1.1 钾肥起家，切入新能源快车道
钾肥起家，把握风口进军新能源锂行业优质赛道。藏格矿业股份有限公司成立 于 1996 年，创立之初主要从事于钾肥行业的开发、生产和销售；于 2002 年成立藏 格钾肥；2007 年对察尔汗铁路以东 13 家钾肥企业进行盐湖资源整合；2010 年公司 剥离陶瓷资产，专注钾业务；2012 年修建察尔汗铁路专用线，进行 32 万吨/年氯化 钾扩建项目并投资建设 48 万吨/年氯化钾改扩建项目；2016 年公司成功借壳上市； 2017 年藏格锂业正式成立，同年藏格钾肥获得大浪滩黑北钾盐矿探矿权；2018 年 藏格锂业 2 万吨/年碳酸锂项目启动，年底 1 万吨电池级碳酸锂（1 期）建设完成并 顺利投产；2021 年藏格基金收购麻米措矿业 51%股权，同年公司获得藏格嘉锦和 藏格资源 100%股权；2022 年巨龙铜业开始产能爬坡；2023 年藏格矿业国际、川 寮聚源，合作方 PGM、XTN 与老挝政府签署《万象塞塔尼县巴俄县钾盐勘探协议》， 同期藏格基金拟 46.8 亿收购国能矿业 39%股权，已经签署股权转让协议等待完全 交割；2024 年 2 月巨龙铜矿日期扩改建工程获批。
公司实际控制人为肖永明先生，持股比例为 33.24%。截至 2023 年年底，肖永 明先生为藏格投资实际控制人，直接和间接持股 33.24%。控股子公司藏格锂业和 藏格钾肥为公司的核心子公司，藏格钾肥主要从事氯化钾的生产和销售；藏格锂业 主要负责电池级碳酸锂的生产、销售和技术咨询。
公司是一家专业性的矿业公司，自 2002 年成立以来，立足青藏高原，扎根青 海察尔汗盐湖，依托 724.35 平方公里的盐湖资源，专注于国家战略性矿产资源钾锂 的投资和开发，以及氯化钾、电池级碳酸锂产品的生产和销售。公司也是巨龙铜业 的第二大股东，每年可以从中获得丰厚的投资收益。 钾肥板块：公司依托青海察尔汗盐湖铁路东 724.35 平方公里的采矿权，以晶间 卤水为原料生产氯化钾。现具有氯化钾产能 200 万吨，年产量保持在 100 万吨以上， 单吨营业成本在 1000-1100 元之间。公司还积极布局老挝钾资源，利用万象地区气 候、周边配套、交通、终端市场等优势，建设一期 100 万吨氯化钾产能，预计最快 2026 年投产。储备资源方面，公司在加快推进青海茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿，青 海茫崖行委碱石山钾盐矿，青海茫崖行委小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段三 大项目，保障公司未来钾资源供应。
锂盐板块：公司锂资源主要来源于东察尔汗盐湖制取氯化钾时副产物老卤，针 对老卤高镁锂比的问题开发出一套完整的“吸附加膜”工艺。公司现有碳酸锂产能 1 万吨，单吨销售成本在 3-4 万元，位于成本曲线左端；通过藏青基金参股麻米错 盐湖，共计规划二期 10 万吨碳酸锂项目，其中一期 5 万吨碳酸锂项目预计 2025 年 正常生产，待条件成熟后二期 5 万吨碳酸锂项目预计于 2025-2027 年内建设，单吨 成本有望媲美察尔汗盐湖。此外，公司拟收购日土县结则茶卡盐湖和龙木错盐湖， 继续加码锂资源布局。 巨龙铜矿投资：巨龙铜业备案的铜金属量 1072 万吨，是我国已探明铜金属资 源储量最大的世界级斑岩型铜矿，公司享有 30.78%的权益。一期项目 15 万吨铜产 能已达产，二期 20 万吨预计将在 2025 年年底投产，三期有望将总产能提升至 60 万吨。2023 年巨龙铜矿实现铜产量约 15.4 万吨，取得投资收益 12.96 亿元,占公司 归母净利润的 37.90%；2024 年确保实现年产铜 15.8 万吨，竭尽实现 16.6 万吨的 产量目标，有望持续给公司带来丰厚的投资回报。
1.2 钾锂铜三品种齐头并进
受益于新能源行业高景气以及巨龙铜业丰厚投资收益，公司业绩仍有韧性。公 司于 2016 年在保持原有钾肥核心业务的基础上，将碳酸锂业务培育成公司第二业 绩增长点。近年来，受益于下游新能源汽车行业的蓬勃发展，公司碳酸锂业务迅速 发展，随 2023 年锂价逐渐下行，但仍然保持相对高位，同时参股的巨龙铜业也贡 献丰厚的投资收益。2023 年公司实现营业收入 52.3 亿元，同比-36.22%；实现归母 净利润 34.2 亿元，同比-39.5%，其中巨龙铜业 23 年取得投资收益 13 亿元，同增 79%。同时 2023 年还向全体股东每 10 股派发现金股利 8 元（含税），不送红股， 不以资本公积金转增股本，公司本次现金分红总额 12.56 亿元，叠加 2023 年年中 分红，全年现金分红 25.13 亿元。
锂、钾双主营业务齐飞。藏格矿业作为国内钾肥领域领先企业，长久以来，其 业绩主要由钾肥业务作为核心支撑。2016 年公司战略转型之后，碳酸锂业务逐步开 始贡献业绩。2023 年公司氯化钾业务对营业收入的贡献达到 61.5%，对毛利贡献为 53.0%；而碳酸锂业务对营收贡献达到 37.9%，其对于毛利的贡献更是达到了 46.8%。
