飞机租赁行业处于行业中游，是航空产业链资产和资金的融通中介。传统航空产业链主要由 上游飞机制造商和下游航空公司运营商组成。飞机租赁商作为多元金融企业，通过银行借贷或发 债等方式获得低成本资金，先向上游飞机制造商购置飞机、后租赁给下游航空公司，以此成为产 业链的融通中介。
(一)上游：两强独霸市场，空客后来居上
波音、空客垄断客机市场85%份额。飞机可以分为支线客机、主线客机、货机。其中，支线客 机体积、载客量、航程、价值量较小，主要参与者有庞巴迪、ATR、巴航工业等；主线客机体积、 载客量、航程、价值量则较高，几乎由波音和空客垄断；货机则主要由客机改装而来。据 planespotters 统计，2020 年空客与波音交付量分别占全球客机总交付量的 66.79%、18.67%，总 占比超 85%，价值量占比则更高。 窄体机为主要竞争领域，近年空中事故影响下空客 A320 反超波音 737 成为行业新宠。主线 客机可进一步分为宽体机与窄体机，其中性价比更高的窄体机逐渐获得市场验证，空客 A320、波 音 737 成为主要出货机型。18 年狮航空难和 19 年埃航空难发生后，波音 737 订单数量大幅转负， 19 年空客跃居行业龙头且连续 4 年订单量位居第一。
(二)中游：总量+渗透率双轮驱动行业高增，融资扩表为关键能力
增长驱动因素一：高增量与置换需求。根据空客公司报告，截至 2020 年全球共有 22880 架飞 机，预计 2042 年将达到 46560 架，CAGR 约为 3.28%。同时，从历史经验来看，通常平均每年有 2%-3%的飞机退役，但在行业重大危机如 01 年 911 事件和 03 年 SARS 事件，飞机退役率达到了 4%- 5%。因此，2020-2042 年将产生 23680 架新增需求和 17170 架置换需求，共计 40850 架，约为当 前飞机存量的两倍。 增长驱动因素二：渗透率仍有提升空间。飞机租赁行业起步于 60 年代中期，包含融资租赁、 经营租赁、购买回租形式，中银航空租赁以后两种为主。飞机租赁模式一方面可以帮助下游航司 规避飞机减值等一系列风险，一方面可以提高机队灵活性、释放资源以提升机队运营能力，因此 该模式逐渐被更多航司选择。据 statista 数据，1970 年全球飞机租赁渗透率仅有 2%左右，截至 2000 年已达到 25%水平，2020 年疫情催化下提升至 50%。
航空租赁属于典型重资本行业，行业 TOP20 几乎都有大资方背景加持。以中银航空租赁为例， 公司机队净值由 2016 年的 107 亿提升至 2022 年的 191 亿，CAGR 为 10.14%，占总资产的比重常年 保持在 80%以上。重资产模式带来大量融资需求，据 Cirium 报告，按管理飞机数量排名的全球租 赁 TOP30 中，有中资背景企业 11 家，其中 7 家具有大资方背景，4 家具有航司背景。此外，中银 排名为全球第 7。
基于以上分析，我们认为航空租赁行业的本质能力是获取低成本资金以择机扩表的能力，进 一步细分为以下三个关键点： 1）融资端：以低成本获取稳定资金的能力（资方背景、债券评级、融资数量、融资成本）；2）投资端：判断景气度并灵活切换战略的择时投资能力（历史战略复盘）； 3）经营端：机队运营能力（型号和机龄等机队参数、飞机利用率和租赁费率等运营指标）。
(三)下游：复苏进行时，中国或将成核心增长级
23 年国内航线已完全恢复，中国拖累国际航线修复进程。根据 Airbus 报告，2023 年 5 月， 全球国内航线 ASK 相对 2019 年同期同比增长 8%，其中中国恢复最快，ASK 相较于 2019 年同比提 升 26%。对比之下，中国国际航班复苏趋势较弱，23 年 5 月对比 19 年 5 月同比下降 59%，拖累全 球国际航班 ASK 同比下降 11%。
长期来看，中国或成为最大航空服务市场。根据 Airbus 预测，2023-2042 年中国的航空客运 量年均增长率将达到 5.2%，是全球平均水平的近两倍；中国新飞机的需求量将超过 9000 架，占 全球同期新飞机需求总量的 23%。
