1.1 三十年电力设备民企龙头行稳致远，全面布局一&二次设备、电力电子、EPC
三十年间，公司从单一品类提供商，成长为业内少数的全面覆盖一二次设备的民企龙头。 公司成立于 1993 年，2004 年深交所上市，深耕电力设备领域 30 余年。当前公司已成为 民营平台类设备龙头，一次设备（开关类、线圈类、无功补偿类）、二次设备（智能设备 类）布局全面，产品广泛应用于电力、新能源、冶金、轨交、石化、煤炭、港口、数据中 心等多行业。2009 年公司成立上海思源输配电工程有限公司，开展海外 EPC，业务覆盖欧 洲、东南亚、中东、非洲等 100 多个国家和地区，带动开关类、线圈类产品出海销售。
开关类、线圈类、无功补偿、智能设备类等产品对应不同子公司、分工明确。 ①开关类产品：主要包括气体绝缘金属封闭开关设备 GIS（750kV 及以下）、SF6 断路器和 隔离开关（750kV 及以下）等，由上海思源高压开关、江苏聚源电气、江苏省如高高压电 器、江苏思源中压开关等子公司生产； ②线圈类产品：主要包括变压器（500kV 及以下）、电抗器（500kV 及以下）、电流互感 器（500kV 及以下）、电压互感器（1000kV 及以下）等，由常州思源东芝变压器、江苏思 源赫兹互感器、上海思源光电等子公司生产。 ③无功补偿类产品：主要包括动态无功补偿成套设备 SVG、电容器（1000kV 及以下）、整 流器等，主要由上海思源清能电气电子、上海思源电力电容器等子公司负责； ④智能设备类产品：主要包括变电站自动化、配电自动化等产品，主要由子公司上海思源 弘瑞自动化负责； ⑤海外 EPC 业务：主要通过子公司上海思源输配电工程开展； ⑥储能系统：产品全面覆盖发电侧、网侧、大型工商业及户用等场景，主要由上海思源清 能电气电子等子公司负责； ⑦汽车电子业务：通过上海绨米汽车科技、烯晶碳能电子科技等子公司开展，主要生产、 销售车用超级电容模组。
产品矩阵横向不断扩充丰富、纵向实现更高电压等级突破。 1） 横向拓展（拓品类）：公司 1996 年推出弧线圈自动调谐及接地选线成套装置，正式进 入电力运行设备制造行业；2002 年成立江苏如高高压电器，布局高压开关设备；2004 年先后成立上海思源电力电容器、江苏思源赫兹互感器，进入电容器、互感器领域； 2007 年设立上海思源高压开关，进入气体绝缘金属封闭组合电器（GIS）产品领域； 2008 年成立思源清能电气电子，布局大功率电力电子技术；2009 年成立上海思源弘 瑞自动化，进入继电保护和智能变电站领域；2011 年成立上海思源储能技术工程，进 入大容量储能及分布式电源产品领域；2018 年先后成立上海稊米汽车科技、常州思源 东芝变压器，进入汽车电子、变压器领域；2023 年控股烯晶碳能，全面进入汽车、储 能调频领域。 2） 纵向拓展（电压等级）：①GIS 产品：自 2007 年布局以来不断突破，2012 年取得 220kV 国南网投标资质，2014 年通过 550kV 鉴定，2016 年 500kV 实现国网集中招标突破， 2023 年电压等级进一提升至 750kV；②隔离开关：2013 年 550kV 隔离开关国网集采首 次中标，2015 年电压等级提升至 750kV；③断路器：2014 年 550kV 罐式断路器取得国 网订单，2015 年电压等级提升至 750kV，2018 年中标张北柔性直流电网试验示范工程 500kV 直流断路器；④互感器：2017 年电压等级突破至 1000kV；⑤电抗器：2021 年 电压等级突破 220kV，2023 年进一步突破至 500kV;⑥变压器：2018 年新增 220kV 及 以下变压器，2022 年电压等级提升至 500kV；⑦变电站继电保护和监控系统：2013 年 110kV 和 220kV 变电站监控产品均取得国网集招资质且中标、110kV 继电保护装置取 得集招资质,2021 年电压等级提升至 500kV。
