寿险行业的投资端表现决定了整体盈利水平，追求稳健安全的配置风格使其更多 配置于固收资产获取收益，因此，利率环境的变化直接影响了保险公司中长期的投资 收益水平，也同样影响到市场对于保险公司投资收益率趋势的预期。而 2020 年以来， 十年期国债利率快速下行，成为压制我国保险股估值的重要影响因素。 本报告中，我们对同样经历过利率下行阶段，并且已处于低利率环境下的发达寿 险市场美国和日本的寿险业为研究对象，通过学习其保险资金投资端获取稳定超额收 益的先进经验，以期为中国寿险业经营提供借鉴。由于各个国家或地区在宏观环境、 资本市场情况、可投资资产、负债端业务、监管环境等方面均有所差异，因此呈现出 不同的资产配置结果。但总结看，呈现出以下特征：1）传统账户资产坚持审慎投资 原则，整体险资均以固收类为主、低配股票，美国一般账户股票配置仅为 2%左右， 日本总资产中股票配置比例为 6%左右；2）独立账户高配股票：独立账户与传统账户 资产偏好差异显著，美国独立账户资产中股票配置比例保持在 70-80%；3）低利率地 区往往进行较大比例的境外投资，日本境外投资占比超过 20%；4）下行的利率环境 下，险企通过境外投资、增配权益减配固收以及一定程度的信用等级下沉等措施以降 低利率下行对投资端的影响。
近年来，我国险企通过对监管范围内的大类资产合理配置，获取了跨越周期的稳 定超额收益。我们认为，长期而言，国内寿险资产配置的方向在于债券市场的完善和 新型另类资产的挖掘；短期而言，投资端的压力是趋势性的，高股息率很可能取代成 长性而成为股票资产的重要选择标准。
2.1.美国：发达的资本市场，利用期限信用策略获取超额收益
寿险投资收益率虽随利率有所下行，但仍维持在 4%以上的稳健水平。根据 ACLI 和 Wind，1990 年以来，美国国债到期收益率持续下行，10 年期收益率在 2020 年到 达低点 0.89%；反观寿险业投资收益率，虽然国债收益率的下滑带动寿险业固定收益 类资产收益率的逐步下滑、进而带动寿险业投资收益率不断下行，但除 2020 年下降 至 3.93%外，其余年份均保持在 4%以上的水平。2022 年美国寿险业投资收益率为 4.52%，高于固定收益类资产的投资收益率 49 BP，主要由权益和其他资产配置所贡 献。得益于拉长资产久期和适度的信用风险下沉，固收类资产的投资收益率长期优于 十年期国债收益率，2022 年固收类资产投资收益率 4.03%，高于美国 10 年期国债利 率 108 BP。
与负债不同账户相匹配的差异化大类资产配置策略是美国寿险业得以获取稳健 投资收益率的重要支撑。美国寿险资金主要通过两类账户（一般账户和独立账户， 两者合称为合并账户）进行管理，根据资金的性质，两种账户分别采取不同的配置策 略、制定不同的收益率目标且适用于不同的监管政策。 一般账户所管理的资金主要来自保障型寿险保单，其负债特点为具有固定预定利 率，保户利益与投资收益率无关，因此一般账户的首要目标是实现资产端对负债端的 成本覆盖以及风险结构的匹配，通常采取较为保守的资产配置策略。美国寿险一般账 户主要配置国债、政府债、企业债、MBS 以及抵押贷款等固收类资产，这类资产可以 提供稳定的、可覆盖负债成本的收益率。根据 ACLI，截至 2022 年末，美国寿险一般 账户管理资产规模合计 5.5 万亿美元（yoy+3%，占美国寿险业总资产的 66.5%），其 中固收类资产合计占比超 80%；为减少不确定性，仅有 2.2%投资于股票。长期以来， 美国寿险一般账户净资产收益率均保持在 4%以上的水平，且 2006-2022 年平均较其 10 年期国债到期收益率高 235 BP。
