98.32 亿元，现金流状态较好、在手现金充 裕。我们预计公司主品牌未来稳健成长，子品牌、海外渠道拓展逐步推进，现金流及在 手现金充裕，资本开支相对较小，未来有望稳定 80%以上高分红比例、甚至逐渐提高。我们预测海澜之家 2023 年归母净利润 29.28 亿元，若 90%用于分红，则 2024 年 1 月 9 日收盘价对应股息率达 8%。
2.3.2. 森马服饰——疫后复苏释放业绩弹性
休闲服+童装双龙头，23 年以来持续复苏，预计 24 年进一步修复、业绩弹性较大。 2014-2022 年公司年均分红率 74.16%、共分红 104.30 亿元。2021 年公司发布股东回报 规划，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的 10%，且连续三年 以现金方式累计分配的利润不低于该三年实现的年均可分配利润的 30%。截至 2023Q3， 公司经营性现金流净额 8.43 亿元、货币资金 129.66 亿元，现金流状态较好、在手现金 充裕。公司休闲服和童装均位于行业龙头地位，经营相对稳健、资本开支较小。我们预 测森马服饰 2023 年归母净利润 11.91 亿元，若 100%用于分红，则 2024 年 1 月 9 日收 盘价对应股息率达 8%。
2.3.3. 罗莱生活——逆势开店稳龙头地位，高分红战略延续
国内家纺龙头，21 年以来确立逆势开店战略，23 年国内家纺业务呈复苏态势。2009- 2022 年公司年均分红率 69.92%、共分红 41.80 亿元。截至 2023Q3，公司经营性现金流 净额 5.93 亿元、货币资金 18.35 亿元，现金流状态较好、在手现金充裕。公司为行业龙 头，在逆势开店战略持续推进下有望进一步巩固龙头地位。我们预测罗莱生活 2023 年 归母净利润 5.86 亿元，若 100%用于分红，则 2024 年 1 月 9 日收盘价对应股息率达 7%。
2.4. 商社
2.4.1. 厦门象屿——中国的“商社巨头”，稳成长、强分红、高 ROE，商社巨头再起航
公司主要从事大宗品供应链业务。厦门象屿是行业龙头公司中，团队激励较好、物 流壁垒领先的企业，公司 2022 年完成大规模股权激励，2022 年获中国仓储与配送协会 评为“全国仓储百强企业”第一名。近年来行业集中度持续提升，行业 CR4 从 2018 年 的 2%提升至 2022 年的 4%，公司有望受益于行业集中度提升而实现持续成长。公司 2022 年收入为 5381 亿元，未来对标海外供应链龙头企业数万亿元人民币的收入体量仍有成 长空间。我们预计公司 2023/24 年归母净利润为 16/26 亿元，同比-40%/ +65%，对应 PE 为 10/6 倍（市值截至 2024 年 1 月 10 日），估值较低。公司 2020-22 年分红率均在 50% 或以上，低估值之下股息率较高。
2.5. 建筑建材
2.5.1. 米奥会展——数据驱动的办展模式具备强大竞争力
坚定推荐米奥会展，数据驱动的办展模式具备强大竞争力： 1）专业化：2023Q4 专业展精彩纷呈，包含印尼工业品展、迪拜建材展、迪拜孕婴 童展等，或将大幅推动 2024 年招展工作。2）平台化：出海需求经过年中短暂的平淡之后再次火热起来。除了汉诺威（上海） 等外资和民营展览公司，国有展览公司的合作机会也开始出现。 3）数字化：相较同行，公司已经领先实现数字化工具的规模应用和销售，带来了办 展成本的下降和客户参展效果的提升。对于观众和展商的标签进一步细化，将有助于实 现千人千面的精准推广。 4）国际化：公司印尼团队人数迅速壮大，以进一步的本土化和下沉来持续提升竞 争优势。 我们预计公司 2023~2025 年归母净利润为 1.9、2.7、4.1 亿。受制于疫情，2022 年 末母公司累积利润为负，2023 年转正之后的分红率将有显著提升。
2.6. 食品饮料
2.6.1. 伊利股份——剥离煤炭资产改善 24 年现金流，乳企龙头股利政策仍有优化空间
23 年公司液奶稳健增长，成本红利+产品结构升级+有效控费下净利率有望改善； 24 年春节错期下整体收入端有望提速，销售费用率优化下盈利能力有望强化；谨慎性原 则维持公司 23/24 年归母净利润预期 106/119 亿元，对应 PE 16/14x（市值截至 2024 年 1 月 10 日），对应归母净利率分别为 8.26%/8.62%，同比+0.58/0.36pct。2020-2022 年公 司分红率维持 70%，依据公司股票激励解锁条件，2023 年公司分红率需不低于 70%， 以 23 年预测归母净利润和分红率 70%计算公司当前股息率约为 4.5%（2024 年 1 月 10 日）。2024 年 1 月 5 日公司公告全资子公司出售煤炭资产，交易对价 26.474 亿元，我们 预计本次交易完成后有望增厚公司 24 年利润、改善 24 年现金流，股利政策仍有优化空 间。
