1.1 农业板块跑输沪深 300 指数 2.87 个百分点
2023 年初至 12 月 1 日，农林牧渔（申万）指数下跌 12.91%，沪深 300 指数 下跌 10.04%，中小板综指数下跌 6.52%，农业板块跑输沪深 300 指数 2.87 个百 分点，跑输中小板 6.39 个百分点；农林牧渔在申万 31 个子行业中涨幅排名第 24 位。
1.2 农业板块略高于标准配置
2023 年三季末，农业行业占股票投资市值比重为 0.74%，环比上升 0.01 个百 分点，同比下降 0.05 个百分点，高于标准配置 0.02 个百分点，处于历史平均水 平。
2023 年 12 月 1 日，农业板块绝对 PE 和绝对 PB 分别为 157.43 倍和 2.66 倍，2010 年至今，农业板块绝对 PE 和绝对 PB 的历史均值分别为 66.97 倍和 3.71 倍；农业板块相对中小板 PE 和 PB 分别为 4.38 倍和 1.20 倍，历史均值分别 为 1.71 倍和 1.08 倍；农业板块相对沪深 300 PE 和 PB 分别为 14.38 和 2.42 倍， 历史均值分别为 5.32 倍和 2.38 倍。
1.3 子板块分化，渔业表现最优
2023 年初至 12 月 1 日，农业各子板块涨幅从高到低依次为渔业（-0.4%）、 动物保健Ⅱ（-5.6%）、种植业（-5.9%）、农产品加工（-10.4%）、养殖业（- 14.5%）、饲料（-20.0%）。
2.1 生猪产业链资金压力日趋紧张
2.1.1 动物疫苗企业应收账款周转天数大幅攀升
动物疫苗行业处于生猪养殖产业链上游，生猪养殖产业资金链趋紧，已开始影 响疫苗企业的应收账款余额。2022-2023 年，动物疫苗企业应收账款余额明显提 升，2022 年末，7 家上市动物疫苗企业应收账款余额 35 亿元，同比增长 31%， 2023 年 9 月末 44 亿元，同比增长 17%。 应收账款周转天数直观反映出，上市动物疫苗企业的回款能力在明显变差， 2018-2021 年，7 家上市动物疫苗企业的应收账款周转天数均值在 71-95 天，即使 在非瘟疫情最严重的 2019 年，均值也仅达到 95 天。然而，2022 年，7 家上市动 物疫苗企业应收账款周转天数的季度均值上升至 124-136 天，2023Q1、Q2、Q3 季度均值进一步攀升至 153 天、166 天、158 天。
2.1.2 饲料企业应收账款周转天数持续上升
饲料行业也处于生猪养殖行业的上游，生猪养殖产业资金链趋紧，也充分反映 到饲料企业的应收账款、应收票据余额。2022-2023 年，饲料企业应收账款、应收 票据余额明显提升，2022 年末，6 家上市饲料苗企业应收账款余额 56 亿元，同比 增长 35%，2023 年 9 月末 105 亿元，同比增长 20%；2022 年末，6 家上市饲料 苗企业应收票据余额 1 亿元，同比增长 34%，2023 年 9 月末 4 亿元，同比增长 83%。 由于 6 家上市饲料企业，均含有较大规模的畜禽养殖业务，我们特使用各家 公司的饲料业务收入和各家公司的应收账款余额来测算应收账款周转天数，该数据 可剔除畜禽养殖业务对收入的影响。从调整后的应收账款周转天数看，上市饲料企 业的回款能力在变弱，但仍明显好于 2018-2019 年非瘟疫情最严重的时期。 1H2023，5 家上市饲料企业（未含禾丰牧业）应收账款周转天数 15.1 天，高于 2020 年和 2022 年水平，明显高于 2021 年水平。
2.1.3 上市猪企资产负债率高，流动、速动比率创新低
