中银航空租赁有限公司（以下简称“中银航空租赁”）的前身是新加坡航空 租赁公司（Singapore Aircraft Leasing Enterprise，简称“SALE”）。SALE 成立于 1993年，创始股东是新加坡航空公司与BoulliounAviation Services Inc. （美国飞机租赁公司），从事专业航空租赁业务。后股东几经更替，2006 年 12 月15日中国银行全资收购SALE，SALE更名为中银航空租赁私人有限公司；2016 年又更名为中银航空租赁有限公司 ，并在香港联交所分拆上市。截止 2023 年 12 月底，中国银行通过 Sky Splendor Limited 持有中银航空租赁 70%的股份， 位列第一大股东。
中银航空租赁是一家专业的飞机租赁公司，服务内容包括经营性租赁、购机 回租和第三方资产管理服务，同时也为航空公司、银行和其他投资者提供全面的 飞机再销售和技术管理服务。截止 2023 年 12 月底，公司管理机队规模为 460 架，其中包括 426 架自有飞机和 34 架代管飞机。 截止 2023 年 12 月底，中银航空租赁自有机队的平均机龄约 4.6 年，其中 约 80%的飞机为窄体客机。
根据 Cirium 估算，截至 2023 年 12 月底中银航空租赁飞机资产包价值约 195 亿美元，在全球飞机租赁公司中排名第五。全球前二十大飞机租赁公司主要来自美国、中国，其中中资背景的租赁公司共有 8 家，飞机资产包价值占前二十 大总量的 35%。从飞机租赁公司的机队规模来看，大部分飞机租赁公司的机队 规模都在 100 架以内，而头部公司机队规模远远高于 100 架，呈长尾形态分部。 行业出现这种分布的主要原因在于：1、大型租赁公司一般拥有深厚的航空产业 背景或金融背景，在开发维系客户上具备一定优势；2、大型租赁公司（包括母 公司）在金融市场有较高评级，更容易获得低成本资金；3、大型租赁公司一般 成立时间较长，行业经验丰富，在飞机资产管理能力和残值管理能力上更具优势。
财务数据方面，2017 年以来，中银航空租赁随着机队规模的扩张，公司总 收入保持稳定增长，公司盈利在疫情前也保持稳定增长。但由于新冠疫情对航空 业的严重冲击，公司也面临租金收益率下降、计提资产减值的负面影响，而 2022 年俄乌冲突也导致公司一次性计提 7.9 亿美元的资产减值（影响税后净利润 5.1 亿美元），如果剔除滞俄飞机减值影响，公司 2022 年的归母净利润约 5.3 亿美 元，同比下降 6.1%。2023 年，公司实现营业收入 24.6 亿美元，同比增长 6.7%， 同时盈利也快速恢复，实现归母净利润约 7.6 亿美元，如果剔除滞俄飞机回收款 影响，公司 23 年实现归母净利润约 5.5 亿美元，较 22 年增长 3.8%（剔除滞俄 飞机减值），较 21 年下降 2.6%。
从业务分类看，飞机租赁公司的盈利主要来自于以下四个部分：经营租赁业 务、融资租赁业务、其他利息及增值服务、飞机资产包交易。对于飞机租赁公司 来说，经营租赁、融资租赁带来的租金收入是公司的核心收入来源，而飞机资产 包交易则是用来调节现金流以及即期利润的重要工具。 由于融资租赁业务与传统银行抵押贷款较为类似，租赁公司不承担飞机的残 值风险，只赚取较为稳定的净息差，因此租赁公司难以在此交易结构中赚取超额 利润。 经营租赁业务则恰恰相反，大部分情况下，租赁公司承担飞机的残值风险且 承租人支付固定租金，这也意味着优秀的租赁公司可以在市场变化中充分发挥主 观能动性，提高自身盈利水平。 中银航空租赁自身机队绝大部分采取经营租赁业务，经营租赁租金收入占比 长期在 75%以上。 中银航空租赁的融资租赁业务主要发生在 2020 年及以后，2020 年公司与 国泰航空完成了 6 架 B777-300ER 飞机交易。2023 年公司基于市场变化以及航 司需求，大幅增加了融资租赁业务，融资租赁机队数量增加至 47 架。
