1.1. 公司历史底蕴深厚，历次战略布局奠基竞争优势
半导体显示全球引领企业，历次战略布局突出竞争优势。TCL 集团创立于 1981 年， 2004 年 1 月在深交所主板上市，38 年以来 TCL 一直坚守实业，在持续变革创新中突出 竞争优势。2018 年底，TCL 集团启动了以专业化经营为核心的重组，转型为聚焦半导体 显示及材料业务的科技创新产业集团，并以产业牵引，发展产业金融和投资业务。TCL 集团以产品技术创新为重要驱动力，提升技术能力和工业能力，保持优于行业的效率和 效益指标。旗下 TCL 华星是全球半导体显示行业的引领者，旗下有 2 条 8.5 代面板生产 线，2 条 11 代超大型、商用显示生产线，1 条 6 代 LTPS 面板生产线和 1 条 AMOLED 生产线，截至 24 年 5 月 55 吋电视面板市占率居全球第 1 位，LTPS 手机面板市占率提 升至全球第 2 位，AMOLED 即将量产。
历次战略布局奠基公司领先地位。2004 年，TCL 科技并购法国汤姆逊彩电业务和 阿尔卡特手机业务，使 TCL 快速进入欧美高端市场；2009 年，TCL 科技投资 245 亿建 设华星光电 8.5 代线液晶面板工厂，实现从传统制造向高科技制造企业的转型，打破中 国在面板领域的对外依赖；2020 年，TCL 科技收购天津中环集团，开辟了半导体光伏与 半导体材料的新赛道，并于同年注册了 TCL 微芯半导体技术公司，实现了 TCL 在半导 体显示行业纵向延伸和横向整合；2020 年 12 月，TCL 科技收购茂佳国际，加强在显示 产业布局，协助 TCL 华星完成对下游客户“面板+整机”一体化交付需求；此外，TCL 科技通过与日本 JOLED 的合作以及并购苏州三星电子液晶显示科技有限公司股权，完 成在新型显示领域的投资布局，加强公司在 OLED 领域的技术和市场地位。
实控人自 1982 年创立公司以来便长期担任重要职务，保障公司战略连贯性。李东 生作为 TCL 科技实际控制人，截至 2024Q1 持有公司 6.73%的股权。李东生自 1982 年 参与创立 TCL 以来，长期担任公司的关键管理职位，包括 TCL 通讯设备有限公司总经理、TCL 电子集团总经理，以及 1996 年起担任 TCL 集团董事长、CEO，拥有丰富的科 技制造业管理经验，领导 TCL 从初创企业发展为全球化产业集团。
1.2. 面板涨价大潮下，公司盈利能力大幅提升
23 年及 24Q1 公司盈利能力大幅提升，盈利拐点已现。2023 年公司营收 1744.5 亿 元，同比增长 4.7%，24Q1 公司营收 399.5 亿元，同比增长 1.2%。在盈利能力方面，公 司 23 年归母净利润 22.1 亿元，同比增长 747.6%，24Q1 归母净利润 2.4 亿元，继续同比 大幅增长 143.7%。主要原因系面板价格持续上涨，公司显示面板业务盈利能力大幅度改 善。随着面板行业需求复苏、集中度不断提升，公司作为行业头部企业进一步受益，盈 利拐点已经到来。
面板涨价影响下 23 年毛利率快速提升，Q1 是 TV 传统淡季，盈利水平有所回调。 23 年公司毛利率 14.7%，同比增长 5.9pct，销售净利率 2.7%，同比增长 1.7pct，24Q1 由 于是 TV 传统淡季，盈利水平相较 23 年全年指标有所回调，24Q1 公司毛利率 11.5%， 同比增长 1.2pct，销售净利率-0.8%，同比减少 1.1pct。虽然 24Q1 公司销售净利率同比 有所减少，但扣非后的销售净利率为 0.18%，同比增长 2.0pct。看好公司盈利能力随着面板行业竞争格局稳定而进一步改善。
半导体显示和光伏、半导体材料为两大主要业务。23 年公司半导体显示业务营收 836.5 亿元，同比增长 27.3%，23 年半导体显示业务营收占总营收比例为 47.95%，同比 增长 8.5pct。第二大主营业务为光伏、半导体材料业务，23 年营收 591.5 亿元，同比减 少 11.7%，占总营收比例 33.91%，同比减少 6.3pct。