近 20 年公司营收和归母净利润年化复合增速分别为 25%和 21%。营业收入规模从 2003 年 的 1.4 亿元增长至 2023 年的 124.6 亿元，复合增速达 25%；归母净利润从 2003 年的 0.3 亿元增长至 2023 年的 15.6 亿元，复合增速达 21%。 2019 年以来公司收入&业绩增长稳健。2024 年一季度，公司实现营业收入 26.6 亿元，同 比增长 22.4%，实现归母净利润 3.6 亿元，同比增长 66.3%，归母净利润同比高速增长主 要受益于公司海外业务快速放量。根据公司 2024 年半年度业绩快报，2024 年上半年实现 营业收入 61.7 亿元，同比增长 16.3%，实现归母净利润 8.9 亿元，同比增长 26.6%。 复盘部分年份归母净利润变动原因：2009 年公司同比增长 174%，主要由于公司出售平高 电气股份获得投资收益；2011 年同比下滑主要受主流产品中标价格处于历史低位，以及 原材料价格高位运行影响；2012 公司 GIS、变电站自动化及继电保护系统、电力电子成套 设备等产品快速放量，毛利率显著提升带动公司盈利修复；2015-2017 年，市场竞争加剧、 整体招标价格下降叠加原材料价格上涨导致公司利润下滑；2019 年受益于原材料价格回 落、期间费用下降，公司归母净利润快速增长。
公司在电力设备行业具备持续超越周期的α。对比公司和电网投资、重点输变电国央企过 去 20 年的发展，可以看到电网投资增速整体维持 5-10%，输变电国央企的收入增速主要 在 10-20%区间、业绩增速主要在 10-30%区间，而公司增速显著高于电网投资和同行业可 比公司的增速，公司持续增长的关键在于品类的拓展&份额提升、市场领域的延伸。
分业务来看，公司收入增量贡献主要来自开关类和线圈类产品。 开关类产品 2016-2023 年收入占比在 40%-50%之间；线圈类产品近年来收入占比同样呈上 升趋势，2023 年占比接近 22%。开关类、线圈类产品是电网输变电招标及网外配套的重要 组成，收入快速增长一方面受益于行业端全球范围内电网投资提速，另一方面系公司横向 不断扩充产品矩阵、纵向实现细分领域份额提升。此外，随着公司产能释放以及海外需求 持续拉动，线圈及开关类占比有望进一步提升。 2023 年无功补偿类产品收入占比提升至 15%，主要系新能源新增装机持续增长，发电变电 站配套需求持续释放。智能设备类/工程总包业务 2023 年收入贡献分别为 8%/7%，智能设 备类产品主要为继电保护及变电站监控系统，与网内招标关联度高；工程总包业务主要面 向海外，充分受益于全球电网投资提速。
公司综合毛利率主要受到产品结构变化影响，净利率由于期间费用率控制良好而较稳定。 除 2022 年受上海公共卫生事件影响外，公司综合毛利率其他年份维持 30%左右。分产品 看，公司开关类、线圈类、智能设备类产品毛利率相对较高，基本维持 30%以上；无功补 偿类/工程总包业务毛利率相对较低，在 10-20%之间。
公司期间费用率控制良好，净利率相对稳定，2020 年以来维持 12%-15%之间。2017-2022 年期间费用率呈现下降趋势，2023 年公司期间费用率 14.9%，同比+2.1pct，主要由于 2023 年公司实行新一轮股权激励计划增加期权费用，同时公司持续加强研发投入以及新产品开 发力度导致研发费用增长。2024 年以来公司保持高强度研发投入，同时受股权激励的持 续影响，一季度期间费用进一步上升至 16.3%。
公司经营性现金流常年保持较好水平，绝大多数年份维持正值，稳定的现金流有利于公司 未来业务持续拓展、保持稳定的分红能力；2023 年公司资产负债率 43%，近 10 年均维持 在 45%以下，整体维持健康水平，财务风险较低；2020 年以来公司加权 ROE 维持 15%左右， 盈利能力稳定、资本利用效率较高。