作为优秀的飞机租赁公司，中银航空租赁对飞机资产包交易一直保持积极的 态度。疫情前公司每年出售的飞机数量占年末自有机队数量的比例大约都在 10%左右，疫情期间由于飞机价值下降，公司降低出售飞机的数量，每年出售的 飞机数量占年末自有机队数量的比例下降到 5%左右。
2.1 疫情对公司经营现金流冲击有限
虽然疫情影响下，航司面临的实际经营困难对公司的盈利能力带来负面冲 击，但航空租赁行业完善的法律体系（开普敦公约、国际融资租赁公约等）保障 了航司只有在面临破产重组等极端情况下才会产生违约，进而保证了公司现金流 的稳定性。
从公司的实际情况看，疫情期间受航司重组及法庭监督重整程序影响，部分 出现协商延期或重新安排租赁付款的情况，而且部分法律程序让航空公司终止飞 机租赁或重新协商商务条款。疫情对公司财务上的冲击主要体现在净租赁收益率 的下降，以及资产减值的增加，而公司 2020 年-2023 年的经营现金流则稳中有 升，虽然租金支付率在疫情期间有所下降，但目前已经回到 100%水平以上。
2.2 俄乌冲突影响公司短期盈利
2022 年俄乌冲突爆发，中银航空租赁终止了 18 架飞机的经营性租赁协议。 目前仍有 6 架飞机滞留俄罗斯，继续进行保险索赔。 2022 年 2 月俄乌冲突发生后，欧盟、美国、英国、新加坡等实施了对俄罗 斯企业的制裁，其中包括终止对俄罗斯航司的相关飞机租赁协议。公司遵照制裁 在 2022 年 3 月终止了对俄罗斯航司的业务（18 架飞机的经营性租赁协议）， 但俄罗斯航司拒绝归还飞机以及支付租金，目前仍有 4 架飞机滞留俄罗斯。公司 已在 22 年计提相关资产减值 7.91 亿美元。 2023 年 11 月，俄罗斯保险公司 NSK 就 Pobeda 航空的 8 架滞俄飞机达成 保险和解协议，公司现已收到约 2.08 亿美元现金付款，并已停止就这 8 架飞机 向 NSK、Pobeda 航空和俄罗斯其他相关方进行索赔。随后公司另外 5 架飞机 也得到相应处理。预计剩余滞俄飞机（4 架）未来都会得到妥善处理。 综上所述，公司飞机租赁业务的绝大部分采用经营租赁模式，虽然疫情、俄 乌冲突对公司的短期盈利带来较大负面影响，但以上利空已经在公司的历史财务 报表中得到充分体现。如果行业未来没有极端事件、意外事件再次发生，公司盈 利能力有望达到并超过疫情前水平。
我们在 2020 年 12 月 18 日外发的《大巧若拙，重剑无锋——飞机租赁行业 深度报告》中指出，一个优秀的飞机租赁公司应具备以下三个特点：拥有多种低 成本融资渠道以及获取充足的资本；对飞机制造商以及航司有强大的谈判能力； 优秀的飞机资产管理能力和残值管理能力。 按照上述框架，我们将对中银航空租赁的竞争优势进行分析。在具体分析之 前，我们先简要阐述公司在交易架构搭建能力方面的能力。
3.1 优秀的交易架构搭建能力
我们在《大巧若拙，重剑无锋——飞机租赁行业深度报告》中提到，（现代） 经营租赁可以依托现代会计税收政策，获得融资成本的下降，在现行的相关会计 法律制度没有发生根本性改变的情况下，飞机租赁公司（相对于传统银行借贷） 的竞争优势将长期存在。 在实际业务操作中，交易架构如何充分利用不同国家/地区会计税收政策的 “优惠”条款来降低综合融资成本，是一个飞机租赁公司专业性的最直接体现。 考虑到不同飞机交易结构的复杂性，我们这里不具体阐述操作细节。我们通 过公司财务报表中的实际所得税率来展示中银航空租赁在飞机租赁交易结构搭 建上的优秀能力。 通过历史财务数据我们可以看到，中银航空租赁调整后的实际所得税率在 10%左右，相较于港股上市的其他同业公司处于较低水平，而且所得税支付（交 易架构监管）的国家/区域也较为分散，间接说明了公司在飞机租赁交易架构搭 建的专业能力。
