1.1 特种单体及专用助剂高新技术企业，产品种类多元化
2010 年 6 月，江苏常青树新材料科技有限公司成立，并于 2011 年及 2023 年分别 推出高分子新材料特种单体二乙烯苯及甲基苯乙烯。2014 年，公司投产具有自主 知识产权的二乙烯苯原材料二乙苯生产装置，同时推出高分子新材料专用助剂亚 磷酸酯系列产品。2017 年，公司推出高分子新材料特种单体 α-甲基苯乙烯，以及 无酚亚磷酸酯系列产品。2020 年公司完成股份制改革，变更为江苏常青树新材料 科技股份有限公司，并于 2023 年 4 月 10 日登陆上交所主板上市。公司自成立以 来专注于高分子新材料性能的改善和功能的增强，不断实现完善产业链布局、提 高生产能力、产品种类不断丰富，品质不断提升，下游应用不断延伸。
公司主要从事高分子新材料特种单体及专用助剂的研发、生产和销售，助力下游 高分子新材料的产品制造、性能改善、功能增强。公司高分子新材料特种单体包 括二乙烯苯、α-甲基苯乙烯和甲基苯乙烯等，主要用于离子交换树脂、改性丙烯 酸树脂涂料、高温改性 ABS 树脂、高品质合成香精、改性绝缘浸渍漆、环保涂 料及特种橡胶等领域；高分子新材料专用助剂包括亚磷酸三苯酯系列、亚磷酸三 苯酯衍生物系列、无酚亚磷酸酯系列，主要用于聚氯乙烯（PVC）塑料改性、聚 氨酯热塑性弹性体（TPU）、SBS 热塑性弹性体等领域。
公司产能丰富，在建产能增量可观。现有高分子新材料特种单体及中间体设计产 能 8.5 万吨/年，在建 7.05 万吨/年；现有高分子新材料专用助剂设计产能 2.8 万吨 /年，在建 6 万吨/年。公司产品遍布中国大陆、韩国、印度、美国、欧洲、中东、 非洲等国家和地区，并与中国石油、纳微科技、蓝晓科技、苏青集团、恒逸石化、 荣盛石化、德国熊牌、美国杜邦、漂莱特集团等国内外知名企业或其子公司建立 了良好的合作关系。
1.2 公司股权结构稳定，持股平台建立长效激励机制
公司是一家家族企业，股权架构稳定。公司的控股股东、实际控制人为孙秋新、 金连琴、孙杰，其中孙秋新先生持有公司 21.16%的股份，任公司董事长兼总经理； 金连琴女士持有公司 29.94%的股份，任公司董事；孙杰先生持有公司 12.78%的股 份，任公司董事兼董事会秘书，三人合计持股比例为 63.88%，股权结构稳定。为 建立健全公司长效激励机制，公司设立员工持股平台。公司于 2020 年 12 月实 施了员工持股计划，采用间接持股的方式授予 80 名员工合计 205.00 万股限制 性股票，持股平台为河边草投资和谨阳投资。
1.3 高分子特种单体及专用助剂为主要营收来源，公司业绩稳步增长
受益于产业链不断完善，技术创新持续发力，公司业绩稳定增长。公司的特种高 分子单体项目于 2022 年 10 月建成投产，新增高分子新材料特种单体产能 33750 吨，助力公司业绩进一步增长。2023 年，公司实现营收 10.19 亿元，同比 增长 5.75%, 2018-2023 年营收 CAGR 达到 20.00%；2023 年实现归母净利润 2.13 亿元，同比增长 11.50%，2018-2023 年归母净利润 CAGR 达到 36.06%。2024 年 Q1 公司实现营业收入 2.43 亿元，同比增长 2.46%；实现归母净利润 0.46 亿元， 同比增长 0.34%。
公司主营业务收入结构稳定，产品结构较为集中。高分子特种单体及专用助剂是 公司最主要的收入来源，2023 年公司高分子新材料特种单体产品收入占比为 60.62%；高分子新材料专用助剂产品收入占比为 33.16%，两者合计占比 93.78%。2023 年公司高分子新材料特种单体产品毛利占比为 53.81%；高分子新材料专用 助剂产品毛利占比为 37.72%，两者合计占比 91.53%。