今年 9 月末，主要上市猪企平均资产负债率达到 69%，处于 2013 年以来最 高水平。其中，资产负债率超过 80%的企业从高到低依次为，正邦科技 163%、傲 农生物 89%、天邦食品 87%；资产负债率超过 70%的企业从高到低依次为，京基 智农 74%、新希望 73%、华统股份 72%、金新农 71%、新五丰 70%。 今年 9 月末，主要上市猪企平均流动负债比率、平均速动比率分别为 0.9、 0.4，处于 2013 年以来最低水平。其中，资产负债率超过 80%的三家企业正邦科 技、傲农生物、天邦食品，流动比率分别为 0.1、0.4、0.3，速动比率分别为 0、 0.1、0.1；资产负债率超过 70%的企业京基智农、新希望、华统股份、金新农、新 五丰，流动比率分别为 0.6、0.6、0.7、0.6、1.3，速动比率分别为 0.2、0.3、 0.3、0.4、0.6。
2.1.4 2023 年上市猪企融资完成额明显下降
2022 年，我国上市猪企完成融资金额 112 亿元，拟融资金额 115 亿元； 2023 年截至目前，上市猪企完成融资金额仅 57 亿元，拟融资金额大幅攀升至 221 亿元。我们认为，2023 年上市猪企实际能够完成融资金额将取决于市场整体融资 环境。
2.1.5 部分上市猪企控股股东转让股权
2023 年，部分上市猪企控股股东也开始转让股权。7 月 11 日，傲农生物控股 股东厦门傲农投资为引进国企战略投资者，转让占公司总股本 5.049%的股权给漳 州金投集团；11 月 17 日傲农生物再次公告，控股股东厦门傲农投资和公司实际控 制人、董事长、总经理吴有林计划通过协议转让方式合计转让公司股份，不超过公 司总股本 17.5%。 11 月 19 日，天邦食品实际控制人张邦辉与宋霖娇及中信建投签署《股份转让 协议》，向宋霖娇女士合计转让 3991 万股，占公司总股本 2.17%。11 月 24 日， 京基集团通过协议转让方式向锆石私募基金管理（海南）有限公司转让公司股份 26,162,000 股，占公司总股本 5%。
2.2 上市猪企扩张放缓，2024 出栏规划理性
2.2.1 上市猪企资本开支、在建工程余额下降
18 家 A 股上市猪企的资本开支于 2020 年见顶，高达 1437 亿元，2021-2022 年分别降至 974 亿元、494 亿元，2022 年已回落至 2019 年的水平。 2023 年 1-9 月，18 家 A 股上市猪企资本开支 318 亿元，同比下降 7.8%。分 季度看，2023Q1、Q2、Q3，分别为 111 亿元、112 亿元、95 亿元。
2022 年末，主要上市猪企在建工程余额同比下降 14.4%，是自 2018 年以来 首次下降。2023 年 9 月底，主要上市猪企的固定资产余额 2534 亿元，较 2022 年 末增长 1.8%，在建工程余额 433 亿元，较 2022 年末下降 5.5%，不排除会进一步 下行。
2.2.2 上市猪企 2024 年出栏规划整体偏理性
2023 年以来，多家上市猪企陆续下修 2023 年出栏目标。2024 年，上市猪企 的出栏规划整体偏理性。我们根据 2024 年出栏计划从高到低排序，牧原股份超过 7000 万头、温氏股份 3000-3300 万头，新希望提出“追求有效规模，股权激励考 核目标不作为硬性约束，只是激励导向”，华统股份 400-500 万头、唐人神 450 万头、巨星农牧 400 万头左右、天康生物 300-350 万头、神农集团 250 万头、京 基智农 230 万头、金新农 200 万头、东瑞股份 90-100 万头。
2.3 养殖效率提升需求疲弱导致猪价超预期低迷
2.3.1 2022-2023 年生猪养殖效率显著提升