费用控制合理，资产结构健康。公司钾肥和锂业务均有较强的成本优势，2023 年虽然锂价价格下调，仍然保持着较强的盈利能力，2023 年氯化钾业务毛利率 56.2%，碳酸锂业务毛利率为 80.51%。2020 年公司对相关费用进行重分类，并加 强成本控制，进行精细化管理，期间费用率显著降低，2023 年公司期间费用率为 6.42%。2023 年经营活动现金净流量达到 29.84 亿元；公司资产负债率为 7.4%，处 于行业较低水平。
2.1 全球钾矿资源稀缺且分布极不均衡，寡头掌握行业话语权
全球钾矿资源分布极不均衡。全球钾盐资源分布极不均衡，国际钾肥市场呈现 寡头垄断格局。根据美国 USGS 数据，2022 年加拿大、白俄罗斯、俄罗斯为全球 储量最高的 3 个国家，合计占全球钾盐储量 68%以上，中国资源储量为 1.8 亿吨 K2O 当量，占有率仅 5%，全球钾肥资源分布呈现资源高度集中的状况。
2023 年中国为第三大钾肥生产国。随着对白俄罗斯和俄罗斯的经济制裁以及疫 情影响导致下游需求不景气，据美国 USGS 数据，2023 年钾肥产量较 2022 年下降 了 190 万吨。加拿大仍然为钾肥第一生产大国产量为 1300 万吨，中国成为第二大 钾肥生产国产量约为 600 万吨，俄罗斯和白俄罗斯因受到经济制裁产量下降分别位 于第三第四。
全球钾肥行业呈现龙头主导格局现象，我们预测 2023-2025 年全球钾肥产能为 10243/10658/11000 万吨。基于全球资源分配不均的情况，钾肥行业相应呈现寡头 垄断的格局，其中，Canpotex 和 BPC 两大集团控制了全球钾肥超过 60%的产能。 2022 年全球全球海外前七大钾肥生产企业 Nutrien、Uralkali、Belaruskali、Mosaic、 ICL、盐湖股份和 K+S 产能占比高达 83%，呈现龙头主导格局现象。考虑到全球钾 肥短缺的情况，Nutrien 表示将在未来一到三年内逐步提高产能，预计未来产能可以 达到 1800 万吨。我们预测 2023-2025 年全球钾肥产能为 10243/10658/11000 万吨。
2.2 农产品打开钾需求成长空间
全球人口增长对粮食产量提出了更高的要求。钾肥的下游需求主要来自于粮食 作物，受全球人均耕地面积下降和全球农作物增量稳定的影响，钾肥需求持续增长。 2000-2021 年，全球人口年复合增长率约为 1.2%，但是随着世界老龄化程度的加剧， 每年人口增长速度呈下降趋势，基于此，我们保守估计未来每年人口增长速度为 0.8%，至 2026 年全球人口有望达到 82 亿。全球粮食作物产量亦需保持同步增长态 势才能满足需求，而全球耕地面积增长空间有限，人均耕地的减少，对粮食产量提 出了更高的要求。
东南亚地区是全球钾肥主要消费市场之一。钾肥的主要消费市场为中国、巴西、 美国、印度、印度尼西亚等国家，每年均存在不同程度的本土钾资源不足情况。东 南亚地区生产了全球约 85%的棕榈油和近 50%的稻米，由于棕榈树及稻米的生长依 赖于钾肥，东南亚是全球钾肥主要消费市场之一。其中越南主要种植水稻等谷类作 物和咖啡，泰国和菲律宾的农作物相对多元化；生物燃料发达的印尼和马来西亚则种植大量棕榈等油料作物，据 USDA(美国农业部)数据显示，棕榈油产量约占全球 各类植物油总产量的 36%，印尼是世界上最大的棕榈油生产国，占全球棕榈油市场 份额的一半以上。
未来亚洲地区钾肥需求增速仍有望继续保持在 4%-5％。亚洲地区作为新兴经 济体，其经济增速高于欧美国家，农业目前更是处于蓬勃发展阶段，随着该区域国 家对平衡施肥的日渐重视，钾肥需求速度也将超过全球平均水平。根据 Argus 的统 计，东南亚、东亚及南亚地区氯化钾需求合计 3,000 万吨，过去 10 年亚洲地区钾 肥需求复合增速为 4.35％，随着该地区经济快速发展带来的消费升级以及人口增加， 即使在现有高价格的基础上，未来亚洲地区钾肥需求增速仍有望继续保持在 4%-5％。
中国氯化钾对外依赖度高达 62.7%。中国作为农业第二大国，根据百川盈孚数 据显示，2023 年我国钾肥总消费量为 1764 万吨，同比增长 18%，而总产量仅有 657 万吨，进口量为 1157 万吨，进口依赖度高达 62.7%，虽然近年来通过挖掘生 产能力，钾肥自给能力有所提高，但长期依存进口的局面仍难以改变。我国氯化钾 主要进口国为加拿大、白俄罗斯和俄罗斯，由于全球钾资源分布不均，中国近年来 钾资源进口压力日渐增加，老挝作为亚洲第二大钾资源大国，将成为亚洲最具有快 速可开发潜力且钾资源丰富的地区。
2.3 供需保持紧平衡，宏观扰动持续钾肥价格高企
我们预测 2023-2025 年全球氯化钾供需平衡为 54/-31/-9 万吨，供需保持紧平 衡。在全球前三大钾肥产量国家中，除加拿大以外，白俄罗斯和俄罗斯都遭到了欧 美国家的经济制裁，2022 年白俄罗斯的出口量同比大幅削减 60%，俄罗斯的出口 量同比下降也超过 30%。2023 年随着白俄罗斯和俄罗斯钾肥产量和出口恢复以及 加拿大增产，全球钾肥供给增加，带动钾肥价格下跌，但同时钾肥需求将得到修复。 但俄乌冲突带来的影响持续，随着欧美对俄罗斯以及其盟友白俄罗斯的持续制裁， 未来相当长一段时间内二者钾肥供应很难恢复至战争前水平，因此长期看供给端受 限，但需求端仍在恢复和增长，供需矛盾仍存。根据我们测算，2023-2025 年全球 氯化钾供需平衡为 54/-31/-9 万吨，供需保持紧平衡。
