深耕抗敏感赛道，迈向口腔大健康。公司主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，核心 品牌“冷酸灵”的国民知名度高，具备消费者基础。1）发展大事：发展历史最早可以追溯至 1939 年的“大来化学制胰厂”，2001 年 12 月由重庆牙膏厂通过股份制改造成立，正式挂牌成立了重庆 登康口腔护理用品股份有限公司，2023 年 4 月，登康口腔在深圳证券交易所主板挂牌上市。2） 品牌&份额：1987 年冷酸灵脱敏牙膏上市，标志着“冷酸灵”的诞生；目前公司旗下拥有口腔护理 知名品牌“登康”、“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、 高端婴童口腔护理品牌“萌芽”。截至 2023 年，冷酸灵在线下零售市场位居牙膏龙四（本土龙二） 和牙刷龙四（本土龙三）。3）战略：2013 年制定了“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦 发展战略，以口腔健康为主线，从“小口腔”向“大口腔”转型升级，不断提升牙膏、牙刷、漱 口水、牙线等核心品类的市场份额，同时布局电动口腔类、口腔医疗、口腔美容服务等产业，打 造第二曲线；致力于为大众提供口腔健康与美丽整体解决方案。
实际控制人为重庆国资委，设有员工持股激励平台。登康口腔初期由重庆牙膏厂联合重庆百 货、机电集团、化医集团和新世纪百货作为发起人，在 2001 年 12 月 14 日共同发起设立。2004 年 重庆牙膏厂将其持有股份无偿划转给重庆轻纺集团（由重庆市国资委 100%控股）。2020 年公司进 行混合所有制改革，引入温氏投资，同年设立核心骨干持股平台本康壹号、本康贰号。目前重庆 国资委分别通过重庆轻纺控股（集团）公司和重庆百货间接持有公司股份 59.83%和 1.74%，成为 登康口腔的实际控制人。
管理层稳定，深耕口腔护理行业，赋能公司长期发展。公司核心高管加入公司平均在 20 年以 上，拥有丰富的口腔护理行业运营管理经验，且管理层的一线岗位经验丰富，对行业的发展趋势 判断准确，对公司发展思路清晰。
收入利润稳健增长。公司 2019-23 年收入/利润 CAGR 分别为 10%/22%，利润增速快于收入主要得益于产品结构升级、高毛利品类延展、精细化运营和品牌势能向上。2023 年收入/归母净利 润分别同比增长 4.8%/5%。24Q1 收入/归母净利润分别同比增长 5.2%/15.6%，保持稳健增长态势。 盈利能力持续向好，费用整体可控。1）毛利率由 2019 年的 42.3%提升至 2023 年的 44.1%， 24Q1 毛利率进一步提升至 48.4%，主要来自于传统品类的功效升级、高毛利的新品类的收入占比 提升。2）费用端，2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.1/+0.7/+0.1/-0.5pct 至 28.1%/ 4.9%/3.1%/-1.2%，24Q1 分别同比-1.5/-2.5/+1.0/-0.3pct 至 31.8%/3.8%/3.6%/-1.0%，销售费 用率小幅增加主因公司发力线上渠道和加大品牌宣传力度，但整体可控；管理费用率随着运营效 率提升逐步优化。3）净利率由 2019 年的 6.7%提升至 2023 年的 10.3%。盈利能力持续向好。
(一)市场规模：超 500 亿市场，牙膏牙刷占主要份额，新品类快速增长
