1.1 公司简介
北京康乐卫士生物技术股份有限公司（以下简称为“康乐卫士”或“公司”）创 建于 2008 年 4 月,公司注册于北京经济技术开发区，是一家以基于结构的抗原设 计为核心技术的生物医药企业。公司于 2015 年 9 月 18 日正式挂牌新三板 ，曾入选三板医药指数、三板研发指数、做市指数、创新成指、 三板成指和活跃指数的成分股。2023 年 3 月 15 日公司成功登陆北交所，成为北 交所人用疫苗第一股，也是北交所开市以来首家采用第四套标准申报并成功上市 的创新生物医药企业，并于 2023 年 12 月 11 日正式入选北证 50 样本股。
作为国产人乳头瘤病毒（HPV）疫苗开发的第一梯队，公司始终坚持自主创新， 努力打造持续创新能力。截至 2023 年 12 月 31 日，公司已取得 48 项授权有效专 利，并建成了多个关键技术平台，包括基于结构的抗原设计、基因工程和蛋白表 达、疫苗工程化、重组疫苗效力评价及 mRNA 技术平台等。基于公司的核心技术 平台和多年研发积累，公司构建了丰富的研发管线，公司合计拥有 9 个疫苗在研 项目，公司的三价 HPV 疫苗、九价 HPV 疫苗（女性适应症）和九价 HPV 疫苗（男 性适应症）在研项目均已进入临床Ⅲ期，十五价 HPV 疫苗已进入临床 I 期试验， 呼吸道合胞病毒疫苗、带状疱疹疫苗、七价诺如病毒疫苗、四价手足口病疫苗和 脊髓灰质炎疫苗等重组疫苗以及基于 mRNA 技术平台开发的二价治疗性 HPV 疫苗 项目均处于临床前研究阶段。
1.2 公司发展历程
康乐卫士在 2008 年正式成立，同年深创投和天狼星集团天使加盟，2013 年公司 完成股改，正式更名为“北京康乐卫士生物技术股份有限公司”。2015 年，公司 成功完成 A 轮融资并在新三板挂牌，2019 年，公司完成 5071 万元 B 轮融资及 600 万元股权激励，2020 年，公司完成 6.51 亿元 C 轮融资。2021 年，公司进入新三 板创新层，完成 10.15 亿元 Pre-IPO 融资，并启动北交所上市准备工作。公司于 2023 年 3 月 15 日成功登陆北交所，并完成 2.94 亿元 IPO 融资。2024 年 1 月 29 日，公司向香港联交所递交 H 股上市申请并刊发申请资料，有望成为北交所和港 交所同时上市第一股。
1.3 股东及研发团队情况
1.3.1 股东情况
公司第一大股东为“天狼星控股集团有限公司”（以下简称为“天狼星集团”）， 截至 2023 年 12 月 31 日天狼星控股集团有限公司持股 22.40%，第二大股东为北 京江林威华生物技术有限公司持股 7.90%，天狼星集团及其一致行动人北京江林 威华生物技术有限公司、小江生物技术有限公司合计持有公司 30.60%的股份，前 十大股东合计总股本占比 50.26%。
1.3.2 参/控股公司情况
公司有 2 家控股子公司、2 家分公司及 1 家海外代表处，两家控股子公司分别为 康乐卫士（昆明）生物技术有限公司（简称“昆明康乐”）、云南滇中立康实业开 发有限公司（简称“立康实业”），其中昆明康乐作为公司生产基地之一，于 2023 年 8 月正式启动试生产，立康实业为公司定制化建设重组疫苗临床及产业化基地 项目而设立，分公司为北京康乐卫士生物技术股份有限公司南京分公司（简称“南 京分公司”）、北京康乐卫士生物技术股份有限公司昆明分公司（简称“昆明分公 司”），并设立北京康乐卫士生物技术股份有限公司印尼代表处（简称“印尼代表 处”）。
1.3.3 公司核心团队情况
公司核心人员经验丰富。目前公司的核心高级管理人员有刘永江、郝春利、陶然、 董微、仪传超、沈益国、张海江、张瑞霞、武福军、黄海燕，公司高管的个人履 历优秀，经验丰富，基本都拥有硕士及以上学历。公司核心专业人员，能力突出， 能够协助公司完成关键项目的开发。 刘永江，公司董事长、首席科学官，硕士学位，研究员，1993 年 4 月至 2000 年 3 月历任新疆农业科学院微生物应用研究所所长、研究员；2000 年 4 月至 2003 年 7 月任威海市三色农业指导中心研究员；2003 年 8 月至 2008 年 3 月任威海迪 沙麦特生物制品有限公司北京分公司副总经理，拥有丰富的研究经验和产业经历。
郝春利，公司副董事长、首席运营官，硕士学位，1994 年 9 月至 2002 年 12 月历 任黑河阿穆尔市政工程有限公司会计、副总经理；2003 年 1 月至 2007 年 8 月任 黑河星河实业发展有限公司副总经理；2007 年 9 月至 2010 年 12 月任黑龙江天狼 星电站设备有限公司副总经理；2011 年 1 月至 2012 年 12 月任江苏泰州天德药业 有限公司总经理。 沈益国，副总裁，硕士研究生学历，工程师、执业药师，1988 年 8 月至 1999 年 5 月任哈尔滨冶金研究所材料室主任;1999 年 7 月至 2007 年 12 月历任哈尔滨博 莱制药有限公司生产副总经理、研发副总经理、质量副总经理;2008 年 1 月至 2010 年 3 月任黑龙江福和华星制药集团股份有限公司总工程师兼质量受权人;2010 年 3 月至 2011 年 7 月任葵花药业集团股份有限公司生产技术总监;2011 年 8 月至 2013 年 4 月任小江生物总工程师。 张海江，副总裁，博士研究生学历，副研究员，2009 年 3 月至 2011 年 4 月任中 国科学院动物研究所助理研究员;2011 年 5 月至 2012 年 4 月任中国医学科学院肿 瘤研究所助理研究员;2012 年 5 月至 2014 年 2 月任北京天成新脉生物技术有限公 司技术总监。