公共卫生事件及地缘政治冲突等因素扰动下，钾肥价格于近三年出现剧烈波动。
第一阶段（2021.3-2022.6）：公共卫生事件及地缘政治冲突等因素扰动下钾肥 价格升至历史高位。2021 年以前钾肥价格常年平稳，新冠疫情和俄乌冲突爆发后开 启处于上行态势。需求端看，2021 年以来全球粮食、大宗商品等价格多数上涨，带 动钾肥需求提高。供给端看，第一轮扰动于 2021 年 5 月开始，受到“客机迫降” 事件影响，欧盟、美国开始对白俄罗斯实施“行业”制裁，其中包括钾肥产品，同 时立宛淘也通过港口禁运白俄钾肥，造成白俄罗斯钾肥出口受阻，钾肥价格开启上 行通道；第二轮扰动于 2022 年 2 月开始，俄乌冲突爆发，一方面俄罗斯是全球钾 肥和能源供给大国，战争爆发后受到制裁供给端受到扰动，另一方面乌克兰是全球 粮食生产和出口大国，粮食供给扰动带动粮食价格上涨，全球钾肥价格在既有的高 位上继续提升，于 2022 年 6 月达到历史峰值，国内市场平均价格为 4960 元/吨， 温哥华 FOB 价格为 950 美元/吨。
第二阶段（2022.7-2023.7）：俄钾恢复出口，钾肥价格开始降温。2022 年 7 月 22 日，在战争冲突期间俄罗斯和乌克兰在土耳其伊斯坦布尔就黑海港口农产品外运 问题分别与土耳其和联合国签署相关协议，有效期为 120 天，在 2022 年 11 月， 2023 年 3 月和 5 月多次延长。黑海协议签署后俄罗斯和白俄罗斯钾肥顺利出口，缓 解了供应紧张的矛盾，同时进入下半年淡季，钾肥价格开始下行至 2023 年 7 月， 国内最低钾肥价格为 2294 元/吨，期间中国钾肥进口谈判小组与加钾于 2023 年 6 月将 2023 年钾肥年度进口合同价格确认为 307 美元/吨，为国内钾肥价格提供底部 支撑。
第三阶段（2023.8-至今）：地缘政治扰动供给。2023 年 7 月 17 日，俄罗斯宣 布退出“黑海粮食协议”；全球寡头钾肥供应商加钾 Nutrien 表示因国际码头港口罢 工缩减 Cory 钾肥矿的产量，该矿生产能力为 190 万吨/年；巴以冲突事件波及位于 死海范围的以色列化工集团(ICL)和约旦钾肥公司(APC)，二者合计拥有钾肥产能约 650 万吨，也是泰国、越南等东南亚重点钾肥市场的主要供应商之一，供给端扰动 加剧，钾肥价格触底回升。进入 2024 年后由于巴以冲突等部分地缘性事件局势得 到控制，钾肥价格有所回落。 供需紧平衡以及地缘性政治事件缓解情况下，钾肥价格将回归历史中枢。根据 我们此前测算，钾肥供需处于紧平衡，随着进口钾肥恢复供给以及地缘性事件影响 减小，钾肥价格将回归历史中枢水平。
3.1 国内：坐拥东察尔汗盐湖，积极布局青海西藏钾资源
藏格矿业依托东察尔汗盐湖氯化钾年产能 200 万吨，占全国氯化钾总产能 26%。 察尔汗盐湖总面积 5856 平方公里，是中国最大的可溶钾镁盐矿床，也是世界最大 盐湖之一。富含大量氯化钾、氯化镁、氯化锂、氯化钠等无机盐矿物资源，其中氯 化钾储量 5.4 亿吨，占全国已探明储量的 97%。公司拥有察尔汗盐湖青藏铁路以东 矿区 724.35 平方公里的钾盐采矿权证，矿区内氯化钾储量约 6700 万吨。藏格矿业 是国内第二大氯化钾生产企业，年产能 200 万吨，目前氯化钾业务生产全部依托于 青海察尔汗盐湖丰富的钾资源。 公司拥有一套能科学和经济利用察尔汗盐湖东区低品位固体钾矿的氯化钾生产 工艺流程。青海察尔汗盐湖铁路以东钾资源矿区主要为低品位固体钾矿，公司针对 其特性开发出《一种从固体钾矿制备光卤石原料的方法》和《一种固体钾矿的开采 方法》，使固体钾肥不分品级均能融解为液体钾，同时可新增可采氯化钾经济基础储 量六千多万吨，同时实施固转夜工程对老卤循环利用，从而提高了资源利用率。现 如今公司已经拥有了一套包含结晶、浮选、初次固液分离、再浆洗涤、再次固液分 离、干燥、包装生产工艺全流程。
在积极综合开发利用察尔汗钾资源的同时，公司也在加快推进包括青海茫崖行 委大浪滩黑北钾盐矿，青海茫崖行委碱石山钾盐矿，青海茫崖行委小梁山-大风山地 区深层卤水钾盐矿东段三大项目进展，三处资源以钾盐为主，伴生有锂、镁和芒硝 的综合性矿田，探矿权合计达 1400 平方公里。
（1）青海茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿项目
公司全资子公司藏格钾肥于 2017 年通过拍卖获得青海省茫崖行委大浪滩黑北 钾盐矿详查探矿权，该矿位于矿产资源丰富的柴达木盆地西北部，是一个以钾盐为 主，伴生有锂、镁和芒硝的综合性矿田，勘查面积为 368.52 平 方公里，此前该矿 492.56 平方公里矿区经专家评审通过预测卤水氯化钾资源量为(332+333)3000 万吨。 2023 年公司已完成浅层卤水详查工作与《详查报告》的编制工作。目前，公司正在 开展深层卤水详查工作，并进行《工业指标论证报告》的编制工作。
（2）青海茫崖行委碱石山钾盐矿项目
公司于 2021 年 12 月取得藏格嘉锦 100%股权，从而获得青海省茫崖行委碱石 山钾盐矿预查探矿权，勘查面积为 514.81 平方公里。2023 年已完成矿区普查井的 钻探野外工作，样品分析等工作，目前正在开展《普查报告》的编写工作。
（3）青海茫崖行委小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段项目