1.2 电网投资建设加速追赶电源侧投资，公司网内输变电环节基本盘稳固
电网主网侧建设和发电侧新增装机规模直接相关，当前电网投资正加速追赶电源投资。我 们选取“新增 220kv 及以上线路长度”，和“新增 220kv 及以上变电设备容量”两项指标 的累计同比增速来衡量主网侧投资建设景气度，可以看到，主网侧建设和发电侧新增装机 规模呈现明显的正相关性，近年来新能源等电源建设配套是电网投资最直接驱动因素。
2018 年之前，我国电源电网投资整体呈现相同的趋势。2018 年光伏补贴逐渐退坡，新能 源经济性渐显获得市场青睐，电源投资自 2018 年探底以来高速增长。反观电网投资自 2016 年以来呈现下行趋势，2019-2022 年电网建设完成投资基本维持 5000 亿元左右，建设相 对滞后。电源电网投资错配根本原因在于建设周期错配：电源侧投资主要由市场驱动，整 个项目周期约 2 年；电网侧投资主要由计划驱动，项目建设需要依次纳入国家能源局、国 网总部、地方公司规划后才能开始进行预算、设计、建设等流程，项目周期平均 3-5 年。 新能源大比例接入对电网消纳能力提出更高的要求，2024 年 6 月 4 日国家能源局发布《关 于做好新能源消纳工作 保障新能源高质量发展的通知》，强调加强电网建设。2024 年 1-6 月，电网投资同比增长 23.7%，电网投资加速。当前风光大基地项目外送缺口较大，特高 压建设迎来第三轮发展高峰，24 年至少开工 5 条直流线路，达到历史最高水平，十五五 期间有望保持高投资强度。我们认为，加大电网建设是电力保供和新能源消纳的关键，随 着新能源电力设施配套需求增多，电网建设有望进一步加快。
在网内市场中，公司一二次设备多环节领先。公司参与国网输变电设备招标的 9 项主要产 品为：①组合电器、②电容器、③互感器、④继电保护和变电站监控系统、⑤隔离开关、 ⑥消弧线圈、⑦断路器、⑧电抗器、⑨变压器。2023 年公司在国网输变电设备招标中， 组合电器占比接近 50%；电容器（11.6%）、继电保护及变电站监控（8.9%）、互感器（6.8%）、 隔离开关（4.7%）这四项产品占比靠前、份额在上市公司中总排名领先。
根据 2024 年国家电网输变电项目前三批中标情况，开关类产品方面，公司组合电器/隔离 开关/断路器市场份额分别达到 11.0%/15.3%/20.8%, 排名相比 2023 年维持第三/第一/第 二，市场份额领先。 线圈类产品方面，公司互感器 /电抗器/消弧线圈/ 变压器的市场份额分 别达到 16.6%/7.4%/21.6%/4.5%，其中互感器、电抗器、消弧线圈市场排名维持，变压器排名上 升至第五位。此外，公司无功补偿类产品电容器市场份额约 14.2%，稳居市场第一，继电 保护和变电站监控产品市场份额 5.8%，维持第六名。我们预计未来公司在上述细分产品 市场有望维持行业领先地位，充分受益于电网投资加速、输变电设备需求高景气。
2.1 新能源、用电增长、线路老化驱动，欧美、亚非拉等地需求强烈
我们认为全球电网投资三大驱动因素为：1）新能源装机量提升带来的配套设施扩建需求； 2）对日益增长且多元化发展的用电侧需求做出响应；3）对于存量老龄化线路的替换。 分地区来看，美国、欧洲、其他地区电力设备需求均存在长期驱动因素。 1）美国需求来自：①老化设备替换：当前美国每年销售的配电变压器超 100 多万台，其 中 1/3 变压器需求用于增加电网容量，2/3 变压器需求用于更换电网中老旧变压器；② 新 增用电需求：美国再工业化带动工业和基建相关的电力设备需求、电车持续增长；数据中 心需求释放；③能源结构转变：23 年后相关配套风光储等容量提升 2）欧洲需求来自：①新能源高比例接入：欧洲地区新能源建设相对海外其他地区建设更 加超前；②提出欧盟电网投资计划：计划在 2030 年前投入 5840 亿欧元，投资将以配网侧、 数字化为重心，通过升级实现配网数字化，并保障系统网络安全。 3）亚非拉等其他地区需求来自：①风光储项目的推进；②工业化发展加速配套电气设备。
