公司背靠成都市国资委，是成都环境投资集团下属核心上市子公司。截止 2023Q3，兴蓉 环境第一大股东成都环境投资集团对其持股 42.19%，实控人为成都市国资委，另有三峡资 本、长江生态环保集团控股 15.29%。公司母公司成都环境是一家 70 余年专注于水务环保 产业的国有企业，业务覆盖原水、供排水、流域治理、固废治理、城市综合开发等领域、 兴蓉环境是集团下属核心上市公司。
扎根水务，延伸环保业务，成为中国大型水务环保综合服务商。公司 1996 年成立，2010 年借壳蓝星清洗成功上市，2015 年更名为“兴蓉环境”。公司作为中国颇具影响力的水务环 保企业之一，拥有 70 余年供水运营经验、30 余年污水处理经验，具有行业领先的运营管 理能力。2012 年公司收购集团持有再生能源公司 100%股权，开始拓展环保板块业务。目 前已经形成自来水生产与供应、污水处理、中水利用、污泥处置、垃圾渗滤液处理和垃圾 焚烧发电等业务完善的产业链。
立足成都，积极开拓异地市场。公司在运自来水产能 334.3 万吨/日，污水产能 386 万吨/ 日，在成都主城区（5城区+高新区+天府新区成都直管区）市占率在100%，大成都范围业 务占比超过 50%，同时积极挖掘成都二三圈层市场及异地项目。截止 2022 年末，公司已在四川、甘肃、宁夏、陕西、海南、广东、江苏、河北、山东 9 个省份获得 40 余个水务环 保特许经营项目。
水务产能布局：自来水在运产能 334.3 万吨/日，其中四川地区占比 90%，江苏占比 9%； 污水产能 386 万吨/日，其中四川地区产能 263 万吨/日，占比 68%，异地产能 123 万吨/日， 占比 32%，主要分布在山西、广东等地；环保产能布局：目前在运行 3 座垃圾焚烧发电厂， 在运产能 6900 吨/年，其中万兴二期（3000 吨/日）是四川规模最大的垃圾焚烧发电项目 （截至 2023 年）。
产能扩张助力公司业绩稳步增长，2015-2022 年净利润复合增速 10%。近年来，伴随公司 自来水及污水产能陆续投产运营，业绩稳步抬升。2015-2022 年公司营业收入复合增速为 14%，归母净利润年复合增速近 10%；2023Q3 公司营业收入 56.9 亿元，同比增长 15%， 归母净利润 14.9 亿元，同比增长 8.4%，盈利水平稳定增加。
分板块来看，公司以水务业务为支撑，固废业务为补充。公司主要业务为自来水制售、污 水处理服务与固废处理。其中自来水+污水业务贡献公司主要营收利润，2022 年水务业务 贡献 65.2%的营业收入与 70%的毛利润，是公司业绩的主要来源。同时伴随污水业务异地 拓展项目增多，污水处理服务板块占毛利润比重呈上升趋势。截止 2023 年上半年，公司运 营类业务毛利占比达到近 90%，有利于保障现金流的稳定流入。
ROE 呈现上升趋势，资产负债率保持稳定。2022 年公司的 ROE 与 ROA 分别为 11.46%与 6.07%，且 ROE 近三年都保持在 11%之上，体现出公司运营类资产占比高带来的稳健的盈 利能力。负债方面，公司在 2015-2022 年间进行较大规模资产与业务扩张，资产负债率略 有上升但有效控制在 60%以内。 经营性现金流充沛，管理费用率显著下降。经营活动产生的现金流量净额逐年增长， 2015-2022 年复合增速为 12.05%；2015-2022年，期间费用率由 13.45%下降至 11.28%， 运营效率提升明显。
公司盈利能力较强，位居行业前列。通过比较行业内 9 家 A 股水务上市公司盈利情况发现， 兴蓉环境盈利能力强且有进一步提升趋势。2023Q3 公司净利率达到 26.81%，位居行业第 一；ROE 达到 9.69%，仅次于洪城环境位列行业第二，体现出公司较强的管理水平与盈利 能力。