张瑞霞，副总裁，硕士学位，执业中药师，2006 年 7 月至 2007 年 7 月任四川好 医生药业集团质量检验员;2007 年 7 月至 2011 年 12 月历任山西振东制药股份有 限公司技术员、中心化验室主任及质量部部长。 董微，首席财务官，大专学历，注册会计师，1992 年 8 月至 1996 年 6 月任黑河 边境经济贸易有限责任公司国际贸易总部出纳;1996 年 7 月至 2004 年 12 月任黑 河聚亨有限责任公司出纳、会计;2005 年 1 月至 2008 年 12 月任黑河星河电力有 限公司财务经理;2012 年 3 月至 2015 年 4 月任天牛投资审计经理。 仪传超，副总裁，大专学历，2008 年 7 月至 2012 年 12 月任洛娃科技实业集团有 限公司工程部主管;2013 年 1 月至 2015 年 4 月任梦兰星河能源股份有限公司北京 办事处副主任。
武福军，副总裁，硕士学历，高级工程师。2010 年 9 月至 2021 年 3 月历任山西 康宝生物制品股份有限公司技术员、研发主管、车间主任、副总经理；2021 年 3 月至 2022 年 7 月任北京永泰生物制品有限公司副总裁；2022 年 7 月至 2023 年 8 月任北京百康芯生物科技有限公司生产副总裁；2023 年 8 月至 2023 年 12 任公司 首席执行官助理；2023 年 12 月至今任公司副总裁。 黄海燕，董事会秘书，本科学历。2016 年 4 月至 2017 年 4 月任职于北京中视电 传传媒广告股份有限公司证券事务部；2017 年 5 月至 2021 年 9 月任职于北京世 纪瑞尔技术股份有限公司证券投资部；2021 年 9 月至 2023 年 12 月任职于公司证 券事务部；2023 年 12 月至今任公司董事会秘书。
公司研发人员占比较多，员工学历较高，助力公司研究创新。截至 2023 年 12 月 末，公司员工总计 536 人，其中研发人员 207 人，占比 38.62%，本科学历 319 人、硕士学历 96 人、博士 12 人，本科及以上学历占比 79.66%，整体学历较高。
2.1 HPV 简介
HPV 为人乳头瘤病毒（Human Papillomavirus，HPV），是一种感染皮肤或黏膜细 胞的无包膜小 DNA 病毒，其共有 200 多种型别，大约 40 种可以通过直接性接触 传播。 根据致癌潜能，HPV 可被划分为与宫颈癌发生、发展相关的高危型和与尖锐湿疣 等疾病相关的低危型。国际癌症研究机构（IARC）目前已定义以下 12 种具致癌 性的 HPV 为高危型：HPV16、18、31、33、35、39、45、51、52、56、58、59； HPV68 被指定为非常可能致癌的高危型；HPV6 和 HPV11 为诱发尖锐湿疣的主要低 危型。 根据 WHO 数据，宫颈癌是 15-44 岁女性中第二大恶性肿瘤，2020 年全球约有超 60 万宫颈癌新发病例，死亡人数高达 34 万。2020 年，中国每年新发宫颈癌病例 约 11 万，每年因宫颈癌死亡人数近 6 万。除宫颈癌外，HPV 感染还可能引发阴道 癌、外阴癌、阴茎癌、肛门癌、口咽癌和其它头颈癌，以及生殖器疣等。
2.1.1 HPV 致病情况
HPV 感染可影响皮肤、生殖器部位和喉咙，几乎所有性活跃的人都会在其生命中 的某个时刻受到感染，通常没有症状。在大多数情况下，免疫系统会清除体内的 HPV 病毒，持续感染高危人乳头状瘤病毒会引起细胞发育异常，进而发展成癌症， 如宫颈癌、阴道癌、外阴癌、阴茎癌、肛门癌、口咽癌和其它头颈癌。 根据 Frost & Sullivan 的数据，中国 99%的宫颈癌病例、88%的肛门癌病例和 77% 的阴道癌病例被发现与 HPV 感染有关；而在美国，99%的宫颈癌病例、91%的肛门 癌病例和 75%的阴道癌病例的诱因为 HPV 感染。
2.1.2 HPV 疫苗适宜人群
