1.1. 运输领域耕耘已久，水运运力全国前列
公司深耕航运二十余载，业务能力全国前列。公司主要经营干散货运输业务，包括 国际远洋干散货运输、国内沿海以及内河干散货运输，形成了以航运业务为主，以船舶 管理、商品贸易等相关业务为辅的业务布局。公司成立于 2001 年，于 2004 年承担中国 国电运输任务后开始快速发展，同年集团运力规模跻身国内前十，2008 年签订 18 艘巴 拿马型散货船战略合作协议，为集团进一步的发展开辟了稳定的融资渠道和船舶检验渠 道，2015 年在新三板挂牌，2022 年正式上市北交所并与 12 家企业达成战略合作。
公司股权架构清晰，实际控制人为夫妻、亲子关系。截至 2023 年 9 月 30 日，公司 第一大股东为王炎平，直接持有股份 31.72%，同时担任公司董事长。实际控制人张轶为 王炎平妻子，直接持股 14.41%；实际控制人王鹏为大股东王炎平之子，通过上海融沣融 资租赁有限责任公司、福建国航远洋投资实业有限公司间接持有股份 5.26%。
实控人及高管行业经验丰富。实控人王炎平任公司董事长兼总裁，公司董事长先后 在福州广宇船务、国航远洋、上海国电、天津国能认职，在航运领域深耕二十余载，行 业经验丰富，其他重要管理层如副总裁周金平同样在航运领域工作多年，经验丰富。
1.2. 业务以航运为主，自有结合光租更稳定
公司业务以航运业务为主，以船舶管理、商品贸易等相关业务为辅。其客户涵盖煤 炭、钢铁、矿石、粮油等多个领域。国内沿海及内河运输方面，公司主要以电煤运输为 主，同时积极拓展干散货运输市场；国际远洋运输方面，公司坚持远洋运输的战略思路， 积极开辟远洋运输市场，为客户提供煤炭、粮食、矿石等大宗商品的国际海上运输服务， 航线遍及大洋洲、欧洲、非洲、南美、北美、东南亚、东北亚等地区，截至 2023 年底， 公司拥有自营船舶 18 艘，运力约 130 万吨。
1.3. 业绩盈利周期性强，投资新船资本性支出扩大
业绩受周期影响，波动性较大。受运价下降、燃油成本波动影响，2018-2020 年公 司营业收入、归母净利润呈下降趋势，2020 年受疫情影响，上游运输需求下降带动运价 下跌，公司出现亏损，2018/2020 年营业收入为 10.64/6.95 亿元，2018/2020 年归母净利 润为 1.62/-0.75 亿元。2021 年全球经济有所复苏，全球供应链重塑带来国际干散货航运 行情走高，国内疫情影响减弱，煤电需求回升，运价上涨，叠加公司运力新增，业绩创新高，2021 年营业收入/归母净利润为 14.39/3.68 亿元，同增 107%/594%。2022 起贸易 需求回落，运价有所下降，2023 年上半年全球经济增长放缓叠加地缘政治影响，业绩有 所下滑，2022/2023Q1~3 实现营收 11.58/6.7 亿元，同比-19%/-23%，实现归母净利润 1.88/0.08 亿元，同比-49%/-96%。
收入以航运业务为主，盈利能力波动较大。公司收入来源以航运业务为主，占比公 司总收入保持 95%以上。受宏观周期影响，运费变化较大，盈利能力波动大， 2022/2023Q1~3 公司销售毛利率为 24.22%/10.14%，2022/2023Q1~3 销售净利率为 16.24%/1.15%。
营业成本整体平稳，主要受燃油费、人工成本、折旧租赁影响。营业成本总体平稳， 2021 年由于公司新增船舶+业绩好分成租金上涨，营业成本上升较高，同增 56%，后续 恢复至正常水平。公司主营业务成本中，自营（自有+光租）船舶成本为主要成分，2022H1 占主营业务成本 92.97%。燃油成本、人工成本、折旧与租赁费是主要经营成本。燃油方 面受宏观经济、地缘政治等影响波动较大，2021 年燃油费占公司营业成本 24.25%；折 旧与租赁费方面，折旧费较为固定，租赁船舶采取“保底+分成”的定价模式，租赁费用 会随着收入的增长而增加。
费用主要为管理费用、财务费用。公司费用主要来自管理费用、财务费用。由于公 司 2022 年正常经营受上海疫情影响，管理费用较低，2023 年恢复正常水平，费用率上 升较高，2023Q1~3 管理费用率为 8.36%。2022-2023 年有息负债减少，美元升值带来汇 兑收益对冲费用，财务费用率有所下降，2023Q1~3 财务费用率降至 2.23%。