2.6.2. 海底捞——成熟餐企现金流稳健，股利政策有望优化
2023 年以来公司翻台率持续改善，现金流稳健，净利润快速释放，2023H1 收入 190 亿元，净利润 23 亿元，经营性净现金流 49 亿元。展望后市：1）公司步入成熟发展阶 段，存量门店折摊陆续完成，未来不大规模扩张，资本开支大幅下降；2）当前估值稳定 10~15x 区间，公司计划适时提升分红比率，以 2023 年净利润 45 亿，分红率 50%计算 （公司历史分红率 30~40%），当前 670 亿人民币市值对应股息率约 3.3%（历史股息率 0.5%，市值截至 2024 年 1 月 10 日）。
2.7. 汽车
2.7.1. 宇通客车——客车行业周期底部反转，兼具“高增长+高股息”属性
受益于客车行业在出口带动下周期向上，宇通作为客车龙头享受行业红利于 2023 年走出业绩拐点。参考 2023 年股利支付情况，宇通为整车标的中股息率最高标的，2023 年每股分红 1 元，对应当前股价（2024 年 1 月 9 日）股息率约为 7%。经历了完整一轮客车生产经营周期，宇通目前贯彻稳健的经营思路，着重以轻资产模式开拓海外市场， 预计短期内不产生大额资本开支。2023 年三季度末公司货币资金 67 亿元，没有短期与 长期负债压力，同时公司 2023 年 Q2 和 2023 年 Q3 每股经营活动现金流大于一块钱， 公司具备着充足的分红储备和持续造血能力。综合来看，宇通兼具高分红与高业绩增长 的属性。
2.8. 机械
2.8.1. 安徽合力——受益于叉车产业锂电化、全球化转型，国有控股龙头业绩步入稳健 增长期
受益于叉车产业锂电化、全球化转型，国有控股叉车龙头业绩步入稳健增长期。叉 车为成熟产业，行业销量年波动仅个位数，近年高价值量和高毛利率的锂电叉车替代柴 油叉车成趋势，龙头技术储备充分、产能充足，在国内份额稳中有升，在海外凭我国锂 电产业链优势弯道超车，前期渠道建设兑现业绩，抢占外资市场份额，迎来成长的窗口 期。我们判断在国内外份额提升、高毛利率出口产品、电动化产品占比提升的趋势下， 安徽合力中期业绩有望保持 20%增长，造血能力充足。2023 年 Q3 末公司账面货币资金 与交易性金融资产合计约 70 亿，现金比率 1.7，资产健康，分红储备充裕。同时，公司 产能扩张已于 2022 年末发行可转债后投入完毕，预计到 2025 年叉车产能达到 50 万台， 相较现有产能近翻倍，足以支撑 3-5 年增长，短中期无大规模资本开支投入需求，具备 高分红潜质。
2.8.2. 郑煤机——煤机+汽零业务发展趋于成熟，净利率步入上行通道
煤机+汽零业务发展趋于成熟，规模效应下净利率步入上行通道。公司为煤机液压 支架龙头，煤机业务短中期受益规模效应释放，中长期受益智能化改造浪潮。新业务汽 车零部件渐入佳境，新能源业务驱动成长，两业务板块均进入业绩兑现期，盈利能力稳 步提升，利润弹性逐步释放。根据公司未来三年（2022 年-2024 年）股东分红回报规划， 公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%，公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在 本次利润分配中所占比例最低应达到 40%。2021-2022 年公司将股利支付率从历史平均 30%提高至约 39%。我们判断公司当前处于前期投入的业绩兑现期，主营业务发展成熟， 短期无大幅增加资本开支需求，截至 2023 年 Q3 末，公司账上货币资金 39 亿元，短期 偿债压力小。分红比率有望延续 2022 年水平。按 2022 年股利支付率和 Wind 一致预期， 2023 年股息率约 5.3%（市值截至 2024 年 1 月 9 日）。
2.8.3. 徐工机械——国有控股工程机械龙头，受益出海+国企混改
1、从基本面看，工程机械行业国内周期逐步企稳，出口受益海外降息预期，公司角 度出口结构改善+混改推进，业绩企稳回升。 2、从分红角度看，公司具备高分红潜力：①实控人为徐州市国资委；②2020 年 9月徐工混改方案落地，引入员工新增持股 8.7 亿元，激发企业活力；③截至 2023 年三 季报，公司账上货币资金 220 亿元；④工程机械处于成熟期，后续无大额 CAPEX 支出； ⑤历史上分红率高，2022 年公司股利支付率（现金红利/当年利润）为 104%，同行中联 重科为 115%。 3、根据公司 2023 年限制性股票激励计划（草案）业绩考核要求，未来三年当年分 红比例不低于当年实现可供分配利润的 30%。按 30%/50%/100%股利支付率计算，对应 2023 年股息率约 2.5%/4.3%/8.5%（市值截至 2024 年 1 月 9 日）。
2.9. 能源化工
2.9.1. 中国石油——油气航母体量扩大，受益天然气顺价改革