口腔清洁护理用品市场规模达到 500 亿，行业低个位数平稳增长。我国口腔清洁护理用品行业市场规模呈现逐年增长趋势，2017-2021 CAGR 为 7.65%。2021 年我国口腔清洁护理用品行业市 场规模同增 4.56% 至 521 亿元，其中牙膏、牙刷占比在 59.7%/33.9%。2022 年受疫情影响，行业 略有下滑至 482 亿元，预计未来将保持 5.2%的增速，2027 年市场规模将达到 620 亿元。 未来行业的增长驱动主要来自人均口腔支出的增加：1）目前人群渗透率较高，但刷牙频次存 在提升空间；2）牙膏的复合功效、牙刷的联名 IP 设计和刷头的技术升级带来的单价的提升；3） 新兴品类带来的创新需求。
传统品类增速放缓，由过去的量增切换至价增。根据尼尔森数据，2019-2021 年牙膏行业市 场规模增速保持在 1%左右，预计未来继续保持 1%左右的增速，2023 年的市场规模将达到 347 亿 元。同样牙刷行业的销售额近 3 年略有下滑。牙刷牙膏行业整体增速有所放缓，增长动能切换，由过去渗透率提升带来的量增切换至产品升级迭代带来的价增。根据国家发改委数据，36 大中城 市的牙膏均价逐年提升，2018-23 年价格增长 CAGR 为 5.1%。而牙膏的需求量较为稳健，产量和表 观需求量的仅小幅增长。 我们认为价增驱动来自于：1）牙膏：复合功效驱动单价向上，随着消费者保护牙齿的意识逐 渐增强，对产品功能性的要求提升，新成分牙膏如酵素美白牙膏、益生菌牙膏等定价普遍偏高， 成分和细分功能带动牙膏均价持续向上；其中牙龈护理类以云南白药为代表，抗敏感类以冷酸灵 和舒适达为代表。2）牙刷：材质升级、技术工艺升级以及 IP 联名等，比如采用进口刷丝替代国 产刷丝、更多使用环保材质，或者采用无铜植毛技术替代传统植毛，或通过 IP 联名的形象提高产 品附加值等。
牙膏的功效升级带动均价向上。根据尼尔森数据，2021-2023 年，美白和防蛀类牙膏市场份额持续萎缩，牙龈护理、抗敏感和中草药等强功效、高溢价的功能品类持续提升，尤其是抗敏感 牙膏的市场份额呈现上升趋势。此外，在外观设计+功效升级的带动下，牙膏的价格上限较高，其 中泵式设计、多重功效的产品具备更高的单价。
产品品类需求化多样化，关注细分品类的潜在市场空间。随着消费者需求逐步多样化和个性 化，加快了口腔清洁护理用品行业的细分及纵深化发展，消费趋势呈现出产品功效需求多元化、产品品类需求多样化、产品口味需求个性化、产品外观偏好差异化的趋势。在牙膏、牙刷等传统 品类之外，诞生了一些细分品类如电动牙刷、冲牙器、牙线签、牙线、漱口水等，口腔行业品类 结构趋于多元和成熟。根据 CBNData 数据，趋势品类呈现出高速增长的态势，其中以电动牙刷和 漱口水为例：
电动牙刷市场处于发展初期，市场渗透率低，行业快速发展。中国电动牙刷市场 2016- 2020CAGR 为 48.5%，2020 年市场规模为 185 亿元，预计 2025 年市场规模达到 466 亿元。行 业渗透率由 2016 年的 1.5%提升至 2020 年的 8.7%，仍处于较低水平，随着公众口腔健康意 识的增强和购买力提升，渗透率有望在 2025 年达到 35.3%。目前飞利浦、欧乐 B 等传统老牌 电动牙刷制造商仍在市场中处于领先位置，舒客、黑人等传统牙刷品牌和 Usmile、worms、 小米等国内外新进品牌也占据一席之地，松下、小熊、新宝等传统家电企业也开始在电动牙 刷领域布局，市场竞争较为激烈。