公司于 2021 年 12 月取得藏格资源 100%股权。藏格资源持有青海省茫崖行委 小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段详查探矿权，勘查面积 516.59 平方公里。 2023 年已完成矿区的野外详查勘探工作和《详查报告》初稿编制工作，目前正在开 展《详查报告》的审核和修编工作，以及开展《工业指标论证报告》《可研报告》的 编制工作。
3.2 海外：签署老挝钾盐勘探协议，氯化钾业务再有望扩张
公司和当地合作方 PGM、XTN 成立合资公司共同开发老挝首都万象市钾资源。 2023 年 2 月公司全资孙公司成都川寮聚源实业有限公司、Zangge Mining International Pte. Ltd.和当地合作方 PGM、XTN 与老挝政府在老挝首都万象市签署 了《万象塞塔尼县巴俄县钾盐勘探协议》，签署合作协议当天老挝国务院副总理等政 府要员莅临现场。公司在合资公司中持股 70%，当地合作者持股 30%，合资公司获 得了位于万象市塞塔尼县和巴俄县的勘探特许经营权，项目公司将在特许经营区内 进行勘探，以收集矿床数据和资源信息，开展钾盐开发项目经济技术可行性研究。
老挝投资环境轻松，已有多家中国企业在老挝布局氯化钾业务。老挝矿产政策 有利于外资投资，社区环境相对稳定，民风淳朴，外资企业与当地关系融洽，是目 前中资企业参与最多的国家之一，中资企业深度参与老挝钾盐资源开发，其中以民 营企业为主，包括亚钾国际、东方铁塔、云天化等公司均建设有钾肥项目。 老挝万象盆地钾资源丰富，公司两个勘探趋于合计折合氯化钾资源量约为 6 亿 吨。老挝万象盆地蕴藏丰富的钾盐矿，已发现的矿产资源包括光卤石矿、钾石盐矿 等，老挝万象市塞塔尼县和巴俄县的钾盐矿床为综合性大型盐类矿床，对应的特许 经营区面积分别为 198.97 平方公里和 199.28 平方公里，根据已有的地质勘探工作 和周边矿权资料信息，推测预计协议涉及的两个勘探区域内折合氯化钾的资源量总 计约 6 亿吨（具体资源量信息以后期批准的勘探报告为准）。2023 年完成老挝万象 市巴俄钾盐矿区全部 199.28 平方公里的野外勘探工作，《勘探报告》编制工作已完 成并已正式提交至老挝政府开展评审工作，同时《可行性研究报告》正在编制过程 中；老挝万象市塞塔尼矿业钾盐矿项目野外勘探工作正在根据勘探计划顺利推进中。
公司现有生产工艺技术可解决老挝钾矿中存在的溢晶石问题。老挝钾矿资源含 有易溶解的杂质溢晶石，十几年前云天化曾因溢晶石问题暂时搁置万象地区钾资源 开发项目。公司通过对老挝矿区的勘察，以现有资料分析，设计考虑溢晶石和水氯 镁石含量之和大于 20%的光卤石层留下不采, 并在其上矿层扣除 0.5m，其下矿层扣 除 2m 作为隔离矿柱。溢晶石主要成分为氯化钙和氯化镁，藏格钾肥有成熟的氯化 钾生产技术，后期在生产过程中只需要调整参数就可解决掺杂的溢晶石问题。 将采用胶结充填法解决尾矿问题。结合采矿方法、尾矿产出情况，设计采用胶结充填法，将全部尾盐、老卤蒸发后的镁浆及胶粉料搅拌泵送至井下采空区，胶结 充填约能充满 96.5%的采矿采空区,达到采选充平衡，能有效避免矿区地表塌陷和周 边水体污染等安全环保问题。
公司老挝项目在气候、周边配套、交通、终端市场方面具备区位优势。气候方 面，老挝属于热带季风性气候，气温常热，全年温度变化不大，没有春夏秋冬之分， 生产作业时间长。配套方面，万象地区是老挝首都，配套相对较好，同时老挝具备 丰富的水资源，一方面解决生产时的用水问题，另一方面丰富廉价的水电可保证公 司生产以及降低生产成本。交通方面，两大矿区均位于公路沿线，也临近中老铁路， 公司可通过该铁路运输氯化钾回国。终端市场方面，东南亚市场为全球主要氯化钾 消费地区之一，公司在老挝建厂毗邻客户，降低交通运输成本。
一期项目规划产能 100 万吨，计划于 2026 年投产。初步规划一期产能为氯化 钾 100 万吨/年，资本开支预计在 40-50 亿元，计划 2026 年建成投产。公司计划于 2024 年年底完成可行性研究和环境社会影响评估详细报告的报批及被审批通过后，将于 2025 年下半年开始采矿工程建设并于 2026 年投产并争取达到设计产能。若各 项工作进展顺利，不排除提前投产的可能。
3.3 低成本建立钾肥业务竞争优势
公司现有产能利用率随着钾矿资源减少而降低，但仍能通过科学开采保持氯化 钾年产量在 100 万吨以上。公司目前开采资源为青海察尔汗盐湖铁路以东矿区的低 品位固体钾矿，主要采用固转液技术，系通过配置兑卤溶剂将固体钾矿溶解后开采。 随着开采年限增加，钾矿资源量逐渐减少，相应溶矿的生产周期延长，为保证矿区 的采补平衡、保证足够的溶解浸泡时间，从而保证开采卤水的数量与质量，实现盐 湖钾资源的科学持续开发，保证氯化钾产品的持续稳定经营，公司制定了溶采规划， 遵循“分片溶解，轮流开采”的原则，根据每年开采的卤水资源量计划，保持氯化 钾年产量在 100 万吨及以上。2023 年公司超额完成产销 100 和 120 万吨的目标， 产销达到 109.42 和 129.34 万吨，并计划 2024 年生产 100 万吨和销售 104.2 万吨 的新目标。
