（一）从色选机到口腔CBCT，双主业均成龙头
公司深耕光电识别技术，以此为底层技术拓展业务条线。美亚光电成立于2000年3 月，专注于光电识别核心技术与产品研发，其产品广泛应用于全球农产品加工、工 业检测及医疗卫生等领域，色选机市场占有率多年保持世界领先。根据光电咨询公 众号，公司全球客户超40000家，为近百个国家提供高品质光电识别解决方案。 色选机：公司色选机系列产品通过提供颜色、形状、材质等多维色选解决方案，可有 效实现异物剔除与品级分类，是保障农产品安全和品质、提升农产品附加值的关键 设备。根据应用物料不同，色选机可分为大米色选机、杂粮色选机、茶叶色选机等， 目前已拓展应用到包括农副产品(大米、小麦、玉米、茶叶、瓜子等)、环保回收等行 业近五百种物料的色选。
医疗影像设备：公司口腔X射线CT诊断机目前广泛应用于口腔种植、口腔正畸、牙 体牙髓治疗等各类临床应用，具有空间分辨率高、扫描速度较快、辐射量小、重建效 果好、三维成像精确度高等众多优点，目前已形成多成像视野产品梯队。 公司基于光电识别核心技术，不断拓展高端医疗影像产品线。根据美亚光电公众号， 21年公司口腔CBCT推出全新视野(16*10cm)机型，并推出全新局部CT、三维全景、 三维定向、三维正畸“根骨剥离”等功能，为客户构建从数据到决策的最佳路径。根 据美亚光电公众号，23年年初，公司研发申报的最新系列产品“脊柱外科手术导航 定位设备”获批上市；24年2月，美亚光电自主研发的移动式头部CT，取得国家药监 局医疗器械第三类医疗器械注册证，正式获准进入市场。 工业检测设备：公司工业检测设备利用X射线特性，可检测物体内部的缺陷，如缺陷 的种类、大小和分布情况等。目前公司工业检测设备已有多个系列化产品，包括X射 线包装食品异物检测机、X射线安全检测设备和子午线轮胎X射线检测设备等，在保 障工业品安全方面起着重要作用。
（二）从境内到境外，进口替代到出口替代
公司的发展策略是先通过技术攻坚突破海外品牌在国内的垄断，提升产品在国内的 市占率，然后再通过地理位置、性价比以及服务上的优势，将产品销往海外。 食品色选机领域，公司率先实现了从中国到海外、进口替代到出口替代的转变。日 本、欧美等发达国家在色选机领域起步较早，进入上世纪80年代后，市场便形成了 以日本佐竹、安西、瑞士布勒为代表的寡头垄断局面。公司于00-04年成功研发出大 米色选机，打破了外资对国内市场的技术垄断，并引领民族企业逐步占领国内市场。 根据美亚光电招股书，当时本土企业已占据国内市场约70%以上的份额。在完成进 口替代后，公司瞄准泰国、印度、巴基斯坦、越南等具有庞大粮食色选需求的粮食生 产大国，凭借着地理距离近、相对欧美日产品性价比高、提供个性化服务等优势，成 功打开海外市场，海外收入占比逐渐提高，从12年海外收入占比11.81%上升至15年 的22.98%，到23年海外收入占比为18.74%（主要由于口腔CBCT放量后国内销售收 入有较大幅度的提升），色选机成功开启出口替代的进程。
公司在口腔医疗影像领域已实现进口替代，正在逐步向海外市场发力。口腔医疗影 像领域，国外厂商以韩国怡友、德国卡瓦、芬兰普兰梅卡、美国锐珂等企业为主，国 内厂商除公司外主要有北京朗视仪器、上海博恩登特、深圳菲森科技等企业。21年 公司口腔CBCT历年累计销量突破1万台，公司的口腔CBCT首次出口澳洲、非洲，并 获得日本市场准入许可。23年公司继续加码医疗海外市场布局，开展海外医疗产品 销售推广活动，在多个国家和地区实现了口腔CBCT的出口。13-23年公司口腔产品 收入从0.22亿元上升至7.56亿元，期间CAGR达+42.4%。
公司盈利能力优异，近两年净利率水平稳步提升。根据公司财报，美亚光电毛利率 长期稳定在50-55%左右，净利率大多高于30%，公司盈利能力强。13-23年，公司归 母净利润从2.08亿元提升至7.45亿元，期间CAGR+13.6%。20年受外部环境变化影 响，归母净利润同比下降19.5%，毛利率从19年的55.5%下降至51.8%，归母净利润 从2019年的36.3%下降至29.35%。随着外部影响逐步消除，公司近两年盈利能力稳 步修复，23年公司归母净利润持续维持增长趋势，但是由于期间费用率的上升，同 比增幅较少为+2.0%。