面对利率下行，美国寿险一般账户资产配置主要通过拉长资产久期并适度增加信 用风险敞口来获取溢价收益率： 1）考虑到利率的持续下滑，险企通过获取资金的期限溢价来维持适当投资收益 率。保险公司一般账户债券投资的剩余久期结构趋于长期化，根据 ACLI，2006-2022 年，持有的政府债券中，20 年期及以上占比从 21.2%提升至 26.2%，10-20 年期占比从 24.2%提升至 28%；持有的公司债中，20 年期及以上占比从 15.8%提升至 21.1%， 10-20 年期占比从 10.9%提升至 17.5%。从新增债券配置来看，2006 年以来，除去金 融危机后三年（2009-2011 年）长久期债券配置略有下降外，10 年期以上资产配置均 在 70%左右。与此同时，期限利差的短期波动也会影响短期债券配置比重。2006 年期 限利差整体呈下降趋势，2008 年 5 年期以下债券占比相比 2006 年提升 3pct；2007- 2009 年期限利差整体呈上升趋势，2011 年 5 年期以下债券比例相比 2008 年下降 3.9pct；2010 年期限利差下行，2012 年 5 年期以下债券占比同比增加 0.3pct；2020 年期限利差略有回升，2022 年 5 年期以下债券占比同比提升 0.2pct。 2）信用溢价的获取主要通过适度对债券配置评级要求下调。根据 NAIC 的分类， 信用债有 6 个信用级别，分别为 Class 1（AAA/AA/A）、Class 2（BBB）、Class 3 （BB）、Class 4（B）、Class 5（CCC 及以下）和 Class 6（违约或接近违约）。 2010-2022 年，一般账户固定收益类资产中，企业债占比从 46.6%提升至 50.9%，抵 押贷款及房地产投资占比从 9.8%提升至 13%，而政府债占比从 10.6%下降至 7.6%。同 时在保证风险可控的情况下适度下调债券配置评级。从一般账户配置的债券等级来看， 2010 年以来寿险公司选择加配了 Class 2 的债券，降低了 Class 1 的债券，Class 3-6 的债券占比较低且变化较小。从美国的企业债收益率情况也可以看出，从 1986 年至今，美国高质量企业债的十年期收益率相较于 10 年期国债基本保持 120 BP 左右 的正向利差，是净资产收益率的重要支撑。
独立账户所管理的资金大都来自于投资属性较强的寿险产品，例如变额年金、变 额寿险、投连险等，投资收益和投资风险均由保单持有人承担，不存在固定资金成本 的概念，所以独立账户采取的投资策略相比一般账户更激进，主要依靠大量投资于股 票类资产来追求高收益。根据 ACLI，截至 2022 年末，美国寿险独立账户管理资产规 模合计 3.3 万亿美元（yoy+9%，占美国寿险业总资产的 33.5%），其中股票投资占比 高达 71.3%、债券投资占比 18.9%、抵押贷款占比 2.2%。实际上，美国寿险业对股票 的配置绝大部分通过独立账户实现，代表传统险的一般账户配置比例极低。2022 年 独立账户在普通股上的配置金额为 1.97 万亿美元，占比 94.9%，而一般账户仅配置 1,066 亿美元，占比 5.1%。 在运营模式上，不同于一般账户传统寿险对应的保险保障市场，独立账户的投连 险对应的是财富管理市场，更类似于公募基金，不承诺投资回报，客户通过承担风险 获取更高的投资收益，险企赚取较为固定的管理费。在国债收益率持续走低拖累寿险 公司固收类资产投资收益率的背景下，独立账户稳定的管理费收入能够有效支撑寿险 投资盈利。尤其在股市上涨时，投资者倾向于购买更多投连险产品以获取高投资收益， 寿险独立账户权益投资规模也随之增长。从美国寿险业一般账户相比独立账户更稳健 的资产规模也可以看出。