2.1 二乙烯苯：用于高端离子交换树脂生产，可受益于下游需求向好
我国离子交换树脂产能及产量呈现增长态势，用途广泛。 “碳中和”是 21 世纪全 球重要的努力目标，从化石能源向清结能源的结构转型，到节能降耗，到二氧化 碳捕捉固碳技术的大力发展，离子交换技术都有着重要的应用场景。如能源金属 的镍、锂、钴提取回收、PLA 等生物基可降解塑料的生产、核级超纯水的生产、 重金属污染废水处理等方面，离子交换树脂都能发挥重要作用。2015-2022 年间， 我国离子交换树脂产量由 25.90 万吨增长至 35.23 万吨，复合增速约为 4.5%。根 据共研网统计数据，离子交换树脂下游中以水处理领域为主，占比超过 60%，其 余领域包括吸附、催化剂等。
我国离子交换出口以低端产品为主，进口则以国外厂商的高附加值产品为主。当 前我国吸附分离材料行业呈现低端产品竞争激烈、但高端产品仍需进口。从进出 口均价情况来看，我国离子交换树脂进出口均价差距明显，进口价格远高于出口 价格。2022 年我国离子交换树脂进口均价为 13361 美元/吨，出口均价 2485 美元 /吨，进出口均价差值达到 10876 美元/吨；2022 年进口树脂约 2 万吨，产品生产 格局仍有优化空间。
二乙烯苯主要用于离子交换树脂的生产。离子交换树脂主要由通用单体和特种单 体交联聚合而成，在提升离子交换容量的同时，树脂的机械强度和使用寿命也可 得到提升。二乙烯苯作为交联剂在离子交换树脂内的含量百分比，称为交联度。 交联度是骨架结构的重要元素，也是骨架强度的关键。交联度一般在 4%-14%之 间，以交联度在 7%左右的离子交换树脂综合性能比较理想、也较为常见。
公司高品质二乙烯苯打破外企垄断，实现进口替代的同时能够与外企同台竞争。 当前公司生产的二乙烯苯已达到国际先进水平，生产出来的产品可以满足不同的纯度规格、间对比要求等，且对于杂质萘的含量可以控制低至 0.003%，聚合物含 量可控制在 15mg/kg 以下。公司多项产品纯度能达到国际领先水准，其中对二乙 苯纯度高达 99.8%、国际电子级对二乙苯纯度仅 99.2%；间二乙苯纯度高达 99%、 远超国际水平等。因此公司凭借较高的产品品质，不仅实现了高品质二乙烯苯的 进口替代，还进入国际市场，成为美国杜邦、漂莱特集团和德国朗盛等全球树脂 巨头的供应商。
目前水处理领域是我国离子交换树脂的主要消费市场。2018 年和 2021 年水处理 领域离子交换树脂需求量分别为 14.16、16.34 万吨，占比分别为 65.71%、63.82%； 吸附领域需求量分别为 4.11、4.92 万吨，占比分别为 19.07%、20.11%；催化剂领 域需求量分别为 2.14、2.51 万吨，占比分别为 9.93%、10.26%。
在水处理领域，随着我国工业的发展和进步，生产所产生的废水量逐年增加， 工业废水处理市场也在同步增长。根据普华有策统计数据，2018-2022 年，我 国工业废水治理市场规模呈逐年增长趋势，复合增长率达 7.37%， 2023 年 工业废水处理市场规模达 1357.50 亿元。同时，根据共研网等统计数据显示， 2018-2021 年我国水处理领域离子交换膜复合增速为 3.30%，考虑到工业废水 治理市场增速较快、以及离子交换膜处理的优势，预计后续离子交换膜在水 处理领域的应用有望实现加速增长，此处假设增速为 3.7%；