2024 年多家国际电力设备龙头公司业绩/订单/营收指引超预期。 1）伊顿：季度订单创历史新高、再工业化&数据中心&公用事业下游行业增速最快、营收& 营业利润率指引均上修。 ①公司一季报中，电气板块（美洲）营收实现 2690 亿美元，同比+17%，累计在手订单同 比+31%；②公司判断数据中心、公用事业（电网）、再工业化下游行业增速最快；③24 年 总营收增速指引上修至+7-9%，其中电气板块（美洲）营收增速指引上修至 10-12%。24 年总营业利润率指引上修至 22.8-23.2%，电气板块（美洲）营业利润率上修至 27.8-28.2%。 2）日立：日立能源营收高增 31%、北美区域增速最快、累计在手订单同比高增 ①公司三大主要业务包含：绿色能源与交通（GEM）——包含了日立能源（原 ABB 电网事 业部）、数字系统与服务（DSS）、工业互联（CI），其中 GEM 板块 23 财年营收增速最快。 ②23 年财年公司整体实现营收 9.73 万亿日元，同比+11%，其中 GEM 板块实现营收 3.05 万亿日元，同比+24%；GEM 中的日立能源（电网业务）实现营收 1.85 万亿日元，同比+31%。 此外，GEM 中的北美区域营收增速最快，同比增长达到+45%，超过欧洲、亚太等其他区域。 ③日立能源收入高增主要来自于大量订单转化及生产效率提升，23 财年其累计在手订单 达到 4.7 万亿日元，同比高增 73%。
3）西门子能源：公司电网业务同比增速最快，大幅上调电网业务收入指引。 公司 24 财年二季度业绩中，电网业务同比+26%，为四大业务中增速最快，新增订单同比 +28%，利润同比+119%。订单增长主要系：产品和解决方案大幅增长、新签第二个意大利 大型高压直流输电项目、公司将电网业务24年收入增速指引从18-22%大幅上调至32-34%。
2024 年变压器和隔离开关等产品出口延续较快增长。我们估算 23 年国内出口电力设备金 额约有 7000 亿元以上，我们选取了其中 13 项重点的电力设备，涵盖电导线、电力柜、变 压器、电容器、电感器、自动断路器、继电器、绕组电线、电表、绝缘子、熔断器、隔离 开关、避雷器类。 隔离开关、变压器、电表这三类产品增速较快，23 年出口金额增速分别为 33%、19%、17%， 24 年 1-6 月隔离开关、变压器延续较快增长，增速分别为 40%、23%。整体来看，24 年上 半年出口金额超过 290 亿美元，同比增长约 5%。
2.2 公司海外长期战略逐步兑现，订单及毛利率显著提升
公司海外业务主要为设备销售和 EPC 总包双管齐下，海外 EPC 业务的战略定位是带动单机 设备的销售、推动单机产品市场的突破，满足海外客户的多样化需求，目前公司海外市场 中占比较大的产品包括变压器、开关和互感器等。通过十多年的开拓，公司海外业务进入 快速增长阶段，2023 年海外实现营业收入 21.6 亿元，同比增长 15.7%，2023 年海外新增 订单 40.1 亿元，同比增长 34.1%。毛利率方面，2019 年以来，公司海外业务毛利率呈现 上行趋势，2023 年受海外电力设备涨价、原材料和运费价格下降、汇率波动等因素影响， 公司海外业务毛利率同比快速增长 13.0pct 至 38.6%，海外长期战略逐步兑现。
目前公司海外业务已经覆盖 100 多个国家和地区。主要包括：1）非洲地区：以 EPC 为主， 如南非、埃及等；2）美洲地区：南美洲和中美洲，比如墨西哥、智利、巴西等；3）欧洲 中东地区：英国、意大利、希腊、土耳其等；4）俄语区：中亚等；5）亚太地区：东南亚 国家，如新加坡、马来西亚等。同时公司海外 EPC 业务正在积极拓展新的业态，比如储能 EPC，大型 Statcom（静止同步补偿器）等完整解决方案的能力。我们认为在全球电网投 资提速背景下，目前国内企业电力设备产品出口渗透率仍处于较低水平，公司海外业务布 局多年，有望凭借更丰富的产品布局、更广的市场覆盖实现海外业务的持续快速增长。