1）国家政策推动增储上产+油价持续高位运行，上游业务稳健发展。2）政策趋严+ 成品油需求回暖&海外价差扩大，炼化板块业绩有望改善。3）政策发力+国际气价回落， 板块业绩有望改善。2023 年上半年，公司每股派息 0.21 人民币，根据 2024 年 1 月 9 日 收盘价，中石油 A 股中期股利支付率、年化股息率分别为 45%、5.6%。
2.9.2. 中国石化——产业链一体化优势明显，业绩稳健发展
1）全球炼化龙头，一体化优势有效抵御油价波动风险。2）国家政策推动增储上产 +油价持续高位运行，勘探业务稳健发展。3）成品油需求回暖+政策趋严，炼化板块业 绩有望改善。2023 年上半年，公司每股派息 0.15 人民币，根据 2024 年 1 月 9 日收盘 价，中石化 A 股中期股利支付率、年化股息率分别为 50%、5.2%。 2.9.3. 中国海油——高股息龙头，持续扩大资本开支&增储上产 1）低成本优势明显。2）持续加大资本支出，助力储量和产量增长。2022 年公司资 本开支计划为 1025 亿元，油气净产量达 602.25 百万桶油当量。公司上调 2023 年资本开 支自 1000-1100 亿元至 1200-1300 亿元。3）海上资源储备丰富，助力中海油可持续增长。 2023 年上半年，公司每股派息 0.59 港元，根据 2024 年 1 月 9 日收盘价，中海油 A 股中 期股利支付率、年化股息率分别为 40%、5.1%。
2.10. 环保公用
2.10.1. 长江电力——乌白注入装机高增，长望盈利川流不息
1、盈利能力、现金流优质。2018-2022 年毛利率/销售净利率/ROE（摊薄）平均值 62%/45%/14%，净现比平均值 1.55。 2、折旧年限到期毛利率有望提升 22pct。各水电站大坝和机组的实际使用年限超出 会计折旧年限，随着机组陆续折旧完毕，折旧成本下降，毛利率可比机组在折旧期内时 提升 22pct。 3、公司坚持高比例分红政策，2022 年股利支付率 94.29%，并承诺 2025 年前维持70%+分红比例。 4 、我们预 计 2023-2025 年归母 净利润 为 316.77/343.50/361.35 亿元，同 比 +49%/+8%/+5%，对应当前 PE 18.3/16.8/15.9 倍（估值日 2024/1/9），对应 24 年股息率 4.16%。
2.10.2. 蓝天燃气——河南中下游一体化城燃盈利稳定，近三年分红率不低于 70%
1、公司年输气量稳定在 17 亿方左右，多年来始终居河南首位，两项主营业务 “管 道+城燃”双轮驱动，中下游一体化盈利稳定。 2、盈利能力、现金流优质。2022 年净现比 1.4，ROE18%。 3、公司持续维持高分红，2020-2022 年分红比例分别为 70%/55%/84%；根据 2023- 2025 年分红规划，公司现金分红比例不低于 70%。 4、我们预计 2023-2025 年归母净利润为 6.7/7.4/8.1 亿元，同比+13%/+10%/+10%， 对应当前 PE 13.7/12.1/11.0 倍（估值日 2024/1/9），对应 24 年股息率 6.4%。
2.10.3. 中国核电——基荷电源确定成长，长期 ROE 翻倍分红提升
核电常态化核准在手项目锁定 2030 年确定成长，预计 2030 年中国核电装机规模较 2023 年成长弹性 74%。逐步进入机组投运期+核电资本开支即将见顶，ROE 进入上升通 道有望翻倍至 20%+，分红率有望持续提升。我们预计 2023-2025 归母净利润 104/114/125 亿元，同比+16%/+10%/+10%，PE 14.4/13.1/12.0，股息率 TTM 2.14%（分红率 35.6%）。 （对应 2024/1/10）
2.10.4. 兴蓉环境——掌握成都优质水务资产，业绩稳健分红提升潜力大
掌握成都供水污水资产，具备优质现金流，2024 年进入污水调价节点带来利润弹 性。水务项目资本开支高峰已过，万兴固废三期项目投入体量可控，分红提升空间大。 根据 wind 一致预期，2023-2025 年归母净利润为 17.93/20.10/21.57 亿元，同比 +11%/12%/7%，PE 9.9/8.8/8.2 倍，2022 年分红比例 20.67%，股息率（TTM）1.9%。（对 应 2024/1/10）
2.10.5. 光大环境——固废龙头建造高峰已过，自由现金流转正在即
固废龙头强者恒强，2022 年运营收入占比首超建造，2023H1 达 75%；在建规模减 少，资本开支持续下降，2024 年自由现金流转正在即。我们预计 2023-2025 年归母净利 润 46.21/46.74/49.23 亿元，同比+0%/1%/5%，PE 为 3.5/3.5/3.3 倍。2017 年以来分红维 持 30%左右，股息率（TTM）8.8%。（对应 2024/1/10）
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