现金流受运费影响大，投资新船资本性支出增高。受运价大幅上涨影响，2021 年经 营性净现金流大幅上涨至 6.18 亿元，2022 年起受运价下降影响，经营性净现金流有所 下滑；受银行融资及相关还款影响，筹资性净现金流有所波动；2021 年支付国远 86、 国远 88 船舶建造款，2023Q1~3 公司计划投资建造 10 艘 7~8 万吨级干散货绿色节能船 舶，2024 年预计新增 4 艘船舶，对应期间投资性净现金流流出较多，资本性支出较高， 2023Q1~3 投资性净现金流出/资本性支出为 1.59/2.05 亿元。
2.1. 需求端：干散货市场需求稳步提升
经济复苏下用电需求增长+新能源装机高增下维持电网稳定推动火电需求旺盛，干 散货市场需求稳步增长。国内干散货市场主要需求货种为煤炭及金属矿石，其终端用户 主要为国有电厂和钢厂，集中于东南沿海与长江中下游，而煤炭供给主要位于北方，因 此形成“北煤南运”的运输格局。近年来我国内贸货物吞吐量逐年提升，2022 年煤炭及 金属矿石吞吐量分别达 28.64 亿吨、24.66 亿吨，同增 1.2%及 2.8%，2023 年受火电发电 需求提升带动煤炭需求上行，钢铁出口量高增带动金属矿石需求增长，2023 年 1-10 月 我国内贸货物吞吐量达 98.34 亿吨，同增 7.9%。，同时随经济逐步稳定复苏，国内干散 货运输市场将稳步增长。
2.2. 供给及价格端：运力充沛满足需求增长，运价较为稳定
2023H1 载重达 8278.6 万吨，同增 8.8%，运力增长充沛，沿海散货运价 2023 年略 有下行后维持平稳。我国沿海省际干散货船数量及载重逐年稳步增长，平均船龄稳定在 10 年左右，截至 2023H1，我国共有沿海省际干散货运输船 2511 艘，同增 8%，载重为 8278.6 万吨，同增 8.8%，运力增长幅度可覆盖需求端增长。2023 年我国沿海散货运价 指数也显示运价情况基本处于波动下行，12 月受寒潮影响运价短暂回升，1 月回暖后， 运价有所回落，整体运价保持平稳。
3.1. 需求端：需求有望维持平稳增长
3.1.1. 干散货市场与全球经济相关，以大宗商品运输为主
干散货运输贸易量与全球经济紧密相关。全球海运贸易与全球 GDP 增长情况联系 紧密，主要系全球海运贸易中以干散货为主，干散货运输占比超 40%，而其通常为制造 生产需要的原材料，如煤炭、粮食、金属矿石等，广泛应用于钢铁、建筑、电力行业， 因此干散货运输行业的景气度与全球经济发展紧密相关。
干散货运输以铁矿石、煤炭、谷物等大宗商品为主，占比超 60%。2022 年全球干 散货贸易量约 52.5 亿吨，同比略降，大宗商品占比约 61%， 其中铁矿石占比 28%、煤 炭占比 23%、谷物占比 10%，小宗散货占比约 39%。
3.1.2. 中印为煤炭、铁矿石主要进口需求国，2024 年有望保持增长
中国为铁矿石主要进口国，中印为最大煤炭需求国。干散货中大宗商品运输主要以 铁矿石及煤炭为主。2022 年中国为铁矿石主要进口国，全球占比约 71%，占据主导需求 地位，煤炭方面主要以中国及印度为主要进口国，二者合计占比超 40%。 2024 年中国铁矿石需求维稳，印度煤炭需求上行补足国内需求减弱，整体需求有 望保持增长。2023 年中国钢铁出口量高增带动对铁矿石进口增加，根据海关总数数据显 示，2023 年我国进口铁矿石 11.79 亿吨，同增 6.6%，预计 2024 年有望维持平稳；煤炭 方面受 2024 年中国恢复 20%关税影响，2023 年煤炭进口量高增，2023 年累计进口煤炭 4.74 亿吨，同增 62%；展望 2024 年，受中国恢复煤炭进口关税影响，中国进口量或有 所减少，但印度市场需求持续保持旺盛，预计 2024 年全球煤炭需求持续保持增长。
3.2. 供给端：老龄化船只占比高，环保新规约束下运力供给受限，新船订单 运力占比低
3.2.1. 现存船舶中老龄化船舶占比高，环保新规实施后老旧船舶运力有所受限
