（一）精益生产的伴生产业，增长挂钩发达经济体
航空货运市场是一条非常细分的运输通道，其运输方式和运输成本决定了其主要适 配于高价值、高时效型货物。1970-1980年代发达国家工业制造由流水线向JIT/精益 生产模式转变，航空货运市场应运而生。行业诞生早期，其运输的主要货种为机械 及电子零部件。 由于工业生产的周期性，其长期趋势与发达经济体GDP增长高度挂钩。航空货运市 场自2000年后便进入慢速增长时期。从1999-2018年期间，全球航空货运量年均复 合增速基本维持在2-5%中枢。
（二）中国式柔性供应链，航空货运的第二增长曲线
近年来，TEMU、SHEIN作为非标品跨境电商企业的代表，在商业模式上做出创新， 以C2M的形式将经销商库存前置到工厂端，对库存成本的优化使得低成本SKU的扩 张成为可能，中国消费品出口的供应链优势进一步强化。 在C2M供应链模式下，商品与消费者的距离明显拉长，商家只有选择干线空运+分拣 前置的物流形式来尽可能的将供应链时效提升至7-10天以满足消费者需求，已经步 入成熟期的全球航空货运市场迎来第二增长曲线——跨境电商需求。
（三）供不应求：中美航线供需失衡，景气上行信号出现
跨境电商需求具备非线性增长的特征：①B2C跨境电商的占比在提升，这意味着相 同规模的出口额会产生更多的包装，占用运输工具更多的体积；②跨境电商货物占 比前三的品类服装鞋帽、数码3C、美妆个护货物密度较低，其结构变化也会带来潜 在的体积增量；③跨境电商需求的季节周期性更强。
而用于洲际运输的飞行器供给刚性，全球货运宽体机种类数量有限且没有替代供给。
这一供求矛盾在跨境电商增长最快的中美航线上体现最为突出，2023年Q4开始，中 美、中欧航线运价出现超越季节周期性的上升，景气上行信号出现。
（一）全球航空货运市场：从疫情阴霾中逐步走出
1.全货机、客机腹舱产能对半，临时客改货班机退出市场
根据IATA数据，2023年12月全球航空可用货物吨公里达498亿，分别较2019年、2022 年增长5.7%、13.6%。 供给侧运力的大幅增长得益于客机腹舱运力的快速修复。根据IATA数据显示，2023 年全年腹舱ACTK同比增长36%至2200亿吨公里，同期全货机ACTK为2050亿吨公 里。
2. 复苏态势显著，主要贸易线路12月CTK均实现同比正增长
根据IATA数据，受益于“黑五”“圣诞节”等节日促销加持，2023年12月全球航空 货物吨公里达228亿，同比增长10.8%，已实现连续四月同比正增长。全年维度看， 仅落后2022年1.9%，落后疫情前3.6%。 从航线来看，2023年12月主要贸易线路CTK均实现同比正增长。
3. 供需环比改善，带动货邮载运率提升
国际市场方面，CTK同比增速快速修复，较同期ACTK同比增速差距持续收窄。供需 关系修复下，货邮载运率稳步提升。根据IATA数据，2023年12月国际市场货邮载运 率达51.2%，较2019年同期下降1.9pcts。
（二）全球货机运力现状：供给明显分层，供需结构失衡
1. 全球航空货运概览：占比9%的货机承担过半货运量，长短程航线机型迥异
总体来看，全球航空货运可依据航程长短具体划分成三条细分赛道：本国短途市场、 邻国中途市场和跨国洲际长途市场。 前者应电商消费需求和时效件运输需求而兴：以美国为例，2008年后伴随亚马逊等 电商平台崛起，对于其国内快件运输需求形成有力催化。 后者则主要服务于跨国工业生产供应链、药品等高价值物品，与全球主要经济体的 经济增长息息相关。全球消费品生产供应链的转移和产销再分布和跨境电商物流的 成长，为洲际长途运输市场带来新机遇。