2022-2023 年，我国生猪养殖效率明显提升。从上市公司角度看，温氏股份 PSY 从 2022 年 5 月约 20 头上升至 2023 年 10 月 22.3 头，肉猪上市率从 2021 年 9 月 85%上升至 2022 年 9 月 89%，并进一步上升至 2023 年 10 月 92%；牧原 股份 PSY 从 2022 年初 24-25 头上升至 2022 年 12 月 27 头左右，并进一步上升 至 2023 年 8 月逾 28 头，MSY 从 2022 年 2 月 20 头左右上升至 2023 年 5 月 25 头左右；新希望 PSY 从 2021 年 10 月 17-18 头上升至 2022Q1 的 20 头，2022 年 12 月达到 22 头左右，2023Q3 进一步上升至 25 头，育肥成活率从 2022 年 1 月 73%上升至 2022 年 12 月 88%，2023Q3 进一步上升至 90%；京基智农 PSY 从 2022Q1 的 21.6 头上升至 2022 年 12 月 24.9 头，并进一步上升至 2023 年 9 月 25 头，育肥猪上市率从 2022 年 10 月 86.7%上升至 2023 年 9 月 92%；立华股份 PSY 从 2022Q3 的 22-23 头上升至 2023Q3 的 25 头。除此之外，神农集团、华统 股份的生产效率变化相对有限。 根据涌益咨询数据，2021-2022 年中国 MSY 分别为 17.39 头、18.16 头，同 比分别增长 7.4%、4.4%，1H2023MSY 上升至 18.42 头，较 2022 年上升 1.4%。 根据中国畜牧业协会数据，2022 年中国 PSY20.6 头，同比增长 8.4%。
2.3.2 2023 年需求整体疲弱
今年整体需求呈现疲弱态势，一直表现强势的牛羊肉价格也出现回落。2023 年至今，牛、羊肉价格分别为 84.64 元/公斤、82.77 元/公斤，较 2022 年同期分别 下降 3.2%、下降 3.5%，较 2021 年同期分别下降 2.0%、下降 5.0%。此外，生猪 毛白价差也处于相对低位。
2.3.3 收储对猪价影响有限
根据历史经验，中央猪肉储备收储对生猪价格的提振作用是短暂且有限的，更 多体现在心理层面。2023 年 2 月 17 日，国家发改委宣布年内第一批中央猪肉储 备收储，生猪价格从短期低点 14.76 元/公斤上涨至 2 月 28 日高点 15.9 元/公斤， 此后再次进入下行通道。2023 年 11 月 24 日，国家发改委宣布年内第三批中央猪 肉储备收储，截止目前，生猪价格未明显波动，仍处于下行通道。
2.3.4 养殖效率提升导致猪价超预期低迷
2021 年 7 月至 2022 年 4 月，全国能繁母猪存栏量处于下降通道，2022 年 5 月开始环比上升。然而，2023Q1、Q2、Q3 全国生猪出栏量同比分别增长 1.7%、 3.7%、4.7%，生猪定点屠宰企业屠宰量同比分别增长 11.7%、8.3%、26.7%； 2023Q1、Q2、Q3 全国生猪出栏量、全国生猪定点屠宰企业屠宰量均处于 2018 年以来同期最高水平。由此可见，生产效率大幅提升对今年以来生猪价格持续低迷 起到了关键作用。
2.4 生猪养殖行业有望加速去产能
2.4.1 2023 年 10 月生猪产能去化加速