截至 2023 年，全球有 6 种人乳头状瘤病毒疫苗可供接种。所有这些疫苗都可以 预防高风险的 16 型和 18 型 HPV 病毒（这两型病毒会引起大多数宫颈癌），并且 已被证明在预防 HPV 病毒感染和宫颈癌方面是安全有效的。 2018 年 5 月，WHO 发出呼吁，号召全球共同采取行动以消除宫颈癌。2020 年 11 月，WHO 进一步发布《加速消除宫颈癌全球战略》，提出 2030 年前要实现三大目 标，其中之一为 90%的女孩在 15 岁前完成 HPV 疫苗接种。这一全球战略的发布标 志着全世界 194 个国家首次共同承诺消除一种癌症。于 2022 年，全球有 20 亿名 女性及 20 亿名男性被视为接种 HPV 疫苗的目标人群，即 9 岁至 45 岁之间年龄段 的女性或男性。然而，获批的 HPV 疫苗供应非常有限，无法满足全球需求。根据 Frost & Sullivan 的数据，2022 年约 8000 万剂 HPV 疫苗，仅覆盖 4000 万人（假 设每人接种两剂即完成疫苗接种）。加拿大及美国等发达国家的接种率较高，而 中国及东盟等发展中国家的接种率相对较低。
根据 Frost & Sullivan 的数据，由于未来几年更多用于女性的国产 HPV 疫苗获 批，且首批用于男性的 HPV 疫苗将在中国获批，预计到 2031 年，9 至 45 岁女性 和男性的累计接种率将分别达到 57.0%和 7.6%。
2.2 HPV 疫苗行业情况
2.2.1 国际 HPV 疫苗行业现状
目前，全球疫苗行业内疫苗类型多样化，全球疫苗市场规模巨大。疫苗发展至今 已有两百多年的历史，随着免疫学、分子生物学和基因组学的进一步发展，重组 蛋白疫苗、病毒载体疫苗、mRNA 疫苗等技术路线进一步完善，更多新型疫苗逐 步研发成功，包括乙肝疫苗、肺炎球菌多糖结合疫苗、HPV 疫苗和重组带状疱疹 疫苗等。 全球疫苗市场规模大，增长速度快，这得益于经济社会发展和卫生健康服务水平 的不断提高，全球人均预期寿命不断增加，同时民众疾病预防意识的增强和公共 医疗卫生支出的扩大。根据 Frost & Sullivan 的数据，全球疫苗市场的规模从 2017 年的 277 亿美元增长到 2022 年的 530 亿美元，复合年增长率为 13.8%。在 现有疫苗普及率不断提高和新疫苗品种不断面世的推动下，2022 年至 2031 年， 全球疫苗市场预计将以 11.4%的复合增长率增长，在 2031 年达到 1400 亿美元。
从 HPV 疫苗来看，国际组织积极推动接种率提升。2018 年，WHO 首次提出消除宫 颈癌的全球行动倡议，2020 年 11 月 7 日，世卫组织正式发布《加速消除宫颈癌 全球战略》，提出到 2030 年实现下列目标：90%的女孩在 15 岁之前完成人乳头状 瘤病毒疫苗接种；70%的妇女在 35 岁和 45 岁之前接受高效检测方法筛查；90%确 诊宫颈疾病的妇女得到治疗（90%癌前病变阳性妇女得到治疗，90%浸润性癌病例 得到管理）。2022 年 12 月 16 日，世卫组织发布《人瘤病毒疫苗：世卫组织立场 文件》提出其立场和接种计划。世卫组织建议针对 9-14 岁女童的一剂或两剂方 案，针对 15-20 岁女童和女性的一剂或两剂方案，21 岁以上的女性接种两剂，间 隔 6 个月。该立场文件强调了免疫缺陷者或艾滋病毒感染者优先接种疫苗的重要 性，免疫功能低下的个体应接种至少两剂，可能的话三剂，疫苗接种的主要目标 是 9-14 岁的女童，在开始性活动之前，在可行和负担得起的情况下，建议对男 童和老年女性等次要目标进行疫苗接种。 七成成员国将 HPV 疫苗纳入国家免疫规划，接种率提升但较目标仍有差距。自 2006 年第一个国家批准 HPV 疫苗上市到 2022 年间，有 36 个发达国家实现了将 HPV 疫苗纳入国家免疫规划，自 2009 年起，陆续有发展中国家将 HPV 疫苗纳入国 家免疫规划，截止 2022 年，共有 57 个发展中国家将 HPV 纳入国家免疫规划。截 至 2023 年 9 月，在世界卫生组织的 194 个成员国家中，已经有 134 个（69%）国 家将 HPV 疫苗纳入到国家免疫规划，其中美洲地区（约 88%）和欧洲地区（约 84%） 的比例较高。在这些政策的推动下，全球 HPV 疫苗接种率提高迅速，2022 年全球 范围内完成第一针剂和完成全部免疫接种的比例为：目标年龄范围女性（一般为 9-14 岁）中 21%完成第一针剂，15%完成全部接种针剂，男性中 6%完成第一针剂， 5%完成全部接种针剂。
得益于 HPV 疫苗接种的不断推进，HPV 疫苗市场规模快速增长，发展中国家或成 主要驱动力。根据 Frost & Sullivan 的数据，东盟 HPV 疫苗市场的销售收入预 计将从2022年的0.79亿美元增加至2031年的1.42亿美元，复合年增长率为5.9%。 而发展中国家的 HPV 疫苗市场增长预计成为全球 HPV 疫苗市场增长的主要驱动力， 预计到 2031 年全球 HPV 疫苗市场规模将达到 168 亿美元，2022 年至 2031 年的复 合年增长率为 9.4%。
2.2.2 国内 HPV 疫苗行业现状