2.1. 面板复苏趋势明确，产能持续向大陆转移
2.1.1. 价格端：面板价格波动趋稳，TV 面板价格全面上涨有望持续
5 月 TV 面板价格持续看涨：根据智群咨数据显示，2024 年 5 月小尺寸面板（32 寸） 价格持平，中大尺寸面板中，50 寸上涨 1 美元，55、65、75 寸上涨 1-2 美元。在 24Q1 面板价格经历了剧烈波动，出现了急剧下降、企稳和强劲回升。在 3-5 月份各尺寸 TV 面板呈现面板价格上涨趋势，主要原因包括面板厂进行年度维护减少了短期供应，终端 市场需求增加和体育营销活动预期等因素提升了面板需求；同时，面板厂的经营策略通 过调整生产和定价强化面板市场复苏趋势。价格上涨有望继续维持，随后需观察 6 月的 618 购物节对市场的影响。
5 月 IT 面板保持上涨：2024 年以来，Monitor 面板价格全面回暖，从需求端来看， 出于对面板供应、价格趋势考量，品牌已全面开启策略性提前备货。从供应端来看，在 常态化控产下，随着显示器与电视应用盈利水平差异持续扩大，Monitor 产能分配逐渐 受到挤压，这使得 Monitor 市场逐渐向供方倾斜，市场供应逐渐偏紧。群智咨询数据显 示，5 月 21.5"FHD，23.8"FHD，27"FHD Open cell 面板价格预计上涨 0.5 到 0.8 美元； 21.5"FHD，23.8"FHD，27"FHD LCM 价格预计上涨 0.5 到 0.8 美元。 5 月 Notebook 面板价格结构性上涨：从需求端来看，得益于库存持续改善及“6·18” 促销备货拉动，品牌面板需求正稳步增长。从供应端来看，按需生产已成为常态化生产 策略。随着教育标案增多，TN 面板价格有望率先回暖。同时，伴随电视和显示器等中 大尺寸应用面板价格持续上涨，面板厂加大了笔记本面板涨价诉求。群智咨询 （Sigmaintell）预测，5 月 TN 面板和主流 16:9 规格面板价格有望小幅回暖，高阶面板 价格仍维持小幅下跌。5 月主流 TNLCM 均价预计上涨 0.1 美元，5 月 16:9 主流规格面 板均价预计上涨 0.1 美元，主流 16:10 保持稳定。
面板价格回暖，周期拐点逐渐清晰。根据 Witsview 数据，当前面板价格已经处于周 期底部，随着国内厂商主动降低稼动率控制面板产能，海外厂商产能加速退出，供需关 系持续优化，价格回暖趋势逐步确立。
2.1.2. 需求端：TV 面板需求复苏，赛事大年拉动备货需求
TV 面板是最大下游，TV 需求复苏带动面板整体景气度回暖。根据 Omdia 数据， 2024 年 LCD TV 面板需求量将达到 1.8 亿平方米，同比增长 9.6%，2024 年作为体育赛 事大年，提前备货需求将对 TV 需求起到拉动作用。根据 Omdia 数据，TV 面板需求面 积在面板总需求面积的占比稳定在 60%以上，是面板主要下游，TV 面板的率先复苏将 对面板整体景气度复苏起到积极作用。
2.1.3. 供给端：面板产能向大陆转移，大陆厂商份额及主导权强化
夏普 10 代线关闭、LG 广州 8.5 代线寻求出售，大陆厂商份额优势进一步强化。24 年 4 月据 Mainichi Shinbun 报道，夏普将关闭其在日本的 10 代 LCD 工厂，即旗下子公司堺工厂（SDP）。根据 Omida 数据，21 年疫情期间 SDP 毛利率约 4.1%，大幅低于 13% 的行业平均值。疫情后，平板显示面板（FPD）市场陷入低迷，SDP 毛利率随之下降， 2022 年下跌至-29.1%。Omdia 统计显示，2024 年 SDP 的 TFT 产能为 887 万平米，约占 专用于生产大尺寸 FPD 的全球 TFT 总产能的 2.6%。若夏普永久关停该部分产能，将是 行业整合迈出的重要一步。 韩国方面，由于疫情期间电视面板价格的持续走低，LG Display 持续亏损，资产负 债率较高，现金流快速流失。根据公司官网披露的数据，2022 年-2023 年 LGD 毛利率 持续走低，从 22Q1 的 1%大幅下降至 23Q1 的-25%。