统计局、农业部数据，2018 年 4 季末-2019 年 3 季末，受非瘟疫情影响，能 繁母猪存栏量累计下降 29.6%；2021 年 2 季末-2022 年 1 季末，受此前产能大幅 扩张、二次育肥、压栏等多重因素影响，猪价高位崩盘，能繁母猪存栏量累计下降 8.3%；2023 年 12 月以来，猪价持续低迷，同时叠加 1-2 月北方非瘟疫情影响， 能繁母猪存栏量重新进入下行通道，累计降幅 4.1%。 2022 年 12 月-2023 年 10 月，上海钢联规模养殖场能繁母猪存栏环比变化， 0.75%、-0.15%、-0.17%、-0.22%、-0.16%、0%、-0.49%、0.02%、0.32%、- 0.41%、-0.35%，11 个月累计降幅 0.86%；上海钢联中小散户能繁母猪存栏环比变化，-2.52%、-1.78%、-1.21%、-1.89%、-1.81%、-0.29%、-3.01%、- 0.06%、-0.42%、-0.42%、-3.08%，11 个月累计降幅 16.49%。 2022 年 12 月-2023 年 10 月，涌益咨询能繁母猪存栏环比变化，-1.1%、- 0.39%、 -1.84%、-1.95%、0.04%、-0.93%、-1.68%、-0.22%、0.04%、- 0.27%、-0.85%，11 个月累计降幅 9.15%。 从上市猪企能繁母猪、后备母猪存栏变化看，2022 年 12 月至今，存栏整体 呈现增长态势，去产能应主要出现在中小规模养殖户。
2.4.2 生猪养殖行业有望加速去产能
根据统计局、农业部数据，2022 年 10-12 月全国能繁母猪存栏量环比分别增 长 0.4%、0.2%、0.6%，同比分别增长 0.7%、2.1%、1.4%，且生产效率大幅提 升造成生猪出栏量同比大幅提升，2023Q4 猪价有望维持低位。目前看，十一前猪 价不涨反跌，节后猪价短暂回升后再次回落。 根据统计局、农业部数据，2023 年 1 季末全国能繁母猪存栏量 4305 万头， 同比增长 2.9%，2023 年 2 季末 4296 万头，同比增长 0.4%。由于 2023 年生猪养 殖效率趋势上行，我们判断 1H2024 生猪养殖效率会高于 2023Q4，粗略估计 1H2024 生产效率较 1H2023 同比提升幅度有望接近 10%，1H2024 全国生猪出栏量同比有望增长 10%左右，生猪价格大概率较 2023 年上半年更低迷。猪易通数 据，1H2023 生猪均价 14.7 元/公斤，最低价 13.7 元/公斤；其中，2023Q1 生猪均 价 15.0 元/公斤，最低价 13.9 元/公斤，2023Q2 生猪均价 14.3 元/公斤，最低价 13.7 元/公斤。生猪价格持续低迷，有望加速产能去化。 值得注意的是，生猪均重会影响到猪肉供应量，若 1H2024 出栏生猪均重同比 明显下降，会抵消生猪出栏量大幅增长对猪价造成的负面影响，我们需持续跟踪出 栏生猪均重变化。涌益咨询（11.24-11.30）：全国出栏生猪均重 124 公斤，同比 降幅 5%，处于 2019 年以来同期最低水平；11 月 24 日，农业部 16 省份生猪宰后 均重 91.6931 公斤，同比下降 2.7%。
2.5 上市猪企经营状分化
2.5.1 上市猪企出栏增速分化大
2022 年，上市猪企出栏量（万头）从高到低依次为，牧原股份 6210、温氏股 份 1791、新希望 1461、正邦科技 845、傲农生物 519、大北农 443、天邦食品 442、中粮家佳康 407、唐人神 216、天康生物 203、京基智农 126、金新农 126、华统股份 120、神农集团 93、立华股份 56、东瑞股份 52、罗牛山 50、正虹 科技 17；出栏量同比增速从高到低依次为，京基智农 856%、华统股份 776%、傲 农生物 60%、牧原股份 52%、新希望 46%、东瑞股份 42%、唐人神 40%、神农 集团 40%、立华股份 37%、温氏股份 35%、罗牛山 27%、天康生物 26%、中粮 家佳康 18%、金新农 18%、天邦食品 3%、大北农 3%、正虹科技-32%、正邦科 技-43%。 