1.1. 发展历程：历经两次混改成为龙头资源企业，海外并购实现全球布局
公司在经历两次混改后通过海外并购和“矿山+贸易”的发展模式成为全球领先的 金属生产商。公司发展主要历经三个阶段：
1）初创上市“打基础”（2004-2012）：1969 年公司前身创立，2004 年第一次混改， 获得鸿商集团投资，“国资控股+民资参股”实现规模化发展，通过先后在 2007 年和 2012 年在港交所和上交所上市进一步扩大公司实力。
2）持续收购“上台阶”（2013-2017）： 2013 年 12 月公司以 8.2 亿美元收购澳大利 亚北帕克斯铜金矿 NPM 80%权益，开启了海外并购发展战略，2014 年第二次混改“国 资参股+民资控股”实现国际化跨越发展，2016 年 10 月公司用 15 亿美元收购巴西铌磷 业务，并在 11 月和 2017 年 4 月用共计 37.5 亿美元收购刚果（金）铜钴业务 TFM 的 80% 股权。公司已拥有众多海外优质矿产资源，初步实现全球战略布局。
3）全面发展“大跨越”（2019-至今）：2018 年公司以 5.18 亿美元收购全球第三大金 属贸易平台埃克森 IXM100%股权，完成供应链的延伸，并建立了“矿山+贸易”发展模 式。2019 年后公司抓住新风口，开始布局新能源金属项目，2019-2020 年先后投资华越 镍钴项目的 30%股权和 KFM 的 70%股权，并于 2023 年初携手宁德时代获取玻利维亚 Uyuni 和 Oruro 两座盐湖的开发权，成为世界级综合性资源公司。截至 2022 年年底，公 司是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商， 同时公司基本金属贸易业务位居全球前列。
1.2. 公司股权结构清晰，管理团队经验丰富且专业化
公司股权结构清晰，控股股东为综合性产业投资集团。公司控股股东为鸿商产业控 股集团有限公司，持股比例为 24.7%，实际控制人为于泳先生，鸿商产业集团投资覆盖 矿产资源、航空运输、环保节能等多个领域，2023 年 3 月宁德时代全资子公司四川时代 新能源成为公司第二大股东，持股比例为 24.7%，股权结构清晰。
公司管理层伴随公司成长，经验丰富。公司董事长袁宏林先生及首席投资官李朝春 先生均在公司工作 10 年以上，对公司业务和行业情况有较深了解，管理经验丰富。
1.3. 兼并收购带动公司营收迈上新台阶，金属价格显著影响公司盈利水平
公司通过多次海外收购带动营收业绩迈上新台阶。1）营收角度来看，公司从 2008- 2016 年发展较为稳健，深耕钼钨金属；2017 年公司通过收购巴西铌磷业务和刚果（金） 铜钴矿业务扩大覆盖品类，实现营收的大幅增长，2017 年公司营收 241 亿元 （yoy+247.5%）；2019 年公司通过收购埃珂森实现营收飞跃，2020-2021 年公司受益于 铜钴价格快速增长营收开始显著提升，2022年公司营收为1730亿元，2016-2022年CAGR 为 70.9%。2）业绩角度来看，2008-2018 年归母净利由 16.4 亿元波动增长至 46.4 亿元， 10 年间 CAGR 为 10.9%。17、18 年受益于行业周期底部收购资源价格提升公司业绩显 著提升，2019 年钴价大幅下跌，铜价持续低迷导致业绩有所下滑，伴随 2020-2021 年金 属价格回升，公司业绩迅速回弹，2022 年公司实现归母净利 60.7 亿元（yoy+19%）。
公司主要 2 大板块业务分别为矿山板块业务（铜钴、钼钨、铌磷）+矿山贸易业务，布局全球。公司主要亮点业务——矿山板块业务按产品拆分包含铜钴、钼钨及铌磷三大 类，从地理位置来看，铜钴主要位于刚果（金），钼钨主要位于国内，铌磷主要位于巴西。
从业务结构来看，2022 年营收端矿业贸易占比 85%，铜钴占比 6%。2022 年公司 矿山采掘业务和矿山贸易业务收入分别为 254/1473 亿元（yoy0.1/-0.5%），占总收入比重 分别为 15%/85%，矿山业务中铜钴/铌磷/钼钨/铜金分别占比总营收 6%/4%/4%/1%。