3.2 优秀的低成本融资能力
对于航司来说，追求低融资成本是采用租赁方式引进飞机的主要目的。为了 在市场竞争中取胜，飞机租赁公司必须最大限度地降低成本才能维持有竞争力的 租金价格水平。在市场参与者租赁交易结构水平一致的前提下，低融资成本是保 证租金报价优势的关键。所以拥有多种低成本融资渠道的租赁公司会在市场竞争 中具有优势。一般情况下，飞机租赁公司的融资渠道主要依靠银行贷款和债券融 资。另外租赁公司的杠杆率受监管政策限制，在杠杆率一定的情况下，租赁公司 只有通过提高资本金才能扩大资产规模，进而获取更多收益。 一直以来，中银航空租赁的整体负债中接近 90%的部分都是外部借贷，其 中以票据、债券为主，贷款为辅。长期以来公司票据、债券在债务结构中的比例 都超过一半。
此外，公司的债项结构中，有抵押的债项占比不断降低，2019 年后已降至 10%以下。 同时，公司整体债务成本年利率也保持在一个较低的水平。2020-2022 年公 司债务成本年利率维持在 3%上下。
公司在债务融资方面有如此优秀的表现，主要由于：1、公司存续时间较长， 历史表现良好；2、国际评估机构给予的信用评级较高；3、控股股东中国银行 的大力支持（中国银行虽然有自己的金融租赁公司，但极少参与航空租赁业务）。
根据公司财报，2023 年底公司应付中间控股公司以及其他关联方的贷款金 额相对于借贷总额的占比约 19%；2023 年底还未动用的中间控股公司以及其他 关联方的无抵押已承诺循环贷款授信金额相对于借贷总额的占比约 22%。
正是由于公司在债务融资方面优秀的低成本融资能力，帮助公司在收入端和 盈利端实现稳定进步。
3.3 优秀的议价谈判能力
同样一架飞机，不同采购方的实际采购价格并不完全一致，租赁公司在与飞 机供应商谈判时，在采购数量和交付时间上较航司有一定优势，我们可以把飞机 租赁公司理解为飞机制造商的一个经销商，优秀的飞机租赁公司在与飞机制造商 的谈判中可获得更多的折扣。 中银航空租赁公司在 1993 年至 2023 年间，采购及承诺采购超过 1,100 架 飞机，购买总价超过 630 亿美元（截至 2023 年底公司已签约未交付的飞机订单 合计 224 架），这个数量超过同期绝大部分航空公司。即使和同业公司相比， 也处于领先地位。
我们在《大巧若拙，重剑无锋——飞机租赁行业深度报告》提到，飞机租赁 交易合同内容繁多，对于承租人、出租人的权利义务有非常明确的限制和规定， 飞机租赁公司在与航司的租赁合同谈判中应具备足够的谈判技巧，在承租人满意 的前提下，实现自身利益最大化。 中银航空租赁有着非常专业的管理团队。公司前总经理、首席执行官 Robert Martin 先生 1987 年在美国银行伦敦分行开始涉足飞机融资行业，随后在日本长 期信用银行（伦敦及新加坡分行）以及于香港汇丰投资银行担任要职， 1998 年 起在公司任职并于 2023 年 12 月退休（后被委任为非执行董事）。在 Robert Martin 先生专业的带领下，公司成功渡过多个行业周期并发展壮大。 Robert Martin 先生退休后，Steven Townend 先生获委任为总经理、首席 执行官。Steven Townend 先生于 2001 年加入公司，担任结构融资主管，并于 2004 年 7 月至 2014 年 6 月在新加坡担任首席商务官，负责全球所有市场营销 及技术活动。随后担任公司的首席商务官（欧洲区、美洲区及非洲区），负责监 督欧洲、美洲及非洲的所有创收业务，且主要负责该等地区的航空租赁及销售。 2020 年 10 月起担任首席财务官。2024 年 1 月 1 日接任 Robert Martin 先生职 务担任公司总经理、首席执行官。 由此可以看到，公司一直以来坚持稳定、专业的经营管理团队，即使中国银 行完成收购后也保持了原有管理团队的稳定，这有助于充分发挥管理团队的主观 能动性，保证了公司与供应商、客户的议价谈判能力，进而提高公司竞争力。
