1.1青海国投控股，资源禀赋优异
老牌盐湖资源企业，剥离包袱钾肥龙头重新启航。盐湖股份始建于 1958 年，前身为青海钾肥厂， 1996 年改制为盐湖集团，1997 年将氯化钾主业重组为盐湖钾肥并在深交所上市。公司是青海省国 有资产监督管理委员会管理的省属大型上市国有企业。公司 21 世纪初先后开建一系列化工和金属 镁项目，但步伐过大，导致公司连续多年亏损，陷入破产重整。2020 年公司完成了亏损资产剥离 和债转股完成，恢复可持续经营能力，2020 年利润扭亏为盈，并于 2021 年 8 月 10 日重新恢复上 市，优质的钾、锂业务支撑盐湖龙头再启航。
青海国投为公司控股股东，持股比例为 11.61%。截至 2024 年一季报末，青海国投共持有公司股权 11.61%，系公司控股股东，青海国资委为青海国投实际控制人。由于盐湖股份的多元扩张战略受制 于宏观政策、生产技术难度高、风险控制能力弱等影响，导致公司 2017 年亏损 41.59 亿元，2018 年亏损 34.47 亿元，2019 年更是亏 458.6 亿元。随后，公司通过剥离亏损化工资产和债转股后， 盐湖股份恢复持续经营能力。盐湖股份破产重整方案中部分大型银行通过“债转股”被动成为其股 东，截至 2024 年一季报末工银金融资产投资、国开行、中国银行、邮储银行及农业银行分别持有 盐湖股份 7.48%、6.49%、3.95%、2.28%及 2.23%的股份，五家银行合计持股比例约为 22.43%。
1.2得天独厚的战略资源优势，钾锂双轮驱动
公司位于青海省格尔木市，是中国目前最大的钾肥工业生产基地，其拥有的察尔汗盐湖总面积 5856 平方公里，是中国最大的可溶钾镁盐矿床。公司拥有察尔汗盐湖约 3700 平方公里的采矿权，氯化 钾储量优势明显。公司深耕察尔汗，以钾肥为核心并拓展盐湖资源综合开发，经过多年公司的持续 深入发展，逐步把钾肥和锂盐的开发、生产和销售做大做强。公司钾肥板块主要产品为氯化钾，公 司是国内最大的氯化钾生产企业，氯化钾设计产能达到 500 万吨，位列全球第四。锂盐业务为近些 年增量业务，公司通过子公司蓝科锂业进行布局，目前拥有 3 万吨/年碳酸锂产能，新建 4 万吨锂 盐项目预计 2024 年底建成，卤水提锂产能位列全国第一。
1.2.1 钾肥为基石业务，贡献主要毛利
产能：公司依靠察尔汗盐湖，已经建成 500 万吨/年钾肥产能，根据公司官网披露的《青海盐湖工 业股份有限公司 500 万吨环境影响评价报告》，公司将对钾肥业务生产规模进行合理分配，钾肥分 公司 390 万吨/年，生产三车间 67.5 万吨/年（元通公司），生产四车间 33 万吨/年（三元公司）， 生产五车间 5.5 万吨/年（盐云公司），晶达科技公司 4 万吨/年。 产/销量：公司历年钾肥产能利用率均保持较高水平，2019-2023 年产量分别为 563.37 万吨/551.75 万 吨 /502.96 万 吨 /580 万 吨 /492.6 万 吨 ， 产 能 利 用 率 分 别 为 112.67%/110.35%/100.59%/116.00%/98.52%。2019-2023 年销量分别为 454.22 万吨/644.90 万吨 /473.69 万吨/494.11 万吨/560 万吨，2023 年公司通过积极的市场拓展和销售策略的优化，有效推 动了产品的销售量的增长、库存量减少。 盈利情况：2019-2023 年公司钾肥业务收入呈增长趋势，CAGR 为 18.48%。2020 年剥离完不良资产，确 认 钾 肥 为 主 业 后 ， 钾 肥 每 年 收 入 贡 献 占 比 均 超 50% ， 2020-2023 年 分 别 为 74.29%/73.15%/56.27%/67.74%。毛利方面，钾肥贡献主要毛利，2019-2023 年毛利占比分别为 111.59%/99.91%/84.10%/56.51%/62.03%。
1.2.2 锂盐远期规划产能 10 万吨，有望成为业绩新增长极