公司毛利率水平较高，费用率较为稳定。根据公司财报，公司色选机毛利率一直稳 定在50%左右；工业X射线检测机毛利率波动幅度较大；口腔CBCT的毛利率一直稳 定在56-60%区间。公司费用率较为稳定，2017年后公司销售费用率、管理费用率、 研发费用率分别稳定在11%、4%、6%上下，23年由于公司汇兑收益减少，较22年 财务费用率上升较多。
（一）种植牙和正畸为CBCT主要临床应用，24年需求处恢复周期
口腔种植和口腔正畸为CBCT主要临床应用，合计占比达70%。CBCT具备清晰高效 的三维成像能力，适用于有关颌骨结构和牙根结构的牙科疾病诊断和治疗。根据智 研咨询，CBCT主要临床应用为口腔种植、口腔正畸、口腔颌面外科、牙周病和牙体 牙髓病等，其中口腔种植和口腔正畸为主要应用，分别占比40%和30%，合计占比 达70%。
口腔种植治疗周期持续4-6个月且需定期复诊。根据健康奉贤公众号和其他医院公众 号，口腔种植一般分为手术方案制定、一期手术、取模和安装四个阶段。手术方案制 定阶段会使用CBCT进行检查进而制定手术方案；一期手术会进行种植体植入，之后 需要等待3至6个月的愈合时间；愈合后患者需复诊进行取模；大约2周后患者再次复 诊安装牙冠。多阶段的治疗一般持续4-6个月，期间患者需要定期复诊4-5次，治疗周 期较长。
口腔正畸复诊频率较为灵活但治疗周期长。根据口腔视界公众号和其他医院公众号， 口腔种植一般分为初诊+矫正方案制定、佩戴矫治器和矫治器定期调整三个阶段。初 始会使用CBCT进行检查进而制定手术方案；之后患者会根据自己情况佩戴合适的矫 治器；随着矫治器的矫正效果的逐渐显现，患者需4-6周去医院复诊调整矫治器的力 度和方向。整个正畸治疗周期一般需要2年左右，较口腔种植而言治疗周期较长。
CBCT主要应用场景存在治疗周期长且需多次复诊特点，疫情之后迎恢复。口腔种植 和口腔正畸的治疗周期为4个月-2年，且治疗期间需多次复诊，由于患者在疫情期间 较难保证按时复诊，从而口腔种植和正畸需求有较大程度的抑制。
（二）疫情对CBCT购置主体冲击较大，需求仍有较大渗透空间
口腔医疗主体占比结构已稳定，私人口腔诊所占比超八成。我国口腔行业终端可分 为四种：私人口腔诊所、综合医院口腔科、连锁口腔诊所、口腔专科医院，根据2022 中国卫生健康统计年鉴，2021年我国公立口腔专科医院163家，占比约为16%。从全 国范围来看，口腔医疗产业的市场集中度较低，而在以城市为单位的区域市场上， 市场集中度较高，呈现出公立与民营并存、服务多样化、市场分散等特点。根据 QYResearch，CBCT需求主体结构中，私立医院市场占比在80%以上，与口腔医疗 专科医院占比结构基本一致。
口腔医院诊疗人数受疫情影响下滑明显。疫情管控下口腔业务难以进行，疫情期间 不确定性的限制政策对口腔医疗需求造成直接冲击，20年全国口腔医院诊疗人数由 2019年的4340万人次减少到3990万人次，自2013年以来首次下降，总诊疗人次的增 速由2019年的12%降至-11%，有“非必须”特点的CBCT应用场景受负面冲击将会 更大。
受诊疗需求下滑影响，口腔医疗机构数量和医疗服务提供者在19-22年增速显著下滑。 根据健康界和华经情报网，22年口腔医院数量增速由20年的20%减小至5%。根据马 泷医疗招股书，口腔医疗服务提供者人数在20年和22年分别下降至8.77万和9.41万， 21年虽有所恢复上升至9.41万，但总体保持较低增速水平，19-22年期间CAGR为 +2.0%。口腔医疗服务市场方面，在20年和22年分别下降至119.9亿元和123.4亿元， 22年市场规模已回到19年市场规模水平。 口腔医疗主体需求潜力尚在，疫情负面影响消除后主体数量及市场规模将恢复上升 趋势。口腔医疗服务需求受老龄化进程加快和人口基数等因素支撑，仍存在较大上 升空间。根据马泷医疗招股书，23-27年口腔医疗服务提供者人数和市场规模期间 CAGR将分别为7.0%和13.0%，分别在27年达到13.2万人和226.8亿元。