漱口水/漱口液新品类领涨口腔护理行业。2021 年漱口水/漱口液的市场规模达到 25 亿，同 增 65%。 2022 年受疫情影响下滑至 17.2 亿元，预计未来将继续保持 17%的年均复合增速， 预计 2027 年市场规模将达到 38 亿元。漱口水主要品牌有李施德林、参半、皓乐齿、黑人、 高露洁贝齿等，2022 年市场份额分别为 29.9%/24.0%/10.0%/6.3%/ 6.2%。新进入者较多，包 括以牙膏牙刷为主的传统品牌黑人、佳洁士、高露洁等。 这些新品类（如漱口水、牙线签、牙线、牙贴等）的货值低、需求过于细分，且行业进入门 槛较低，主要由率先布局的国际品牌、互联网品牌（借助代工厂生产、通过营销投放等快速放量） 占据主要市场份额，头部口腔护理品牌完善产品品类布局，打造一站式口腔护理平台，借助品牌 势能有望分得一杯羹。
(二)竞争格局：品牌分化明显，国牌表现亮眼
线下渠道壁垒深厚，线上竞争激烈；牙膏集中度较高，头部品牌份额领先；牙刷集中度较低， 呈现你追我赶局面。牙膏牙刷作为传统品类，深耕线下渠道多年，目前线下渠道占比仍在 65%+， 由于线下渠道需要前期大规模资金投入做好渠道铺设，传统品牌的壁垒深厚，新锐品牌难以突围； 线上渠道的竞争较为激烈，尤其随着直播电商的兴起，线上提供直接触达消费者、多元内容营销 等方面，为新锐品牌提供快速起量机会。分品类来看，1）牙膏集中度较高，线下/线上 CR5 分别 为 65.3%/46.8%，线下头部品牌份额领先明显，线上竞争激烈，份额差距被拉小；2）牙刷线下/线 上 CR5 分别为 28%/31%，线上线下的集中度不大差距且未出现明显领先的头部品牌，我们认为主 要是各品牌牙刷的差异性不大，消费者对牙刷的品牌粘性和忠诚度不高。
各品牌份额出现明显分化，渠道根基扎实且灵活的国货品牌逆势向上。云南白药、冷酸灵和 舒客等国货品牌份额稳步提升，佳洁士、中华等外资品牌及长尾小品牌份额逐渐收缩。我们认为 出现分化的原因：（1）线下渠道根基扎实：疫情后 KA、商超等线下场所的流量回落，对品牌经销 和分销体系产生冲击和挑战，线下渠道更考验品牌的深度分销能力，外资品牌的竞争力有所弱化； （2）把握新兴渠道带来增量市场：面对直播电商等新兴渠道和新的营销方式，国货品牌反应迅速， 快速布局新兴渠道把握流量红利的企业市场份额有望进一步提升；（3）市场洞察完成产品功效性 升级：需求端多元化和细分化的背景下，后疫情时代下国货品牌更能了解本土市场消费者需求， 持续推出契合消费者需求的产品，把握消费者心智和维系用户粘性。
(一)品牌：定位“抗敏感+”地位稳固，国货“老字号”年轻化焕新
核心品牌冷酸灵线下渠道位居牙膏国货龙二、牙刷国货龙三，在抗敏感牙膏赛道稳居龙头地 位。公司长期专注抗敏感牙膏细分赛道，1974 年，公司原身重庆牙膏厂与重庆市口腔病医院联合 研制成功我国第一支氯化锶抗过敏牙膏；1987 年，“素美”牌脱敏牙膏横空出世，后续引进意大 利、瑞典等生产线；1994 年，推出焕新升级的全塑复合材料包装的冷酸灵牙膏。品牌精准定位大 众消费市场，并精准切入抗敏感这一细分功效赛道，并以“冷热酸甜，想吃就吃”的广告标语， 成为家喻户晓的牙膏品牌。 根据尼尔森零售数据，2023 年登康口腔在线下销售渠道中，牙膏产品的零售额市场份额占比 为 8.04%，位列行业品牌第四、本土第二；牙刷的零售额份额占比为 5.29%，位列行业第四、本土 第三。2021-2023 年，冷酸灵品牌在抗敏感细分领域的线下零售市场份额占比分别为 60.28%、61.75% 和 64.10%，龙头效应持续凸显。