3.4 优秀的飞机资产管理能力
飞机资产管理能力对于飞机租赁公司来说尤为重要，合理的飞机机队组合能 保证租赁公司有较高的租金收益率以及较低的残值风险。为了达到这一目标，飞 机租赁公司需要密切关注市场上的飞机订单变化以及航司机队的扩张计划，构建 严谨而积极的飞机组合，维持高素质的机队。另外还要通过运用其他保障方案（如 维修储备金、稳健的退租条件或保证金）以实现残值最大化及风险最小化。 对于中银航空租赁的机队管理能力，我们从客户结构、经营策略、残值管理 三个角度来进行分析。
3.4.1 公司的客户分散化较高
客户分散化有助于降低飞机资产组合的整体风险。但当行业出现系统性风险 时，公司也或多或少会受到负面冲击。2020 年新冠疫情的影响，以及 2022 年 俄乌冲突的影响，都对公司盈利带来负面影响。不过随着新冠大流行后航空市场 的恢复以及俄乌冲突后折衷的资产处置方案，公司已经从之前低谷中恢复过来。
3.4.2 公司根据市场变化随时调整经营策略
经营策略的择时选择是飞机租赁公司发挥主观能动性创造超额收益的主要 来源。通过对中银航空租赁经营策略的历史复盘，我们可以看到公司在市场融资 成本较低、流动性较好时，积极扩张机队，并增加出售飞机的数量，赚取超额利 润和提高资金利用效率。在市场融资成本较高、流动性较低时，适当减缓机队扩张速度，并根据市场需求适时增加收益相对较高的售后回租业务，同时减少出售 飞机的数量。
3.4.3 优秀的残值管理能力
公司以经营租赁业务为主，因此需要承担绝大部分飞机的残值风险。我们在 《大巧若拙，重剑无锋——飞机租赁行业深度报告》提到，飞机的残值波动虽然 较小，但飞机制造业、航空运输业、金融市场、监管法规等变化，都会显著影响 飞机残值的变化，而且机龄越老的飞机，残值管理的要求就越高。 通常情况下，机龄 10 年以上的飞机，飞机的价值会向发动机集中，飞机机 龄越老，其发动机部分的残值占比就越高。换句话说，一架老旧飞机的残值，很 大程度上是由其发动机的维修状况所决定的。根据合同条款，经营租赁飞机退租 时，发动机及其他零部件应达到约定的健康水平，而飞机租赁公司需要拥有足够 的技术能力去保证它们达到约定的健康程度，如果由于客观原因导致飞机退租时 无法达到约定的健康程度，飞机租赁公司必须要获得相应的补偿。 在经营策略上，中银航空租赁一方面通过出售相对较老的飞机来保持整体机 队的年轻，降低残值风险的影响；同时依赖公司的全球化策略，帮助公司在全球 范围内寻找客户，保证旧飞机获得较好的再出租条件，提高公司的整体机队利用 率和投资回报率。
综上所述，我们通过分析中银航空租赁的交易架构搭建能力、低成本融资能 力、议价谈判能力和飞机资产管理能力，进一步了解了公司的竞争优势。随着航 空租赁市场需求的不断恢复，公司的盈利能力也有望随之恢复。
4.1 航空需求恢复推动租赁公司需求恢复
全球航空需求的恢复/增长是航空租赁业务增长的最主要驱动力。在经历了 疫情以后， 2023 年的全球航空客运总量（以收入客公里或 RPK 衡量）同比 增长 36.9%，恢复至 2019 年水平的 94.1%，其中，2023 年国际客运量同比 2022 年增长 41.6%，达到 2019 年水平的 88.6%，2023 年国内客运量同比增长 30.4%，比 2019 年全年水平高 3.9%。在航空需求恢复/增长的大背景下，飞机 租赁需求也随之恢复/增长。