（三）CBCT国内竞争格局稳定，下游需求已有恢复迹象
国内口腔CBCT主要厂商营业收入规模快速上升，国产化率已达较高水平。12年国 内厂商初期切入CBCT市场，经过多年的发展美亚光电CBCT营收规模实现快速增长， 22年实现12.36亿元。根据立鼎产业研究院，近几年随着国内厂商性价比、服务等优 势不断凸显以及技术的提升，国产化率在20年已接近70%。根据朗视仪器招股书， 22年美亚光电国内市占率已达26.26%，排名第一。
国产口腔CBCT优势逐渐体现，下游主体购置均价下降至国产均价水平。根据华经情 报网和智研咨询，13年以来我国CBCT设备价格呈逐年下降趋势，价格从13年的38.3 万元/台下降至22年的23.5万元/台，国产均价为22.24万元/台，CBCT均价回归至国 产CBCT均价也说明国产CBCT的市占率已达较高水平。其中美亚光电CBCT最早在 2012年开始导入市场，在经过初期探索后，迎来快速增长，2020年销量2000台左右， 出厂价稳定在20-25万元/台之间。
负面影响已消除，下游CBCT主体购置需求已有恢复迹象。随着疫情对口腔医疗行业 的负面影响消除，CBCT的购置需求也逐渐恢复，从微观主体的购建固定资产支付现 金数据可观察到已有恢复迹象。以华美牙科为例，20-22年华美牙科购建固定资产、 无形资产和其他长期资产支付现金一直处于地位，23H1华美牙科支付现金实现了 456.1万元，同比增长294.04%。未来口腔医院主体CBCT购置需求将进一步恢复， 伴随口腔种植和口腔正畸需求的增加和二三线城市口腔医院渗透率的提升，国内 CBCT市场空间将进一步增加。
（一）推出脊柱导航系统，开辟高端医疗器械新成长曲线
1. 美亚光电推出脊柱导航系统助力脊柱手术高效精准，已有多案例应用
脊柱结构复杂且手术操作复杂，可靠性依赖于医生，术中易产生损伤。脊柱是人体 血管和神经最密集的部位之一。过去，受限于技术和设备，在脊柱上做手术，就像在 “暗箱”内操作，稍有不慎就会造成神经、血管损伤。脊柱手术通常需要置入多枚螺 钉，在没有先进设备辅助的情况下，医生只能凭经验操作，存在一定偏差。同时，由 于需要术中多次进行X光或者CT来确定患者脊椎的情况，患者和医生都需要承受过 量的射线曝光。 23年公司推出脊柱外科手术导航定位设备，开辟新成长曲线。脊柱导航系统是一种 先进的外科手术辅助技术，用于脊柱相关手术中引导医生规划和操作，能较大程度 提升手术的安全性和精准性。公司志在切入高端医疗器械产品赛道，开辟新成长曲 线。美亚光电凭借光电领域的技术积累和医疗影像设备领域的经验研发并推出了脊 柱外科手术导航定位设备，根据美亚光电公众号和官网，该产品在23年1月16日通过 了国家药品监督管理局的审批注册，目前已在多案例中有应用。
公司脊柱导航设备通常配套手术机器人，已应用于手术全流程中。在实际应用中， 手术导航一般和手术机器人配套使用，美亚光电脊柱外科手术导航定位设备也配套 于脊柱外科手术机器人中。根据公司官网对该产品的介绍，公司的脊柱外科手术机 器人用于脊柱外科手术过程中器械和植入物的精准导航定位，具有精准、微创和高 效等优势。目前公司产品已在各年龄段的术前、中、后阶段全流程有所应用，推动手 术朝微创化、精准化方向发展。
2.脊柱外科手术量持续上升，我国潜在市场应用空间大
全球外科导航系统市场规模预计27年将达10.25亿元，脊柱手术为第三大应用场景。 脊柱手术是脊柱是外科导航系统中的应用场景之一，外科导航系统的应用主要包含 神经外科手术、骨科手术、脊柱手术和耳鼻喉科手术，分别占比32.5%、26.3%、21.4% 和14.3%。根据QYResearch，2020年全球外科导航系统市场规模达到了7.48百万美 元，预计2027年将达到10.25百万美元，期间CAGR为+4.61%。 图 25：2016-2027E全球外科导航系统市场规模 图 26：2022年外科导航系统应用场景分