(一)融资端：股东背景强大，高评级下融资成本低于同行
公司成立于 1993 年，目前中国银行控制 70%股权。1993 年，公司前身 Singapore Aircraft Leasing Enterprise 成立。1997 年，淡马锡和 GIC 入股。2006 年 12 月，公司被中银收购，更名 为中银航空租赁私人有限公司。2016 年，公司改制，更名为中银航空租赁有限公司，并于 6 月 1 日于港交所主板上市。截至 2023H1，公司未有重大股权结构变动，中国银行通过中银投资控制公 司 70%股权。
从量上看，票据发行逐渐成为公司主要融资方式。公司主要融资方式为贷款与发行中期票据， 其中，贷款规模常年稳定在 40-60 亿美元之间，而中期票据根据“50 亿美元全球中期票据计划” 持续定期发行，其规模由 2014 年的 23 亿元逐年增长至 2022 年的 100 亿美元（GACR=20%），驱动 负债总规模由 2014 年的 93 亿美元增长至 2022 年的 169 亿美元。顺畅的融资渠道为公司带来充 裕的流动性，截至 2023H1，公司拥有 52 亿美元未提取的已承诺贷款授信，此外还拥有 5.47 亿美 元现金及短期存款。
从价上看，公司信用评级优于行业平均，平均债务成本具备竞争力。公司的标普与惠誉长期 信用评级常年维持 A-，高于行业平均水平，使得公司可以较低的利率发行中期票据。2016-2019 年，美元经历加息周期，公司平均债务成本从 16 年 2.5%提升至 3.6%。2020-2021 年，受益于美 元降息有所降低。2022-2023H1，则受美元加息影响升至 3.9%高点，但对比同业 2012 年的历史高 点仍低。可见，公司平均债务成本随加息周期性变动，但对比同业始终具有竞争力。
(二)投资端：管理层经验与激励充分，优秀策略带领穿越行业周期
高管团队经验丰富，激励机制丰富完善。公司 6 位高管均在航空、金融或租赁等相关行业拥 有 30 年左右的行业经验。此外，公司薪酬体系完善，由“基本薪酬+短期激励+长期激励”组成： 1）基本薪酬体系独立于国有体制，而采用市场化薪酬。2022 年公司共有 6 名高管，最高薪 酬位于 3500-3550 万港元区间，高管平均薪酬约在 1520 万港元水平（约 194 万美元）； 2）短期激励计划为最长付款期限为 3 年的现金计划，即当每年若干主要指标达标时，雇员获 得奖金； 3）长期激励计划为 100%股票形式，即独立受托人从二级市场购买股票，三年后确认归属。截 至 2023H1，公司共授出股份 777.75 万股，按近期每股 57 港元计算，合计约 4.43 亿港元。
高管精准判断行业形势，制定有效策略穿越周期： 1）低流动性环境下，增加购机回租、减少飞机直接采购和飞机出售。公司准确判断 08-09 年 金融危机、12-13 年欧债危机、20-22 年新冠疫情下市场紧缩的趋势，彼时飞机交易疲软而贬值， 采购新飞机和出售飞机的回报较低，因此公司更多采用购机回租方式获得飞机资产，同时也能锁 定出租人，降低经营风险； 2）高流动性环境下，增加飞机采购和飞机出售、减少购机回租。15-19 年航空业景气度高， 飞机需求提升带动价格上涨，公司此时主要通过直接采购的方式扩张机队规模，并通过大量出售 飞机来优化机队质量。 回顾公司 07-22 年机队运营历史，每次危机都能准确而迅速地转换战略，体现了管理层优秀 的市场前景判断与制定、落实择时策略的能力。
(三)运营端：精细运作打造年轻化机队，全球布局消化局部风险
管理层精细化运作下，机队型号先进、机龄年轻、运营指标高于同行。截至 2023 年末，公司 自有飞机 426 架、代管 34 架、已订购飞机 224 架，共 684 架。自有机队中，市场最为热门的主流 机型 A330NEO 占比逐年提升，23 年末已达到 122 架、占比 28.64%。机队平均机龄为 4.6 年，较疫 情前 3 年左右的水平有所提升，但仍处于行业前列。此外，公司飞机利用率由 22 年 96%重新提升至 99%，平均剩余租期为 8.1 年，也处于行业领先水平。