公司察尔汗盐湖氯化钾单吨成本维持在 1000-1100 元，成本具有较强的竞争力。 公司氯化钾单吨营业成本近年因钾矿资源减少成本逐渐升高，但随着公司科学规划 钾资源开采，单吨营业成本有望维持在 1000-1100 元。2023 年因产量减少和库存 产品产生的铁路运费、装卸短倒等运杂费增加，以及补提 2019 年至 2023 年矿产资 源补偿费 1.02 亿元，计入了主营业务成本，24 年公司将严格把控成本，进一步提 高生产效率。
老挝氯化钾单吨成本在 1200-1300 元/吨。老挝氯化钾成本会略高于察尔汗盐 湖提取氯化钾的成本，因为老挝采用固体开采，比盐湖提钾成本要高，预计成本在 1200-1300 元/吨。按照老挝钾盐生产企业销售来看，以后在老挝生产的氯化钾一部 分会销往中国，因为中老铁路比较便利，而且运输成本在 0.6 元/吨左右；一部分会 销往东南亚或南亚，因为印尼、印度同样也是主要的钾肥消费市场。
4.1 供给端扰动加剧，未来两年锂供应仍存不确定性
全球锂资源集中分布于南美、澳洲，中国占比不高。据美国地质调查局统计， 2023 年，全球锂资源量接近 1.05 亿吨金属量，全球已探明锂储量为 2,800 万吨金 属锂当量，其中智利占比最大，占比达 36%，其次为澳大利亚和阿根廷，占比为 24%、14%。中国锂资源储量 300 万吨，兼有盐湖（青海、西藏）、锂辉石（四川）、 锂云母（江西宜春），但是分布范围散，资源禀赋相对智利、阿根廷和澳大利亚等有 一定差距。 2023 年中国锂原料对外依存度仍然偏高。根据中国有色金属工业协会锂业分会 统计，2023 年，我国碳酸锂产能 110 万吨，产量 51.79 万吨，产量同比增长 31.1%； 氢氧化锂产能 70 万吨，产量 31.96 万吨，产量同比增长 30.1%；氯化锂产能 2.5 万 吨，产量 1.75 万吨，产量同比下降 21.2%。中国利用国内盐湖卤水、锂云母精矿、 锂辉石精矿、回收含锂废料生产的锂盐折合碳酸锂当量约 34.7(28.7+6)万吨，因此 我国锂资源对外依赖仍然偏高。
部分海外新建项目延期，全球锂供给仍存不确定性。疫情持续造成全球供应链 扰动，澳大利亚和加拿大面临劳动力短缺问题，尽管中国锂资源项目开采进展良好， 但是海外部分锂资源开发项目有推迟现象。Savannah 的 Mina do Barroso 项目由于 疫情没有如期完成 DFS，投产时间推迟至 26 年；AVZ 的 Manono 项目由于未能如 期拿到采矿证，且股东层面存在纠纷，预计投产时间将大幅延后;Allkem 的 Olaroz 二期项目由于疫情推迟调试时间；西藏珠峰的安赫莱斯项目未能就融资方案达成确 认意见，终止有关框架协议；赣锋锂业/LAC 的 Cauchari-Olaroz 项目由于疫情影响， 投产时间推迟到 2022 年以后；Kachi 因电力等因素大幅延期至 2027 年投产； Keliber 也推迟至 2025H2 投产。
各国纷纷出台相应政策限制外国资本开发本国锂资源。锂作为上游最重要的资 源，已经引起了各国的战略重视，为了保障本国锂的安全供应，全球部分国家使用 政治手段限制外资开发本国锂资源。2022 年 2 月智利左派总统加夫列尔·博里奇上 台，其在过去发言表示将本国包括锂在内的重要战略资源国有化引发了人们的担心， 并且其在 2023 年进一步表示计划在 2023 年年底前提交锂法案；2022 年 4 月和 6 月墨西哥阿根廷分别限制了锂矿开采特许权和锂矿出口价格；美国和欧盟也先后表态，希望国内锂资源供应稳定；加拿大、墨西哥、澳大利亚政府直接禁止中企继续 在起境内锂资源方面投资；2023 年 11 月葡萄牙总理或因锂勘探许可证的发布辞职。
锂价下跌并未影响企业对锂资源的哄抢。2023 年 8 月，加达锂矿起拍价为 319 万元，最后大中矿业以 42.06 亿元成交，溢价达 1317 倍；而起始价为 57 万元的李 家沟北锂矿，最终川投能源以 10.1 亿元成交，溢价达 1771 倍。2023 年 7 月，雪佛 龙表示该公司正在考虑开发锂；8 月埃克森美孚已设定每年开采 10 万吨锂的目标， 正与特斯拉等整车厂和三星等电池厂进行谈判。近期，嘉能可、SQM、雅宝和 Codelco 等巨头也正在进行大规模资本并购。
理想情况下，2023-2025 年全球锂供给合计为 104.8/148.0/199.8 万吨碳酸锂 当量，同比增长 38.9%/41.2%/35.0%，增量为 29.3/43.2/51.8 万吨，中国锂资源自 给率为 23.5%/25.1%/29.7%。
4.2 动力电池及储能电池拉动锂需求高成长
锂的终端应用包括车用动力电池、消费电子、储能、小动力电池以及其他传统 应用领域如玻璃、陶瓷、润滑脂和冶金行业等，其中新能源车和储能已经成为锂最 重要的下游领域，也支撑着未来锂需求高速增长。 渗透率不断提高，动力电池领域锂需求强劲。根据 EVTank 数据显示，2023 年 全球新能源汽车销量达到 1465.3 万辆，同比增长 35.4%，其中，我国新能源汽车 产量达 985.7 万辆，销量达 949.5 万辆，同比分别增长 35.8%、37.9%，市场占有 率达到 31.6%。我国新能源汽车产销量占全球比重超过 60%、连续 9 年位居世界第 一位;新能源汽车出口 120.3 万辆、同比增长 77.2%，均创历史新高。2023 年 1-2 月中国新能源车产量合计 125.1 万台，同比+28.0%/+27.4 万台；销量合计 120.6 万 台，同比+29.3%/+27.3 万台，产销量均超预期。