2.1 自来水业务：成本控制能力强，提供稳定现金流
地处西南重镇成都，用水需求量稳定增长
公司扎根成都，人口的快速增长与经济发展水平不断提高支撑公司售水量稳定增长。（1） 人口：根据第七次全国人口普查结果，成都市全市常住人口为 2093.8 万人，成功跻身七 大超大城市行列，同时城镇化率不断提高，2015-2022 年人均 GDP 复合增速超过 7%。供 水需求有望持续提升。（2）经济发展：西部大开发背景之下，成都市经济保持较快发展， 经济总量和增速均位居副省级城市前列。2023 年前三季度成都 GDP 增速在中国万亿城市 群中排名第一，增量 1184 亿元排名第五（仅次于上海，北京，深圳，重庆），进一步巩固 了 GDP 总量第七的排名。
作为成都区域供水龙头公司，兴蓉环境在成都主城区市占率在 100%。近年来，伴随新自 来水厂陆续投产，公司供水产能持续增加，从 2016 年 240 万吨/日的产能增长至 2022 年的 334.3 万吨/日，当前在建自来水七厂（三期）规模 80 万吨/日，公司预计陆续释放产能。 公司在成都主城区市占率在 100%，大成都范围市占率超过 50%。产能增加同时保持较高 的产能利用率水平，2016-2022 年间维持在 90%左右水平，2022 年已经接近满产，远高于 行业可比公司，体现出公司较高的管理效率。
成本控制能力强，毛利率行业领先
原水费上涨会带动公司水价上涨，2016 年以来水价保持基本稳定。 2013 年由于成都新增 0.06 元/立方米的水资源费、水利工程水费上调 0.03 元/立方米 至 0.24 元/立方米，公司范围内的终端水价自 2013 年 12 月 20 日起终端水价上调 0.09 元/立方米。 2015 年 1 月 1 日起上调 0.02 元/立方米，2015 年 12 月 1 日起再次上调 0.02 元/立 方米，水资源费联动上调 0.04 元/立方米。 2014-2016 年公司受到水价上涨影响，自来水销售单价有小幅抬升，2016 年以来售价保 持稳定，波动主要来自供水结构变化影响。
成本控制能力在较大程度上影响公司毛利率。回顾公司过去十年水价、成本及毛利率变化 情况可以发现，2013-2015 年水价抬升，但成本涨幅快于售价，毛利率下降；2016 年售价 上涨而成本略降，毛利率增加 3pct；此后板块毛利率保持在 49%-50%区间；2022 年由于 成本端电费、能源动力费价格大幅上涨，毛利率下降至 44%。水价可以一定程度上解释单 吨毛利/毛利率的波动，但在售价端相对稳定的情况下，成本的波动会较大程度上影响利润， 反映出成本控制能力强的公司将有更好的盈利能力，体现公司真正的价值。
当前水价低于居民可承受范围下限，具有一定上调空间。根据《水利建设项目经济评价规 范》规定，城市居民人均水费支出占可支配收入比例在 1.5%～3%以内时，为用水户可接 受范围。2020 年我国 36 个重点城市水费支出占可支配收入比例介于 0.21%-0.67%之间， 较居民可承受范围仍有一定空间，表明水价的杠杆作用发挥还不够，水价具有一定的上调 空间。我们统计到，2023 年以来如江西省赣州市、湖南省常德市、广东省肇庆市等地纷纷 召开水价调整听证会，各地水价调整有望陆续启动，水务上市公司盈利有望伴随水价调涨 而得到改善。
得益于环境禀赋优势，公司成本控制良好。兴蓉环境位于成都市辖区内，区域内水质优良， 且主要为地表水，药剂添加少，制水净化成本低；成都市地形具有先天优势，西高东低， 公司在成都市范围内的所有水厂的原水均取自岷江内江水系中的徐堰河、柏条河和沙河， 重力流作用下大大降低水的运输和管网的维护成本。