3.1 公司储能产品布局全面，下游客户资源丰富
在对清洁电力需求不断增长和电池储能系统成本迅速下降的背景下，全球储能行业有望实 现快速式增长。根据 Wood Mackenzie 数据，2023 年全球储能新增装机达到 45GW/100GWh， 预计 2024 年至 2033 年全球储能市场规模将增加 926GW/2789GWh，复合增速达 25%。国内 市场方面，由于光伏装机快速增长，储能部署处于全球领先地位，预计在未来 10 年平均 每年将新增 42GW/120GWh 的储能系统。
公司早在 2011 年就成立储能技术工程有限公司，布局大容量储能及分布式电源领域。2023 年公司发布 esGrid 场站级储能系统（风冷/液冷）进入场站级储能领域。目前公司具备储 能产品解决方案群，全面覆盖发电侧、网侧、大型工商业及户用等场景，其中大储、工商 业储能主要面向国内市场，户用储能主要针对海外市场。目前公司储能业务除电芯外，其 他环节均实现自制。
客户方面，公司作为输变电一次设备龙头，下游电网、发电企业、工商业企业客户资源丰 富，能够深入了解客户需求，迅速响应市场变化。我们预计，在全球储能装机高速增长环 境下，随着公司产品、技术不断成熟，公司有望凭借丰富的客户资源实现储能业务的快速 突破。
3.2 收购烯晶碳能，超级电容应用前景广阔
超级电容性能优异，潜在市场空间广阔。超级电容器是一种新型的物理储能器件，具有优 异的快速（秒级充满）充放电能力、高达百万次的充放电循环寿命、优异的低温性能、以 及高安全性和可靠性，在汽车和电网领域有较大的市场潜力。根据 QYR 统计及预测，2023 年全球超级电容市场销售额达到 10.28 亿美元，预计 2030 年将达到 15.27 亿美元，CAGR 达 6.03%。 在汽车领域，烯晶碳能是国内首家为乘用车供货的超级电容器的企业。2018 年公司成立 上海稊米汽车科技有限公司，进入汽车电子产品领域。2023 年底，公司完成收购烯晶碳 能 70.42%的股权，以布局超级电容领域。目前烯晶碳能主要作为汽车一级供应商（Tier1） 为整车厂或作为汽车二级供应商（Tier2）为 Tier1 供应产品，合作乘用车品牌超过 10 个，已经量产和定点的汽车用超级电容应用项目 60%-70%是采用烯晶碳能产品。
在储能领域，烯晶碳能国内参与多个储能示范项目，国外获取商业化项目。新能源的大 比例接入对电网电压和频率的稳定性提出了很大的挑战，需要配置一定比例的储能提升新 型电力系统的稳定性和可靠性。烯晶碳能双电层超级电容（EDLC）和合型超级电容（HUC） 等超级电容产品覆盖“秒级-分钟级”应用场景，EDLC 可以解决转动惯量和一次调频的问 题，HUC 可以解决二次调频的问题。目前烯晶碳能储能应用获取了国内多个示范项目和欧 洲某国际公司的 50MW 功率级商业化项目。
预计 2024 年开始烯晶碳能收入/利润将快速增长。目前烯晶碳能与公司多家子公司产生紧 密合作，联合获取了多个乘用车项目定点和批量交付，同时在调频储能领域取得了较大的 突破，未来有望进一步发挥协同作用。在汽车“新四化”发展以及新能源大比例接入背景 下，预计烯晶碳能收入有望快速增长。