两种账户背后反映的是寿险资产配置的负债匹配原则 。一般账户与独立账户资 产配置的差异代表了两种不同的运营模式，一般账户的传统险产品对应的是保险保障市场，具有固定的预定利率，产品在未来期限内需要支付较为固定的赔付，所以通过 资产配置实现对负债成本的覆盖，对负债风险的锁定是运营的核心，股票类资产的大 比例配置并不适合；独立账户的投连险等对应的是财富管理市场，更类似与公募基金， 客户通过承担风险获取更高的投资收益，险企赚取较为固定的管理费，我们认为进行 这种区分能更好地理解保险公司运营本质。保障需求较为稳健，而财富管理需求则受 金融资产价格影响较大。所以一般账户资产余额增速更为平稳，而独立账户资产余额 变动幅度较大。受金融危机影响，独立账户资产规模 2008 年同比下降 28%，资产占 比同比下降 8pct 至 30%，金融危机后随着资产价格的回升，独立账户资产占比又回 升至 38%，对比之下，一般账户资产的增速则稳健得多。由此，我们认为目前中国经 济环境下，投资型产品占比高的险企将面临更大的不确定性。
2.2.日本：经济长期低迷，境外投资成突破口
投资收益率独立于国内利率走势，利率下行期，投资收益率逆势上升。日本经 济长期低迷，10 年期国债到期收益率自 20 世纪 80 年代以来进入下行通道，至 2016 年 2 月正式进入负利率时代。相比之下，日本寿险行业投资收益率逆势上升，且相较 10 年期国债利率的溢价逐步抬升，2022 年差额为 200 BP。
投资策略更为保守，海外资产为获取超额收益主力。日本寿险业的资产配置策 略明显更加保守，国债居首、海外资产占比提升、股票配置比例低。1）国债是日本 寿险业配置比例最高的细分资产类型。2009-2022 年国内债券的配置比例长期稳定在 50%左右，系资产配置的底仓，且以国债为主，国债占总投资资产比重基本在 40%左 右。2）海外债券是日本寿险业配置比例第二高的细分资产。在经济低迷和利率下行 压力下，日本寿险业逐步加快海外投资的步伐，海外资产占比从 2009 年的 13%逐步 提升至 2022 年的 24%，海外资产也是以债券为主，主要出于保守的资产配置策略。 2022 年海外债券占海外资产的 95.7%，增配海外债券主要系海外债券收益率远高于日 本本国债券，加大投资可提高整体资产配置收益。2009-2022 年海外资产平均收益率 达 3.3%，显著高于对应期间债券平均收益率 1.8%。3）股票投资占比较低。日本寿险 业投资资产中股票配置占比逐年下降，近 5 年基本稳定在 5-6%左右。4）贷款占比比 例近五年基本维持在 7-9%的水平。
日本寿险业凭借出色的资产配置策略，投资收益率相对国债利率实现超额收益， 但投资收益率整体仍处于绝对低位水平，利差损风险是投资者对险企主要关注的问题。 根据上海保险等披露，以 1999-2002 年的数据为例，面对利差对险企盈利支撑力不足 的压力，日本寿险行业通过死差益和费差益来弥补利差损、转变盈利结构，最终实现 保险公司整体的盈利。随着下调保单预定利率、降低负债成本和增配海外资产提升投 资收益率，2014 年日本寿险业整体利差损转为利差益，结束了长达 22 年的利差损时 期。根据上海保险，随着新增保单预定利率的下降（新增保单的预定利率仅 0.5%~1%， 2017 年继续下调至 0.25%~0.5%）和新增保单占比的上升，日本保险公司的平均负债 成本大约降至 2%~2.5%，且逐年快速下降。同时日本保险近年来投资收益企稳并保持 在 2.5%~3%，故利差损转为利差益。
国内保险资产账户与美国一般账户和日本总账户具有可比性。各国保险资产配 置可比较的前提是统一账户数据统计口径，我国保险资产运用未区分一般账户与独立 账户，但根据 Wind，2022 年我国寿险行业投连险新增交费在规模保费中占比仅 0.3%， 我们认为总保费可近似认为来自保障保单，资产配置结构与美国一般账户、日本总账 户具有一定的可比性。
3.1.国内险资资产配置策略：以固收为基，通过其他大类资产 获取溢价