产能：公司碳酸锂业务主要依托控股子公司蓝科锂业展开，目前公司持有蓝科锂业 51.42%股权,该 子公司拥有 3 万吨/年碳酸锂名义产能，实际上公司通过技术升级改造，增加沉锂母液的量，计划 实现 4 万吨/年产量。2022 年 5 月，公司投资 70.8 亿元，新建 4 万吨/年基础锂盐一体化项目，公 司持有 100%股权，其中电池级碳酸锂 2 万吨，氯化锂 2 万吨，预计 2024 年投产。此外，公司与比 亚迪合资（盐湖持股 49.5%，比亚迪持股 49%）共同投资建设 3 万吨/年锂盐产线，公司察尔汗盐湖 锂盐总规划达到 10 万吨，公司权益产能约 7.03 万吨/年。 产/销量：公司碳酸锂产线产能利用率较高，2020 年公司 1 万吨/年产线，实现产量 1.36 万吨。 2021 年，公司主要生产线仍是 1 万吨产线，新建 2 万吨产能在当年下半年试生产，实现产量 2.27 万吨，产能利用率同样超过 100%。2022 年和 2023 年公司分别实现 3.1 万吨和 3.61 万吨产量，碳 酸锂产量逐年增长，产销量基本持平。 盈利情况：由于公司锂盐业务每年都有产量增量，所以收入基本保持上涨趋势。2021-2022 年在碳 酸锂价格暴涨的背景下，公司锂盐业务营业收入实现暴增，占比从 2019 年 2.81%增至 2022 年的 37%。2023 年营业收入受锂盐价格大幅下降影响，同比下滑明显。毛利方面，公司提锂成本较低且 稳定，在锂盐价格上涨时，毛利贡献明显提升。2022 年锂盐贡献毛利 105.36 亿元，占比 43.32%。 2023 年毛利回落至 46.08 亿元，占比 38.10%。
1.3钾肥+锂盐齐发力，公司业绩大幅改善
多元业务拖累发展，业绩亏损被迫重组。公司 21 世纪初开建一系列化工和金属镁项目，但步伐过 大，导致公司连续多年亏损，陷入破产重整。根据公司 2020 年 6 月问询函回复公告披露，公司投 资建设 3 个主要项目均出现大幅亏损，其中： 1）青海盐湖资源综合利用项目一、二期。项目概算投资 106.4 亿元，截至 2019 年末累计投资总额 122.88 亿元。一、二项目达产后预期投资收益率分别为 10.8%和 14.8%，2017-2019 年实际投资回 报分别为-10.86 亿元、-7.69 亿元和-10.13 亿元。 2）青海盐湖海纳 PVC 一体化项目。项目概算投资 113.27 亿元，截至 2019 年 10 月 16 日累计投资 总额 101.32 亿元。项目达产后预期投资收益率 5.43%，2017-2019 年实际投资回报分别为-15.15 亿元、-12.26 亿元和-7.95 亿元。 3）青海盐湖金属镁一体化项目。项目概算投资为 432.20 亿元，截至 2019 年 10 月 16 日，项目各 装置陆续建成试车，累计投资总额 411.94 亿元。项目达产后预期投资收益率 7.14%，2017-2019 年 实际投资回报分别为-31.98 亿元、-47.20 亿元和-30.98 亿元。 基于上述 3 个项目连续亏损，公司于 2019 年申请破产重组，并于 2019 年度在司法重整中对三个 项目进行了剥离，2020 年 1 季度完成了资产处置。
奠定钾肥业务为基础，盐湖资源巨头重新启航。公司重组完成后，以钾肥业务为核心，大力发展锂 盐业务，业绩实现快速增长。2022 年公司实现营业收入 307.39 亿元，同比增长 107.82%，实现归 母净利润 155.68 亿元，同比增长 247.63%，创下历史最好业绩。2023 年，由于氯化钾和锂盐价格 下行，同时公司于 2023Q3 一次性计提了缴纳的 18.97 亿采矿权出让收益，大幅影响公司利润水平， 2023 年公司实现营业收入 215.79 亿元，同比减少 29.80%，实现归母净利润 79.14 亿元，同比减少 49.17%。