2022 年公司单位供水成本为 1.26 元/吨，板块毛利率 44.28%，为行业五家可比公司最优 水平。由于公司重力引水使电费成本减少，同时药剂添加少，使得公司其他成本显著低于 重庆水务、首创环保等公司，彰显公司成本控制的优势。
成都推动二三圈层水务资产整合，市属国企有望率先受益
内生成长：成都自来水七厂（三期）建成投产预计释放产能 80 万吨/日。项目于位于成都 市郫都区，设计规模为 80万吨/天，于 2020 年建设，计划投资规模 13.42 亿元。截止 2023 年底，投资进度过半，已经形成 40 万吨/日的生产能力，公司预计 2024-2025 年产能有望 陆续释放。 外延扩张： 成都积极推进“供排净治”一体化改革，市属国有企业有望优先收益。2020 年成都市印发《关于优化水务管理体制构建供排净治一体化机制的试行意见》，明确在成都 东部新区，四川天府新区开展“供排净治”一体化改革。其中，国有企业将在改革推进中 扮演重要角色。政策方案主要有以下三方面：
变革体制，实现一体化管理。成都将水务全产业链存量设施以 TOT 模式划转行业国企 经营。同时扩大特许经营范围。将市政管网、下穿隧道、河道及附属设施等以 BOT 方 式授予行业国企特许经营权，从而，实现了“厂网河”一体化综合治理，“供排净治”一体 化闭环管理。
整合供水资源。按照“建大、并中、关小”的思路，支持市属国企以市场化方式整合 供水资源，推进城镇大水厂、大管网向周边农村地区覆盖。以成都市郫都区为试点， 实现郫都区与中心城区供水“同网、同质、同价”。
供水污水产能扩张。在城市供水方面，成都稳定运营城市自来水厂 4 座，总规模 278 万吨/日（截至 2022 年）。新建自来水厂 3 座，在建 3 座，新增供水规模 168万吨/日。 在污水处理方面，成都新建污水处理设施 9 座，在建 13 座，提标扩能改造 8 座，新增 污水处理规模 358.7 万吨/日。启动 4 座地埋式污水处理厂建设，节约土地 33%，破解 大型环保项目“邻避效应”。建成再生水利用设施 4 座，新增利用规模 59 万吨/日，再生 水利用率达 37.5%。
作为成都市重要的国企水务公司，公司承担推进改革的重要任务，伴随二三圈层拓展供水产能有望进一步扩张。公司母公司成都环境集团是成都市重要的水环境综合整治的投资和 运营主体，产业规模西部第一，全国前列，将成为成都实现“供排净治”一体化改革的主 要推动力量。兴蓉环境作为成都环境集团唯一上市公司，其自来水业务全部由兴蓉环境承 担，在推进供水市场化整合方面，兴蓉环境将成为重要主体。 郫都区试点成功，伴随供水整合稳步推进，二三圈层将成为公司供水业务开拓的重要市场。 2017 年成都环境集团与郫都区政府签订合作协议，由郫都区政府下属投资公司与兴蓉环境 成立合资公司，负责郫都区供排水设施的投资、建设、运营或委托运营，供水管网的投资、 建设和改造，率先启动“全域供水工程”。目前郫都区九个镇已经实现与主城区同网供水， 我们认为，伴随成都市推进“11+2”区域全域供排水一体化工作推进，兴蓉环境将依托 70 余年的供水经验与成都环境集团支持，积极开拓成都周边区县供水业务，支撑售水量稳健 增长。
2.2 污水处理业务：2024 年污水有望迎来提价新周期
2023 年上半年公司污水处理业务贡献约 32%的毛利，为第二大业绩增长动力。根据公司 2023 年半年报，截至披露日公司运营及在建的污水处理项目规模逾 460 万吨/日，其中在 运逾 400 万吨/日，在建 60 万吨/日（另有拟建约 20 万吨/日），公司预计大部分项目在未来 两年陆续投运。2017-2022 年，产能增长带动年处理量稳步上升，同时产能利用率保持在 85%-90%之间。毛利率小幅波动，基本维持在 40%左右。