由于装载率高、运力计划性强、供给稳定，全货机承担了全球航空货运市场中近半 的货量运输功能。2020年后，国际客运市场受疫情扰乱运力供给不足，同时全球防 疫物资和电商等运输需求快速增加，全球航空货运市场上全货机所承担的运输份额 大幅提升。
由于飞行距离的限制，不同的货运航线上的全货机型号有明显区隔：中短途市场的 运力主要构成是航程偏短的窄体货机与中程宽体货机，以767货机为例，从香港出发 最远可抵达俄罗斯东部边境和澳大利亚的达尔文；跨国洲际长途市场的主要运力则 是运载量大、长航程的大型宽体货机，例如777货机从香港出发可飞至美国安克雷奇 和欧洲伊斯坦布尔等重要枢纽。
供给端来看，当前全球货机机队呈现出“窄多宽少”的局面，面对当下发达国家快 速增长的跨境电商物流需求时，能够执飞远程洲际航线的全货机资源相对稀缺。 当前全球范围内共有约2000架左右的全货机，其中短程窄体机和中程宽体机总计约 1500架左右；远程宽体货机方面当前仅有747和777两种机型，据Planespotters结果 全球在运营的合计579架，占全球货机总量不足3成。
2. 运力增量：客机腹舱运力恢复节奏不明，远程宽体货机短期供给受限
据航班管家，当前国际航班量约恢复至2019年同期约6-7成水平。但短期来看，受国 际关系波动影响，国际航班的恢复未来仍存在一定的不确定性。而需求端来看，疫 情阴霾已经消散，伴随全球经济过渡到下一阶段的增长时代，全货机仍将在接下来 相当一段时间内成为全球航空货运市场中的运输主力担当。
受机型迭代更新周期、客改货资源有限等多种因素限制，全球远程宽体全货机机队 规模扩张动力不足：
①主机厂产能爬坡缓慢。当前两大主机厂中，空客在宽体全货机市场上生产缺位， 波音已经基本成为全球宽体货机的最大供应来源。 从波音近年的整体生产进度看，近年来由于深陷于2018年以来的737MAX机型、787 机型的事故泥沼，叠加全球供应链仍然受到疫情冲击后的余波影响，波音新机生产 速率仍较2018年高峰时期有明显下降。2023年波音合计共交付了528架飞机，为 2018年的6-7成水平。
细分机型来看，747作为曾经的洲际航空货运市场的主力担当，在2023年最后一架 交付给Atlas航空后，已经正式停产。目前波音仅有777一款货机机型在产，当前每 年交付量在15-25架左右不等。
②可供改装的宽体客机资源有限。除了全货机投产外，客改货是全球货机的另一大 重要增量来源，每年可贡献60-90架不等的货机资源。现役全球货机机队中，有近半 数来自于客改货。 2008年全球金融危机后，由于全球航空货运需求发生了结构性转变，窄体机成为客改货市场的主力担当，其改装总量长期占全球客改货市场的6成以上；宽体全货机改 装市场逐步萎缩，多数时间的年改装量在20架左右。
除了机型迭代周期，宽体机的客改货还即将面临机源短缺的难题。一架飞机的全生 命周期在30-40年不等，而客改货通常会在客机服役20-25年左右发生。现下宽体机 的改装主要基于波音777和747两款机型，其中777机型的客改货尚未得到民航部门 的批准。
对于747机型，根据波音披露的历史交付记录推算，其“-300”和“-400”机型的平 均机龄分别达到38年和30年左右，已经超出了客改货发生的高概率区间，现存客机 已实属罕见，未来能够贡献的增量十分有限。至于“-8”机型，当前平均机龄还不 足10年，首架交付的客机机龄不超过15年，整体机龄短，还不在改装的合适时期。
根据波音官方“未交付订单”情况，当前仅有52架波音777F货机等待交付，待交付 的波音777F货机中，未识别客户（租赁公司为主）14架，美国12架，中国8架。