公司资源开采成本较低，毛利率维持较高水平。由于公司所拥有的盐湖资源禀赋较好，公司钾肥业 务和碳酸锂业务生产成本较低且相对稳定，毛利率波动主要受价格影响。价格上行周期，公司毛利 率快速上升，2022 年公司毛利率达到 79.1%，其中：钾肥业务毛利率 79.44%，碳酸锂业务毛利率 91.96%。但随着产品销售价格下滑，毛利率也随着下滑，2023 年公司毛利率下滑至 56.05%，钾肥 业务和碳酸锂业务毛利率分别下滑至 51.32%和 72.45%。从负债率看，随着公司业绩不断转好，公 司负债率呈逐年下滑趋势，2023 年公司负债率 25.25%，较 2019 年大幅下降 203.76 个百分点。
现金流充沛，未来分红可期。由于公司钾肥业务和碳酸锂业务持续发力，公司经营情况逐步转好。 2021 年，公司经营活动产生的现金流净额转正，于近两年达到高峰，2022 和 2023 年分别实现经营 性现金流净额 175 亿和 121 亿。由于历史遗留问题，公司可分配利润一直为负，达不到分红标准。 虽然可分配利润常年为负，却呈现逐步收窄的走势。截至 2024Q1，公司可分配利润﹣141.3 亿元， 较 2019 年修复 309 亿元。新《公司法》将“资本公积金不得用于弥补公司亏损”修订为“公积金可以用于弥补公司亏损”，将于 2024 年 7 月 1 日起施行，后续公司将严格按照规定执行，若达到分 红条件，公司将根据法律法规制定分红政策。
2.1钾肥：处于周期低点，反弹可期
2.1.1 供给端：储量分布集中，国内进口占比较高
钾肥上游原材料主要包含钾石盐、光卤石、苦卤等。中游钾肥种类繁多，包括氯化钾、硫酸钾、磷 酸二氢钾、草木灰等。因钾肥在植物生长发育的过程中起到至关重要的作用，因此钾肥下游被普遍 应用于农业、林业、园林景观等行业。钾肥主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁等， 其中氯化钾由于其养分浓度高，资源丰富，价格相对低廉，在农业生产中起主导作用。
钾肥资源分布较为集中，中国储量排名世界第五。全球钾资源主要分布在加拿大、俄罗斯和白俄罗斯。美国地质调查局（USGS）2024 年发布的最新统计数据显示，截至 2022 年全球钾盐可开采储量 （K2O）大于 33 亿吨，主要分布在北美和东欧地区，其中加拿大、白俄罗斯和俄罗斯的储量分别 为 11 亿吨、7.5 亿吨和 4 亿吨，分别占全球总量的 32.98%、22.49%、11.99%，合计占比 67.46%。 中国钾盐储量 1.7 亿吨，占世界钾盐储量的 5.1%，排名第五。
全球钾肥形成寡头垄断格局，产能集中度高。根据公司年报披露，全球前五大钾肥生产商 Nutrien、 白俄罗斯钾肥、乌拉尔钾肥、美盛、ICL 分别占全球钾肥产能的比例约为 18%、17%、17%、13%、9%， 合计占比高达 74%，全球钾肥产能高度集中，国际巨头呈现寡头垄断格局。盐湖股份目前钾肥产能 位居全球第六，占比约 8%。 国内钾肥生产企业集中度高，盐湖股份产能国内第一。我国钾肥生产集中在青海和新疆。近 5 年， 我国资源型钾肥生产能力基本保持稳定，尤其是近三年产能基本维持不变。目前，我国共有资源型 钾肥企业 24 家，加工型钾肥企业约 100 多家 ；生产规模大于 100 万吨（实物量）的大型企业有 3 家，其中公司氯化钾产能达到 500 万吨（实物量），格尔木藏格钾肥有限公司氯化钾产能 200 万吨 （实物量），国投新疆罗布泊钾盐有限责任公司硫酸钾和硫酸钾镁总产能 170 万吨（实物量），三家 企业占资源型总产能的 74%。据中国无机盐工业协会钾盐钾肥行业分会统计，2023 年我国资源型钾 肥总产能为 679 万吨（K2O），与 2022 年持平。
2.1.2 需求端：需求稳步增长，钾肥有望维持高景气度
全球人口稳增，驱动农作钾肥需求增长。钾肥是农作物生长三大必需的营养元素之一，具有增强农 作物的抗旱、抗寒、抗病、抗盐、抗倒伏的能力，对作物稳产、高产有明显作用，因此几乎每种作物都需要适量施用钾肥。钾肥的下游需求主要来自于粮食作物，全球农作物增量稳定，带动钾肥需 求持续增长。2001-2023 年，全球人口年复合增长率为 1.16%，全球粮食作物产量亦保持同步增长 态势。根据世界银行数据显示，近十年的新增人口数量均在 6000 万人以上，全球人口仍处于增长 状态。未来，新兴市场国家或将贡献全球人口的主要增量，提高单位土地生产效率的需求将构成钾 肥长期需求增长的核心驱动力。