响应“消除宫颈癌”倡议，发布《加速消除宫颈癌行动计划（2023—2030 年）》。 2009 年，我国将农村妇女宫颈癌、乳腺癌（“两癌”）检查列入重大公共卫生服 务项目，2019 年起，“两癌”检查纳入国家基本公共卫生服务项目，逐步建立了 分工协作、上下联动的“两癌”防治体系，《中国妇女发展纲要（2021—2030 年）》 提出提高妇女宫颈癌人群筛查率，推进适龄妇女人乳头瘤病毒（HPV）疫苗接种 等重要目标。 在此背景下，国家卫生健康委会同教育部、民政部、财政部等十个部门联合制定、 印发了《加速消除宫颈癌行动计划（2023—2030 年）》，《行动计划》积极响应了 WHO 发布的《加速消除宫颈癌全球战略》，提出 2025 年和 2030 年的主要目标：到 2025 年，试点推广适龄女孩 HPV 疫苗接种服务；适龄妇女宫颈癌筛查率达到 50%； 宫颈癌及癌前病变患者治疗率达到 90%。到 2030 年，持续推进适龄女孩 HPV 疫苗 接种试点工作；适龄妇女宫颈癌筛查率达到 70%；宫颈癌及癌前病变患者治疗率 达到 90%。
在 HPV 疫苗供应提升和国内政策的积极推动下，此前被抑制的 HPV 疫苗需求得以 快速释放，预计随着中国在研 HPV 疫苗成功完成Ⅲ期临床且产能释放，适应症拓展至男性群体，及目标人群接种意识不断提升，中国 HPV 疫苗市场规模预计将于 2031 年达到 730 亿元，2022 年至 2031 年的复合年增长率为 8.6%。
2.2.3 HPV 疫苗发展趋势展望
1.渗透率提升
WHO 于 2020 年提出“加速消除宫颈癌全球战略”后，中国积极响应，并发布相关 推进计划，加大 HPV 知识的宣传，通过试点逐步推进适龄女性接种 HPV 疫苗，国 家卫健委也鼓励有条件的地区积极采用多种筹资模式逐步开展，各地区也颁布 HPV 疫苗优惠政策，有望提升国民接种意识。
此外，中国 HPV 疫苗接种率较低，2022 年为 9.36%，虽然逐年提升，但较欧美国 家仍有较大差距，预计随着国民防控意识的提升，国内 HPV 市场将有较大的潜在 空间。
2.国产替代进程加快
目前，HPV 疫苗中基本以九价疫苗为主，全球仅有默沙东供应九价 HPV 疫苗，占 据 HPV 疫苗市场的主导地位。此外，市场上存在二价、四价 HPV 疫苗，供应厂商 包括万泰生物的二价 HPV 疫苗（馨可宁）、GSK（葛兰素史克）的二价 HPV 疫苗 （CERVARIX）、上海泽润（沃森生物子公司）的二价 HPV 疫苗（沃泽惠）、默沙东 的四价 HPV 疫苗（GARDASIL）。
目前，国内已有多家企业正在研发 HPV 疫苗，包括九价以及更高价次，其中一些 已经进入了三期临床试验，短期内上市可能性较大，鉴于近年来国内对于疫苗行 业监管趋严，中国疫苗研发实力不断增强，国产 HPV 疫苗安全性、可靠性有所保 障，且预计价格大多相较于进口疫苗更为实惠，性价比更高，国产替代进程或将 加快。
2.3 HPV 疫苗竞争格局
2.3.1 主要厂商
在全球和中国 HPV 疫苗市场中，默沙东占主导地位，主要系其拥有市场上唯一的 九价 HPV 疫苗，此外，GSK、万泰生物的低价 HPV 疫苗也占有少部分市场。
目前，已有多家企业正在进行 HPV 疫苗研制，万泰生物、康乐卫士有望成为先驱。 高价次方面，除默沙东外，万泰生物、康乐卫士、上海泽润（沃森生物子公司）、 上海博唯、瑞科生物、怡道生物均有在研九价 HPV 疫苗，其中万泰生物、康乐卫 士、上海博唯、瑞科生物已进入Ⅲ期临床试验阶段（上海泽润九价 HPV 疫苗为免 疫原性临床实验，尚未开始保护效力Ⅲ期临床试验，暂不纳入考虑），万泰生物、 上海博唯和康乐卫士为Ⅲ期临床试验启动最早的三家公司。2022 年 10 月，国家 药品监督管理局药品审评中心（CDE）发布《人乳头瘤病毒疫苗临床试验技术指 导原则(征求意见稿)》，提出上一代疫苗采用公认的组织病理学终点完成保护效 力试验经评估符合要求的迭代疫苗可接受以病毒学终点 12 个 PI(PI12，在相隔 5-7 个月采集的人体相关成分中，连续 3 次及以上经 PCR 发现同一 HPV 型别核算 阳性)提前申报上市，较以 CIN2+（宫颈鳞状细胞癌）等组织病理改变为临床试验 终点可节省约 2 年时间。目前，万泰生物已上市二价 HPV 疫苗馨可宁，同时，康 乐卫士三价 HPV 疫苗已完成第 30 个月访视，正在开展第 36 个月访视，进度快于 康乐卫士的九价 HPV 疫苗，若三价 HPV 疫苗保护效力临床实验顺利，并按预期于 2024 年申报 BLA，则万泰生物与康乐卫士都可能将会受益于 CDE 新规，其九价 HPV 疫苗可以病毒学数据申请附条件提前上市。 低价次方面，GSK、万泰生物和上海泽润的二价 HPV 疫苗已获批上市，康乐卫士 的三价 HPV 疫苗目前处于Ⅲ期有效性临床，并已完成第 30 个月访视，与成都生 物制品研究所的四价 HPV 疫苗研发进度相当。此外，上海博唯、瑞科生物、上海 生物制品研究所均有在研的低价次 HPV 疫苗。
2.3.2 行业壁垒
通常疫苗研发时间较长，需要的资金投入也较大，特别是在临床试验阶段，耗费 时间长、资金消耗大，同时，疫苗产品上市与否也存在不确定性，因此行业整体 壁垒较高。
1.技术壁垒
HPV 疫苗的研发和生产涉及复杂的生物技术，包括病毒样颗粒制备、蛋白表达、 新型佐剂评估等。这些技术的研发需要大量的时间、资金和专业知识，对企业的 技术实力和研发能力提出了很高的要求。