我国险资投资收益率水平高于十年期国债利率 100-200BP，且趋于稳定。由于行 业性数据缺失，以中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险四家上市险企为代表进 行分析。从 2011 年至今四家上市保险公司（中国平安、新华保险、中国太保、中国 人寿）的平均净投资收益率和十年期国债利率来看，上市保险公司投资收益率波动率 相较长端利率更小，且高于十年期国债利率 100-200BP（国家金融监管总局自 2022 年起披露我国保险业资金运用情况，从全行业看，2022 年我国寿险业年化财务收益 率为 3.9%，高于 10 年期国债利率 108BP）。近年来四家上市险企平均投资收益率趋 于稳定，基本维持在 4%-5.5%区间，与美国寿险一般账户投资收益率基本一致，整体 较日本保险业投资收益率表现更为优异。
整体来看，我国保险业以固定收益率产品为主要配置资产。与美国、日本大类 资产配置结构相似，我国保险业资产配置也以固收类资产为主。目前我国保险资金运 用分布中债券和银行存款的投资占比超过 50%，且趋势上呈现上升态势。具体来看， 债券投资比例较 5 年前提高约 10.3pct，我们认为仍保持较高比例的固收类资产有利 于拉长资产久期，对负债长久期资金的适度匹配可有效降低流动性风险；银行存款比 例较 5 年前下降约 5.1pct，我们认为银行存款比例的下降可提升资金的运用效率； 股票和证券投资基金占比相对比较稳定，基本维持在 10%-15%的区间；其他类投资比 例近年来有所下降，较 5 年前下降 5.8pct，可能系非标资产、不动产的投资收益率 近年来有所下滑。
债券投资比例相较海外偏低，近年来持续提升。以 2022 年资产配置中债券占比 情况为例，我国达到 45.4%，低于美国 65.7%和日本（不包含国外债券资产）48.6%的 占比，但近年来差距不断减小。从我国各上市险企的情况来看，债券配置比例普遍高 于我国保险业行业平均水平，与日本基本接近，但与美国经验相比仍处于低配状态。 2023H1 年中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险的债券投资分别占公司总投资 资产的 56.6%、49.7%、48.3%和 45.9%，均高于行业水平 42.7%。债券作为固定收益 资产中的标准化资产，在海外投资尚未打开局面的前提下，其配置比例与本国债券市 场整体发达程度直接相关。
从券种分布上看，险资重点投向利率债，尤其是地方政府债。保险机构在进行资 产配置时需要考虑资产和负债在久期、规模和流动性的匹配，因而期限更长、更易拿 量、流动性风险更低的利率债更契合其配置诉求。利率债不仅是保险配置力度最大的 债券资产，并且其托管规模呈现逐步攀升的趋势，截至 2023 年底规模达 29,228 亿元， 同比增长 16.8%，而信用债的托管规模则长期稳定在 7,500 亿元以下。在具体券种的 选择上，保险资金对地方政府债的持有规模最大，占比达 43%；国债、政策性银行债 次之，比例分别为 19%/16%。
从期限结构上看，持续增配中长期债券，但与负债仍存在较大久期敞口。根据 《中国保险资产管理》2023 年第 1 期披露，我国保险行业平均负债久期约为 13 年， 资产久期不到 6 年，存在较高的利率风险敞口。面对利率下行的大趋势，为了降低利 率和再配置风险，各险企正逐步加大长久期资产的配置力度。从债权资产配置来看， 2018-2022 年中国平安和中国太保均不断提升 5 年期以上债权资产的投资，进而提升 资产久期。2022 年中国平安和中国太保 5 年以上债权投资比例分别达 69.8%和 85.8%。 若将 5 年以上债券品种的剩余期限假定为 7.5 年，则中国平安和中国太保债权投资的 平均久期分别为 5.9/6.8 年，与负债久期仍存在较大风险敞口。 