IATA 预计，由于票价居高不下及头等和商务舱的复苏快于经济舱，航空公 司 2023 年营收将创历史新高，预计将达到 8,960 亿美元，全行业净利润预计约 233 亿美元（净利润率 2.6%）。同时 IATA 也发布了 2024 年全球航空业的预测， 2024 年预计将有约 47 亿人次出行，创历史新高，超过 19 年疫情前水平（45 亿人次）；2024 年的全球航空业总收入预计将同比增长 7.6%，达到 9,640 亿美 元；2024 年，航空业净利润预计将达到 257 亿美元（净利润率 2.7%），比 23 年略有改善。 对于飞机租赁公司来说，航空公司利润及现金流反弹将增加对新飞机和租赁 延期的需求，由于窄体飞机订单量创记录，全球最大的两家制造商（波音及空客） 生产的窄体飞机交付机位均已售罄至本十年后半段。客运量增加以及波音和空客 在恢复新飞机产能方面进展缓慢，支撑了对二手飞机的需求。劳动力、零部件及 发动机的短缺均导致交付延误，将持续影响租赁公司及航空公司客户的业务。这 些都将促使新飞机及存量飞机估值以及租赁费率回升，尤其是对中银航空租赁来 说，机队结构更加现代、节能，可以获得更多潜在的超额收益。
4.2 飞机价值/租金恢复帮助租赁公司盈利修复
飞机价值、租金水平主要受到航空供需关系影响。疫情期间由于航空客运需 求大幅下降，客机的价值、租金水平均受到负面冲击，进而影响到租赁公司盈利。 不过随着新冠大流行的结束，客机的价值、租金水平逐步不断修复，已经接近或 超过疫情前水平，这将直接帮助租赁公司盈利能力的修复。
4.3 融资成本下降将带来额外的业绩弹性
由于经营租赁的承租人绝大部分情况下支付固定租金，因此在其他条件不变 的情况下，租赁公司融资成本的变动将直接影响公司净利润。如果未来美国进入 降息周期，市场整体融资利率下降，中银航空租赁的融资成本有望进一步下降， 进而贡献超额利润。
4.4 未来飞机租赁未来市场空间广阔
飞机租赁的市场需求与未来新飞机的需求量密切相关。未来新飞机的需求主 要来自于两部分：1、经济增长带来的航空出行需求的增加；2、新飞机对老旧 飞机的更新替代。 根据《Boeing Commercial Market Outlook 2023-2042》（2023 年 6 月 发布），未来 20 年的时间里，全球大约需要 42,595 架飞机（考虑旧飞机淘汰 的情况，全球整体机队在此 20 年间的年均复合增长率约为 3.5%），其中窄体 机 32,420 架占比约 76%。而在此期间中国大约需要 8,560 架新飞机（考虑旧飞 机淘汰的情况，中国整体机队在此 20 年间的年均复合增长率约为 4.5%）。区域性具体需求方面，波音预测 2042 年前北美和欧洲的需求将分别占到全球的约 20%；亚太市场将占到全球需求的 40%以上，其中一半来自中国。
我们以目前的飞机价格做个简单测算，在不考虑涨价的情况下，保守估计全 球范围内 42,595 架飞机的资产价值合计超过 2.6 万亿美元（中国所需的 8,560 架飞机的资产价值约 5,400 亿美元）。假设以上飞机中有 80%是通过飞机租赁 公司交付给航司，假设飞机租赁公司税前资产收益率为 2%，那么租赁公司在此 期间可以获得超过 400 亿美元的税前利润（中国市场预计贡献超过 80 亿美元的 税前利润）。 综上所述，随着全球航空业的复苏，航空租赁市场也随之重回正轨，中银航 空租赁盈利能力有望回到并超过疫情前水平；另外，如果未来市场利率下降，也 将给公司带来超额收益，进一步贡献盈利弹性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