多元营销方式结合，提高品牌曝光度，加快品牌年轻化进程。作为牙膏老字号品牌，主体消 费人群为中老年人，面对消费人群的老龄化，公司采用多元的营销方式结合，实施“专业化、国 民化、年轻化”的三化战略。
官宣全新代言人：牵手全新品牌代言人吴磊，助力国民品牌年轻化，同时推出品牌全新的升 级 TVC（电商广告），品牌代言人吴磊作为时代旅客以新时代年轻人的视角，在冷酸灵的时代 列车上见证 83 年来冷热酸甜的时代发展与变迁，共同诠释国民品牌和国民演员的实力与专 业，守住品牌年轻化与专业化的调性，印证品牌的国民地位，提升品牌高度。
打造自有新年 IP：挖掘品牌与国民新年祝愿祈福的契合点，围绕 #万事万灵冷酸灵#的话题 传播，打造冷酸灵独有的新年 IP。22 年春节期间，推出新年社交产品“福运流彩”牙膏礼盒， 包含“福”、“禄”、“寿”三款牙膏，分别象征着幸福、财运、长寿。
多平台全域营销，引爆 IP 热度：新年自有 IP 在小红书、微博等社交平台被达人主播种草； 在知乎平台以“敏感清零，万事万灵”引发讨论并直冲自然热搜 TOP 8；推出首部新春动漫 —万事万灵事务所，引发消费者的情感共鸣；抖音分屏合拍吸引消费者加入共创，深化消费 者对 IP 的认知和理解；线下在商圈大屏、楼宇广告、公交、轻轨、高铁、电视、院线广告等 大众传统进行立体投放，多触点、高频率触达消费者，占据消费者心智。
IP 联名：随着 Z 世代逐渐成为消费的主力军，在产品设计上开始转变，比如推出联名包装， 如联合中国国家博物馆推出系列牙膏，从商朝后母戊鼎、汉代击鼓说唱陶俑、明代青花竹石 芭蕉纹梅瓶、郑板桥华封三祝图轴、乾隆霁青金彩海晏河清尊文物中汲取设计灵感，打造了 五款国博潮新款牙膏，借文化 IP 提升品牌内涵，打造年轻潮流的品牌形象。
高举高打快速占据消费者心智，销售费用率整体可控。公司近些年持续加大销售宣传力度， 以及线上渠道的投放，销售费用率由过去约 25%提升至 2024Q1 的 31.8%，但对比其他的个护品牌 如薇美姿、百亚股份、蓝月亮等表现可控，化妆品公司由于高毛利且竞争激烈，整体销售费用率 较高。
(二)产品：传统品类价增驱动，多元品类打造新增长点
公司主营产品包括牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品，电动牙刷、冲牙器等电动口腔 护理用品，口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液等口腔卫生用品，以及牙齿脱敏剂等口腔医疗器械。其 中传统品类为牙膏和牙刷（不包括电动牙刷），新品类包括电动口腔护理产品、口腔医疗与美容护 理。公司主要是从 2020 年开始生产口腔抑菌膏和牙齿脱敏剂等口腔医疗及美容护理产品。目前牙 膏、口腔卫生用品和医疗器械类产品以公司自主生产为主，部分需求量较大的基础及预护平台牙 膏，以及牙刷、电动牙刷等其他口腔清洁护理用品主要采用委托生产方式。
1、传统品类：产品升级带来价增驱动，抗敏市场份额有望持续提升
牙膏牙刷产品贡献公司 97%的收入，其中儿童口腔护理业务增长较快。目前公司旗下拥有口 腔护理知名品牌“登康”、“冷酸灵”、高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐 乐”以及高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，核心产品为牙膏和牙刷，2023 年收入分别占比为 83.3%/13.6%。牙膏和牙刷作为传统的口腔护理产品，市场渗透率已经很高，公司仍能维持个位数 的增长，其中儿童口腔护理产品增长较快。 毛利率来看，儿童牙膏/牙刷的售价较高，盈利情况显著好于成人；成人牙膏随着产品功能性 升级以及产品结构优化，毛利率提升明显。