从信用等级上看，大多投向 AAA 级信用债，风险控制严格。我国监管对险资投资 债券信用等级限制要求近年来有所放宽，截至目前，1）保险公司上季末综合偿付能 力充足率为 200%（含）以上且具备信用风险管理能力的，取消对所投资非金融企业 债券的外部信用评级要求；2）保险公司上季末综合偿付能力充足率为 120%（含）以 上且具备信用风险管理能力的，投资的非金融企业债券的主体和债项，应具有国内信 评机构评定的 BBB 级（含）或相当于 BBB 级以上的信用级别；3）对于不满足前述条 件或监管规定的其他情形时，投资的非金融企业债券应为 AA 级（含）或相当于 AA 级 以上的信用级别。然而从上市险企的经验来看，截至 2023H1，平安寿险、太保寿险、 中国人寿综合偿付能力充足率分别为 212%、197%和 204%，信用债中 AA 级及以上比例 接近 100%，其中中国人寿和中国太保投向 AAA 级及以上信用债占比分别超过 98%和 95%，远超监管要求的信用评级底线，可以看出各险企对债券信用要求较为严格，风 险偏好稳健，不靠信用下沉博收益。
定期存款占比依然维持高位。银行存款一直以来是我国保险资产配置的重要构 成，虽然 2013 年非标资产放开后，银行存款投资占比被逐步挤占，但 2022 年占比仍 高达 11.3%，远高于日本（含现金）的 2.8%。从我国上市险企定期存款投资情况来看， 2023H1 中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险的定期存款在总投资资产中比例 分别为 8%、4.3%、8%和 19.4%，其中新华保险定期存款投资较高，主要系其近年来减 少对非标资产的投资（相比 2018 年下降 8.6 个 pct）。我国保险公司对定期存款的 高比例配置是一大本土特色，在标准化债券市场有所不足的前提下，银行存款被当作 一种非标准化的固定收益资产进行配置，弥补债券市场的不足。
非标资产为稳定收益主力，占比近年来持续下滑。我国保险公司对非标类资产 的配置是又一大本土化特色，非标类资产在我国保险资产配置占据较为重要的地位， 用以弥补标准化债券占比和稳定整体保险投资资产的投资收益率。以中国平安为例， 2023H1 中国平安所投债权计划及债权型理财产品投资收益率为 5.0%（对应期限为 6.78 年），高于标准化债券的收益水平。其中基建、非银金融和不动产行业债权投 资收益率分别达 5.0%、5.4%和 4.9%。但非标投资占比在近年来持续下滑，根据 Wind， 以非标投资为主的其他投资在我国保险投资资产中占比从 2017 年的 40.2%下降至 2023H1 年的 33.6%，主要系传统非标产品信用风险持续集聚，优质资产愈发稀缺。 从结构来看，以集合资金信托计划、债权投资计划和未上市企业股权投资为主。 根据《中国保险资产管理业发展报告（2023）》调研的 196 家保险公司调研数据，截 至 2022 年末，保险公司金融产品投资规模合计 2.8 万亿元，占总投资的 11.74%。保 险公司投资的金融产品以集合资金信托计划和债权投资计划为主，两者合计占比 93.65%。截至 2022 年末，参与调研的保险公司股权投资资产规模规模为 1.86 万亿元， 占总投资的 7.84%，占总投资资产的 7.84%。股权投资资产配置比重位于利率债、信 用债和银行存款之后，并已超过股票成为第四大资产配置类别，且以未上市企业股权 投资为主（占比超过 60%）。 从信用水平来看，在具有外部信用评级的非标资产中，高信用等级资产占比超过 96%。以四家上市险企为例，截至 2023H1，中国人寿、中国太保、新华保险和中国平 安 AAA 级非标资产占比分别为超过 99%、97.4%、97.9%和 96.2%。所持仓的非标资产 基本具有良好的增信措施，除达到监管机构免增信资质的融资主体外，对于绝大多数 非标资产均采取抵质押担保、连带责任保证担保、回购协议、资金监管等措施进行增 信安排，所投非标资产的整体资产质量优质、安全性较高。