矿山板块毛利贡献占比较高，2022 年合计占比 66%。2022 年矿业贸易和矿山板块 毛利贡献占比分别为 34%及 66%，矿山板块中铜钴/铌磷/钼钨/铜金分别占比 28%/17%/18%/2%。从毛利率角度来看，公司矿山板块毛利率显著高于贸易板块，其中 表现最好的为铜钴板块，2022 年铜钴毛利率为 47%，钼钨和铌磷板块分别为 42%和 38%，公司整体毛利率水平为 9%。
公司净利率近年稳中有升，ROE 水平达到 12%。公司 2019 年受收购毛利率较低的 矿石贸易业务影响盈利能力有所下降，2019-2022 年公司净利率由 2.6%升至 4.2%，稳中 有升。从 ROE 角度来看，公司管理效率不断提升，2022 年公司 ROE（摊薄）为 12%。
2.1. 铜供给长期偏紧，电力新能源成为需求新增长点
供给端铜长期受制于资本开支有限及矿山品位降低供给不足。截止到 2023 年 9 月 全球铜矿产量 1,642 万吨，较去年同比增长 2%，根据 ICSG 数据，从 2019-2022 年，全 球铜矿产量增长缓慢，主要由于智利、秘鲁等铜矿生产受阻，同时产能利用率不断下降，近两年利用率低于 82%，我们判断受制于开采成本增加、铜矿品位下降以及近年来资本 开支放缓，铜矿长期供给或面临不足现象，对铜价有所支撑。
地缘政治、社会安全、环境保护等扰动因素影响铜产业链供给情况。近年来由于矿 工罢工导致铜矿停产的事故频发，影响铜矿产量，例如 2023 年 10 月起巴拿马政府与第 一量子续签科布雷铜矿运营合同以来，当地民众发起了持续 2 个月的大规模示威行动， 目前科布雷铜矿已停止开采，作为年产 35 万吨全球最大铜矿之一，若停产时间过长， 将显著影响 2024 年供需格局变化；2023 年 12 月英美资源集团宣布将削减南美旗舰铜 矿业务产量，2024 年铜产量由 100 万吨下调至 73-79 万吨。此外，政治的不确定因素也 阻碍铜矿产能的增加，例如近年来智利政府在酝酿针对采矿业的加税计划，考虑将矿业 资产收归国有。
2023 年全球主要交易所铜库存位于历史 7 年低位水平，预计后续铜价更为敏感。 根据 Bloomberg 统计，自 2016 年起，主要交易所铜库存不断震荡下行，2021 年后跌至 历史 50 分位以下，2023 年 9 月开始统计库存同比增速转正，铜库存有所回升，但仍处 于低位。
铜需求：国内贡献主要需求增量，电力新能源成为主要发力点
中国铜需求量持续扩大。从 2013-2023 年，全球精炼铜消费量和中国精炼铜消费量 整体呈上升趋势，2013-2023 年中国精炼铜消费量占比也呈上升的趋势。中国是全球第 一大铜消费国，截至 2023 年 9 月中国铜消费 1419 万吨，占比 55.98%。
从铜下游需求分布来看，中国铜最大消费领域为电力。从结构来看，2021 年中国电 力需求占铜总需求 45%，其次为家电、交通运输、机械电子等，2023 年下游需求整体表 现优异，除新能源汽车同比增速较2022年有所下滑外其余行业均带动铜需求向好发展。
电力需求不断增长，新能源领域前景广阔。2023 年电网投资稳健，同时电源投资高 速增长带动整体电力需求增长。电力整体需求主要分电力和电源角度，2023 年我国电网投资 5275 亿元（yoy+5%），电源投资 9675 亿元（yoy+30%），带动整体电力板块铜需求 高速增长。其中新能源领域发展较好，带动需求上涨，2023 年风电、光伏行业铜需求增 长速度迅猛，新增设备容量 yoy+96%及 147%，在去年基数并不低情况下接近近 6 年增 速最高值，带动铜需求增长。
2.2. 钴储量产量均稳定增长，电动汽车需求强劲
供给端：钴储量产量双增长，全球钴矿储量稳中有升。全球钴储量在 2003 年骤增 后维持稳定增长的趋势，2022 年全球钴储量为 830 万吨，较去年同比增长 9.2%，1995 年至 2022 年 CAGR 为 2.7%。
全球钴矿资源分布较为集中，中国钴资源储量较匮乏。刚果（金）是钴矿资源分布 最多的国家，2022 年刚果（金）钴资源量占全球钴资源 55%，其次是澳大利亚，占比为 21%，中国钴资源较匮乏，仅占 2%。2012-2022 年刚果（金）与澳大利亚的钴资源储量有所增加，分布在其他国家的钴资源有所减少，钴资源分布更加集中。