脊柱外科手术量持续增长，下游应用空间大。根据医疗器械创新网，骨科手术机器人涵盖了创伤骨科、脊柱外科和关节外科三种类型。脊柱外科手术机器人主要应用 于椎间盘突出、椎管狭窄、椎体滑脱、脊柱骨折等脊柱外科疾病。随着社会的不断发 展和老龄化的加剧，脊柱领域的发病率越来越高，我国脊柱手术量正快速上升，21 年为91.8万台，预计2027年将达到201.0万台,期间CAGR+13.95%。 24-27年骨科手术机器人市场预计高增，对应导航系统需求增长。随着下游需求的增 长及应用率的提升，未来骨科手术机器人及分支脊柱导航系统所配套的手术机器人 将迎来快速增长。根据键嘉医疗招股书，21年我国骨科手术机器人市场规模达到2.06 亿元，预计到27年增长到61.06亿元，手术机器人所配套的导航系统预计也将进入快 速成长期。
骨科机器人单价较高，现阶段购置需求以三甲医院为主。由于骨科机器人单价高且 未纳入医保覆盖范围，引入医院主要以三甲医院和少量私立医院为主，其中三甲医 院占比最重。根据天智航招股书，以天智航的天玑骨科导航机器人装机数据为例， 在其覆盖的74家医疗机构中有52家为三甲医院，占比超过70%。我国骨科机器人的 发展仍处于市场导入阶段，医生接受度和市场渗透率有很大提高空间。
手术导航技术境外企业较为领先，我国骨科导航系统主要企业处初期阶段。手术导 航技术始于北美和欧洲，目前境外的主流导航系统主要来自美敦力、Brainlab、史赛 克Stryker等公司，均已通过美国食品药品监督管理局（FDA）认证并实现商品化； 国内主要企业有天智航、深圳安科等。
（二）持续深耕医疗器械赛道，移动式 CT 领域领跑者
1.移动式CT解决危重病情中固定式CT使用弊端，公司为赛道初期国产领跑者
部分患者在转移至固定封闭式CT过程中易受损伤，从而产生移动式CT需求。CT设 备自发明以来就根据临床的需要不断地进行改进，目前固定封闭式的CT已不能完全 满足需要。许多患者病情危重，常需进行头部CT检查，但在转送患者至CT室的过程 中，可能会发生很多并发症，进而加重继发性的脑部损伤；同时，患者离开了监护环 境，在病情变化时很难提供适时的治疗措施，于是移动CT就应运而生。
移动CT具备便携优势，弥补传统CT缺陷。移动CT体积小、质量轻、易移动，可随意 推入病房和手术室，让病人在床旁就可接受CT扫描，特别适用于急症、危重病人及 行动不便患者，包括常规头颈部平扫、增强CT、CT血管造影、CT灌注成像等所有神 经系统疾病检查，还可用于四肢病变的检查。此外，它还可提供精准的术中导航，让 医生实现在重型颅脑损伤、多发伤患者的抢救中，一边手术一边进行CT扫描。 移动CT底层原理与传统CT相同，但具备更高的技术要求。与传统CT相比，移动CT 的主要特点是扫描机架和检查床都可以移动，质量也较轻。两者的底层应用原理和 核心零部件是大致相同的，但是移动CT具有结构紧凑、系统集成度高、电源要求极 低、射线剂量极低等技术特点，因此移动CT设备的技术研发水准和行业准入壁垒都 会比CT设备更高。
相比固定CT设备，移动CT的高移动需求带来额外成本。移动式CT由于成本中需要 包含移动拖车，以及混凝土基座、连接坞等安装成本，移动CT的总固定成本比固定 CT要高12.5-30万美元；在使用中需要额外的货运成本，移动CT的平均总运营成本 要比固定CT高出约3.25万美元。综合来看，移动CT的总成本在目前要比固定CT高 出15.75-33.25万美元/台。但是在建造成本、设备维护成本等细分成本项上，移动CT 有着明显的优势。随着规模的扩大和工艺的成熟，移动拖车成本和安装成本有望显 著下降，移动CT的成本有望低于固定CT。
近期公司移动式头部CT获批上市，位于国内移动式CT赛道领跑者。国内移动式CT 目前渗透率和市场规模处于从0到1的阶段，世界范围内成熟的产品应用相对较少。 05年美国NeuroLogica发布了CereTom®便携式头颈CT，11年又推出了可移动32层 全身扫描CT BodyTom®和OmniTom®等后续型；西门子则是在RSNA2019亮相了其 移动式头部CT产品SOMATOM On.site，并于20年6月获得FDA认证。目前国内有关 移动CT的报道大多有关于车载CT，和真正意义上的移动CT存在较大差异。美亚光 电24年2月21日移动式头部CT获批上市，位于移动式CT赛道领跑者。