在吸附领域，随着吸附分离材料在新兴领域的应用越发广泛，新兴领域因技 术门槛较高、参与竞争者相对较少、拓展性强及利润空间大；消费市场对食 品、化工等传统行业的产品精度和纯度要求越来越高，将推动吸附分离材料 在传统领域市场继续保持高速增长。2018 年到 2021 年吸附领域离子交换膜 复合增速为 6.18%，增速相对较快，盐湖提锂等新兴应用的逐步放量有望加 快相关需求增速，此处假设增速为 6.5%。
催化剂领域：2018 年到 2021 年催化剂领域离子交换膜复合增速为 5.46%， 由于该领域应用方向较多，因此我们预期未来增速或将保持稳定，此处假设 增速为 5.5%。
从 2018 年至 2021 年国内离子交换树脂需求量复合增速约为 4.31%，我们预测随 着水处理领域的需求增加、以及盐湖提锂等吸附相关应用的出现，到 2026 年国内 离子交换树脂需求量有望超过 30 万吨。根据公司招股书数据，以交联度在 7%左 右的离子交换树脂较为常见，因此预计到 2026 年，国内二乙烯苯需求量有望达到 约 2.2 万吨。
2.2 α-甲基苯乙烯：推动高端丙烯酸树脂&ABS 树脂进一步国产化
α-甲基苯乙烯性能相对优异。α-甲基苯乙烯可用于替代普通苯乙烯，主要用作改性 丙烯酸树脂涂料、合成香精、改性 ABS 树脂、塑料增塑剂以及有机硅等产品的生 产中。目前国内市场中，α-甲基苯乙烯特种单体用量最大的领域是替代苯乙烯对 丙烯酸树脂涂料进行改性；国际市场中，α-甲基苯乙烯特种单体用量最大的领域 是 ABS 树脂的耐热改性。因此从下游产品的角度来看：
丙烯酸树脂：我国高端丙烯酸树脂存在大量自给缺口，α-甲基苯乙烯替代苯 乙烯可以合成改性丙烯酸树脂，有望降低丙烯酸树脂进口依赖度。2015-2021 年期间，我国丙烯酸树脂行业产量及需求量逐年增长，2021年产量达到158.78 万吨，需求量增长至218.59万吨，2021年中国丙烯酸树脂市场规模达到365.05 亿元，同增 25.91%。尽管我国每年出口约 70 万吨丙烯酸树脂，但同时仍需 进口超过 70-80 万吨的偏高端改性丙烯酸树脂。由 α-甲基苯乙烯替代苯乙烯 可生产改性丙烯酸树脂，此类产品具备相对较强的耐腐蚀性、耐热性及环保 性。随着公司突破了 α-甲基苯乙烯生产技术，降低原料端的进口依赖，我国 有望进一步提升高端丙烯酸树脂自给率。
ABS 树脂：国内 ABS 存在自给缺口，α-甲基苯乙烯合成改性树脂性能优异。 尽管我国 ABS 树脂产能、产量逐年稳步提升，但受益于其自身广泛的应用领 域，需求量也在逐年增长，因此我国每年仍需进口大量 ABS 树脂满足国内需 求，其中不乏部分高端树脂产品。同时，2023 年我国企业集中投产大量 ABS 树脂产能，根据百川盈孚数据，2023 年相较于 2022 年产能增加约 200 万吨。 相较于苯乙烯，使用 α-甲基苯乙烯合成的 ABS 树脂改性强度高、韧性好、 变形温度提升。因此随着国内 ABS 树脂产能的逐步增长，以及对高端产品的 追求，预计将增加其原料（丙烯腈、丁二烯、苯乙烯）之一苯乙烯及其替代 品 α-甲基苯乙烯的需求量。
公司 α-甲基苯乙烯工艺路线新颖、品质优异，独特的技术优势打造产品较高的壁 垒。传统的 α-甲基苯乙烯获取主要是来源于“苯酚-丙酮”联产的副产品，在富集 副产品的同时难免存在丙酮等杂质，影响产品纯度；而公司则采用“异丙苯脱氢 法”直接合成 α-甲基苯乙烯，产品含水量低，酚、酮、醛等杂质可控（可不含），获得了欧盟统一化学品管理体系 REACH 注册。目前该产品已经实现日本企业产 品的进口替代，同时公司还积极开拓海外市场，推动对国际市场的出口。
2.3 2-乙烯基萘：高端光刻胶原料，国内供给相对有限