为改善财务状况，LGD 决定缩减 LCD TV 业务并将重心转移至 OLED，因此希望出售广州 G8.5LCD 工厂并将资金用于布 局 G8.7 OLED 产线。根据行业跟踪，目前 LGD 已收到京东方、华星光电等 4-5 家公司 意向书。LGD 广州 G8.5LCD 工厂计划在 24Q2 选定收购对象，出售价格预计在 1 万亿 韩元，约合人民币 54 亿。 根据 Omdia 数据，2023 年中国工厂生产的 7 代及更大尺寸基板占全球产量的 77%， 若关闭 SDP 和广州 G8.5LCD 工厂，此类基板的生产将更多地集中在中国，逼近全球供 应量的 85%。京东方、华星光电、惠科等中国大陆电视面板供应商的大尺寸面板定价权 和 LCD 行业集中度将进一步提升。
中国面板厂商占据全球大部分产能，话语权持续增强。根据 Omdia 数据，2023 年 大陆面板产能（按面板片数）已经占全球产能 53.4%，同比增长 2.5pct，预计到 2024 年 大陆面板产能（按面板片数）占全球产能比重将进一步提升到 56.0%，同比增长 2.6pct； 按面板面积口径统计，根据 Omdia 数据，23 年大陆面板产能（按面板面积）达到全球 产能 67.8%，同比增长 2.3pct，预计到 24 年大陆按面积计算的面板产能将达到全球产能 的 69.4%，继续同比增长 1.7pct。
2.2. 自由现金流持续改善，领军企业长期价值开始显现
在产业加速整合、按需生产和下游需求恢复的联合推动下，面板行业竞争格局趋于 稳定，头部企业盈利能力持续提升。同时面板厂商用于周期性产能扩张的大额资本投入 压力显著减轻，分红能力大幅提升，同时自由现金流加速改善，盈利高增在望，面板产 业头部企业的长期价值开始显现。 TCL 以自建产线及对外并购持续扩充产能。通过 2 条 8.5 代线建设，TCL 华星在 TV 面板领域站稳脚跟；随后以 2 条 6 代线顺利切入小尺寸面板。公司通过 2 条 11 代线 的投建及苏州三星 T10 产线的并购进一步扩张大尺寸产能，确立了全球大尺寸面板的领 先地位。2021 年公司投建面向高附加值 IT、商显等中尺寸产品的 T9 产线，加快全尺寸 战略布局；此后，TCL 华星通过扩充自建模组产能并收购茂佳科技及三星模组厂，进一 步提升公司在价值链上的地位与盈利能力。随着面板行业竞争格局的逐步稳定，头部厂 商的优势得到巩固，产能扩张告一段落，分红能力将持续提升，股东回报有望持续增长。
现金流改善酝酿盈利高增长。公司在投资活动现金流逐步改善的同时，经营性现金 流自 22 年开始大幅改善，随着面板行业的复苏以及公司竞争优势的巩固，盈利水平有望迎来高增长。
面板市场份额领先，产品结构持续优化。根据公司年报数据，23 年公司 TV 面板出 货量稳居全球前二，MNT 面板出货提升至全球第三，柔性 OLED 出货量大幅度增长。 公司显示业务充分发挥高世代产线的技术优势，推动产品大尺寸化和规格升级；把握信 息技术革命驱动的 IT 产品迭代需求，补齐以 t9 产线为代表的中尺寸产能和产品布局； 小尺寸 OLED 业务聚焦高端化、差异化策略，改善经营效益。 大尺寸领域，TCL 华星发挥高世代线优势与产业链协同效用，引领电视面板大尺 寸升级及高端化发展，积极发展交互白板、数字标牌、拼接屏等商用显示业务。TCL 华 星通过发挥 G8.5 和 G11 高世代线的制造效率和制程优势，协同战略客户提升大尺寸电 视市场渗透率，提升产业链主要环节的价值规模。根据公司年报数据，23 年公司电视面 板市场份额稳居全球前二，55 吋及以上尺寸产品面积占比提升至 79%，65 吋及以上产 品面积占比 51%，55 吋和 75 吋产品份额全球第一，65 吋产品份额全球第二，交互白板、 数字标牌、拼接屏等商显产品份额居全球前三。