成都主城区污水处理市场饱和，跨区拓展异地项目。过去 20 年间，公司自建污水厂的投产 为产能增长的主要动力，经过十余年扩张，公司在成都主城区市占率在 100%。为继续扩 大规模，公司自 2009 年起开展异地污水项目投资并购，在兰州、深圳、陕西等地成功获得 污水厂资产。截止 2022 年，成都市污水处理产能占总产能 68%，异地项目占比 32%。
成都地区污水防治任务紧迫，异地项目拓展带来一定增量
四川地区污水收集率低，2022-2024 年为重点整治时期。2022 年四川省城市污水收集率 53.4%，远低于全国城市生活污水平均收集率 70%水平。2021 年国家长江经济带生态环境 警示片中披露了成都市生活污水直排、雨污混排、雨天污水溢流等众多问题。为了加快问 题整改，2022 年成都市出台《污水治理攻坚三年行动方案（2022—2024）》，要求 2024 年 成都“5+1”区域污水处理能力达 340 万吨/日，较 2022 年约提升 70 万吨/日，全市污水处 理能力达 663 万吨/日，较 2022 年约提升 251 万吨。 截至 2023 年上半年，公司在建污水产能 40 万吨/日，此外另有 20 万吨/日产能处于前期工 作中。公司在建水厂中七厂二期、骑龙、凤凰河二沟、洗瓦堰、西区二厂等再生水厂建设， 均为成都市污水治理攻坚战的重点设施建设工程，有望在政策推动下尽快投产，补齐城市 污水处理能力缺口。
成都地区县城污水处理为“十四五”期间发展的重点工作任务。《成都市“十四五”水务发 展规划》中提到中心城区新规划建设 10 座污水处理厂，新增污水处理能力 79 万立方米/日， 全市新规划建设 56 座污水处理厂，新增污水处理能力 225 万立方米/日。县城污水处理率 将从 2020 年 91%提升至 96%、县城生活污水再生利用规模占比将从 12.5%提升至 25%， 成都周边县域或将成为“十四五”期间污水处理率提高的重点区域。
公司通过 BOT、TOT 及收购资产等方式获取异地污水处理项目，积极开拓异地市场。 2016 年以来，公司拓展的巴中、沛县、东营等项目，项目质量较优，且有一定的成长空间。 （1） 区位优势。公司在选择项目时，优先选择成都周边及省会城市，且多布局东南沿海 经济发展实力较强地区。例如 2016 年公司中标江苏沛县供水 PPP 项目，沛县是首 批全国文明县城、全国科技进步先进县，并于 2015 年位于“全国百强县”第 52 位， 且依托丰富煤炭资源经济发展前景较好，财政支付能力有较强的保障。 （2） 产能提高空间及提标空间。公司巴中经开区污水处理厂、巴中市污水处理厂迁建工 程现有污水处理产能约 9.5 亿吨，远期产能均为 20 万吨/日；东营污水处理项目存 在提标空间，提标后或带来水价上涨。（3） 项目资产质量优。2022 年底，公司以 4.31 亿元收购“东营津膜”、“东营膜天膜” 股权及债权（债权规模为 2.57 亿元），其中东营津膜拥有东营市东城南污水处理厂 特许经营权 30 年，处理规模 12 万吨，2021 年实现净利润 1085 万元；东营膜天膜 拥有项目处理规模 2.5 万吨/日，2021 年实现净利润 216 万元。收购估值约为 13.4x， 处于合理水平，且成功进军山东水务环保市场。
2024 年成都污水调价有望疏导成本，板块盈利或稳中有升
价格端：成都污水三年一核价，2024 年即将进入新的调价周期。公司污水项目为政府给予 30 年特许经营权。污水价格为政府定价，三年一调，当前执行 2021 年订立的第四期污水 处理费 2.15 元/方，按调价规律，2024 年应为新一轮调价周期。政府定价原则一般是依据 成本核价，成本上涨会触发价格上涨，回顾历次调价发现，除 2012 年由于污水处理量上升 导致结算价格下调外，其余几次均为调增价格。 成本端：伴随新购入项目，单吨污水处理成本逐年增加。从结构端看，2022 年单吨污水处 理成本为1.37元/吨，其中人工费占比17%、能源动力费占比18%、折旧占比33%。2017- 2022 年单吨成本增长了 88%，年复合增长率为 13.4%，其中人工费增幅为 131%，其他费 用（药剂费、维修费、污泥处置费等）增幅 176%，大幅拉动成本上升。由于近年新收购 项目增多导致单吨处理成本增加，污水处理价格上涨概率大。