2.资金壁垒
疫苗的研发和生产需要巨额的资金投入，包括临床试验、设备购置、生产线建设 等，疫苗研发周期漫长，需雄厚的资金实力支撑整个研发过程，且还须承担项目 最终失败的风险，在生产环节，疫苗质控体系要求非常严苛，故需要投入大量资 金建设生产车间、购买设备及搭建管理系统，在流通环节，疫苗需要低温存储、 冷链运输和全程追溯，故同样需要大量资金的支持。对于中小企业来说，资金的 筹集和投入是一个较大的挑战。
3.政策和监管壁垒
疫苗作为特殊的药品，其研发、生产、销售等各个环节都受到严格的政策和监管。 《疫苗管理法》的颁布，明确了企业及各个部门的质量安全责任，进一步落实了 疫苗全过程和全生命周期的监管，对疫苗生产企业实行了严格的准入制度，疫苗 行业的准入门槛将进一步提高。
4.市场壁垒
HPV 疫苗市场竞争激烈，已有的外资企业和国产企业都在争夺市场份额。新进入 者需要面对已有企业的市场占有率、品牌影响力和渠道优势，这构成了一定的市 场壁垒。
2.3.3 主要竞争厂商
1.默沙东
默沙东，也被称为默沙东制药，是一家全球性的生物制药 公司，总部位于美国新泽西州罗威市。该公司成立于 1891 年，拥有超过一个世 纪的历史，是全球医药行业的领导者之一。 默沙东致力于研究、开发和销售创新的药物和疫苗，以满足全球患者和医疗专业 人士的需求，已上市产品业务范围广泛，涵盖多个治疗领域，包括肿瘤、疫苗、 急救护理、心血管、病毒学、神经科学、免疫和代谢等。此外，默沙东的产品研 发管线丰富，拥有一系列创新药物和疫苗，目前在研产品有超 10 个进入审核阶 段，超 30 个进入Ⅲ期临床，超 80 个进入Ⅱ期临床，其中包括一些市场上的领先 产品。
在 HPV 疫苗领域方面，默沙东在中国上市销售的产品为九价 HPV 疫苗和四价 HPV 疫苗，由智飞生物独家代理，根据智飞生物 2023 年上半年报告，2023 年 1-6 月， 默沙东九价 HPV 疫苗批签发量 1467.82 万支，同比增长 57.85%，四价 HPV 疫苗批 签发量 626.67 万支，同比增长 28.50%，在国内占有 HPV 疫苗的绝大部分市场份 额，增速强劲。此外，默沙东还在进行二针剂九价 HPV 和九价 HPV（男性适应症） 的国内市场探索，若产品顺利上市，将进一步拓展国内市场。
2.万泰生物
万泰生物成立于 1991 年，是一家致力于生物诊断试剂与疫苗研发 及生产的高新技术企业。公司以“为人类的健康事业做出贡献”为追求，旨在将 生物技术成果转化为优质产品，服务于社会大众。 经过多年的发展，万泰生物主要产品从大类上分为体外诊断产品及疫苗产品两类。 体外诊断试剂主要包括酶联免疫诊断试剂、胶体金诊断试剂、生化诊断试剂、化 学发光诊断试剂、核酸诊断试剂、临床检验质控品、标准物质等，主要用于人体血清、血浆、尿液等体液样本的检测以获取相关临床诊断信息。体外诊断仪器涵 盖全自动化学发光免疫分析仪、干式荧光免疫分析仪、全自动核酸提纯、全自动 微流控核酸分析仪、全自动高速生化分析仪、实时荧光 PCR 分析系统及全自动智 慧化检测系统等产品。
万泰生物的疫苗主要包括戊肝疫苗、二价 HPV 疫苗和鼻喷新冠疫苗，在研管线包 括九价 HPV 疫苗、20 价肺炎疫苗、重组带状疱疹病毒疫苗、重组三价轮状病毒亚 单位疫苗、重组呼吸道合胞病毒疫苗、第三代 HPV 疫苗等新型基因工程疫苗以及 冻干水痘减毒活疫苗、新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）、四价肠道病毒灭活 疫苗和鼻喷三价流感减毒活疫苗等。 从 HPV 疫苗领域来看，万泰生物是首个国产二价 HPV 疫苗供应商，已获得 WHO PQ 认证，并获得尼泊尔、泰国、摩洛哥、刚果（金）、柬埔寨、埃塞俄比亚、哈萨 克斯坦、肯尼亚和布基纳法索的上市许可。万泰生物在研产品九价 HPV 疫苗已进 入 III 期临床试验，进度在国内居领先地位。 从财务数据来看，2019-2022 年，万泰生物业绩增长迅速，在核酸检测和疫苗销 售两大业务助力下，2022 年万泰生物实现营业收入 111.85 亿元，同比增长 94.51%， 归母净利润 47.36 亿元，同比增长 134.28%。2023 年，万泰生物二价 HPV 疫苗受 默沙东九价 HPV 疫苗扩龄影响等因素影响，销售不及预期，医疗机构实际采购量 1319 万瓶，此外国内外新冠肺炎检测市场需求减少，导致体外诊断业务及原料相关收入出现大幅下降，营业收入和归母净利润均有不同程度的下滑。
在疫苗方面，万泰生物2020-2022年疫苗销售收入不断增长，且毛利率逐年提升， 2022 年公司疫苗销售收入 84.93 亿元，毛利率 93.89%，占万泰生物整体业务比 例 75.93%，2023 年由于市场竞争加剧，疫苗收入下滑。
3.瑞科生物