15 年船龄以上船舶占比达 24%，老龄化较高。截至 2024 年 1 月，存量干散货船舶 中，20 年及以上船舶运力占比达 12%，15 年以上船舶运力占比达 24%， 2009-2012 年 为干散货船密集交付期，预计 15 年以上船龄船舶在未来占比将快速上升，环保规定趋 严下，老旧船舶运力或将受限。
IMO 新规实施，老旧船舶运力略有受限。2021 年 6 月，国际海事组织（IMO）在 第 76 届 MEPC 会议审议并通过 MARPOL 公约附则 VI 关于降低国际航运碳强度的修正 案，并于 2023 年 1 月 1 日起正式实施。主要要求通过技术和运营两方面措施降低航运 碳强度——现有船舶能效设计指数（EEXI）和碳强度指标（CII）。其中 CII 对 5000 总 吨以上船舶分为 A-E 级，评级为 E 或者连续三年评级为 D 的船舶需要制定整改计划。 环保规定趋严情况下，为满足新规要求部分船只将降速运行以提升评级进而影响运力。
3.2.2. 干散货新增订单运力占比处历史低位水平，红海事件扰动有望推动行业向上
干散货运力略有增长，新增订单运力占比处于历史地位水平。从干散货运力数据看， 2023 年全球干散货船舶运力达 10.01 亿吨，同增 3.0%，2023 年全球干散货船舶新增订 单运力占比约为 8.4%，占比数据处近十年历史低位水平。 红海事件扰动支撑干散货市场向上。2023 年 12 月红海航线受地缘冲突影响导致航 运周期加长以及航行线路距离加长，2024 年看红海事件扰动将一定程度对干散货市场 向上形成一定支撑。
4.1. 主营中型船舶，内外贸兼顾下外贸占比逐步提升
专注中型船舶，以巴拿马型机灵便型船舶为主。干散货船按照载货能力主要划分为 好望角型、巴拿马型和灵便型。公司主要以巴拿马型及灵便型货船为主，可以灵活运输 绝大多数干散货物，船舶经营效率较高。
内外贸兼顾，外贸占比不断提升改善盈利水平。公司成立之初仅从事内贸干散货运 输，2007-2008 年开始介入外贸市场，经过十数年的发展，2023H1 公司外贸运输收入占 比从 2006 年的 0%逐渐增加到 50%，利润占比超 60%。截至 2024 年 1 月，公司自营 18 艘船舶中有 14 艘进行外贸运输，外贸相比内贸盈利水平更高，外贸占比提升助力公司 盈利改善。
4.2. 坚持大客户战略，维护客户资源优势
坚持大客户为主战略，充分维护客户资源。公司经过多年发展，客户资源积累丰富， 公司客户涵盖煤炭、钢铁、矿石、粮食等多个领域，与国家能源集团、BHP（必和必拓）、 RIOTINTO（力拓）、大唐、华电、嘉吉、鞍钢、宝钢、中粮、中天钢铁集团、华能、广 东粤电、中远海等客户建立了长期合作关系。公司注重维护大客户关系，前五大客户营 收占比始终超 50%，客户资源优势明显。
4.3. 存量船舶均符合新规要求，新造低耗高效船舶增强公司盈利能力
公司存量船舶充分满足 IMO 新规要求，新造“10+10”艘船舶推动运力提升。在绿 色能源动力发展趋势下，公司始终坚持创新求进，积极探索未来双燃料散货船发展的可 行之道，以提升集团核心竞争力，助力集团高质量发展，公司存量船舶中从事外贸业务 有 14 艘，在 CII 效能评级中有 1 艘 A 级，11 艘 B 级，2 艘 C，无 D 级或 E 级，存量船 舶充分满足环保新规要求。同时 2022 年 12 月上市以来，公司已启动“10+10”艘新造 船计划：前 10 艘船舶已签订正式建造协议，包括 4 艘 7.38 万吨、2 艘 7.6 万吨、4 艘 8.9 万吨级的散货船；后 10 艘船舶为选择船，包括 4 艘 7.38 万吨、6 艘 8.9 万吨级的散 货船，2024 年预计交付 4 艘。
注重节能技术应用，加强能效管理，新船降油耗效果显著将推动公司盈利提升。公 司新造船舶充分满足 IMO 新规，采用多项节能技术应用满足 EEDI 要求，且新船预留甲 醇双燃料系统进而可以灵活调节甲醇燃料使用降低碳税，同时公司船舶油耗指标优越， 8.9 万吨船舶满载情况下相比 8.2 万吨及 8.5 万吨船舶油耗低 0.54-1.39 吨/天，降油耗效 果显著，新船能耗降低，载重吨数增加情况下将有效推动公司盈利提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