我们认为冷酸灵品牌未来存在抗敏渗透率提升+价增的成长性。1）价的角度，品牌具备极高 国民知名度，产品单价处于中低价格带，具备提价空间；推出抗敏感 plus 的多重功效产品，形成 中高端的产品矩阵带动价格带向上。2）市场份额的角度，随着品牌力、产品力和渠道力的驱动， 在抗敏感赛道的份额有望持续提升。 价的角度，公司成人牙膏的销售单价稳步提升，23 年单价同比提升 5.9%，主要来自于产品功 效升级（抗敏感+）以及品牌势能放大；横向对比主流牙膏品牌的热销产品的零售均价，冷酸灵的 畅销产品“专研抗敏护龈牙膏”的单克均价在 0.16 元，而舒适达、舒客的单克均价能够达到 0.24/0.25 元，产品定价处于中低价格区间，具备较大的提价空间。 此外公司通过汰换低价产品、产品包装升级、IP 联名、“1+X”多元功效产品矩阵推出，带动 整体价格带向上，目前形成了基础、预护、专研、医研四大平台的产品矩阵，其中产品价格带下 至 10 元/100g、上达 33 元+/100g。随着高单价、高毛利的专研和医研产品的份额增加，带来产品 结构优化，牙膏业务的 ASP 和盈利能力有望持续提升。
市场份额的角度，冷酸灵在抗敏感赛道具备深厚的消费者基础，有望持续受益；根据尼尔森 数据，冷酸灵品牌在抗敏感细分领域的线下零售市场份额占比由 21 年的 60.28%提升至 23 年的 64.10%；未来有望凭借优质的品牌资产、持续升级的产品和深厚的渠道基础，不断提升抗敏赛道 的市场份额。
重视研发，布局抗敏感 3.0 技术矩阵。公司倡导“营销+研发”双轮驱动发展，紧密围绕市场 需求，坚持“生产一代、研发一代、储备一代”的科技创新研发机制，研发费用投入和研发费用 率均处于行业领先水平，2023 年研发费用率达到 3.11%。1）研发体系：采用创新开发消费者和业 务研究（CBR）体系，根据企业战略制定产品战略及规划，理解市场环境，识别和选择业务机会， 并转化为投资组合和业务计划，在开发完成后将产品推向市场，并实施产品生命周期管理。2）产 学研结合：依托国家级博士后科研工作站、重庆市博士后科研工作站人才创新基地等高校和科研 院所吸引和招募国内外优秀专业人才，合作开展口腔大健康领域、牙齿疾病机理等多学科、多维 度、多层次的产学研医协同创新合作，同时设立与伦敦玛丽女王大学教授、英国皇家工程院王文 院士为首的海智工作站，引领在口腔专业领域和医疗领域的持续性、开创性、创新性工作。3）研 发进展：公司拥有国际国内行业领先的生物活性玻璃陶瓷材料技术等 14 项技术成果及 13 项在研 项目，获 170 项国内授权专利；实现了抗敏感 3.0 技术矩阵，从 1.0 的锶盐抗敏基数、2.0 的双 重抗敏基数到 3.0 的生物矿化抗敏技术，产品技术围绕抗敏感持续迭代升级，获得国家专利。
2、新品类：布局智能口腔&口腔医疗，探索增长新动能