钾肥需求长期维持增长态势，2030 年全球需求或增至 8000-8500 万吨。根据 Nutrien 披露的数据， 2000 至 2020 年，全球钾肥需求从约 4100 万吨增至约 6900 万吨，CAGR 达到 2.64%。根据其预测， 预计 2025 年全球钾肥需求将达到 7000-7400 万吨，2030 年达到 8000-8500 万吨，即在 2023 年的 基础上，未来十年仍然会有 1200 万吨-1700 万吨的增长，维持增长态势。需求增长主要来自于耕 地增加，将增加钾肥使用量来提高产量和作物质量，尤其是巴西地区。 中国和印度需求增量最多，北美需求趋于稳定。从历史数据来看，中国和印度钾肥需求增长较快， 从 2000 年的 800 万吨，增至 2020 年的 2110 万吨，CAGR 高达 4.97%。根据 Nutrien 披露的预测数 据，展望 2030 年，中国和印度的钾肥需求增长量仍然最多，主要是中国的增长受到促进国内粮食 生产的政策目标的推动，印度的增长受到粮食需求上升和使用率提高的支持。至 2030 年，拉丁美 洲、亚洲其他地区、欧洲和其他地区均有不同幅度的钾肥需求增量，只有北美地区钾肥需求基本趋 于稳定，主要是稳定的种植面积基础。拉丁美洲的增长只要系巴西作物种植面积的增长受到牧场改 造的支持及各个地区钾肥使用率的提升；亚洲其他地区的增长主要系印尼和马来西亚棕榈油产量 增长及越南、泰国和菲律宾的大米产量增长；欧洲和其他地区的增长主要系非洲的人口增长和钾肥 使用率的提高，而欧洲需求预计将与历史水平保持一致。
全球钾肥产能集中度高，贸易调节供需错配。目前全球钾肥产能主要集中在东欧、中亚和北美，根 据 Nutrien 披露的数据，2022 年三个地区合计在运钾肥产能高达 3059.9 万吨，占全球在运产能的 比重为 65.46%。但三者的需求仅为 809 万吨，占全球总需求的比重为 19.38%。全球需求最大的地 区是东亚，总需求为 1632.5 万吨，占比接近全球总需求的四成，但是产能仅占全球总产能的 15.6%。 全球钾肥的供需错配促进了全球范围内积极的钾肥贸易。 我国钾肥需求稳增，近十年增速 2.8%。我国钾肥占比虽已接近发达国家，但由于中国耕地需要补 钾土地面积高达 70%，尤其南方砖红土壤地区，含钾量仅 0.4%，仍存在结构性需求。随着我国农业 用肥结构不断优化，钾肥需求也将继续稳步上涨。目前，我国钾肥消费量居于全球第一位，占全球 消费量的 25%左右。由于我国人口基数大，粮食需求高，在国家保证粮食安全大政策的前提下，钾 肥的刚性需求仍将呈现稳中有增的态势。据农业农村部测算，钾肥年需求量在 1200—1490 万吨。 从 2019-2023 年的实际消费对比看，钾肥的年消费增速在 4.6%左右，近十年消费增速为 2.8%。随 着农业科技创新化发展和对钾肥认知度的不断提高，中国对钾肥需求量还在不断增加，现已成为世 界钾肥消费量最大的国家之一。 我国钾肥对外依存度高，2022 年进口量居世界第二。由于钾肥资源分布和产能分布均较为集中， 所以我国近年来钾肥对外依存度较高，每年钾肥进口量位居全球前列。根据 Nutrien 披露数据显 示，2022 年我国钾肥（KCL）进口量 803.1 万吨，仅次于巴西，位居世界第二。
全球钾肥供需紧平衡，价格中枢有望上移。根据公司年报披露，Nutrien 数据显示 2023 年全球钾 肥需求在 6500-6700 万吨，最新预测的显示短期全球钾肥需求将达到 7000-7400 万吨，中期达到 8000-8500 万吨。供给端来看，俄乌冲突制裁不确定持续加大，俄罗斯、白俄罗斯产量短期难以完 全恢复，预计 2024 年俄罗斯、白俄罗斯合计产量 1800-2000 万吨（20、21 年分别为 2350、2530 万 吨），全球钾肥产量在 6900-7100 万吨，供需趋于紧平衡甚至是出现缺口。