2023 年 1-10 月，上市猪企出栏量（万头）从高到低依次为，牧原股份 5189、温氏股份 2072、新希望 1453、天邦食品 539、傲农生物 490、大北农 463、正邦科技 462、中粮家佳康 403、唐人神 302、天康生物 229、华统股份 187、京基智农 152、神农集团 123、金新农 85、立华股份 68、罗牛山 63、东瑞 股份 55、正虹科技 19；出栏量同比增速从高到低依次为，华统股份 94%、唐人神 85%、天邦食品 55%、罗牛山 55%、京基智农 51%、温氏股份 47%、神农集团 41%、天康生物 39%、大北农 37%、正虹科技 37%、立华股份 32%、东瑞股份31%、新希望 28%、中粮家佳康 20%、傲农生物 16%、牧原股份 4%、金新农22%、正邦科技-40%。
2.5.2 上市猪企完全成本继续分化
2023Q3，主要上市猪企的完全成本仍处于下降通道。牧原股份仍处于第一梯 队，Q3 成本降至 14.5 元/公斤，温氏股份、神农集团、巨星农牧、中粮家佳康、 华统股份、京基智农处于第二梯队，成本处于 16-17 元/公斤。
3.1 2024Q2 白羽商品代价格或周期性回升
3.1.1 2023 年祖代更新量或达到 120-130 万套
2014 年 1 月我国成立白羽肉鸡联盟，加强行业源头祖代鸡引种管理，改变了 行业引种的无序状态，引种量由历史高峰 2013 年的 154 万套下降至 2014 年 118 万套。2015 年，美国、法国相继爆发禽流感，我国对两国实施了祖代鸡引种禁 令，引种量进一步锐减至 72 万套。2017 年初，波兰、西班牙等地连续爆发高致病 性禽流感，导致我国引种禁令再度升级，全年祖代肉种鸡引种及自繁量降至 68.71 万套。 2018 年我国祖代肉种鸡更新量上升至 74.54 万套，2019 年大幅攀升至 122.35 万套，祖代严重供过于求；2020 年我国祖代肉种鸡更新量 100.28 万套， 同比下降 18%，祖代供需平衡；2021 年我国祖代肉种鸡更新量 124.62 万套，同 比增长 24.3%；2022 年因欧美爆发高致病性禽流感，全国白羽祖代更新量降至 96.34 万套，同比下降 22.7%。2023 年 1-9 月祖代更新量 99.19 万套，全年或达 到 120-130 万套。
3.1.2 在产、后备父母代存栏处 2017 年以来高位
2023 年第 47 周（11 月 20 日-11 月 26 日），在产祖代种鸡存栏量 108.35 万 套，处于 2021 年以来同期最低水平；后备祖代种鸡存栏量 66.8 万套，在产父母 代种鸡存栏量 2171.99 万套，后备父母代种鸡存栏量 1672.46 万套，均处于 2017 年以来同期最高水平。
3.1.3 2023 年 5-9 月全国父母代鸡苗销量同比下降 4.7%
2020-2022 年，我国父母代鸡苗年销量分别达到 6007 万套、6366 万套、 6502 万套，同比分别增长 24.3%、6.0%、2.1%。今年 1-9 月，我国父母代鸡苗累 计销量 4928 万套，同比增长 7.6%，然而，自 5 月以来父母代鸡苗销量基本低于 2022 年同期水平，5-9 月全国父母代鸡苗销量同比下降 4.7%，10 月父母代鸡苗销 量或低于 500 万套，同比、环比均出现下降。
3.1.4 白羽肉鸡生产弹性大，种鸡性能有待验证