公司业务遍及全球，分散风险并把握全球机遇。截至 23 年末，公司自有及代管机队租予全球 45 个国家和地区的 91 家航空公司。全球化扩张的同时，公司注意平衡各地区的风险敞口，截至 23H1，除租约占比最小的中东及非洲地区占比为 11.4%以外，其余地区占比均在 19%-25%左右。合 理的区域风险管控保障租约履行，公司现金回收率常年维持在 99%以上，19-21 年有所下降，但 22、23 年连续两年超过 100%。
精细化、全球化运作下，租赁收益实现稳健、高质量增长。自有数据的 2013 年以来，公司租 赁收入连续 8 年保持正增长，其中包括疫情爆发初期的 2020-2021 年，2022 年由于终止与俄罗斯 航空公司 18 架飞机租约而出现负增长，2023H1 地缘因素出清后同比增长 7.22%。除机队扩张外， 运营效率提升也是租赁收入稳增的重要驱动因素。公司租金费率/净租金收益率自 2013 年的 9.7%/8.1%持续提升至 2018 年的 10.8%/8.6%，2020-2022 年航空业低迷下租金费率/净租金收益率 连续下降至 9.2%/7.0%，2023H1 租金费率较 22 年提升 0.6pct 至 9.8%，但利率上升背景下净租金 收益率仍维持 7.0%水平。
(一)疫后供需两侧复苏节奏分化，议价能力向中游迁移
需求端来看，下游民航业快速恢复： 23Q4 全球民航业已恢复至疫情前水平。根据 IATA 数据，2023 年 11 月，全球航空业 RPK 已恢 复至 2019 年同期的 99.1%，其中国内航班恢复至 2019 年同期的 106.7%，国际航班恢复至 2019 年 同期的 94.5%。分地区来看，中国的国内航班恢复状况好于行业，或成为国内航班复苏的主要贡 献者；但整个亚太地区的国际航班恢复状况远弱于行业，仍有较大的提升空间。
24 年国际航班复苏趋势确定，航司运力或将超越 19 年。2023H2，泰国、马来西亚、新加坡 等国陆续对我国公民实行单方面免签政策，我国同时也对法国、德国等 6 个国家试行单方面免签 政策，1 月 17 日,为便利两国人员往来,我国给予爱尔兰单方面免签待遇。预计签证约束放开可以 有效缓解 24 年的国际出行需求不足。据 IBA 数据，24Q1 各航司大幅增加运力，亚太地区 ASK 24Q1 同比增长 28%，是全球增速最高地区。IBA 预测 24 年全球运力将增加 10%左右，并最终超过 2019 年水平。
供给端来看，上游制造与维护环节硬着陆： 一方面，飞机供应链过于复杂，部分薄弱环节抗风险能力差，疫情期间难以维持高质量供给， 带来质量风险、影响飞机产能。23 年 7 月，由于某种粉末金属材料缺陷，普惠计划于 2023-2026 年分批次召回涉及的 1800-1900 台装备于 A320neo 飞机的 GTF 发动机。23 年 10 月 25 日，波音因 供应商势必锐交付产品存在质量问题，而将 737 飞机交付目标由 400-450 架下调至 375-400 架。 24 年 1 月 5 日，美国阿拉斯加航空公司一架波音 737MAX9 客机发生应急门脱落事件，随后美国联 邦航空局于 1 月 6 日停飞美国境内共 171 架波音 737MAX9 客机，以进行安全检查。另一方面，维 修能力承压。GTF 发动机检查要求下维修需求骤增，而全球疫情导致维修延期，上一代发动机仍 在接受维修，无法满足这部分需求。 A320 交付时间提升至 7.5 年，宽体机交付时间震荡上行。据 IBA 统计，全球出货量最大的窄 体机 A320 的交付时间自 2016Q1 的 3 年左右一路上行，截至 2023Q2 达到 7.5 年；宽体机交付时间 也由 2016 年的 1-2 年提升至 23 年的 5-6 年左右。此外，IBA 预测，供给限制将会影响新机型的 切换节奏，A320 NEO 和 737 MAX 规模超越 A320 CEO 和 737 NG 的时间将从此前预测的 2026 年延 长至 2030 年以后。