从基础口腔护理向口腔医疗、口腔美容快速延伸，为口腔大健康产业奠定基础。目前公司逐 步丰富了牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、牙线棒、正畸牙刷、正畸保持器清洁片等 细分子品类，同时布局了电动牙刷、冲牙器等电动口腔护理用品。2023 年电动牙刷/口腔医疗与 美容护理产品分别同比增长 129.5%/47.6%至 1155/2794 万元，22 年电动牙刷出现下滑主因受牙刷新国标 GB39669-2020 实施的影响，委托生产采购数量下滑，进而导致销量下滑，23 年恢复高增。 毛利率来看，电动牙刷受行业标准实施影响在 22 年有所波动，23 年快速恢复至 45.7%；口腔 医疗和美容护理产品的毛利率稳步提升，2023 年毛利率在 40.1%，随着规模增长和高端产品（如 功效性强的械字号、消字号产品）的推出，未来有望持续提升。
电动口腔护理产品：公司较早开始布局相关的核心技术，包括发明专利和实用新型的外观专 利，2023 年完成 4 款儿童声波电动牙刷升级上市。电动牙刷行业快速增长，2016-2020 的 CAGR 为 48.5%，2020 年市场规模达到 185 亿元。市场竞争较为激烈，参与者包括外资老牌的电动牙刷制 造商（如飞利浦、欧乐 B 等）、小家电品牌（如松下、小熊、新宝等）以及国内新兴品牌（如 Usmile、 worms 等），随着行业标准逐步健全、多方入局下的消费者培育进程加快，公司具备前瞻的技术布局、核心技术专利的积淀和团队的配备，有望凭借广泛的线下渠道和线上流量占有一定市场份额。
参考天猫旗舰店，目前电动牙刷共有 4 款产品，价格带分布在 199-599 元不等，满足不同消 费者的需求。
口腔医疗及美容护理产品：包括部分口腔清洁护理用品（如漱口水，外协）、口腔卫生用品（如 口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液等，消字号，自产）、口腔医疗器械（如牙齿脱敏剂等，械字号，自 产）等。公司是从 2020 年开始生产口腔抑菌膏和牙齿脱敏剂等口腔医疗及美容护理产品。根据在 研项目，目前有 3 项新业务相关的项目处于开发阶段，包括牙科脱敏膏、牙科用毛刷、薁磺酸钠 漱口水，为未来的产品储备技术，新品类多单品有望陆续上市，为公司贡献增量。
我们认为在产品维度，传统品类作为公司主要的收入和利润来源，是公司成长和发展的基石， 其中相较于牙刷而言，牙膏具备功效性升级的空间。对比口腔护理行业的头部品牌，随着产品功 效升级，冷酸灵牙膏在产品单价和利润率均存在提升空间，有望为公司未来 2-3 年的增长提供动 力；此外通过品类延展、产业延展等有望成为公司的第二增长极。
(三)渠道：巩固线下，发力线上，多平台协同并进
公司构建了以经销模式、直供模式与电商模式为主的营销网络体系，其中经销模式包括深度 分销渠道（包括中小型超市、社区店、日杂店等）、部分 KA（包括连锁大卖场及连锁商超渠道）、 新零售以及特通渠道，直供渠道包括部分 KA 渠道和团购客户；同时顺应线上消费趋势，布局多元 的电商平台如天猫、京东、抖音等。目前公司形成了“精耕分销、强化 KA、电商和新零售并举、 拓展新渠道”的销售渠道策略，线上线下多渠道协同发展的良好趋势。 线下收入占比 75%+，线上 4 年 CAGR 为 53%。1）线下：公司线下渠道根基深厚，23 年经销和 直供模式的收入占比达到 76.4%，近些年受零售渠道的线上化变迁影响，在行业线下渠道出现下滑的背景下，仍能维持正增长。2）线上：实现高速增长，4 年 CAGR 为 53%，23 年线上收入占比 仅为 23%，远低于口腔护理行业的 38.5%的水平（2020 年数据），线上渠道仍具备增长空间。盈利 情况来看，各渠道毛利率均呈现稳步提升的趋势，我们认为主要系公司渠道精细化管理、产品结 构优化以及品牌势能凸显。