此外，由于地缘政治等 多方面影响，钾肥运费也呈上升趋势，导致钾肥成本上升，进一步推动国际钾肥价格中枢上移。根 据公司年报披露，由于立陶宛制裁白俄罗斯禁用克莱佩达港，白俄罗斯钾肥运输成本大幅提高， Nutrien 数据显示运往中国的钾肥成本提高 85 美元/吨。 国内钾肥价格高位回落，价格洼地有望反弹。历史趋势来看，2019-2020 年国内氯化钾价格维持平 稳，在偏低的价格水平波动。2021 年下半年受到国际俄乌冲突和地缘政治影响，境内外钾肥市场 均出现了大幅的变动，国内钾肥市场明显上升，从底部约 1800 点冲高到历史峰值超 5100 点。2023 年下半年，随着盐湖股份、藏格矿业保供，老挝钾肥进口反哺，俄罗斯、白俄罗斯进口增加，我国 钾肥供需逐步宽松，价格也持续回落，2024 年初跌破 2200 点大关。价格触底以后，下游备货需求 进一步好转，叠加供应有扰动预期，钾肥价格企稳反弹，截至 2024 年 8 月 5 日，国内钾肥价格已 反弹至 2494 点。
2.2锂：白色石油，短期供需仍然宽松
锂是重要的战略矿产资源，是锂电池最不可缺少的原材料。锂是元素周期表中最轻及密度最小的固 体元素，也是自然界中标准电极电势最低、电化学当量最大、最轻的金属元素，是锂电池最不可缺 少的原材料。全球锂资源矿床主要分为硬岩型锂矿和盐湖卤水。硬岩型锂矿分为伟晶岩型和沉积岩 型，其中锂辉石、锂云母、透锂长石属于伟晶岩型，黏土锂矿属于沉积岩型。矿石提锂勘察成本高， 但技术成熟稳定，能生产出品质优良的锂盐产品。与矿石提锂相比，盐湖提锂成本低，但前期盐田 建设投入大。盐湖提锂易受天气影响，原料品位低，物料处理量大，锂的回收率低，因此盐湖提锂 扩张速度相对缓慢。
上游原材料：1）锂辉石精矿由于氧化锂含量比锂云母精矿含量高，因此锂辉石精矿提锂效率较高。 产品质量较好，因此生产以电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂为主。2）锂云母精矿以准电碳及工碳 为主。3）盐湖提锂由于钾、镁等杂质含量较高，大多产品无法达到电池级，因此生产以工业级碳 酸锂为主。 冶炼加工为锂盐产品： 1）电池级锂盐-新能源动力汽车+高倍率 3C 产品需求为主。2）电池级氢氧 化锂以制备高镍三元材料为主，应用于续航里程较高，能量密度较高的新能源汽车中。3）电池级 碳酸锂以制备中低、低端三元材料为主，应用于部分中端新能源汽车及两轮车中；同时，也用于制 备钴酸锂正极材料，应用于高倍率需求的 3C 数码产品。4）工业级锂盐-低端新能源汽车、电动自 行车及传统行业需求为主。5）工业级氢氧化锂以制备传统工业用途的润滑脂及催化剂为主；6）工 业级碳酸锂以制备低成本磷酸铁锂、锰酸锂材料为主，应用于大多数低端新能源汽车及两轮车中。 传统工业方面主要应用于玻陶、医药及一次性电池中。
锂资源分布不均，南美“锂三角”占比超 50%。全球锂矿资源分布不均，尤其各地区的禀赋差异较大，因此导致历史上的开发程度差异较大，在需求快速增长期易出现阶段性的供需失衡。以全球上 表资源量为分析基准，美国 USGS 统计 2022 年全球锂资源总量达 9732 万吨金属量。若以锂资源 量为口径，南美“锂三角”地区（玻利维亚、智利、阿根廷）合计占 53.4%，美国、澳大利亚分别占 12.3%和 8.1%，中国位列全球第六，约 7%。 供应持续增长，主要来自澳洲、智利、中国。根据 USGS 数据，2022 年全球锂产量 130000 金属吨， 占比最高的是澳大利亚，即 47.18%，其次是智利和中国，分别占比 30.16%和 14.69%。2022 年，澳 洲、智利和中国分别较 2021 年同比增加 5700 金属吨/10700 金属吨/5000 金属吨，是产量的主要 增长力量。
澳大利亚：锂辉石主产地