限产背景下租赁业地位走强，飞机价值、租赁费率有望持续提升。据 IBA 预测，由于飞机交 付受到冲击，2024 年航司将更多选择以延长租约的形式维持飞机保有量，24 年租赁商将牢牢掌握 谈判权。据 IBA 数据，截至 23 年 7 月，窄体机、新宽体机的价值与租赁费率已接近 19 年同期、 24 年 1 月将进一步提升并超越 19 年水平，而中等机龄的宽体机价值与租赁费率较 19 年仍有较大 差距。作为更为热门的交易机型，窄体机相较于宽体机租赁费率绝对值更高、租赁费率恢复弹性 更大。公司自有与代管机队中窄体机占比 80%、订单簿中窄体机占比 98%，窄体机合计占比 86%， 优质机队结构或将带来高业绩弹性。
(二)美联储降息预期抬头，公司成本端优化可期
美联储超预期上调 24 年降息幅度，12 月会议整体基调偏鸽。12 月 13 日美联储召开 FOMC 议 息会议并公布声明，其中重点信息如下： 1）维持联邦基金利率 5.25-5.50%不变，符合市场预期。 2）点阵图下调 24、25 年利率预期至 4.6%、3.6%，指向 24 年降息幅度上调至 80BP，约等于 3 次 25BP 的降息，超市场预期。
美联储立场转向，市场再次“抢跑”。此次鲍威尔表示“加息周期已经基本结束”，虽未透露 降息开始时间点，但对比 11 月鲍威尔“尚未考虑降息”的表态已经是大幅转向，导致 10Y 美债利 率、美元指数均大幅回落。目前市场预期美联储将在 2024 年降息 175BP，首次降息将于 3 月开始， 再度“抢跑”美联储。
财务成本是利润分化的核心因素，降息周期下公司融资优势或将凸显。航空租赁公司成本结 构中折旧成本与财务成本占比超 8 成，其中折旧成本通常按照行业惯例采用 15%残值率和 25 年期 限的直线折旧法，因此折旧成本率差异不大。长期来看，财务成本成为与同行拉开利润率差距的 主要因素。回顾历史，公司平均债务成本与财务费用率与美联储加息周期密切相关，上次加息周 期公司平均债务成本由 15 年的 2.0%提升 1.6pct 至 19 年的 3.6%，本次加息则由 21 年的 2.9%提 升 1.0pct 至 23H1 的 3.9%。随着本次加息进入尾声，预计公司或将进一步发挥融资优势，压降财 务费用、提升盈利水平。
(三)财务风险充分出清，轻装上阵弹性可期
由于租赁条款相对刚性，疫情期间公司营收与现金流仍健康增长。公司 14-18 年营收增速持 续提升，由 7.59%提升至 23.19%，即使 20-22 疫情期间营收仍旧保持 10%-15%的稳健增长，23H1 增速转负，主要由于终止俄机事件带来非经常性损益导致的高基数，但对调整后的 22 年营收仍同 比增长 9%。航空租赁行业现金回收状况良好，营收增长能有效带动经营现金流提升，公司 14-18 年经营现金流增速由 14.7%提升至 35.5%，20-22 年疫情期间在-5%-10%左右波动，23H1 为 8.2%。
强劲流动性叠加稳定分红政策，公司股息率表现出色。公司每年两次派息，中期股息按照上 半年税后净利润的 30%派发、全年股息按照全年税后净利润的 35%派发，18-22 年五年平均股息率 为 3.55%。公司充分考虑投资者利益，22 年计提大量减值情况下，按照剔除减记之前的核心净利 润的 35%支付股息，22 年的真实股息率为 3.20%。
22 年利润受损主要系计提滞俄飞机减值损失，计提充分情况下利于弹性释放。受俄乌冲突影 响，公司计提 17 架滞俄飞机的减值损失共计 5.07 亿美元，导致归母净利润同比下降 96.43%至 0.2 亿美元，净利率同比下降 24.84pct 至 0.87%。若剔除减记影响，则核心税后净利润同比下降 约 6.10%至 5.27 亿美元，利润率同比-2.86pct 至 22.85%，考虑 22 年疫情回潮、国际形势复杂， 该业绩相当出色。23H1 疫情开放但利率水平仍高，公司净利率与毛利率回升至 20-21 年疫情初期 水平。 展望未来，截至 23 年末，公司已针对 11 架滞俄飞机与保险公司达成和解，未来赔付进程有 望进一步推进。此外，随着航空业进一步复苏、议价权向上游转移、美联储加息周期结束，盈利 端或将迎来更大的复苏弹性。
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