中尺寸领域，TCL 华星加快 IT 和车载等新业务产能建设，优化产品和客户结构， 打造业务增长新动能。根据公司 23 年年报数据，定位于中尺寸 IT 和车载等业务的 t9 产 线第一期产能达产，显示器整体出货排名提升至全球第三，其中电竞显示器市场份额全 球第一，笔电和车载产品按计划完成品牌客户导入并逐步放量。6 代 LTPS 扩产项目稳 步推进，LTPS 笔电全球第二，LTPS 平板全球第一，LTPS 车载屏出货量迅速提升至全 球第五。TCL 华星的中尺寸业务收入占比提升至 21%，成为未来增长的主要引擎。 小尺寸领域，TCL 华星以 LTPS 和柔性 OLED 的产线组合定位中高端市场，产品 竞争力和市场份额持续提升。根据公司 23 年年报数据，t3 产线 LTPS 手机面板出货量 全球第三，自主开发的 1512 PPI Mini-led LCD-VR 屏实现量产出货。t4 柔性 OLED 产线稼动率和出货量快速提升，第四季度柔性 OLED 手机面板出货量提升至全球第四，产品 和客户结构大幅优化，23 年导入多家品牌客户；公司柔性 OLED 的折叠、LTPO、PolLess 等新技术达到行业领先水准，高端产品占比持续提升；23 年，公司柔性 OLED 业 务收入实现翻倍增长，经营情况持续改善。
公司围绕企业发展理念和国家战略新兴产业规划，积极寻找新的成长赛道，主要关 注方向在于技术密集、资本密集、长发展周期等特点，并能够充分发挥和持续增强 TCL 核心能力。公司于 2020 年 7 月成功摘牌中环混改项目，TCL 中环主要产品包括新能源 光伏硅片、光伏电池及组件、其他硅材料及高效光伏电站项目开发及运营，十分契合 TCL 寻找增长新动能的核心诉求。2021 年以来 TCL 中环通过体制机制改革、优化资本结构、 激发组织活力，释放增长潜力，业务加速发展。
3.1. 完善光伏及硅材料业务布局，下游应用领域广泛
TCL 中环产品应用领域主要包含集成电路、消费类电子、电网传输、风能发电、轨 道交通、新能源汽车、5G、人工智能、光伏发电、工业控制等产业。新能源光伏材料板 块产品主要包括新能源光伏单晶硅棒、硅片，光伏电池组件板块产品主要包括光伏电池 和高效叠瓦组件。TCL 中环主营业务围绕硅材料展开，专注单晶硅的研发和生产，纵向 在新能源光伏制造和其他硅材料制造领域延伸，形成新能源光伏材料板块、光伏电池及 组件板块和其他硅材料板块。横向在强关联的其他领域扩展，围绕“绿色低碳、可持续 发展”，形成光伏发电板块，包括地面集中式光伏电站、分布式光伏电站。
截止到 2024 年 5 月 21 日，TCL 中环第一大股东为 TCL 科技集团（天津）有限公 司，持股比例为 27.36%，香港中央结算有限公司为第二大股东，持股 4.01%。TCL 科技 通过自有持股和 TCL 科技集团（天津）有限公司共持有 29.91%比例的股份。
3.2. 聚焦技术创新及生产方式优化，推进公司高质量发展
2023 年，在“双碳”战略引领及应对气候变化、能源安全、环境污染等挑战影响下， 全球能源结构加速升级转型，光伏新能源产业继续保持高速增长。光伏行业市场空间的 可持续增长吸引新老玩家陆续扩大投资，光伏产业链各环节产能加速释放，主环节产品 价格波动下行，整体利润空间受到挤压。公司对参股公司 Maxeon 相关的投资亏损、长 期股权投资和金融资产分别确认了资产减值损失和公允价值变动损失，对 TCL 中环四 季度业绩造成负向影响。 TCL 中环新能源光伏材料板块持续推进技术创新和工业 4.0 柔性制造，提升先进产 能规模，优化产品结构。2023 年 TCL 中环营收 591.46 亿元，同比-11.74%，净利润 38.99 亿元，同比-44.88%。新能源材料业务出货量同比增长 68%至 114GW，营收达 531 亿元。 其中，硅片整体市占率 23.4%，实现营业收入 437.91 亿元；光伏组件业务出货量 8.6GW， 同比增长 29.8%，实现营业收入 93.09 亿元。
3.2.1. 光伏材料：技术与生产模式的双创新，丰富产品矩阵