近年来，公司异地项目并购提高平均处理价格，有效抵御成本上涨，保障单吨毛利增速快 于持续提升。 三次成都调水价下，公司毛利变化： 2017 年成都市污水处理结算价格上涨 6.5%，公司污水处理单吨毛利上涨 6% 。 2020 年成都市污水处理结算价格上涨 12.3%，公司污水处理单吨毛利上涨 19.9% 。 2021 年成都市污水处理结算价格上涨 17.5%，公司污水处理单吨毛利上涨 23.2%。
2013-2016 年，成都市区污水处理结算价格不变，但新增收购西安、银川、东营的若干污 水项目，合计产能 47 万吨/日，处理价格均低于成都市区价格，拉低平均价格； 2018-2022 年，公司价格涨幅快于成都市价格，主要由于公司若干自建水厂投产，合计产 能约 60 万吨/日，价格略高于成都市区价格，拉高平均价格； 成都市水价上涨可以有效疏导成本上涨带来的盈利压力，同时公司异地项目的并入一定程 度上可以提高污水盈利能力。价格端，我们假设存量异地项目有调价可能叠加新增并入项 目提高综合价格，公司异地污水价格增速为 3%，2024 年成都地区污水调价使得单吨售价 上涨 15%；成本端，假设 2023-2026 年吨水成本涨幅为 10%/10%/5%/5%。单吨毛利或将 呈现 2023 年小幅下降后，2024 年恢复性抬升，2025-2026 年保持稳定，2023-2026 年毛 利率为 34%/37%/36%/35%。
我们假设，公司 2024 年污水处理量在 440 万吨/日，当不考虑成都地区污水调价（即价格 增长 3%），同时成本上涨 10%，2024 年污水业务毛利 960 亿元，同比下降 6%；当考虑成 都地区污水调价（即价格增长 15%），同时成本上涨 10%，2024 年污水业务毛利 1335 亿 元，同比上涨 31%。污水价格调价有望带来毛利增厚。
2.3 垃圾焚烧发电业务：万兴三期投产或将成为公司远期业绩增长动力
在运垃圾焚烧发电产能 6900 吨/日，可处理成都约 44%的垃圾。截止 2023 年上半年，公 司在运三座垃圾焚烧发电厂（隆丰 1500 吨/日，万兴一期 2400 吨/日，万兴二期 3000 吨/ 日），合计产能6900吨/日，其中万兴二期是四川规模最大的垃圾焚烧发电项目（截至2023 年）。万兴一、二期可处理全成都约 30%的生活垃圾，供电给 80 多万户居民使用。 在建万兴三期（5100 吨/日）将成为亚洲最大垃圾协同焚烧处置单体项目，预计 2026 年建 成投产。正在建设的万兴三期将成为亚洲最大的垃圾协同焚烧处置单体项目，建成投产后， 每天能够处理 5100 吨生活垃圾，可发近 400 万度电，能够供近 100 万户家庭日常使用。 成都市生活垃圾焚烧率将达 100%，生活垃圾零填埋的目标可完全实现。 新产能投产存在逐步释放过程，目前三座发电厂均处于满产状态。2022 年公司垃圾焚烧发 电量 9.27 亿度，同比增速 11%。公司产能利用率在 90%-100%之间，板块毛利率稳定在 30%-40%之间。
2.4 环保业务：垃圾渗滤液&污泥