光刻胶市场规模大，未来有望以相对较高的速度增长。随着电子信息产业的发展 和新兴应用领域的拓展，电视、笔记本电脑、手机、智能家居等终端应用催生了 对半导体芯片、显示屏等的需求。作为半导体芯片、显示屏等制造工艺中重要的 上游材料，光刻胶市场一直处于稳定增长状态。根据智研咨询等机构统计数据显 示：2021 年全球光刻胶市场规模约为 94.7 亿美元，同比增长约为 7.97%，2016- 2021 年年复合增长率约 8.05%，其预计 2022 年全球光刻胶市场规模将超过 100 亿 美元，并在未来三年内以年均 8%的速度增长。
全球超过 70%的光刻胶应用于显示、PCB 和半导体领域，占比均在 24%左右。 半导体领域中：芯片制造的关键尺寸随着性能提升和节点缩小而逐渐缩小，半导 体光刻胶的技术要求也在变高。半导体光刻胶中，ArFi（ArF 浸没式）光刻胶和 KrF 光刻胶的需求量领先，分别占据约 40%和 30%的市场份额；其次是 g 线光刻 胶和 i 线光刻胶，合计约 20%，ArF 光刻胶约占 10%的市场份额。另外，随着制 造厂逐渐引入 EUV 技术，EUV 光刻胶的市场占比将有所提升。显示领域中：由 于显示面板制造从成本考虑更偏向于大尺寸面板制造，对显示光刻胶的平整度要 求最高。其中彩色/黑色光刻胶的需求量保持领先，约占 60%以上的市场份额；其次是 TFT 光刻胶，市场份额约为彩色光刻胶的三分之一；其余 PS 光刻胶（柱状 隔垫物光刻胶）、OC 光刻胶（平坦层光刻胶）等，份额相对较少。PCB 领域中： PCB制造技术和产业相对成熟，PCB光刻胶技术难度也低于半导体和显示光刻胶。 另外，干膜光刻胶由于适用于淹孔加工等特定应用场景，比湿膜光刻胶应用更为 广泛，但技术难度更高。
2-乙烯基萘具备优异性能，目前已成为生产半导体光刻胶的重要原材料之一。根 据曝光光源波长，光刻胶可分为 I 线光刻胶（365nm）、G 线光刻胶（436nm）、KrF 光刻胶（248nm）、ArF 光刻胶（193nm）、EUV 光刻胶（13.5nm），其中 KrF、ArF、 EUV 光刻胶国产化率相对较低。作为一种重要的材料合成中间体，2-乙烯基萘可 赋予多种高分子聚合物高耐热、低介电常数、低介电损耗、高折射率、难燃以及 低吸湿性等特点。根据公司公告，公司规划的“2-乙烯基萘”可以用于高端光刻胶 的生产，该产品实现生产后有望加速高端光刻胶等高端光刻胶的国产化进程。
2-乙烯基萘合成难度较高，投产后有望实现较高的盈利能力。由于 2-乙烯基萘较 高的合成难度（萘环和烯烃直接反应），国内少有企业具备相关技术，公司有较高 的烷基化反应能力，同时规划了百吨级别的产能，目前相关项目正在建设中。根 据 Chemical Book，零售的试剂级的 2-乙烯基萘 5g 价格约 584 元，合计约 117 元 /g（零售小剂量价格和工业大批量价格存在一定差值，零售价格仅供参考），因此 公司该产品投产后有望实现较强的盈利能力。
2.4 PL-30：己二腈生产助剂，有望助力己二腈加速实现国产化
PA66 性能优异，但受限于己二腈供给，国内消费量整体水平不高。PA6 是以己内 酰胺为单体合成，而 PA66 是以己二胺和己二酸为单体合成，二者结构类似但不 相同，因此部分性质比较接近。通过对比，PA66 拥有更高的熔融温度和成型温度、 更好的抗化学性、更优秀的吸湿性，因此在整体性能上优于 PA6，更适合用于生 产要求较高的零件。
全球己二腈产能主要集中在国际企业，主要用作尼龙 66 合成中间体。己二腈主要 用于生产己二胺，己二胺基本都用于生产尼龙 66 盐。在己二胺的下游市场应用领 域中，尼龙 66 纤维和尼龙 66 树脂占据主导地位。根据艾邦高分子统计数据，2022 年世界己二腈产能为 264.3 万吨/年，产量约 155 万吨。全球主要己二腈生产公司 为国际企业，其中英威达、奥升德、巴斯夫产能最大，合计占比超过 80%，且以 丁二烯法技术路线为主。