白羽肉鸡行业的生产能力具有较大弹性。无论是祖代种鸡养殖户，还是父母代 种鸡养殖户，都可以通过强制换羽、延迟或提前淘汰来调整生产能力，此外，种鸡 品种、鸡病也会影响白羽肉鸡产业的生产能力。 强制换羽是指，对种鸡施加应激因素，使其停止产蛋，体重下降、羽毛脱落从 而更换新羽。强制换羽的目的，是使整个鸡群在短期内停产、换羽、恢复体质，然 后恢复产蛋，提高蛋的质量，延长鸡的经济利用期。强制换羽后，种鸡一般在 5 周 左右开始恢复产蛋功能，并可以延长生产期 30 周左右。换羽意味着两个月后的毛 鸡供应减少；从开始换羽到毛鸡上市需要 4 个月左右的时间，若综合考虑种鸡恢复 生产后上高峰的时间、种鸡集中恢复高峰期的时间、孵化场装蛋延后的时间等，可 以简单认为，换羽导致 5 个月后毛鸡增量。综上，换羽是将 2 个月后的毛鸡量延至 5 个月后释放。
白羽肉鸡的种源垄断已被打破，国产自繁正逐步成为重要供种源，国产种鸡占 比从 2019 年 5%（圣泽 901 占比 5%）上升至 2022 年 32%（圣泽 901 占比 20%）。2023 年 1-9 月，祖代雏鸡更新 99.19 万套，其中，进口占比 36%，自繁 占比 64%（包括科宝自繁和国产种鸡）。从父母代种鸡销售价格看，AA+/罗斯 308>科宝>国产鸡，国产种鸡与进口种鸡的性能差异需要进一步验证。
3.1.5 商品代价格上行周期或于 2024Q2 启动
根据我们在白羽肉鸡行业系列报告中所得结论：祖代更新量变化与 1 年后父 母代鸡苗价格、与 2 年后商品代鸡苗和毛鸡价格有较强的负相关性；父母代鸡苗销 量变化与 10 个月后鸡产品价格、与 10 个月后毛鸡价格有较强的负相关性。今年 5-9 月全国父母代鸡苗销量同比下降 4.7%，10 月父母代鸡苗销量应低于 500 万 套，同比、环比下降，我们由此推算，商品代价格上行周期将于 2024Q2 启动。需 要注意的是，强制换羽、国内外种鸡性能差异，以及猪价超预期低迷也会干扰白羽 鸡产业链价格。
3.2 2023 年黄羽鸡行业有望维持正常盈利
2012-2020 年，我国黄羽肉鸡祖代种鸡存栏量表现出“先减后增”的走势。 2014-2017 年，受“H7N9 流感”和消费市场萎缩等因素影响，黄羽肉鸡市场多次 遭受冲击，祖代种鸡存栏量逐年递减；2018-2020 年，行业生产逐步恢复，祖代规 模逐年快速增加，2019-2020 年全国在产祖代黄羽肉种鸡平均存栏分别达到 146.61 万套、153.46 万套，全国在产父母代黄羽肉种鸡平均存栏分别达到 4123.33 万套、4302.2 万套，均创出历史新高。 受新冠疫情、产能增加等多重因素影响，2020 年黄羽肉鸡养殖效益严重下 滑，亏损程度仅次于受到“人感染 H7N9 疫情”事件冲击的 2013 年，在产祖代存 栏也从 2020 年年中开始回落。2020 年黄羽鸡行业整体亏损，2021 年整体微利， 行业持续去产能，2022 年，黄羽肉鸡行业景气度明显回升，商品代毛鸡利润达到 2.75 元/公斤。 2023 年第 46 周（11.13-11.19），黄羽在产祖代存栏 144.6 万套，处于 2018 年以来同期最高水平，然而，黄羽在产父母代存栏 1262.8 万套，创 2018 年以来 同期最低水平，黄羽父母代鸡苗销量 108.3 万套，处于 2018 年以来同期底部区 域，黄羽鸡行业有望获得正常盈利。
疫苗景气度与猪价高度相关，2023 年猪价持续低迷，猪用疫苗行业景气度维 持低位。2023 年 1-10 月，猪用疫苗批签发数同比增速由高到低依次为，腹泻苗 5.5%、猪圆环疫苗 1.5%、口蹄疫苗-0.6%、猪瘟疫苗-1.2%、猪乙型脑炎疫苗10.9%、猪细小病毒疫苗-25.3%、猪伪狂犬疫苗-25.4%、高致病性猪蓝耳疫苗38.9%。