2.移动式CT聚焦重症医学治疗场景应用，渗透空间大
移动CT适配重症医学治疗场景，我国重症医学基础建设存在较大提升空间。根据中 国健康统计年鉴和国家统计局数据，截止到22年12月25日，全国重症医学床位总数 18.1万张，三级医疗机构的重症医学床位数13.34万张。平均每10万人有12.8张，但 与美国每10万人口拥有34.7张ICU床位和德国每10万人口拥有ICU床位为29.2张等 发达国家还有较大差距，存在较大提升空间。 我国移动式CT应用处于起步阶段，在初期由于三甲医院拥有较为充足的购置资金和 使用需求，移动式CT购置主要以三甲医院的ICU为主。因此移动式CT未来市场空间 与三甲医院数量、三甲医院床位数、ICU床位占比、移动式CT均价和移动式CT渗透 率相关，在计算出三甲医院ICU占比后，根据所测算出的移动式CT渗透率和均价就 可测出未来市场空间。因此我们的核心假设如下：
（1）三甲医院数量：根据飞速度CRO咨询服务公众号，我国三甲医院的数量从18年 的1442家增长至22年的1716家，每年新增数量较为平均，分别为74、64、71和65 家。三级医院近十年来维持在每年100-250家的增长速度。因此我们假设未来三年三 甲医院新增数量为18-22年的平均值66家，三级医院新增数量为125家/年。预计23- 25年三甲医院数目分别为1782、1848和1914家；三级医院数量分别为3648、3773、 3898家。
（2）三级医院平均床位数及总床位数：根据赛柏蓝器械公众号，综合三级甲等医院 标准总病床位为1200张；根据国家卫健委，综合三级医院的标准总病床位为500张以 上。我们假设三甲医院的平均床位为1200张/家，非三甲三级医院的平均床位为500 张/家，通过医院数量可算出23-25年总床位数分别为307.14、318.01和328.88万张。
（3）ICU床位占比：根据动脉网、人民网和中国政府网信息，22年我国三级医院ICU 数量为13.34万张，ICU床位占比为4.50%，与卫健委的8%占比目标亦有差距。因此 我们假设23-25年ICU床位占比将从4.50%匀速提升至8%，分别为5.67%、6.83%和 8.00%。
（4）移动CT渗透率：移动式CT作为可以使用在ICU的医疗器械，与ECMO（体外膜 肺氧合）的定位相类似，其渗透率情况可参照ECMO渗透率发展情况。根据文刀医 公众号和贝哲思咨询，15年ECMO应用例数低于1000例，20年应用例数超过6000例； 22年ECMO保有量约为500台，渗透率计算出约为0.37%，渗透率平均每年提升约为 0.04%。考虑到移动式CT应用需求的病例比ECMO应用需求病例数量更多，因此移 动式CT的渗透率增速要更高。因此假设移动CT渗透率23-25分别为0.06%、0.12%和 0.20%。
（5）移动CT平均单价：根据赛诺威盛第一轮回复函，市场上256排等级高端CT设备 终端采购价格一般在1000万元/台以上，通常移动CT价格根据排数价格有所差异，因 此均价应低于1000万元。根据上海晴棠公众号，其RCT-600M 移动式 X 射线计算 机体层摄影设备购置成本为800万元；根据medical professional官网，移动CT的购 置成本为80-120万美元；综合考虑，我们假设国产移动CT均价为600万元/台。 测算局限：该测算仅考虑了用于术中及ICU病房配备的移动CT，未考虑用于其他场 景下的移动CT，如救灾、大型活动的医疗保障、急诊等，因此测算空间可能低于实 际情况。此外，由于移动CT在国内尚处于萌芽期，新设备投入使用后折旧置换周期 不确定，故只考虑了每年新增需求，未考虑置换需求。 测算结论：受益于三甲医院及二级医院危重医学基础设施建设推进及CT诊疗场景补 足，CT设备新增需求增加。我们测算24-25年移动CT新增量为156、265台，对应市 场空间为9、16亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