国内规划大量己二腈，技术路线以丁二烯法为主。根据十年前 PA6 国产化经验， 需要先将关键原材料己内酰胺实现国产化后，PA6 才具备大量投产使用的条件。 因此，随着国内华峰化学、天辰齐翔等公司率先投产后，很多企业也逐步规划并 建设己二腈产能，截至 2022 年底，我国己二腈已建成投产的产能达到 80 万吨/年，在建项目产能合计 48 万吨/年，规划产能高达 225 万吨/年。其中技术路线方面， 国内仍以成本相对较好的丁二烯法为主。
PL-30 助剂是丁二烯氢氰化合成己二腈生产工艺的重要助剂，公司招股书披露数 据，PL-30 消耗量约为己二腈产量的 10%以上，需求量比较可观。根据己二腈国 内规划项目数据，以丁二烯法为主要技术路线的产能计算，每年约有超过 3 万吨 PL-30 的市场需求。公司规划建设了 3 万吨 PL-30 产能，目前已经与河南神马艾 迪安就 PL-30 签订了《战略合作协议》，同时积极开拓客户，该产品有望成为公司 未来主要的单品之一。
2.5 高分子助剂：产品种类丰富，持续扩建产能打造增量基石
高分子新材料助剂是公司主要产品类别之一。根据反应原料不同，公司的新材料 助剂可分为亚磷酸三苯酯系列、亚磷酸三苯酯衍生物系列和无酚亚磷酸酯系列， 这些产品主要作为螯合剂（辅助热稳定剂）与热稳定剂并用，可增强 PVC 塑料的 热稳定性及抗老化功能，从而提高 PVC 塑料加工过程中的耐热性和透明度并抑制 其颜色变化，在 PVC 制品生产过程中是必须使用的助剂；除 PVC 塑料外，亚磷 酸酯系列助剂还可用作聚氨酯热塑性弹性体（TPU）、SBS 热塑性弹性体的辅助抗 氧剂，在建筑建材、医用耗材、日用品、塑胶跑道等多个领域具有广泛的应用。
PVC 树脂：PVC 消费量有所回升，有望带动热稳定剂亚磷酸酯需求增长。 根据百川盈孚数据，我国 PVC 表观消费量基本保持在 1700-2100 万吨/年的 水平，在型材、板材、医疗带、包装膜等诸多领域均有所应用。自 2023 年开 始，随着经济的持续复苏，PVC 需求也在逐步回升，2024 年 1-3 月份表观需 求量约为 531 万吨，同比增长 4.34%。公司的亚磷酸酯作为一种高效的热稳 定剂，其需求量也会随着 PVC 需求回升而实现增长。
聚氨酯：性能优异，需求逐年增长。聚氨酯具有强度高、韧性好、耐磨、耐 寒、耐油、耐水、耐老化、耐气候等特性，同时也具有高防水性透湿性、防 风、防寒、抗菌、防霉、保暖、抗紫外线以及能量释放等许多优异的功能， 目前已广泛应用于医疗卫生、电子电器、工业及体育等方面。中国 2023 年聚 氨酯产量、消费量分别为 1650、1340 万吨，创历史新高，同样有望拉动亚磷 酸酯系列产品需求增长。
公司募投扩建相关产能，产品丰富有望实现利润增厚。除亚磷酸三苯酯及其衍生 物外，公司的无酚亚磷酸酯仍有广泛的应用。传统工艺生产亚磷酸酯助剂通常以 苯酚和三氯化磷为原材料，因此产品中不可避免地含有少量苯酚杂质。苯酚对人 体皮肤、粘膜有强烈的腐蚀作用，会抑制中枢神经或损害肝、肾功能，引起急、 慢性中毒，很大程度地限制了下游产品在人体接触材料方面的应用。公司顺应市 场需求，推出无酚亚磷酸酯系列产品，市场前景广阔。募投项目中公司规划了合 计 6 万吨/年产能，未来项目落地后有望实现利润增厚。
3.1 技术领先：行业领先的烷基化、择型及分离技术
主要产品均通过烷基化反应合成，属于公司核心技术优势。烷基化反应是指有机 物分子碳、氮、氧等原子上引入烷基、合成有机化学品的过程。通过烷基化，可 形成新的碳碳、碳杂等共价键，从而延长了有机化合物分子骨架，合成具有特定 用途的有机化学品。包括甲乙苯、二乙苯、异丙苯等主要中间体均是通过烷基化 反应合成，即使用苯和甲苯等芳香烃、乙烯和丙烯等烯烃作为反应原料。因此公 司的烷基化技术、择型分离技术是产品质量领先的关键所在。