股票占比相比海外更高，新会计准则下受市场波动影响显著增加。2013-2022 年， 我国保险业股票配置比例基本保持在 10%-14%的水平，其中 2013-2017 年股票投资比 例平均为 12.4%，2018-2022 年平均为 12.8%，提升 0.4pct。美国和日本 2018-2022 年股票投资占比分别稳定在 4.5%-6%和 2%-3%的区间内。从我国上市险企来看，近年 来国寿、平安、太保的股票投资收益与行业水平基本持平，新华的股票投资比例偏高， 主要系其近年来对非标资产投资下调较多。我国股票及基金的高比例配置，虽然在一 定程度上有助于收益率的提升，但也抬升了其投资收益对资本市场波动性的敏感度， 最终造成综合投资收益率的较大幅度波动。目前，各上市险企业绩基本已采用 IFRS 9 新金融工具会计准则，在新准则下，原计入 AFS 中股票资产大部分被重分类至 FVTPL，权益市场波动将直接导致险企股票资产价格变动从而增加投资收益波动；被 重分类至 FVOCI 的股票资产，其公允价值变动虽不计入当期损益，但后续处置时的资 本利得也无法计入投资收益。以上两方面均加大了投资收益的波动性，险企权益资产 配置难度增加。
3.2.国内上市险企资产配置结构
各上市险企在资产配置数据的披露上，不同时间采用了不同的口径，我们将性质 相近的资产整合在一起，以便对各险企大类资产配置结构的变迁更好地进行分析。 中国人寿：存款占比逐年下降，债券占比有所上升。截至 2023H1 末，中国人 寿投资资产总额达 5.42 万亿元，居于上市险企首位。2013 年国寿存款占比达 35.9%， 具有行业首位。随着利率下行，存款占比趋势性下行，2023H1 占比 8%，在行业中 配置居于中游。公司非标资产占比自 2019 年的 11.6%逐渐下降为 2023H1 的 8.7%。 股票和基金占比在行业中居中，近 5 年基本维持在 9-12%左右。债券占比近年来有 所上升，从 2019 年的 39.5%连续提升至 2023H1 的 49.7%，在同业中占比居中。
中国平安：最高的债券占比，最低的存款占比。截至 2023H1 末，中国平安投 资资产总额达 4.62 万亿元，仅次于中国人寿。中国平安债权占比近年均来高于同业， 且趋势性上升，截至 2023H1 占比为 56.6%。定期存款占比 2023H1 为 4.3%，为四 大险企中最低。股票和基金、非标资产占比分别为 12.2%和 9.4%，在行业中配置居 中。 中国太保：最高的非标占比，股票配置低位，投资风格稳健。截至 2023H1 末， 中国太保投资资产总额达 2.12 万亿元。2016 年前太保债券占比超过 50%，领先同 业；此后有所下降，2021 年占比为 38.2%，2023H1 占比回升至 48.3%。非标占比 长期以来趋势性上行，2023H1 达 17.6%，位于四大险企首位。股票和基金、债券资 产配置虽有所提升，但仍处于行业低位。
新华保险：非标占比大幅下降，股票配置高位，投资风格相对激进。截至 2023H1 末，新华保险投资资产总额达 1.26 万亿元。2017 年以前新华非标占比持续 提升且领先同业；此后逐年下滑，占比从 2018 年的 29%下降至 2023H1 的 7.9%， 低于其他同业。公司股票和基金配置领先同业，2023H1 占比达 14.9%。债券配置近 年来有所提升，2023H1 占比达 45.9%，但仍略低于其他三家上市险企。存款占比在 经历了趋势性下滑后，2018 年以来有所回升，2023H1 达 19.4%。