垃圾渗滤液业务：截止 2023H1，公司运营及在建的垃圾渗滤液处理项目规模为 8430 吨/ 日，其中在运产能 5630 吨/日，主要增长来自原产能扩容及垃圾焚烧发电厂投运，我们预 计万兴三期投产后，垃圾渗滤液产能将继续增加。垃圾渗滤液结算价格三年一调整，历史 经验来看核价呈上升趋势，当前执行价格为 231.8 元/吨； 污泥处置业务：截止 2023H1，公司运营及在建的污泥处置项目规模为 2316吨/日，其中在 运产能 1516 吨/日，污泥主要来自污水沉淀，同时可以用于垃圾焚烧发电中协同掺烧。 垃圾渗滤液与污泥为污水及垃圾焚烧业务的副产品，近年来毛利率保持基本稳定。垃圾渗 滤液业务毛利率维持在 45%左右，污泥处置业务毛利率在 25%左右。
公司近年分红稳定保持在 20%左右，提升分红比例的潜力较大。由于兴蓉环境过去几年集 中新建投产项目同时积极对外扩张，资本开支处于较高水平，现金分红保持在 20%左右。 低于行业可比公司。我们认为伴随公司资本开支减少，现金流充裕，叠加业绩稳健增长， 分红能力将进一步增强；同时公司正在进行股权激励、且作为成都环境集团的核心资产， 管理层分红意愿较为强烈，公司提高分红的预期有望加强。
3.1 净现比提升，自由现金流有望转正
公司近年来净现比呈现上升趋势，2022 年已经超过 200%。公司运营类资产利润贡献占比 达到 90%，提供稳定现金流入。同时公司对当前并购项目持谨慎态度，偏好“存量+增量” 模式，即项目已经在运，同时还有提质增效或扩产计划，能够在收购同时有现金流入。 水务产能大规模扩张时期已过，资本开支趋缓。目前公司自来水自建项目中，投资完成度 达到 80%，公司整体在建项目资金投入比将近 50%，未来主要资金流出在于万兴三期投资 （待投资 58 亿），将于 2024-2026 年陆续投入。公司资本支出/折旧摊销比值不断下降，说 明资本性支出正在减少，维持性资本支出的比例逐渐增多，公司对外投资的节奏放缓。
自由现金流有望转正，伴随资本开支节奏放缓，现金流充裕后分红能力有望提升。从行业 可比公司重庆水务看，公司 2012-2017 年持续保证大额自由现金流，支撑稳定分红，同时 分红与自由现金流表现存在一年左右的滞后性。兴蓉环境近年新建及对外投资进程较快， 投资活动现金流出金额大，伴随未来投资节奏放缓，自由现金流有望转正。
3.2 上市公司为集团核心资产，有一定分红意愿
利润角度：大股东持股上市公司 42%股权，上市公司给母公司贡献 70%收入，超 100%的 净利润，集团优质资产主要在上市公司，为母公司重要的利润来源。 现金流角度：2022年集团公司经营活动现金净流 83%来自上市公司，且集团投资项目多， 且前期孵化项目较多，现金回收慢导致近年自由现金流金额下滑。 负债率角度：集团资产负债率、有息负债率均高于上市公司，偿债压力较大。
3.3 股权激励下，公司管理层分红意愿加强
股权激励计划助推管理层提高分红意愿。2022 年 5 月 24 日，兴蓉环境发布第一期股权激 励计划，向符合授予条件的 556 名激励对象授予 1699 万股限制性股票，授予价格为 3.03 元/股。从业绩考核来看，目标中对于 2022-2024 年的营业收入、每股收益、资产负债率作 出考核规定，反映出公司对于中远期业绩的信心和对经营质量管控的决心。2022 年实际完 成营业收入 76.3 亿元，每股收益 0.54 元/股，资产负债率为 59%，均符合业绩考核要求。 我们认为在股权激励政策下，公司管理质量有望进一步提高，同时管理层与投资者利益高 度一致，有分红诉求，公司分红意愿有望增强。
公司相较于行业可比公司，估值较低、修复空间较大。公司盈利稳定且现金流充裕，2024 年污水价格大概率上涨有望带动公司业绩上涨；同时具备较强的分红能力与分红潜力，提 高分红的空间较大，我们预计伴随公司资本开支逐步减少，公司有望提高分红回馈股东。
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