未来 10 年储能电池复合增长率将高于动力电池，继续支撑锂需求。在碳达 峰碳中和的大背景下，电力系统储能、基站储能和家庭储能等众多应用场景对储 能电池的需求将逐步增加。据 GGII 调研数据统计，2023 年全球储能锂电池出货 225GWh，同比增长 50%，其中中国储能锂电池出货 206GWh，同比增长 58%， 国内企业出货在全球占比由 2022 年的 86.7%提升至 2023 年的 91.6%，海外则以 三星 SDI 和 LG 化学为代表的日韩电芯企业出货量竞争优势不明显、市场占有率 持续下滑。EVTank 预测 2030 年全球储能领域对锂离子电池的需求量将接近 1TWh，整个储能锂离子电池在未来十年的复合增长率将高于汽车动力电池及小 电池等领域。
假设动力电池和储能锂需求仍然保持高增长，消费电池、传统和其他锂需求保 持平稳增长，电动自行车锂需求在 2022 年下跌后在 2023 和 2024 年需求复苏。我 们预测 2023-2025 年全球锂需求为 102.7/123.6/148.9 万吨碳酸锂当量，同比增长 约 29%/20%/20%。
4.3 近三年供大于求，但预计锂价值中枢将抬升
2023 年 2 月因假期影响供需双弱。2 月锂盐略短缺 0.12 万吨。其中，供给 5.18 万吨，环比-16%，主要因价格倒挂致停产检修增多；需求 5.29 万吨，环比9%，主要因 2 月订单前置以及放假检修。1-2 月累计过剩 0.27 万吨，其中，供给 11.4 万吨，同比+1.1 万吨/+11%；需求 11.1 万吨，同比+2.6 万吨/+31%。
2023 年过剩 2.1 万吨 LCE，行业处于去暴利阶段。回顾 2023 年，我们预计全 球锂供给为 104.8 万吨 LCE，全球锂需求为 102.7 万吨 LCE，供需关系由 2022 年 的短缺转为过剩。尽管过剩幅度并不明显，但由于价格持续下跌，一旦中游排产和 下游需求不及预期，则中下游产业链将持续去库，价格在期货引导下大幅下滑， 2023 年处于去暴利阶段。 2024 年和 2025 年将出现大幅过剩，2024 年去产能，2025 年开始去库存。 2024 年和 2025 年开始锂供给出现明显过剩，假设并不存在矿山停产，车需求增速 取 20%，预计 2024 年和 2025 年将过剩 24.4 和 50.9 万吨 LCE。根据供需平衡关 系，我们预计 2024 年将开始出清高成本矿山产能和阻止新的资本开支投入矿山， 2025 年将开始去锂库存，因此 2024 年和 2025 年实际有效供给将低于理想预测值， 供需将再次回到平衡。
第一轮周期（2015 - 2020）：国内新能源补贴刺激下新能源汽车需求爆发，推 动锂价第一轮上涨至 17.5 万元；但骗补调查开始，供给端放量，锂价回调至 12.8 万元；随后新能源车抢装放量，锂龙头供给释放不及预期推动锂价第二轮上涨至 17 万元；随着锂供给持续释放，电车销量因补贴退坡下滑，锂价下跌至 4 万元，供给 端开始出清高成本矿山。 第二轮周期（2021 - 至今）：新能源需求爆发式增长，中游产能积极扩张，供 给端增量有限，尽管 2022 年因公共性卫生问题价格有所回调，但锂价还是在 2022 年 11 月上涨至 62 万元；11 月以后中游排产降低，车进入淡季，下游需求不及预期， 锂价下跌，中游厂商面临巨大的库存减值压力因此改变库存策略，2023 年 2 月“20 万”锂价返利计划和燃油车降价抑制电车需求，锂价最低下跌至 12 万元；进入 2023 年 5 月后中游开始补库，叠加储能需求爆发，锂价超跌后开始反弹至 32 万元； 7 月横盘后，8 月开始供给端逐渐放量，而需求端从旺季进入淡季后逐步走弱，同时 期货出现后引导价格加速回归。 未来两年锂价因供大于求逐渐下跌，但预计锂价值中枢将抬升且陡峭。未来两 年供大于需，锂价继续下跌并且击穿部分生产成本较高的厂商成本线，出清高成本 落后产能，行业将再次供需平衡。过去仅有成本较低的盐湖提锂和锂辉石提锂在产， 而当前新增较多高成本资源项目（主要为非洲矿以及锂云母），因此锂价值中枢相较 历史价值中枢有所抬升且陡峭，锂价相较历史水平仍可维持高位。
5.1 充分利用察尔汗盐湖资源，国内盐湖锂资源布局行业领先
公司先后通过整合、产业基金、拍卖等方式布局西藏和青海盐湖锂资源。通过 整合取得青海察尔汗盐湖铁路以东 724.35 平方公里的盐湖资源采矿权；通过参与产 业发展基金，以较低的成本取得了西藏阿里改则县麻米错盐湖资源储备，已探明的 可利用氯化锂储量折碳酸锂约 217.74 万吨，且以湖表卤水矿为主 ；通过公开拍卖 及股权收购取得青海省茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿、小梁山-大风山 地区深层卤水钾盐矿东段资源储备，是以钾盐为主，伴生有锂、镁和芒硝的综合性 矿田，探矿权合计达 1400 平方公里；通过藏青基金拟收购国能矿业名下的结则茶 卡盐湖与龙木错盐湖，折碳酸锂储量约 390 万吨。未来，公司仍将通过勘查、收购 等措施进一步扩充自身的资源储备，加强公司长期发展的核心竞争优势。