对于投资资产规模均超过万亿元的保险资金而言，相比择时、个券选择等，资 产配置基本决定了险企的整体收益率水平，其中总投资收益率分化不明显（相比净 投资收益率还包含了资产价格变动的影响），净投资收益率水平的差异更能反映各险 企资产配置的差异。就四家头部上市险企对比而言，中国人寿由于体量较大和债券及 非标配置比例偏低，在总收益率和净收益率上均排名靠后；新华保险对定期存款高配、 债券和非标低配，净投资收益率水平相对较后；中国平安净投资收益率领先，主要系 其对债券配置比例最高、非标配置比例也居上游，而其定期存款占比最低；中国太保 的投资表现基本反映了其较为稳健的投资风格。
3.3.国内险企资产配置影响因素及未来展望
3.3.1.影响因素
虽然保险资产配置的核心目标均为资产负债匹配，即包括期限结构匹配、收益成 本匹配和现金流匹配，但由于各国家经济和资本市场禀赋不同，在资产结构配置方面 依然具备较大的差异。我国保险资产配置策略更多地受到债券市场发达程度、监管政 策以及资产负债管理意识的影响。
（一）标准债券市场存在结构性短板，其他大类资产成为现实选择
我国债券市场存在的结构性短板对险资资产配置造成制约。险资运用的基本原 则是安全性、流动性和收益性，债券具有期限结构丰富、收益稳定的特点，这就决定 了债券始终是险资运用的主要渠道。在规模上，我国债券市场规模持续高增，截至 2023 年 12 月底，存量债券规模达到 155.73 万亿元，同比增长 9.7%，目前市场规模 已经位居世界第二。然而在结构上，保险资金在标准债券配置上面临的问题愈发突出， 主要表现在较高收益利差资产的稀缺，长期品种稀缺、存续债券评级集中于高等级。 具体来说，在债券的期限结构中，Wind 数据显示，3 年以内的债券余额占比达 50.9%， 10 年以上的占比达 13.1%，若将 10 年以上债券品种的剩余期限假定为 15 年，则目前 存量债券的平均久期仅 4.6 年，远低于寿险负债长达 10-30 年的资金期限。信用债的 主体信用评级中，AA 及以上评级债券余额占比 91.4%，低信用品种缺乏。同时，我国 信用债主要采用自主协商的处置方式，违约债券回收率不高，也造成我国信用债缺乏 高收益市场的现状。当保险不能很好地通过债券市场获取较为稳定的期限溢价和信用 溢价时，保险资金存在向其他资产板块倾斜的需求。参考日本，其寿险资金通过投资 于海外资产实现收益率的突破。由于我国监管对保险资金海外投资存在较多限制，通 过提高其他大类资产的投资获得溢价则成为我国保险机构的可选路径，其中非标资产 尤其非标债权类资产及定期存款在稳定收益、拉长久期方面较有优势，股票投资在提 升收益上更有优势而成为险资的现实选择。
（二）监管逐步放开险资投资限制
我国保险资金投资范围逐步拓宽。我国保险投资监管自 1995 年起出台了一系列 文件对险资在投资范围、投资比例等方面进行规范。根据燕梳资管整理，1995 年以 来，在银行存款、政府债券和金融债等领域基础上，保险资金投资范围稳步拓展， 2003 年国务院批准允许保险资金直接投资股票市场，2009-2010 年，保险资金可以投 资未上市企业股权和不动产，2014 年允许保险资金投资私募基金等。目前，“保险 机构投资者成为金融业中投资领域最为广阔的金融机构之一”，可投资的资产大类包 括：银行存款；买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；投资不动产；投资 股权；国务院规定的其他资金运用形式。
（三）早期资产负债管理意识薄弱