全球钴矿产量不断上涨，刚果（金）是钴矿产量最高的国家。从 1994 年至 2022 年 全球钴矿产量不断上涨，2022 年钴矿产量为 19 万吨，yoy+15.2%，1994-2022 年产量 CAGR 为 8.7%。2022 年刚果（金）钴矿产量为 13 万吨（yoy+9.2%），占世界钴产量的 68%，是钴矿产量最高的国家。
世界钴矿主要分布在刚果（金）。资源储量位居前四的矿山均位于刚果（金），分别 属于洛阳钼业和嘉能可两大钴企巨头。洛阳钼业及嘉能可2021年钴资源量占比全球22% 及 16%，遥遥领先。
需求端：全球需求量持续上涨，电动汽车为最大终端市场
全球钴需求量稳定上涨，中国钴消费量整体攀升。钴在全球市场主要用于锂离子电 池及工业生产领域，其中电动汽车市场高发展推动全球钴需求量稳定上涨，2022 年同比 增长达 12.7%。从 2016-2021 年，中国市场钴消费量从 3.1 万吨增长至 5.5 万吨，CAGR 为 11.8%，整体呈上升趋势，预计 2022 年达 6.8 万吨，yoy+24%。
钴下游需求主要为电动车领域，2022 年锂电池中钴的使用电动车贡献主要增量。 钴终端应用结构主要为电动车、工业金属、高温合金、工业化学品及其他电力应用，2021 年分别占据 34%、14%、11%、11%及 31%。其中电动车占比最高，成为终端结构最大 需求市场，同时2022年，钴在锂电池需求增量下游领域电动车也为最高占比，高达74%， 增量远超移动电话及无人机等。
新能源电动车需求激增，含钴电池有望成为主流产品。近年来，新能源电动车销量 逐年显著增加，2023 年中国纯电动车销量 669 万辆（yoy+25%），随着绿色转型理念的 提出，锂电池对钴的需求量有所增加，同时含钴电池有望成为主流产品推动钴需求增长。
3.1. 拥有世界级优质资源，围绕“铜钴”核心金属业绩厚积薄发
公司是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥 生产商。公司目前主要拥有全球 5 座矿山及巴西 3 个矿区，资源量角度，2022 年公司拥 有铜/钴/铌/磷/钼/钨金属量分别为 3525/555/203/8191/138/12 万吨，储量角度分别拥有 983/161/56/2415/30/3 万吨，其中铜钴占全球储量 1.1%/19.4%。
3.1.1. 铜钴板块：拥有全球高品位铜钴矿 TFM、KFM，2024 年增量可期
铜钴产品营收跟随价格波动，毛利率维持高位。2018-2022 年公司营收随价格波动， 2022 年公司铜钴产品营收 97.5 亿元，销售单价 7.5 万元/吨，增速有所放缓主要由于 TFM 铜矿出口下半年受到影响，目前权益金问题已经得到解决，出口开始恢复，2023-2024 年 增量可期。毛利率角度 2022 年铜钴板块毛利率为 47%，较去年略有下降，但仍维持较 高水平，贡献主要毛利。
铜钴产量不断提升再创新高，权益金问题解决后销量迅速恢复。从 2018 年至 2022 年公司铜钴产量不断增加，2023 年铜产量 42 万吨（yoy+51%），钴产量 5.6 万吨 （yoy+174%），2023 年伴随 KFM 开始投产叠加公司和刚果（金）权益金问题解决，公 司销量迅速恢复，截至 2023Q3 公司铜、钴矿山端销量分别为 30.5/2.4 万吨， yoy+134%/95%。
TFM 与 KFM 为全球高品位铜钴矿，资源潜力巨大。位于刚果(金)的 TFM 铜钴矿 是世界储量最大的在产铜钴矿之一，矿区面积超 1,500 平方公里，资源潜力巨大；与 TFM 毗邻的 KFM 铜钴矿是世界级绿地项目，资源储量丰富，根据公司 2022 年报数据 显示，TFM 铜矿石储量为 2.8 亿吨，KFM 铜矿石储量为 6650 万吨，TFM 及 KFM 铜金 属量合计 983 万吨，占 2022 年全球金属量 1.1%。品位角度，根据公司 2022 年报，KFM 铜资源品位为 2.91%，TFM 铜资源品位为 2.84%，在世界主要铜矿中品位位居前列。 KFM 钴资源品位为 1.2%，高于嘉能可 Mutanda 和 Katanga 两座钴矿的品位。