（1）东察尔汗盐湖——公司当前主要锂资源来源
公司整合青海察尔汗盐湖铁路以东区域，采矿权面积占察尔汗盐湖总面积的12.4%。察尔汗盐湖坐落于柴达木盆地中，东西长 168 公里、南北宽 20-40 公里， 总面积 5,856 平方公里，是我国最大的可溶性钾镁盐矿床，也是世界上大型盐湖矿 床之一，湖内蕴含着丰富的盐类资源，各类盐的总储量达 600 多亿吨，其中氯化锂 储量约为 1200 万吨，占柴达木盆地锂储量的 50%，在全国盐湖中位居首位。公司 通过整合取得青海察尔汗盐湖铁路以东 724.35 平方公里的盐湖资源采矿权，占其 总面积的 12.4%。 公司锂盐生产所需原料主要为钾肥业务排放副产物老卤，可满足当前碳酸锂产 能原料需求。公司锂原料主要来源于藏格公司钾肥厂排放的老卤，其中锂离子浓度 为 0.15-0.18 g/L，现有老卤供应量可满足公司现有碳酸锂产能需求。老卤的使用不 仅降低了公司的生产成本，还提高了公司锂资源利用效率。
（2）麻米错盐湖——公司锂盐业务重要新增量
公司通过参股产业发展基金间接享有麻米错盐湖 24%的权益，投产后具有藏青 基金持有的各盐湖锂矿企业的股权具有优先收购权。公司于 2021 年 10 月通过全资 子公司藏格矿业使用自有资金人民币 25 亿元认购藏青基金总份额的 47.08%；藏青 基金收购麻米措矿业 51%股权，该矿业持有西藏阿里改则县麻米错盐湖矿区锂硼矿 探矿权证，目前已获得采矿权证的配号。公司通过参股藏青新能源产业发展基金间 接享有麻米错盐湖 24%的权益，同时与藏青基金约定藏青基金所投资包括麻米措矿 业在内的所有盐湖锂矿企业在正式投产后，公司及关联公司对藏青持有的各盐湖锂 矿企业的股权具有优先收购权。
麻米错盐湖拥有氯化锂储量约 250.11 万吨，折碳酸锂约 217.74 万吨，平均品 位氯化锂 5,645mg/L。麻米错盐湖位于西藏自治区阿里地区改则县麻米乡境内，矿 区面积 115.36 平方公里，采矿证有效期至 2030 年 4 月，属硫酸镁亚盐型卤水，液 体卤水矿的资源量主体是湖表卤水，氯化锂储量约 250.11 万吨，折碳酸锂约 217.74 万吨，平均品位氯化锂 5,645mg/L。
（3）日土县结则茶卡盐湖和龙木错盐湖（拟收购）
公司拥有日土县结则茶卡盐湖和龙木错盐湖 18.36%权益。公司间接参股的藏 青基金分别于 2023 年 3 月 7 日和 3 月 22 日拟收购西藏国能矿业发展有限公司合计 39%股权，目前公司间接持有国能矿业 18.36%股权。西藏藏青基金与西藏金泰工 贸于 2023 年 11 月 9 日签署了《关于西藏国能矿业发展有限公司 34%股权之股权转 让协议》，目前正进行股权款项的支付及项目交割阶段。国能矿业拥有日土县结则茶 卡盐湖矿区采矿权和日土县松西区龙木错盐湖矿区采矿权，含有丰富的锂、硼等矿 产资源，二者储量折合碳酸锂约为 390 万吨，对其股权收购工作正在加紧进行中。 在有效控制开发风险的前提下，将有利于公司储备优质盐湖资源及未来进一步扩大 碳酸锂产能。
5.2 “吸附+膜”工艺突破资源桎梏
我国盐湖锂资源相比海外盐湖镁锂比高，对提锂技术要求更高。盐湖卤水提锂 的工艺难度和成本主要受盐湖中锂的浓度及镁锂比影响，由于锂、镁具有非常相似 的性质及水合半径，卤水中的镁锂比越高，提锂难度越大。相比国外盐湖，我国盐 湖锂资源的普遍特点是镁锂比高达几十甚至上千，且大部分盐湖位于青海柴达木盆 地一带，地理位置偏僻，给锂资源的开发带来极大难度，因此克服高镁锂比问题降 低生产成本是我国盐湖开发需要攻克的主要难题。
公司通过自主研发“吸附加膜”技术克服察尔汗盐湖高镁锂比问题。公司提锂 所需老卤是一种锂离子浓度为 40ppm~70ppm、镁锂比达 1600:1~3000:1 的超低锂 浓度且超高镁比的卤水,提取富集锂难度大。公司团队自主研发“从超低浓度含锂卤 水中除杂提锂的方法”，开创了超低浓度提取电池级碳酸锂世界性难题，属世界首例。 该技术将老卤依次经过精密过滤、吸附除杂、纳滤除杂、反渗透浓缩、离子交换除 硼以及 MVR 浓缩工艺环节，获得了锂离子浓度不低于 30g/L 的高纯氯化锂溶液， 同时利用纳滤反渗透系统和察尔汗地区丰富的热能实现淡水 90%以上、热能 60%以 上回收，目前成功已应用在现有年产一万吨生产装置，生产装置实现了达标达产。 该技术经过了近三年的运行优化，生产成本大幅降低，产品质量远优于国标。
公司对现有工艺持续改进。在碳酸锂生产过程中，会产生大量沉锂母液(属碳酸 盐型卤水) ，约占碳酸锂产量的 10-15%，其锂含量较高(Li: 1.5g/L) ，如何经济有效 地回收沉锂母液中的锂，对碳酸锂生产企业具有十分重要的意义。公司自主开发的 新型离心萃取技术，可直接将沉锂母液中的锂提取出来，锂萃取回收率达到 95%以上，改变了过去将沉锂母液回流前端循环，从而大大地缩短了回收周期，综合回收 率达到 90%以上。目前在察尔汗盐湖通过新增连续吸附装置提高吸附效率，通过新 增电渗析装置提高除杂浓缩效果，通过新增萃取装置对尾液进行回收处理，从而提 高产量，降低了低温对产量的影响程度。 麻米错盐湖资源禀赋优异，有望复制公司察尔汗盐湖成功的提锂工艺路线。麻 米错盐湖以湖表卤水为主，开采难度小，锂含量高(900 毫克/升以上)，镁锂比低(4: 1)，相比察尔汗盐湖先天资源禀赋更加优异。未来会采用现有成熟的吸附+膜法工艺， 从湖水中直接提锂，对环境污染小、利用率高。