我国寿险业资产负债错配矛盾突出，资产负债管理意识薄弱。外部因素看，事 实上，由于我国缺乏收益率较好的长期资产，如果强求负债和资产期限严格匹配，则 收益难以实现匹配。此前，我国保险公司的一个普遍做法是收益上实现负债和资产匹 配，在期限上实行负债和资产的适度错配。但随着利率下行，保险再投资难度加大。 内部因素方面，资产负债管理意识的薄弱是我国寿险业资产久期较短的阶段性原因。 改革开放初期，我国保险业重视负债端保险销售和保费规模，资金运用形式以银行存 款、国债和金融债为主；2013 年开始重视资产管理，但缺乏中长期战略配置理念， 片面强调短期投资；2016 年以来，部分保险公司非理性举牌等激进投资行为频频发 生，资产负债错配矛盾突出，带来期限结构错配、利差损风险、流动性风险隐患。
近年来，随着银保监会资产负债管理系列监管制度出台，保险业资产负债管理 迎来硬约束。在偿二代基础上，2018 年 3 月银保监会发布了《保险资产负债管理监 管规则（1-5）号》，从定性和定量两方面来综合评估和规范保险公司的资产负债管 理能力。定性方面，能力评估主要是从公司组织架构、流程控制、模型工具、绩效考 核和定期报告五个方面定性评估公司资产负债管理能力；定量方面，主要通过对期限 结构匹配、成本收益匹配、现金流匹配等指标进行定量计算对保险公司资产负债匹配 及其影响进行评分，防范资产负债错配带来的利差损及流动性风险。保监会将依据两 项评估的综合评分结果，将保险公司划分为 A、B、C、D 四大类，对保险公司实施差 别化监管，“奖优罚劣”。对于能力高、匹配好的 A 类公司，适当给予支持性的监管 政策，对于能力较低或匹配较差的 C 类、D 类公司，实施针对性的监管措施，逐步构 建业务监管、资金运用监管和偿付能力监管协调联动的长效机制。
3.3.2.未来展望
固定收益投资仍为压舱石。由于债券波动性较低，现金流稳定，与保险机构负 债端支出模式相匹配，可以满足保险公司对长期稳定收益的需求，目前在我国保险投 资资产中占比相较海外偏低，因此我们认为固定收益投资未来仍是保险投资的重要方 向。结合美国和日本低利率下的经验，在偿二代和新会计准则下，我们认为未来我国 寿险资金配置固收的主要方向有 1）增加长久期国债和优质地方债券的配置比例，确 保更高的回报；2）增配银行资本补充债券；3）把握市场利率波动的短期交易机会。 非标资产仍是稳定收益主力军，传统非标萎缩下应挖掘 REITS 等新型另类资产。 另类产品的长期特征与保险资金期限天然适配，而目前我国传统股权、债券类传统非 标资产将面临收益率下行与规模萎缩的双重压力。随着国内经济结构转型发展，新型 基础设施需求不断扩大，REITs 等兼具稳定分红现金流与估值增长空间的新型资产潜 力巨大。2023 年，国内 5 家保险资产管理公司已获试点展开 ABS 及 REITs 业务，有 望充分发挥保险资金在基础设施领域的长期经验优势，为优化保险资产配置、提升利 润提供有力的支持。海外资产配置与境内资产相关性较低，有助于分散系统风险，提 升组合整体风险收益水平。衍生品运用在保险资金运用中的重要作用过去被持续低估， 随着配置技术与管理能力的提升，衍生品运用有望成为未来高质量发展下保险资金对 冲风险提升收益的重要手段之一。
IFRS9 准则下，增配 FVOCI 类资产或成为未来险资权益投资的重要方向。根据海 外经验，在海外投资限制和国内债券市场结构性缺陷下，股票类资产可能是为数不多 的可以提升收益率的领域。目前我国保险业股票资产配置比例并不低，但在存量结构 上，具备固定收益特征的高股息率蓝筹股或将扮演更为重要的角色。利率下行时期， 险资可适当增配权益类资产，增加高股息股票的分配及长期股权投资的比例，以提高 收益率。一方面，随着新会计准则 IFRS9 推出，险企在股票投资方面可以加重价值投 资，加大高股息、低估值蓝筹配置，高股息股票可带来稳定和可持续的股息收入，计 入损益表。另一方面，重点布局长期股权投资，稳定投资收益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