本轮周期最大的不同是养殖规模化程度加速提升，规模养殖场在土地、资金、 种源、疫病防控、管理水平等层面占据全方位优势，扩张速度远超行业平均，且防 疫支出显著高于散养户。我们认为，随着规模养殖出栏比重的持续提升，叠加后非 瘟时期猪场疫病综合防控的客观需求，国内猪用疫苗市场空间有望持续扩容。基本 假设如下： ①假设我国生猪年出栏量新平衡点 6 亿头，规模养殖出栏量 4 亿头； ②规模养殖部分：参考头部上市猪企头均防疫成本，假设规模养殖企业疫苗 成本占比 2.5%，养殖完全成本新平衡点 14 元/公斤，出栏均重 110 公斤，则头均 疫苗使用费 38.5 元/头； ③散养部分：2021 年头均防疫医疗费用为 24.67 元，若疫苗费用占 50%，假 设后期头均疫苗费用 12.3 元/头。 综上，由此可粗略测算出在不考虑非洲猪瘟疫苗的前提下，我国猪用疫苗潜在 市场空间可达 183.84 亿元，相较 2020 年规模 57 亿元仍有非常可观的成长空间。 据我们测算，非瘟疫苗若商业化应用，有望催生百亿元大单品市场，猪苗空间将显 著扩容，我们将密切跟踪非瘟疫苗进展。
2023 年 10 月 17 日，农业农村部正式公示第五届国家农作物品种审定委员会 第四次品种审定会议初审通过的转基因玉米、大豆品种及相关信息，初审通过的转 基因玉米品种 37 个，转基因大豆品种 14 个。 在本次过审转基因玉米品种中，共有 7 个转基因玉米性状获得转化，从性状 转化体所有者来看，大北农拥有转化体 3 个，转化过审品种 22 个，占比达 59.5%；杭州瑞丰拥有转化体 1 个，转化过审品种 9 个，占比 24.3%；北京粮元拥 有转化体 1 个，转化过审品种 4 个，占比 10.8%；中种集团拥有转化体 2 个，转 化过审品种 2 个，占比 5.4%。 从品种申请公司来看，隆平高科及其控股子公司通过转基因玉米品种 7 个， 先正达旗下中国种子集团通过转基因玉米品种 4 个，大北农及其控股子公司通过转 基因玉米品种 3 个，登海种业通过转基因玉米品种 2 个，丰乐种业通过转基因玉米 品种 1 个。
本次过审的转基因玉米品种同质性较高，性状集中于抗虫（抗亚洲玉米螟、抗 粘虫、抗棉铃虫、抗草地贪夜蛾）和耐除草剂（耐草甘膦、耐草铵膦），转基因玉 米品种对比受体品种增产区间为 0.0%-11.0%。在所有过审的转基因玉米品种中， 先达 901ZL 具有最强的独特性，同时抗亚洲玉米螟、粘虫、棉铃虫、草地贪夜 蛾，耐草甘膦、草铵膦除草剂，先达 901ZL 在参加国家玉米品种统一试验西南春 玉米品种综合农艺性状试验，2021 年区试平均亩产 513 千克，比对照增产 11%； 2022 年区试平均亩产 584 千克，比对照增产 9.6%；两年区试平均亩产 549 千 克，比对照增产 10.3%；2022 年生产试验平均亩产 624 千克，比对照增产 10.2%。 随着转基因品种初审通过，以及转基因玉米制种放松，我们预计我国转基因商 业化进程将加速，转基因玉米推广面积有望快速提升，有竞争力的转基因玉米种子 有望提价。转基因技术储备丰富，以及具有优势品种储备的种业公司有望率先收 益，行业格局有望持续优化。
6.1 出口去库存拐点已至，海外宠物食品需求相对稳定
2022 年 9 月份以来，受海外经济环境压力以及国内出口海运恢复的影响，海 外客户纷纷调整压缩库存，国内宠物产品出口承压明显。宠物食品方面，根据海关 总署数据，2023 年 1-10 月我国宠物食品出口量、出口额（美元口径）累计同比下 降 6.6%和 5.6%，出口订单整体呈环比修复态势。其中，2023 年 10 月我国宠物 食品出口量、出口额（美元口径）同比增长 14.6%、14.6%，环比下降 8.9%、 9.5%，为海外客户去库存以来的第三次同比增长（前两次分别为 2023 年 4 月和 9 月），且为首次连续月度同比增长，出口额略低于 2021 年同期水平，我们认为宠 物食品方面海外客户去库存已近尾声，通胀压力、汇率变动以及行业性品类升级或 将成为未来影响宠物食品出口的主要因素。