5.3 锂盐产能稳定扩张，远期产能规划高达 11 万吨
公司现有碳酸锂产能 1 万吨，远期产能规划达到 11 万吨，权益产能高达 3.4 万吨。现有碳酸锂产能 1 万吨，锂资源来源于东察尔汗盐湖，目前处于达产状态； 麻米错盐湖共计规划二期 10 万吨碳酸锂项目，正在办理采矿证前置手续的第 10 项， 其中一期 5 万吨碳酸锂项目计划 2025 年正常生产，总共设计建设 6 条产线，每条 产线产能为 1 万吨，日常运行 5 条产线，1 条产线作设备检修备用，目前已经完成 车间选址、员工宿舍安装以及矿区大约 20 公里的公路修建等工作，采用光伏、光热 以及储能的发电模式；待条件成熟后二期 5 万吨碳酸锂项目预计于 2025-2027 年内 建设。
随着产能释放以及工艺改进，公司碳酸锂产能利用率持续提高并突破 100%。 吸附法提锂产能利用率主要取决于提锂收率，设计产能参考设计之初的技术工艺路 线，后期随着工艺和装置的持续改进，项目产能利用率能够突破 100%。自 2018 年 年底投产以来公司产能利用率不断提高，于 2022 年突破 100%达到 105.4%，碳酸 锂产量也达到 1.05 万吨。 2024 年碳酸锂目标产销量为 1.05 万吨，产能利用率高达 105%。公司于 2022 年更换部分吸附剂，吸附能力得到了加强，同时在后端沉母锂液加装新型萃取装置 提升锂的综合回收率以及回收周期，产量进一步提升。2023 年公司产销量为 1.21 万吨和 1.03 万吨，产量超过此前目标。2024 年碳酸锂目标产销量为 1.05 万吨，产 能利用率高达 105%。
5.4 “盐湖提锂”成本全球领先
公司察尔汗项目碳酸锂销售成本控制在 3-4 万元之间。公司钾肥生产使用的卤 水为地下卤水，卤水首先进行钾肥生产，钾肥生产后排放的老卤再进行提锂，前段 钾肥环节抵消部分成本；同时针对察尔汗盐湖高镁锂比特点开发出了“吸附加膜” 提锂工艺，且仍在加大研发力度持续改善工艺，公司单吨营业成本持续降低，基本 维持在 3-4 万元之间。2023 年由于 2023 年度补充正常损耗的吸附剂，增加了生产 成本，另外多个技改项目建设完成转入固定资产，与去年相比折旧费用增加，成本 上升，因此 2023 年上半年为 4.1 万元/吨，但全年降至 3.7 万元/吨。
麻米错盐湖初步测算单吨销售成本控制在 3.1 万元左右，未来公司锂盐业务综 合成本有望进一步降低。麻米错盐湖位于西藏自治区阿里地区改则县麻米乡境内， 属硫酸镁亚盐型卤水，资源禀赋好。卤水中的锂浓度高，且以湖表卤水为主，开采 难度小，可以利用公司现有“吸附加膜”成熟工艺，直接采集湖表卤水进入生产环 节，初步测算单吨生产成本将在 3.1 万元左右，单吨完全成本将在 3.5 万元左右。未来随着产能持续释放，固定费用被进一步摊销，麻米错盐湖成本有望进一步降低。
6.1 公司参股世界级铜矿驱龙铜多金属矿
公司拥有国内最大铜矿 30.78%股权。公司拥有西藏巨龙铜业 30.78%股权，巨 龙铜业旗下有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿三个矿权，其中， 驱龙铜多金属矿铜资源量达 1000 万吨，是我国已探明铜金属资源储量最大的世界 级斑岩型铜矿，除此之外，巨龙铜业矿区还存在大量低品位铜矿资源，远景资源量 可望突破 2000 万吨。
6.2 产能持续爬坡，巨龙铜业进入投资收获期
巨龙铜业现有产能 15 万吨，远期产能最高可达 60 万吨。巨龙铜矿产能建设分 三期进行，一期项目已于 2021 年 12 月底建成投产，处理矿量达到 15 万吨/天，铜 产能达到 15 万吨/年；二期项目已经于 24 年初获得批准，计划于预计 2025 年底建 成投产，一、二期项目合并处理矿量将达到 35 万吨/天，铜产能将达到 35 万吨/年； 三期项目计划于 2025 年下半年全面启动建设，一、二、三期项目最终形成处理矿量 65 万吨/天，铜产能 60 万吨/年的规模。如果后期铜资源需求量大，有合适的机遇 会考虑铜资源方面的投资。 2024 年确保实现 15.8 万吨产量，力争实现 16.6 万吨铜目标。2023 年巨龙铜 业克服万难，累计产铜 15.39 万吨，完成年度计划 100.18%；2024 年确保实现年产 铜 15.8 万吨，竭尽全力实现年产铜 16.6 万吨的产量任务目标。
巨龙铜业给公司持续带来丰富的投资收益。目前巨龙铜业由紫金矿业进行运营， 紫金矿业是中国最大的铜金属生产商，拥有运营多个世界级铜矿的经验，在其运营 下随着巨龙铜业产能和产能利用率的提升，公司有望持续获得丰厚的投资收益。 2023 年报告期内，巨龙铜矿矿产铜 15.4 万吨，实现营收 102.35 亿元，净利润 42.11 亿元。公司持有巨龙铜业 30.78%的股权，报告期内公司取得投资收益 12.96 亿元,占公司归母净利润的 37.90%，投资收益同比增加 5.71 亿元，增幅 78.81%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