从波音及Planespotters等统计显示，2000-2023年全球宽体机数量增长可分为两个 阶段，其中2000-2010年期间宽体机增速相对较高，年均复合增速达到5.31%；2010 年后全球宽体货机增速大幅放缓，2010-2017年年均复合增速为3.14%。当前由于主 机厂新机交付总量、机型更新断档和宽体机改装资源有限等因素，预计短期全球远 程宽体全货机机队规模增速将十分有限，年均增速或将为3%甚至更低水平。
（一）需求端：国际线货邮占比 7 成，跨境电商物流景气度正在上行
2001年中国加入WTO，与全球各国的经贸往来日益紧密，航空货运市场开始进入快 速发展阶段。据中国民航局，2023年全年全行业完成货邮周转量283.6亿吨公里，同 比增长11.6%，相当于2019同期107.76%。其中，国内航线（含港澳台）完成70.5 亿吨公里，同比增长34.7%，相当于2019年同期89.69%；国际航线完成213.2亿吨 公里，同比增长5.6%，相当于2019年同期115.49%。 从航线结构上看，2015年后国际航线货邮吞吐量是主要增量，2023年国际航线货邮 运输量占比达75.18%。
从货物吞吐地域分布上看，吞吐需求主要集中在进出口便利的一线城市机场。上海 浦东、广州白云、深圳宝安、北京首都、杭州萧山五家机场占据全国货运吞吐量的 57%。
跨境电商景气持续上行，将成为航空货运增长新引擎。根据中国海关初步测算，2023 年我国跨境电商出口交易规模达到1.83万亿元，2018-2023年CAGR高达24.51%， 其中2023增速领先2022年同期9.5pcts，景气度正在上行。 中国跨境电商企业呈地域集中分布态势。国家大力推进跨境电商综试区建设之下， 沿海地区制造业的相对优势凸显。而中国跨境电商产业集群主要分布在出口活跃度 较高的沿海地区与部分中西部地区。其中广东省境内跨境电商企业接近一万家，大 幅领先其他省份。
（二）供给端：国内宽体机运力集中于三大航，中美线供求关系趋于紧张
1. 货机分析：货机长期占比较低，远程宽体机集中于三大航
中国民航市场货机占比长期低于全球。据中国民航局，截至2022年末，中国民航全 行业运输飞机在册架数4165架，其中货机223架，占比5.35%。
结构来看，面向中短程航线的窄体机占比超8成。宽体机目前仅有波音747和777两 款。同时，远程宽体机资源主要集中在南货航、中货航（东航物流全资子公司）、 国货航三家航司上，三家货运航司掌握了我国超8成的远程宽体机运力资源。
2. 航线分析：中美线是宽体货机主场，全货机承担近8成及以上运量
从国际货运时刻结构及对应航线机型来看，尽管在东亚、东南亚、日韩、中亚中近 程航线上国际货运航班时刻占比达到7成，但执飞航班的机型多以窄体机为主。与之 相对，在中美和中欧等远程洲际线上，大型宽体货机777F、747F进行航班执飞的比 例占比分别在9成和8成以上，是主力担当。
中国至北美和欧洲航线上承运人结构可分为以中国四大航空公司为代表的货航和 UPS、FedEx等为代表的综合物流企业两类。 中美航线上市场格局相对清晰。份额比较集中。90%以上的市场份额由中美两国航 司占据，其中中国航司以国航、东航、南航、海航四大航司为主，占比为72%；美 国则是以UPS、FedEx及Atlas等国际物流巨头和货运专营航司为主，占比约20%左 右。中欧航线上，格局呈现出碎片化状态。中方仍是以国航、东航、南航、海航四 大航司为主，合计占比约3成；22%的体量为俄罗斯空桥货航承担，UPS、FedEx、 卢森堡国际货运、汉莎货运等主要欧洲航司占比约24%。
中美航线上是宽体全货机的主场。一方面，中国赴美货运需求远高于客运需求，因 此客机腹舱不足以满足需要。这使得中美航线以全货机（包括定期全货机航班和临 时全货机航班）为绝对主力。另外，在中美货运干线上，有相当一部分运力来自于 美国临时包机。