澳大利亚是主要锂辉石供应国，主要出口至中国。澳大利亚作为亚太矿业资源门户，中国所紧缺的 高品位铁矿石、铜精矿和锂精矿即来源于此。目前澳洲在产矿山 7 座，产能及产量全球领先。根据 澳大利亚产业、科学和资源部数据显示，近两年澳洲单季度锂精矿产量呈逐步上升趋势。2022Q1 澳 大利亚共生产锂精矿 50.45 万吨，折 6.71 万吨 LCE。到 2023Q4 产量增至 90.66 万吨，折 12.17 万 吨 LCE，精矿产量较 22Q1 增长 79.72%。出口情况，澳大利亚锂辉石主要系出口为主，而中国是澳 大利亚锂精矿主要出口目的地。根据 ABS 发布报告称，2023Q4 澳大利亚锂精矿出口量 96.20 万吨， 较 2022Q1 的 47.73 万吨增长 101.55%，其中 98%运往中国。
澳洲锂矿现金成本较低，高现金成本企业关停不足以改变总量增长趋势。在澳大利亚大多数主要锂 矿的现金成本还是较低的，目前锂辉石价格仍高于现金成本。现金成本可以表明矿山是否有可能减 产或关闭，但其他因素也会影响到关停意愿，如承购协议中的底价，公司偿还贷款和其他债务的能 力以及与裁员相关的成本。2022 年和 2023 年期间的高价格使大多数锂矿商拥有高水平的现金储 备，从而降低了矿山被迫关闭的风险。 澳矿最新经营情况更新：Greenbushes 是澳大利亚最大的锂矿，也是全球成本最低的锂矿之一，该 矿报告称，由于合资伙伴的需求下降，2024 年上半年的产量将减少。然而，IGO 宣布合资企业仍致 力于完成 CGP3 加工厂。预计该工厂将使该矿的产能从 2025 年起增加三分之一，并成为澳洲锂矿主 要增量。矿产资源公司的前瞻指引显示，Wodgina 和 Bald Hill 将继续提高产量。Liontown 的 Kathleen Valley 报告称，截至 2023 年底，该矿的建设已完成 74%。由于锂价格下跌，此前预计向 Liontown 提供的 7.6 亿澳元贷款无法最终敲定。将 Kathleen Valley 精矿从 30 万吨/年扩大到 40 万吨/年的计划被推迟。Westfarmers 报告称，Mt Holland 已于 2024 年初成功投产，预计 2024 年 上半年将生产 10 万吨锂辉石(锂含量 5.5%)。Core Lithium 的停产（成本过高）和 Mt catlin 的减 产部分抵消了这一增长。 总体来说，根据澳大利亚产业、科学和资源部预测数据，2023 财年-2029 财年澳洲锂辉石产量的 CAGR 达到 9.3%。其中在 2024 财年和 2027 财年之间，矿山产量预计每年增长约 10%。澳大利亚的 总产量预计在 2027 财年和 2029 财年之间基本稳定。主要系 Mt catlin 已确定的矿石储量表明， 该矿只能运行到 2028 年，而 Greenbush 尾矿再处理项目预计也将在 2028 年结束。
南美“铁三角”：盐湖提锂中心，未来增量可期
智利：全球最大的盐湖提锂产能基地。目前南美锂资源主要供应量来自于智利和阿根廷。其中，智 利 Atacama 盐湖的矿权归属国有，主要开发商系 SQM 和美国雅保。根据 SQM2024Q1 季报披露，SQM 现有产能 21 万吨 LCE/年，预计 2025 年扩张到 25 万吨 LCE/年，24 年预计合计产量 21 万吨，销量 20 万吨。雅保目前在智利 La Negra 工厂拥有 8.4 万吨/年的碳酸锂产能。根据雅保 24Q1 披露的数 据来看，2024 年产量同比增长 10-20%，主要系包括了 Silver Peak，La Negra，Kemerton I/II/III （IV 暂停），钦州，眉山的扩建后产能爬升。 阿根廷：未来增量主要贡献地，多个项目同步建设。2023 年 11 月 19 日，哈维尔·米莱以 55.7％的 得票率当选为阿根廷新一任总统，并将于 2023 年 12 月正式就任，任期四年。在竞选期间激进的施 政纲领以及平时的右翼言论，其本人和其所代表的“自由前进党”的上台随之被认为是阿根廷极右翼 势力的上台，引发了各国的普遍关注。对于阿根廷这类自然资源极其丰富的国家，极右翼政策的实 施可能将会对资源类投资产生较大的影响，中资企业需要从狂热的表面看到背后的各种不确定因 素以及势必产生的动荡。阿根廷目前绿地项目众多，根据阿根廷矿业部发布的 2024 年锂资产组合 报告显示，阿根廷目前在建项目 5 个，完成可行性 PFS 研究（FS）的 4 个，完成预可行性研究（PFS） 的 3 个，完成初步经济评估（PEA）的 6 个，正在详查与勘探的 20 个。阿根廷潜在的产能达到 46.44 万吨/年，未来阿根廷有望成为盐湖提锂增量的主要来源地。