采用烯烃为原料的烷基化反应：烷基化反应通常可以使用含卤有机物（取代反应） 或烯烃（加成反应）作为原料，其中烯烃相对理想，可以避免产生更多杂质，从 根本上提高了产品纯度，同时节约生产成本，提高生产效率。因此公司基于乙烯、 丙烯为原料的技术路线具备较高的原子利用率，使得公司产物杂质含量低、产品 品质高。
择型及分离技术：同分异构体的分离难度较大，公司优秀的产品选择性及分离能 力，保障产品较少的杂质含量和种类。以公司的中间体甲乙苯为例，一共有三种 同分异构体，分别为邻甲乙苯、间甲乙苯、对甲乙苯。三种同分异构体相对分子 量相同，均为 120.19；同时沸点均在 161-165K 之间、差值仅有±4K，用传统的蒸 馏等工艺分离难度较大；密度均在 0.861-0.887 g/ml、差值仅在 0.026 g/ml。相近 的物性使得在实际生产过程中分离难度较大。
根据部分公开的专利数据，反应过程中过量的甲苯经分离回收循环参与反应，分 离出的间对混合甲乙苯，经换热后进入第二反应器，在乙基位转移催化剂作用下， 绝大部分间甲乙苯转化为对甲乙苯，经脱轻脱重分离，精馏得到含量大于 98%对 甲乙苯。因此，公司可通过合适的催化剂以及优秀的分离能力，将原本性能参数 接近的几种同分异构体进行择型分离提纯等，最终得到所需的高纯产品。
3.2 定制化&高端化生产，打造高附加值产品
产品定制化：在产品和产能方面，公司基于一步法合成关键中间体二乙苯技术， 并通过同分异构体择型技术和分离技术、提纯技术等，在产品品质和品类丰富度 等方面达到国际先进水平。以二乙烯苯为例，公司推出了多种定制化二乙烯苯产 品，满足了客户在萘含量、间对比、纯度等方面的需求，包括从 50%-96%等多款 纯度的二乙烯苯，不仅实现了高品质二乙烯苯的进口替代，还进入国际市场，成 为美国杜邦、漂莱特集团和德国朗盛等全球树脂巨头的供应商。另外，公司二乙 烯苯产品除主要销售给离子交换树脂生产厂商外，仍约有 30%-50%的产品销售给 行业内主要生产企业，产品品质等得到了行业企业的认同。
产品高端化：公司主要产品都是偏向于高端的应用领域，包括相对成熟的 α-甲基 苯乙烯替代普通苯乙烯用于生产改性丙烯酸树脂和改性 ABS 树脂；二乙烯苯作为 特种单体用于生产离子交换树脂等。同时，公司还积极开拓新产品，如在募投项 目中规划的 1 万吨/年产能的间/对二异丙烯基苯，通过分离技术可得到各 5000 吨 /年的间二异丙烯基苯和对二异丙烯基苯。相较于二乙烯苯，二异丙烯基苯具有更 大的分子量及空间结构，因此可用于特种工程塑料、特种橡胶、特种树脂等高端 领域，其参与共聚的工程材料具有更好的加工性能，耐老化，与添加剂相容性好； 参与共聚的橡胶制品，更具弹性，密封性好，密度小，各类添加剂不易渗出。目 前国外将二异丙烯基苯主要作为交联剂，如用于高端家具涂装，使用后可达到立 马入住的环保标准。
公司产品定制化&高端化保障了较强的盈利水平。以公司主要产品之一甲基苯乙 烯和 α-甲基苯乙烯为例，公司分别采用甲乙苯和异丙苯直接脱氢工艺生产，产品 纯度高。所以我们选取了同样采用乙苯脱氢方法制取苯乙烯的技术路线，根据百 川盈孚提供数据计算 2019-2023 年毛利及毛利率，可以发现公司产品毛利率水平 较高且相对比较稳定，主要是受益于公司产品的高端化，尽管用量小于大宗商品， 但价格较高、用途广泛，仍具备较强的盈利能力。
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