瑞科生物始创于 2012 年，是一家专注于创新疫苗研发的高科技企业。 公司以“创制一流疫苗，守护人类健康”为使命，致力于通过自主研发技术，构 建具有自主知识产权的重磅疫苗产品管线组合，以满足全球公共卫生领域尚未得 到满足的需求。 瑞科生物的产品管线覆盖了多个重大疾病领域，包括宫颈癌、带状疱疹、呼吸道 合胞病毒感染等，瑞科生物的疫苗产品包括 13 款疫苗，其中包括 HPV 系列疫苗、 带状疱疹病毒疫苗、结核病疫苗、人巨细胞疫苗、新冠疫苗等。其中，瑞科生物 于 2021 年启动九价 HPV 疫苗 III 期临床试验，2020 年已开始瑞科生物 HPV 疫苗 产业化项目生产设施建设。
4.沃森生物
沃森生物成立于 2001 年，是一家在中国专业从事人用疫苗研发、 生产和销售的高科技生物制药企业。沃森生物致力于创新疫苗的研发，现已构建 细菌多糖蛋白载体疫苗、重组蛋白疫苗、mRNA 疫苗、重组腺病毒载体疫苗四大技 术平台，迄今已上市 8 个疫苗产品，在国内单体疫苗企业已上市产品数量统计中 位居前列。沃森生物不仅在国内市场有着显著的影响力，而且积极推行全面国际 化战略，参与全球疫苗产业的竞争，沃森生物的疫苗产品已出口至 19 个国家， 覆盖东南亚、南亚、中亚、非洲、美洲等区域市场。
在研发方面，沃森生物积极投入资金，建立了成熟的细菌性疫苗技术平台和重组 蛋白疫苗技术平台，并通过合作逐步构建了 mRNA 疫苗技术平台和重组腺病毒疫 苗技术平台，目前共有 12 款在研产品。其中，九价 HPV 疫苗由其控股子公司上 海泽润研发和产业化，上海泽润建立了完整的新型疫苗研究与开发平台，包括酵 母重组蛋白/病毒样颗粒（Virus-Like Particle，VLP）技术平台、CHO 重组蛋白 表达技术平台和新型佐剂评估平台等，目前九价 HPV 疫苗已进入 III 期临床试验。
从财务数据来看，2019-2022 年，沃森生物营业收入持续增长，2022 年实现 50.86 亿元，同比增长 46.89%，归母净利润 7.29 亿元，同比增长 70.35%，2023 年，由 于 AC 群多糖疫苗、百白破疫苗等产品单价较低的疫苗占比增加，导致沃森生物 在疫苗销售数量增加的情况下，营业收入仍有所回落，营业收入实现41.14亿元， 同比下降 19.12%，归母净利润 4.19 亿元，同比下降 42.44%。
是一家成立于 2008 年的高新技术企业，专注于创新疫苗的研发与产业化。公司 以基于结构的抗原设计为核心技术，致力于开发重组蛋白疫苗，并在 HPV 疫苗领 域拥有丰富的产品组合，处于国内领先地位。
3.1 公司主营业务
3.1.1 HPV 疫苗
目前，公司合计拥有 9 个疫苗在研项目，其中三款核心在研产品分别为三价 HPV 疫苗、九价 HPV 疫苗（女性适应症）和九价 HPV 疫苗（男性适应症），均已进入 Ⅲ期临床，九价 HPV 疫苗同时在印度尼西亚开展女性Ⅲ期临床试验，此外，公司 还研发了十五价 HPV 疫苗，是迄今为止全球范围内进入临床试验的最高价次的 HPV 疫苗，目前进入临床 I 期试验。
1.三价 HPV 疫苗
（1）疫苗简介
公司重组三价 HPV 疫苗相比于已上市的二价 HPV 疫苗和四价 HPV 疫苗，多覆盖了 诱发东亚地区宫颈癌的第三大高危型别 HPV58，即一共覆盖 HPV16/18/58 三种类 型，将针对东亚地区女性预防范围，从 70%提升到 78%，拟面向中国价格相对敏 感的购买力较弱的适龄女性人群市场。
（2）研发进度
2017 年 10 月，公司三价 HPV 疫苗获得临床签批件，并先后完成了Ⅰ/Ⅱ期临床研 究，2020 年 10 月，三价 HPV 疫苗进入Ⅲ期临床试验，截至 2023 年末，已完成全 部受试者三剂接种，并进入病例监测随访阶段，已完成第 30 个月访视，正在开 展第 36 个月访视；三价 HPV 疫苗女性小年龄组免疫桥接试验已完成 12 月访视， 并取得小年龄组免疫桥接试验阶段性分析报告，预计 2024 年底前可提交 BLA 申 请。
（3）安全性和有效性
根据公司 I 期和 II 期临床试验，公司三价 HPV 疫苗表现出良好的安全性和免疫 原性。在 I 期临床试验中，公司共招募入组 60 名 18 至 45 岁的健康女性，试验 结果表明，在每次接种疫苗后的 28 天安全性观察期内，收集到的大多数不良事 件均为 I 级或 II 级，中剂量组仅报告了两例 III 级不良事件，试验中未观察到 严重的不良事件，且各剂量组之间的不良事件和严重不良事件发生率没有统计学 差异。三价 HPV 疫苗对 HPV16、18 和 58 型均产生较强的中和抗体反应，各剂量 组之间的 GMT 水平无明显统计学差异。
在 II 期临床试验中，共招募入组 480 名健康女性，每次接种疫苗后的 28 天安全 性观察期内，发生的不良事件大多为 I 级或 II 级，极少报告严重不良事件和 III 级或以上不良事件，试验中观察到的最常见的不良事件主要为疼痛及发烧。疫苗 组与安慰剂对照组之间的不良事件和严重不良事件发生率没有统计学差异，这表 明公司三价 HPV 疫苗具有良好的安全性。与安慰剂对照组相比，公司三价 HPV 疫 苗对所有 HPV16、18、58 型均可诱导出显著更高的免疫反应。