玻利维亚：锂资源最储量世界第一，商业化开发有待推进。根据 USGS 数据，玻利维亚锂资源量 2100 万吨，占全球的比例为 21.58%，是全球最大的锂资源国家。由于锂资源主要掌握在国有企业 YLB 手 中，同时私有企业投资开发较少，导致玻利维亚作为世界上最大的锂资源国，并未形成规模化的锂 产能。2023 年 1 月，洛阳钼业与宁德时代联合体 CBC 公司（宁德时代持股 66%，洛阳钼业 34%） 取得了玻利维亚 Uyuni 和 Oruro 两个巨型盐湖的开发权，规划投资 10 亿美元，建设 5 万吨 LCE 提锂产能。2023 年 6 月 29 日，玻利维亚政府已与俄罗斯国家核电公司 Rosatom 及中国中信国安集 团签署了资源开发协议，中信国安将投资 8.57 亿美元在 Uyuni 盐湖建设碳酸锂工厂，竞标的俄罗斯 Rosatom 公司的子公司 Uranium One 将在该项目上投资 6 亿美元，建设年产 2.5 万吨碳酸锂 产能，规划 2025 年建成。
非洲：有望成为新的增量地区
根据 USGS 统计，2022 年非洲已探明的主要锂资源量占全球 5%、主要分布于刚果（金）、马里、 津巴布韦、纳米比亚和加纳等国。非洲在上一轮周期中锂资源开发相对缓慢，主要系前期勘探不足、 国家政策风险、基建能源薄弱、长距离运输等导致非洲锂矿的经济性存在挑战，非洲项目鲜有投产。 目前津巴布韦成为中资最青睐的投资地，近些年也相继释放出多个产能。中矿资源的 Bikita 矿山、 盛新锂能萨比星矿山、雅化集团 Kamativi 锂锡钽铌等多金属矿、华友钴业 Arcadia 锂矿均已实现 锂矿产出，合计锂精矿产能超 115 万吨/年。除津巴布韦以外，马里、刚果金等国家均有资源禀赋 优异，产能规划领先的优质锂矿。预计未来几年，非洲锂矿有望成为澳矿以外新的锂辉石矿供应地 区。
中国：盐湖提锂为主力，江西云母发展快，四川锂辉石进展慢
根据中国有色金属工业协会锂业分会统计，2023 年，我国基础锂盐产能及产量如下：碳酸锂产能 110 万吨，产量 51.79 万吨，产量同比增长 31.1%；氢氧化锂产能 70 万吨，产量 31.96 万吨，产量 同比增长 30.1%。我们锂盐加工产能充足，但锂资源开发进度较为缓慢，目前我国资源锂资源分布 主要集中青海、西藏、江西、四川、新疆等地区，但实现大规模开发利用的较少。 青海/西藏：根据《2022 年全国矿产资源储量统计表》，全国氧化锂储量为 635.27 万吨，青海+西 藏氧化锂储量为 242.9 万吨，占比 38.24%。盐湖为我国锂资源供应主体，卤水提锂整体成本较低， 较硬岩矿有明显成本优势，具有较好经济性。受自然条件、技术、政策等因素影响，我国盐湖开采 进度不及预期。
江西云母：根据《2022 年全国矿产资源储量统计表》，全国氧化锂储量为 635.27 万吨，江西氧化 锂储量为 255.24 万吨，占比 40.18%。随着宁德时代、国轩高科、比亚迪等企业加大对江西的锂电 产业投资，江西锂云母产能迈入快速发展的阶段。近些年江西云母发展十分迅速，考虑到锂云母尾 矿及废渣较多，后续处置困难，预计后续增量空间或将受限。 四川锂辉石：根据《2022 年全国矿产资源储量统计表》，全国氧化锂储量为 635.27 万吨，四川氧 化锂储量为 135.03 万吨，占比 21.25%。四川锂辉石矿分布集中，主要集中产于川西甘孜藏族自治 州和阿坝藏族自治州，截至目前，四川在产的锂矿仅甲基卡锂辉石矿和业隆沟锂辉石矿，合计产能约 14 万吨/年，折碳酸锂约 2 万吨/年。相比较与 21.25%的储量占比，四川锂辉石产量较低。
2.3锂需求集中在动力电池，绿色转型大背景下增长可期