宠物用品方面，2023 年 1-10 月我国宠物用品出口量、出口额（美元口径）累 计同比下降 3.8%、10.1%。其中，2023 年 10 月宠物用品出口量、出口额（美元 口径）同比增长 3.2%、-8.3%，环比下降 13.8%、20.8%，受产品刚需性及耐用性 影响，不同品类产品出口订单恢复节奏存在一定差异，但整体出口回暖趋势明显， 且在海外通胀和企业降本压力下部分品类出口价格有下降趋势，我们认为供应链稳定且产品刚需性较强、品类较丰富的宠物用品出口企业在一定程度上有望获益，建 议关注宠物卫生护理用品代工龙头依依股份，全品类宠物用品供应商天元宠物。
海外宠物市场高度成熟，预计海外宠物行业有望维持稳健增长。根据美国宠 物用品协会（APPA）调查报告，预计 2023 年美国宠物市场销售额 1436 亿美元， 同比增长 5.0%，宠物食品仍是发展最快的细分市场，行业需求较为稳定，预计 2023 年宠物食品销售额 627 亿美元，同比增长 7.9%。 在行业整体稳步增长的基础上，海外宠物电商市场近年来实现快速发展，电商 渠道销售份额持续提升，2018-2022 年，美国宠物行业在电商渠道的销售占比从 14.8%提升至 31.6%，累计增加 16.8 个百分点。我们认为品牌出海在未来有望成 为国内宠物企业境外业务发展的重要推手，国产品牌有望凭借供应链优势、产品更 新迭代能力以及对于电商营销的快速反应能力实现突围。
6.2 国产自有品牌表现亮眼，国产替代持续推进
国内宠物消费市场长坡厚雪，“猫”经济持续升温。欧睿数据显示，2018- 2022 年我国宠物食品零售额年复合增长率 16.0%，预计 2023 年我国宠物食品零 售额有望达 532.9 亿元，同比增长 9.4%，其中，预计 2023 年猫粮、犬粮零售额 分别为 306.4 亿元、225.5 亿元，同比增长 14.2%、3.5%。我国宠物家庭渗透率与 宠物年均消费整体维持稳定增长，宠粮精细化趋势和宠物渗透率提升仍为宠物行业 发展的主要动力。
目前我国宠物市场消费升级与追求性价比趋势共存，部分新晋宠物主正处于从 基础饲养向健康饲养、精致饲养发展的过程，宠物渗透率与宠物消费水平均有较大 提升空间，随着国内科学养宠观念的普及和宠物主养宠认知的提升，高性价比的优 质国产品牌有望通过品类创新、国货营销抢占消费者心智。欧睿数据显示，近年来 国产宠物食品品牌整体市占率持续提升，已有 6 家国产品牌进入 2022 年宠物食品 品牌市占率 TOP10，看好赛道长期成长性以及国产自有品牌替代逻辑。
2023 年双十一大促开启，根据星图数据，2023 年双十一期间，全品类综合电 商平台、直播平台累积销售额为 11386 亿元，同比增长 2.1%，其中综合电商平台 销售总额达 9235 亿元，同比下滑 1.1%。宠物行业逆势表现强劲，宠物食品类目 综合电商平台及点淘实现销售额约 48 亿元，同比增长约 30%，其中，天猫平台 宠物食品销售额达 25.0 亿元，京东平台宠物食品销售额 18.2 亿元。
根据电商平台双十一销售战报，2023 年天猫猫狗食品销售 TOP10 榜单中国 产品牌占据 6 位，同比增加一位；京东平台宠物新用户同比增长超 32%，破百万 宠物爆品数量同比增长 48%，4 家国产宠物品牌占据热卖榜 TOP10；抖音平台方 面，抖音商城宠物品类 GMV 同比增长超 260%，累计销售额 TOP10 均为国产品 牌。 我们认为线上平台已成为宠物主购买宠物食品的主要渠道，宠物食品消费高 频、刚需、要求性价比以及便利性的购物习惯与电子商务的特点高度契合，国产自 有品牌在电商渠道尤其是内容电商渠道运营优势明显。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