另一方面，以大圆距离计算，中美之间主要城市对的距离在5000海里到7500海里左 右。即使是美国最靠近中国的城市安克雷奇，距离北京、上海、香港等主要城市也 基本上在3400海里以上。另外，考虑到实际飞行需比大圆距离更加绕路，因此，常 见的波音737、空客320等机型在其中的参与度相当有限。
多数中美货运航班选择以阿拉斯加州的安克雷奇作为第一站。安克雷奇是美国最重 要的货运枢纽之一，每天承担超过5000吨货物的进口工作。并且四季度冬季由于冰 雪覆盖，将导致安克雷奇机场处理能力更为受限。
长航距造成的直接影响是执行中美航班机队类型相对单一：据BTS数据，68%的中 国（内地和香港）赴美货物由波音747飞机承运，另外30%由波音777飞机承运，其 它飞机加起来只占2%。
3. 临时调机难度高，货机加班资源少
由于宽体货机运力资源的相对稀缺性与机队补充的有限性，面对货运市场的高景气 行情，采用临时包机执飞货运专线并非易事。从全球宽体全货机的结构来看，中、 美双方均为全球体量规模最大的国别，而欧洲的宽体货机执飞中美货运航线受航权 限制难度颇高。
除了中国三大航和FedEx、UPS等定期航班运营者之外，中美货运航线上存在着还 存在着体量庞大的临时货班承运人，主要以Atlas Air和Polar Air Cargo等为代表。 当前 Atlas Air拥有58架宽体全货机，Polar Air Cargo拥有11架宽体全货机。除了运 营往返中美国际货运航线外，这类包机商还运营着规模庞大的美国国内及邻近国家 的货运网络。按照2020-2023年期间每日货运量推算，临时货机运力约相当于13-15 架宽体全货机，该体量即便在2020-2021年的国际空运市场高景气行情中也并未突 破，因此此类航司在中美所释放出的运力增量或已经达到相对极限状态，未来增量 较为有限。
（三）供需弹性：跨境电商出口需求高景气，中期运价弹性可期
根据波音数据，中、美双方当前分别由8、12架未交付订单，上述运力在未来2年左 右交付给中美双方。同时，全球未被识别（unidentified）的客户存有14架订单，暂 推测将交付于飞机租赁商并按照中美两方当前全货机规模权重进行分配。基于以上 供给端的分析，测算中美航线航空货运供给情况如下，预计2024和2025年运力增速 将达到10%左右。
据波音报告显示，2021年全球全货机装载率约为70%左右水平。而中美航线上的宽 体全货机机队装载率会更高，以东航物流为例，其2020-2022年期间全货机的装载 率达到80%-85%区间。 根据罗兰贝格咨询对中国跨境航空货运出口结构品类的分析，2019-2022年期间2B 的普货在航空货运中占比一般在5-6成左右。而以SHEIN、TEMU等跨境电商平台的 快速成长，或将推动跨境电商空运景气度再度抬升。以中美航线为例，参考近年来 我国整体经济增速中枢且不考虑泡货占比，在航空普货年均增速未来能够保持在5% 左右的基础上，跨境电商整体出口增速水平在30%以上，即可带动该区域的宽体机 载运率上升至85%以上。而根据ChinaTalk机构对SHEIN平台的预测，其2022-2025 年期间GMV复合增速将达到约40%。 另外，跨境电商货种多为重量较轻、体积较大的泡货货种，其收费标准为体积重量， 收费基准较普货的实际重量计费更高。伴随整体跨境电商出口持续升温和泡货占比 提升，航空货运的货种结构也将迎来改变，航空货运市场的高景气可以期待。
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