线下根基深厚，多元渠道积极布局。公司具备成熟的线下经销网络基础和成熟的销售团队， 在县域和乡镇等区域建立起深厚的渠道体系和壁垒（覆盖超过 2000 多个县域单位、数十万的零售 终端）。经过多年的线下耕耘，公司已经搭建起经/分销商的两级渠道代理模式。根据公司口径， 线下渠道模式分为经销和直供，23 年收入占比分别为 72.3%/3.9%，其中经销模式的收入由 2019 年的 8.16 亿元稳步增长至 2023 年的 9.95 亿元，4 年 CAGR 为 5.1%。参考公司 24 年的经营计划， 积极布局多元化渠道以带来增量。比如在 KA 渠道积极推动“千店倍增”及“掘金小超”计划；在 深度分销渠道以县域市场为抓手，升级县域市场运作 3.0 模式；积极拓展政企团购、母婴等新渠 道，构建新的渠道运作模式，寻求新的增长机会。 我们认为公司的产品定位大众市场，以独特的县域开发模式打造了“冷酸灵”品牌在三四线 城市的渠道壁垒，该模式已成功验证并具有可复制性，线下渠道护城河为公司长期稳定增长保驾 护航。
渠道管理经验丰富，具备健全的经销商准入、退出和激励政策，经销商相对稳定。公司搭建 经分销商两级渠道代理模式，渠道管理模式由过去的分销商向经销商拿货，变为总部直接与经销 商、分销商直接签合同和供货，保证渠道价格体系的稳定。此外公司制定明确的准入、退出和返 利政策。截至 2022H1 末拥有经销商数量 526 家，2019-2022H1 能够为公司持续贡献收入的经销商 数量稳定在 344 家，营收贡献比例超 60%，合作的经销商较为稳定；其中西部地区的单经销商贡 献的收入远高于其他地区，主要由于公司在以重庆为中心的西部区域有更好的品牌影响力和知名 度；而东部、南部、北部地区有望通过深化与经销商的合作，持续提高单经销商的产出。
布局线上平台实现快速增长，线上渗透率较行业平均仍有较大提升空间，抖音等新兴渠道快 速增长。公司顺应线上消费趋势，加大对主流中心电商平台（天猫，京东等平台）投入，布局兴 趣电商、私域电商等新兴电商平台，2023 年线上收入同比增长 45.9%至 3.16 亿元，线上的收入占 比由 2019 年的 6.1%快速提升至 2023 年的 23%，但较行业 2020 年的 38.5%的线上渗透率仍有提升 空间，此外线上渠道的品牌排名（第八）较线下的第四地位存在较大的进步空间。 其中抖音渠道在强营销和推广下快速放量，22H1 抖音平台在线上的销售占比为 33%，与天猫 平台旗鼓相当；且抖音的投放效率逐步优化。未来持续发力抖音等新兴电商渠道，逐步搭建自播 团队，带动线上保持快速增长。 盈利能力来看，2023 年公司电商渠道毛利率同比+10.4pct 至 45.9%，主要来自产品结构升级、 原材料价格的趋势下降等；参考猫旗和抖旗的产品分类，其中抖音将毛利率较高的医研、专研、 儿童专区和电动牙刷专区单独分类，而天猫则是按照搜索需求分为成人/儿童的牙刷/牙膏。
我们认为在渠道维度，公司具备深厚的线下渠道壁垒，包括渠道开发率、成熟且可复制的渠 道运营模式（经/分销二级体系、准入/退出政策、返利激励等保证渠道商的利润）等，支持公司 持续对空白市场进行开发；同时积极开发 CS、OTC、美妆店等新渠道实现多样化的布局，带来新 的增量。线上渠道渗透率相较于其他头部品牌的提升空间大，把握抖音等新的电商渠道机会。
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