此外，在以 Gardasil 作为阳性对照的恒河猴临床前研究中，公司的三价 HPV 疫 苗对 HPV16 和 18 型的免疫反应强于 Gardasil，进一步证明了公司三价 HPV 疫苗 的有效性。
（4）生产计划
为满足目前开发中疫苗产品商业化后的市场需求，公司正在昆明建设疫苗生产设 施，主要用于生产用于商业供应的HPV疫苗，规划的三价HPV疫苗的年产能为1000 万剂，目前，公司已于 2023 年 8 月开始在昆明疫苗生产基地进行试生产，并计 划于 2024 年后半年申请药品生产许可证，以确保公司在获得 BLA 批准后能开始 商业化生产。
2.九价 HPV 疫苗
（1）疫苗简介
公司九价 HPV 疫苗是用来预防感染 HPV6、11、16、18、31、33、45、52 和 58 型 及相关疾病，除针对女性适应症外，公司还是中国首家对中国男性开展九价 HPV 疫苗关键效力试验的疫苗开发商。同时，公司正在拓展国际市场，目前正在印度 尼西亚进行九价 HPV 疫苗女性适应症的 III 期临床试验。
（2）研发进度
2018 年 9 月，公司九价 HPV 疫苗（女性）获得国家药监局 IND 批准，并于 2019 年 9 月启动 I 期临床试验，2020 年 12 月公司九价 HPV 疫苗（男性）获得国家药 监局 IND 批准，并于 2021 年 8 月启动 I 期临床试验，2023 年 9 月，公司获得印 度尼西亚 BPOM 的 IND 批准后，于 11 月在印度尼西亚进行九价 HPV 疫苗（女性） 的 III 期临床试验。截至 2023 年末，公司九价 HPV 疫苗（女性适应症）III 期临 床试验，进入病例监测随访阶段，正在开展第 30 和 36 个月访视；九价 HPV 疫苗 （女性适应症）小年龄组免疫桥接临床试验，已完成全部受试者全程免疫接种， 并进入全程免疫后访视阶段，已取得小年龄组免疫桥接试验首次分析报告；印度 尼西亚九价 HPV 疫苗（女性适应症）的 III 期临床试验已完成全部受试者入组及 第二剂接种；九价 HPV 疫苗（男性适应症）III 期临床试验已完成受试者入组及 大部分受试者第一剂免后 7 个月访视。预计公司将于 2025 年向中国和印度尼西 亚提交九价 HPV 疫苗（女性）的 BLA，2027 年提交九价 HPV 疫苗（男性）的 BLA。
（3）安全性和有效性
公司九价 HPV 疫苗具有良好的安全性，并表现出与默沙东相当的免疫反应。在 I 期临床试验中，公司共招募入组 120 名 18 至 26 岁的健康女性，试验结果表明， 所报告的大部分不良事件为 I 级或 II 级，中剂量组、高剂量组和对照组的不良 事件发生率没有统计学差异。在接种第三剂一个月后，公司九价 HPV 疫苗在所有 三个剂量下诱导的针对每种疫苗 HPV 类型的中和抗体的 GMT 值与 Gardasil9 产生 的 GMT 值相当。
在 II 期临床试验中，公司共招募入组 780 名 20 至 45 岁的健康女性，实验结果 表明报告的不良事件严重程度主要为 I 级或 II 级，其中大多数为疼痛和发热。疫 苗组和对照组在 III 级或以上不良事件、III 级或以上不良反应和严重不良事件 的发生率方面并无明显的统计学差异。公司九价 HPV 疫苗（女性）针对 HPV6、11、 18 型的中等剂量中和抗体的 GMT 值不低于 Gardasil，对于由公司九价 HPV 疫苗 （女性）覆盖但未被 Gardasil 覆盖的 HPV 类型（包括 HPV31、33、45、52 和 58 型），公司的疫苗产生更强的中和抗体反应。
此外，公司正在进行青春期女孩的免疫桥接研究，共招募约 2750 名女性，试验 结果表明，公司的九价 HPV 候选疫苗在 9-26 岁的女性中显示出良好的安全性， 报告的大多数不良事件为 I 级或 II 级。在免疫原性实验中，非劣效性分析结果 表明，公司的九价 HPV 候选疫苗在最后一次接种后一个月针对所有疫苗 HPV 类型 产生了相较于 Gardasil9 的非劣性免疫反应，在 9 种疫苗 HPV 类型中的 6 种类型 中，公司的九价 HPV 候选疫苗产生的中和抗体滴度在数量上高于 Gardasil9。
（4）生产计划
与三价 HPV 疫苗相同，公司计划由正在建设的昆明疫苗生产基地来生产用于商业 供应的九价 HPV 疫苗，按照公司规划，预计九价 HPV 疫苗的年产能为 3000 万剂。
3.1.2 其他疫苗
除 HPV 疫苗组合外，公司正在开发六种其他候选疫苗，针对医疗需求未得到满足 或需要疫苗升级的疾病领域。
3.2 财务分析
3.2.1 研发费用
公司因尚未有产品销售，因此主要成本集中于研发成本，且因公司多个疫苗产品 已进入临床实验阶段，招募实验对象花费较大，试验及测试开支大幅提升， 2021-2023 年全年研发费用均超 2 亿元。
3.2.2 资金充足性
从公司现金流来看，公司 2021-2023 年经营性现金流净额分别为-2.05、-3.10、 -1.80 亿元，主要均用于疫苗产品研发投入；2021-2023 年投资性现金流净额分 别为-1.05、-3.50、-4.43 亿元，主要用于昆明疫苗生产基地的建设。