①目标清晰：公司发展规划明确，营收和订单目标完成度高。公司坚持的核心发展理念 为“超前投入”，注重在人力资本、市场管理、产品研发、质量管理、精益供应链建设方 面持续投入，从成立时的单一供应商发展成为提供多种产品及解决方案的供应商。例如 23 年公司面对市场变化及时调整了采购策略，加大物料安全库存准备以保障供应链生产 交付；以产品交付计划驱动各个环节执行活动，实现预测和交付的协同。 从年度的经营计划和目标完成情况看，公司目标设置合理且达成情况好，近 5 年营收和订 单完成率平均值分别为 103%和 99%，近 10 年营收和订单完成率平均值分别为 99%和 97%。 2024 年度公司的经营目标是实现新增合同订单 206 亿元，同比+25%;实现营业收入 150 亿 元，同比+20%。 公司使用了平衡计分卡、战略管理、绩效管理等工具，制定中长期战略规划，并分解为各 个经营单元的业务目标和高管的绩效目标，建立了覆盖全体管理人员和骨干员工的个人绩 效承诺机制及跨职能部门团队绩效承诺机制，与员工奖金分配、职业发展等紧密关联，确 保公司战略落地。
②技术领先：多项业务为国内外先进，研发投入处于行业领先水平。公司取得了多项国 内外先进或领先水平的核心技术，使公司产品与国内同类产品相比具有技术领先、成本低、 品质高等特点。公司也在加大前瞻性技术投入，如柔性直流输电、新能源、储能、物联网、 汽车电子等，同时也为快速推出技术领先、高质量、低成本的产品提供了流程和组织保障。 截止 23 年 12 月 31 日，公司共有授权专利 759 件：其中发明专利 263 件，实用新型 482 件，外观设计专利 14 件；共有软件著作权 145 项。 2019 年以来，公司研发投入呈现上行趋势，截至 2023 年，公司研发费率达 7.4%，同比 +1.0pct，显著领先同行，2024 年一季度研发费率进一步提升至 8.0%。同时公司技术人员 数量不断上升，截至 2023 年公司技术人员达到 3646 人，2019-2023 年 CAGR 达 13%。
公司创始人均为专业背景出身，高管产业经验丰富，三十余年团队稳定。1993 年董增平、 陈邦栋、李霞分别以现金出资，投资设立公司，三位创始人均为电力系统自动化相关专业 背景。目前公司董事长兼总经理董增平和副董事长陈邦栋先生合计持股 29.43%。 1） 董事长兼总经理董增平先生：毕业于上海交通大学高压电专业，公司创始人之一。 2） 副董事长陈邦栋先生：毕业于华中理工大学高压电专业，公司创始人之一。 3） 公司总工程师尹秋帆先生：毕业于上海交通大学学电力系统及其自动化专业，曾任公 司副总工程师兼中央研究院院长，24 年 7 月 15 日出任公司总工程师。
③管理及成本控制：卓越的成本管理能力帮助公司盈利水平领先同行。2019 年以来，公 司综合毛利率基本维持 30%左右，相比竞争对手（主要是央国企）具备显著的领先优势。 考虑到下游电网公司通过集中招标的方式进行设备采购，各家产品价格差异相对较小。我 们认为公司盈利能力领先同行一方面源于公司对于产品技术持续的投入，另一方面源于公 司对于成本的精细化控制。 公司持续优化“从线索到现金”、“集成产品开发”“集成工程交付”、“集成供应链”等关 键流程，持续优化运营的各环节，逐步实现全过程的标准化、流程化、精益化、自动化、 信息化，持续提升管理效率，建立成本优势。
④股权激励持续激发员工积极性。公司自 2013 年以来已成功实施两期股权激励计划，分 别覆盖 378、354 人。2023 年 8 月，公司推出新一期股权激励计划，进一步扩大人数至 473 人，涵盖公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）人员，实际授予股 票期权 2196 万份，占公司总股本的 2.85%。
从考核目标来看，以 2022 年净利润为基数，公司 2023-2026 年净利润目标增长率分别为 15%、30%、45%、60%；触发值分别为 10%、20%、35%、50%，整体目标完成难度不高。公 司作为少数具备电网资质的民营企业，相比央国企背景的电网公司激励机制更加灵活、持 续，2018 年以来公司销售人员人均创收/创利呈上升趋势，预计新一轮股权激励计划有望 持续激发员工积极性。
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