面对光伏行业的重大转折期，TCL 中环光伏材料业务持续推进技术创新和工业 4.0 柔性制造，提升先进产能规模，降本增效，完善产品 Total Solution 布局，满足客户差异 化产品诉求，充分发挥公司战略产品的规模优势、成本优势和市场优势。 技术端：2023 年，光伏材料业务板块围绕生产方式、材料、工艺、运营等工作加速 技术创新和工艺创新，提高相对竞争力，积极应对产业市场周期波动及 N 型、大尺寸转 型趋势。至 2023 年报期末，TCL 中环引领大尺寸、薄片化、细线化等晶体晶片工艺技 术升级，晶体单位产品硅料消耗率、单炉月产以及晶片每公斤出片数等指标均大幅领先 行业水平。晶体人均劳动生产率 25MW/人/年，较行业次优领先 71%、晶片人均劳动生 产率 27MW/人/年，较行业次优领先 98%；N 型产品实现单台月产领先行业次优约 11.6%、 公斤出片数领先行业次优约 1.9 片。 TCL 中环基于在 N 型材料产品的技术积累和匹配 N 型时代“多产品、多客户、多工艺”的柔性制造能力，加速 N 型材料和叠瓦组件转型， N 型硅片外销市占率全球第一，成本领先行业次优约 0.03 元/W，构建面向下一代技术 的产业链差异化竞争力。
制造及运营能力：TCL 中环坚持推动工业 4.0 制造方式升级，重视生产制造的智能 化水平，随着产品技术类型、规格以及客户基地数量增加，对生产柔性化提出更高的要 求，截至 2023 年末，实现 1200 余种定制化产品的柔性制造能力。面对上下游市场快速 变化，内部建立运营 4.0 体系，科学决策，高效运营，推动企业高质量发展。
3.2.2. 光伏电池及组件：先进产品实现量产，持续优化创新能力
TCL 中环持续推动自主技术创新和 Know-how 工艺积累，专注于具有知识产权保护和行业技术领先的技术投入和工艺创新，围绕高功率、高效率、低成本的发展趋势，持 续推动电池及组件业务发展。 光伏组件：G12 组件已成为行业未来发展趋势，700W 组件成为主流，2023 年，公 司完成叠瓦 3.0 产品全面迭代，四季度完成叠瓦 4.0 产品研发并实现量产。叠瓦 4.0 产品 面向不同应用场景，采用全新设计，充分发挥“密排”优势，叠瓦主流产品功率较竞手领 先两档及以上，效率领先 0.2%以上，实现成本下降，进一步完善了叠瓦系列产品的知识 产权库建设，至 2023 年末，高效叠瓦组件产能达到 18GW。 电池：公司始终聚焦差异化的、拥有知识产权的 N 型电池技术的开发，同时围绕 N 型电池持续降低成本的目标，在工艺方法、工艺步骤缩短、去贵金属化等方面不断开展 技术创新工作。2023 年报期内，设立电池技术研究所，不断提升电池差异化技术创新能 力。
3.2.3. 全球化业务：重点加速布局国际化业务，优势互补提升公司竞争力
2023 年报期内，公司审慎坚定地推动全球化战略，积极评估、探索全球重点国家或 区域的产业布局项目（如美国、欧洲、中东等），持续开展项目筹划、合作伙伴沟通谈判 和项目落地研究等工作。 2023 年受全产业链严重过剩及市场光伏产品价格剧烈波动等宏观因素影响，公司 季度亏损二季度开始环比增大。公司对与 Maxeon 相关的长期股权投资和金融资产分别 确认了资产减值损失 10.1 亿元和公允价值变动损失 4.4 亿元，按权益法合并确认 Maxeon 投资亏损 3.4 亿元，并收到可转债利息收入 1.08 亿元，合计对公司业绩带来了 16.9 亿元 的负向影响。 基于 Maxeon 公司拥有的 IBC 电池-组件系列专利、Topcon 电池工艺系列专利、叠 瓦组件系列专利，在全球形成了较强的知识产权和相关产品的保护能力，叠加其全球范 围较强的品牌与渠道优势，是公司国际化业务（尤其是北美地区）加速发展的重要战略 布局。公司正积极推动 Maxeon 的资本架构改善、组织变革、运营改善，充分发挥其在 美独特壁垒市场优势及技术创新能力，通过制造方式升级重点改善其制造环节相对中国 企业的短板，通过全球范围内生产与渠道的相互促进和协同赋能，提升公司全球化布局 的竞争优势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