募集资金来看，公司上市以来共计完成五次募集资金计划，其中 2019 年新三板 第一次股票发行和 2019 年新三板第二次股票发行募集资金已于 2022 年 12 月 31 日之前全部使用完毕，剩余三次募集资金使用情况如下：（1）2020 年新三板第一 次股票定向发行募集资金共 65010 万元，截至 2023 年 12 月 31 日剩余 78.35 万 元；（2）2021 年新三板第一次股票定向发行募集资金共 101548.80 万元，截至 2023 年 12 月 31 日剩余 10979.93 万元；（3）2023 年北交所公开发行募集资金共 29400 万元，截至 2023 年 12 月 31 日剩余 2014.00 万元。三次募集资金结余余额 合计 13072.29 万元，根据公司向港交所递交的上市申请书，公司有足够的营运 资金支付自 2024 年 1 月起至少未来 12 个月成本的 125%。
公司已于2024年1月29日正式向香港联交所递交H股上市申请并刊发申请资料。 目前，公司本次发行上市正处于联交所审核及中国证监会备案过程中。本次公司 拟申请发行不低于 49,577,648 股 H 股新股（超额配售权行使前），即不低于本次 发行后公司总股本的 15%（超额配售权行使前）。若公司在港交所上市顺利，预计 可维持公司自 2023 年 9 月 30 日起超过 39 个月的财务生存能力，同时公司也将 通过 A 股再融资、间接融资、三价疫苗商业化等方式，改善公司资金状况。
3.2.3 偿债能力
流动比率方面，2020-2022 年，公司流动比率分别为 4.93%、6.05%、2.09%，均 处于可比公司平均水平，2023 年，由于公司在研发和生产基地方面投入加大、偿 还银行贷款等原因，流动比率有所下滑；债务权益比率方面，2020-2022 年，公 司债务权益比率分别为 2.73%、4.36%、2.08%，均处于可比公司平均水平，由于 偿还银行贷款，公司 2023 年债务权益比率有所下滑。预计若后续公司融资计划 顺利，公司偿债能力将有所回升。
3.3 竞争优势
3.3.1 HPV 疫苗研发进度领先
公司是中国最早开发 HPV 疫苗的企业之一，从目前进度来看，公司三价 HPV 疫苗 是目前公司最接近商业化的产品，预计 2024 年底前将提交 BLA 申请，三价 HPV 疫苗较目前已上市的二价、四价，能够为东亚地区提供更为广泛的宫颈癌保护， 预计上市后，将能快速占领市场份额，为公司带来收入，缓解资金压力。 公司九价 HPV 疫苗预计将是国内第一批上市的 HPV 疫苗之一，从研究进度来看， 国内竞争厂商中公司仅次于万泰生物，I 期临床实验启动时间仅晚于万泰生物 8 个月，III 期临床实验启动时间仅晚了 3 个月，预计将于 2025 年提交 BLA 申请。 从 I、II 期临床实验结果来看，公司 HPV 疫苗安全性和免疫原性与默沙东九价 HPV 疫苗不相上下，小年龄组桥接试验首次分析结果表明，公司九价 HPV 疫苗产生了 相较于 Gardasil9 非劣效的免疫反应，并诱导了针对其中 6 种 HPV 病毒更高数值 的中和抗体滴度。预计上市后，将在时间、价格、产品有效性较竞争者中占有优 势。
3.3.2 HPV 疫苗组合覆盖范围全面，多元疫苗管线，广泛覆盖多种疾病
HPV 疫苗方面，公司在研产品包括三价 HPV 疫苗、九价 HPV 疫苗（女性）、九价 HPV 疫苗（男性）、九价 HPV 疫苗（印尼）、十五价 HPV 疫苗，均已进入临床试验 阶段，并且是国内首家及唯一一家开展男性九价 HPV 候选疫苗 III 期效力试验的 国内疫苗开发商，是国内竞争者中覆盖人群、细分市场、HPV 类型最广的公司。 此外，还在开发另外六种候选疫苗，针对医疗需求未得到满足或需要疫苗升级的 疾病领域，包括 RSV 疫苗、带状疱疹疫苗、七价诺如病毒疫苗、重组四价 HFMD 疫苗、小儿麻痹症疫苗、mRNA 二价治疗性 HPV 疫苗。
3.3.3 生产基地建设顺利，保障未来疫苗产品的稳定供应
疫苗生产工艺复杂，质量的管理及保障需要深厚的专门知识和专业技能，公司早 在 2014 年已开始建立内部生产能力，并于 2023 年 9 月 30 日雇佣一支由超过 190 名疫苗生产专业人员组成的团队。 目前，公司已在北京搭建了符合欧盟和中国 GMP 条件的中试生产车间，建筑面积 超过 3000 平方米，并配备了一整套完备的生产、质控及制剂设备设施。同时， 公司还在昆明投资建设新的生产基地，为日后的商业化生产供应提供支持，规划 年产能为 1000 万剂三价 HPV 疫苗及 3000 万剂九价 HPV 疫苗。公司已开始在昆明 生产设施进行工程试运行，并计划于 2024 年后半年申请获得昆明生产基地的药 品生产许可证，确保公司在获得 BLA 批准后能开始商业化生产。
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