展望未来，我们更看好 2024 年公司铜矿增量贡献。相较于钴短期供给放量较大带 来的价格不确定性，铜作为长期格局向好的工业金属品种，我们看好未来铜的供需结构 改善及降息预期带来的金属价格上涨趋势，公司 2023 年铜金属产量 42 万吨，同比+51%， 主要受益于 T 矿权益金问题顺利解决，且两座世界级矿山均成功进入到生产期，TFM 混合矿中区和东区建设完成且新增 3 条生产线，目前累计拥有 5 条生产线，KFM 始终保 持稳产高产，我们预计 2024 年伴随 TFM 混合矿达产及 KFM 产能进一步释放，铜有望 达到 52-57 万吨（yoy+24%-+36%），增量可期。
复盘股价角度，2016 年后公司股价与铜钴存在较强正相关性。2016 年由于公司收 购了刚果（金）的 TFM 铜钴矿，公司股价伴随钴价快速上涨，2018-2019 年由于钴价显 著下跌公司股价下跌，2020 年开始迎来有色金属价格上行周期，公司股价持续增长， 2022 年至今，公司股价受铜价支撑表现较好，预计未来伴随公司 TFM 和 KFM 铜钴矿 持续放量公司股价仍将与铜钴价格相关性较高。
据我们测算铜价上涨 10%，公司毛利率约增长 1pct。我们假设 2024 年铜和钴销量 分别为 53 及 5 万吨，铜价格变动区间为 56000-72000 元/吨，钴价变动为 11-29 万元/吨， 通过测算得出铜价每上涨 10%，公司毛利率约增长 1pct。
3.1.2. 铌磷板块：铌深耕全球巴西矿区集中地，磷肥量价稳定
铌磷板块营收稳健，降本增效毛利率持续提升。铌磷板块营收较为稳定，2022 年受 益于磷石膏、湿细磷精矿和强磁尾矿废料回收利用，营收同比+45%至 73.7 亿元。同时 铌磷板块公司通过费控管理、合同清理及技术管理降本增效，毛利率持续增长，2022 年 铌磷产品毛利率为 38%，同比增长 9.1%，预计后续给公司业绩提供良好支撑。
铌磷板块销售良好，磷肥产量持续创新高。公司铌磷板块主要集中在巴西矿区，2022 年铌磷板块产销量分别为115/117万吨，同比增长2%/2%，产销比近3年持续高于100%， 销售良好，从产量角度来看，铌金属年产量较为稳定，2018-2023 年维持在 0.9 万吨的水 平，磷肥产量由 102 万吨增长至 117 万吨，增量显著。
磷肥量增价稳，铌价波动不大。公司预计 2024 年磷肥产量在 105-125 万吨之间， 相较 2023 年 117 万吨仍有增长空间，磷肥 2023 年价格略有回调但趋势趋稳，预计仍将 保持较好发展势头，铌巴西垄断效应明显，历史来看价格波动不大，根据 USGS 数据， 2022 年全球铌产量为 7.9 万吨，较去年同比下降 9.82%，其中巴西是世界铌产量最多的 国家，2022 年巴西产量为 7.1 万吨，占全球产量的 90%，铌矿市场被高度垄断，其中巴 西 CBMM 公司占据近 80%的市场，洛阳钼业与加拿大 Magris Resources 公司各占 10%， 价格从历史角度来看预计波动不大。
3.1.3. 钼钨板块：降本增效带动钼钨板块稳健发展
钼钨板块通过精细化管理营收显著增长，毛利率小幅回弹。钼钨产品 2022 年营收 69.7 亿元（yoy+30%），主要通过外销废石、难选矿石、低钼高铁矿石、钼铁渣等创造经 济效益实现营收增长，2022 年板块毛利率为 42%，通过加强现场管理，提高回收率等各 项指标降低成本。
钼钨板块产销量较为稳定，产销比角度能够完全消化。产销量近年钼钨板块整体较 为稳定，产销比位于 99%-108%之间，消化较好，2023 年钼、钨产量分别为 1.6、0.8 万 吨（yoy+3%/6%），2024 年预计维持 2023 年大致水平，钨由于自身硬度大、熔沸点高、 耐高温、耐腐蚀特点主要应用于硬质合金工具，由于不针对具体下游细分领域，工具需 求波动不大导致价格角度钨价较为稳定，2023 年钨价稳定在 325 元/千克左右，钼由于下游主要应用于钢铁行业，今年价格先涨后跌，走势类似钢铁行业，我们预计明年钢价 维持震荡态势，钼价或仍维持 500 元/千克左右水平。
3.2. 公司逆势扩张将资源优势转化为成本优势
复盘历史，公司通过逆势收购拥有世界级优势资源，带动股价上涨。公司从 2013 年 开始收购海外资源，先后共进行 5 次收购，分别是澳洲 NPM 铜金矿、巴西铌磷矿、刚 果（金）的 TFM 铜钴矿、全球第三大基本金属贸易商及 KFM 铜钴矿，业务拓展全球， 2023 年初公司携手宁德时代获取了玻利维亚两座盐湖的开发权，开始布局锂金属，从时 间节点来看，公司收购时间把控较好，收购后股价均有显著涨幅。
公司成本管控行动力超前，提前完成 3 年 5 亿美元的降本目标。2019 年公司现金 成本同比削减 14.7 亿元，2020 年公司铜钴板块通过优化耗材使用、降低采购成本以及 后勤成本等手段降本 3.65 亿美元；铌磷板块通过优化工艺、更新采购合约、税务筹划等 方法降本 6573 万美元；钼钨板块通过严控开支、筹划纳税以及扩大比价采购范围等措 施降本 1.1 亿元；铜金板块通过优化爆破工艺、更新电力合约、梳理合同等方式降本 310 万美元，合计 2020 年削减现金成本 29.3 亿元，提前实现 3 年 5 亿美元的降本目标。
3.3. 持续进行研发投入，技术创新推动降本增效
公司持续进行研发投入，技术创新带动行业进步。公司 2022 年研发费用 3.9 亿元， yoy+43%，研发力度不断加大，形成了一支具有强大研发技术的团队。公司率先应用 5G 技术及无人驾驶技术，实现远程操作、提高工作安全性同时生产效率提升 40%以上；在 澳洲运营的铜金矿中，公司采用高技术含量的自然崩落法开采井下矿山，自动化开采程 度高达 100%，大大提高了开采效率并节约开采成本；公司开创了全球同类低品位伴生 矿回收先河，通过钼尾矿伴生矿资源回收每年增收超 15 亿元，公司不断将自身研发优 势转化为行业强竞争壁垒。
3.4. 打造“矿业+贸易”新模式，实现协同合作和资源整合
IXM 是全球第三大金属贸易商，业务覆盖 80+国家与公司业务形成良好协同。公司于 2019 年 7 月并购的 IXM 总部位于瑞士，是全球第三大金属贸易商，贸易网络覆盖全 球 80+国家。IXM 主要经营铜、锌、铅、贵金属精矿及精炼铜、锌、铝和镍的贸易，并 构建了全球化的物流和仓储体系，产品主要销往亚洲和欧洲。IXM 业务范围基本覆盖公 司的矿产区，在刚果（金）TFM 和 KFM 铜矿设有长期矿产商品销售点，在巴西铌磷矿 区设有办公室，以及在国内矿区设置自有/租赁的物流点，实现“矿业+贸易”协同合作 和资源整合。
IXM 创造业务新增长极，成为公司营收毛利主要构成部分。2019 年收购 IXM 业务 后，公司总营收增长至 687 亿元，较 2018 年 yoy+164.5%，其中矿业贸易板块占比 72%。 截至 2022 年公司矿业贸易业务营收占总营收 85%，毛利占总毛利 34%，成为公司业务 重要组成部分。
精矿产品毛利率水平高于精炼金属贸易毛利率，整体业务稳中向好。矿业贸易业务 分为精炼金属（冶炼、化工产品）贸易和精矿产品（精矿为主）两个板块，2022 年精炼 金属产品贸易营收 1073.9 亿元，占总营收 73%，2019-2022 年 CAGR 为 44.8%。精炼金 属产品贸易毛利率近年来稳健增长，2022 年毛利率为 3.7%（yoy+1.6pct），主要来自于 升贴水变化以及期现套利，精矿产品盈利主要来自于加工费/精炼费差价，预计凭借 IXM 的优质布局能力，公司业务或持续稳中向好发展。
IXM 目前延伸到铜钴、铌品种业务产业链，起到合力加成作用。铜、钴主要产品阴 极铜、铜精矿和钴湿法冶炼中间品均通过 IXM 的贸易网络销售给下游加工厂及冶炼厂 商。针对铌铁产品，公司也建立了“生产厂-IXM-消费用户”的经销模式，利用 IXM 整 合海内外销售网络，不断增加铌铁产品的销售利润，成熟产业链体系叠加优秀资源量将 合力形成较强竞争壁垒。
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