终端电池应用占比达 80%，动力电池应用最多。锂是元素周期表中原子密度和半径最小的金属元素， 具有标准电极电势最低、电化学当量最大等特点，广泛应用于锂电池、玻璃与陶瓷、锂基润滑脂、 冶金铸造、医药和原子能工业等领域。根据 USGS 数据显示，截至 2022 年底全球锂终端应用占比： 电池 80%、陶瓷和玻璃 7%、润滑脂 4%、熔剂粉 2%、空气处理 1%、医疗 1%、其他用途 5%。近年来， 锂电池的消费量显著增加，主要系全球范围内的电动车不断增长，此外锂电池也越来越多的应用于 便携式电子设备、电动工具和电网储能。电池应用方面，根据 EV Tank 数据，汽车动力电池占比高 达 72%，储能电池应用 19%，其余电池应用 9%。
全球新能源汽车销量快速上行，渗透率提升空间大。根据 EV Volumes 数据显示，2023 年全球新能 源汽车销量达到 1418 万辆，同比增长 34.8%，渗透率进一步提升，从 2022 年的 13%增至 2023 年的 15.8%，环比提升 2.8pct。结合新能源发展较快的国家，预计全球渗透率仍有较大的提升空间。在 全球各国推动清洁能源政策下，电动化进程加速，根据 EV Volumes 预测 2024 年新能源车销量有望 突破 1700 万辆，渗透率接近 20%。 中国新能源车维持高速增长，1-6 月销量同比+32%。中汽协数据显示，2023 年，我国新能源汽车产 销量分别达 955.0 万辆和 944.8 万辆，同比分别增长 35.6%和 37.5%，2023 年新能源汽车产销量均 呈现明显增长。2024 年，中国新能源汽车销量仍维持快速增长，1-6 月新能源汽车产销量分别为 492.7 万辆/494.3 万辆，分别同比增长 30%/32%。其中，6 月新能源汽车产销分别完成 100.3 万辆 和 104.9 万辆，同比分别增长 28%和 30%。中汽协预测 2024 年中国新能源汽车销量将达 1150 万辆 左右，继续维持高增长。
全球储能快速发展，锂离子电池占据主导地位。根据中国能源研究会储能专委会/中关村储能产业 技术联盟（CNESA）全球储能项目库的不完全统计，截至 2022 年底，全球已投运电力储能项目累计 装机规模 237.2GW，年增长率 15%。抽水蓄能累计装机规模占比首次低于 80%，与 2021 年同期相比 下降 6.8 个百分点；新型储能累计装机规模达 45.7GW，年增长率 80%，锂离子电池仍占据绝对主导 地位，年增长率超过 85%，其在新型储能中的累计装机占比与 2021 年同期相比上升 3.5 个百分点。 中国新型储能装机同比增长 128%，锂离子占比 94%。根据 CNESA 全球储能项目库的不完全统计， 截至 2022 年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模 59.8GW，占全球市场总规模的 25%，年增 长率 38%。新型储能继续高速发展，累计装机规模首次突破 10GW，达到 13.1GW/27.1GWh，同比增 长率达 128%/141%。 2022 年，中国新增投运电力储能项目装机规模首次突破 15GW，达到 16.5GW， 其中新型储能新增规模创历史新高，达到 7.3GW/15.9GWh，同比增长 200%/280%；新型储能中，锂 离子电池占据绝对主导地位，比重达 94%。根据国家能源局数据，截至 2024 年一季度末，全国已 建成投运新型储能项目累计装机规模达 3530 万千瓦/7768 万千瓦时，较 2023 年底增长超过 12%， 较 2023 年一季度末增长超过 210%，新型储能持续快速发展。
2.4供给紧缺转向宽松，锂价短期难有大幅反弹空间
2023 年至今锂价回落，至今仍在寻底。2022 年，受制于海外劳工紧缺、环保限产、疫情等因素导 致锂的产量恢复较慢，而需求增速依然保持高涨，供需阶段性错配，旺盛的需求和有限的供给导致 碳酸锂价格一路高涨，到 2022 年 12 月中旬已经达到 56 万的高位。进入 2023 年，全球锂资源供应 逐步放量，碳酸锂产能继续释放，叠加疫后需求不及预期，碳酸锂开启趋势性下跌。2023 年 5 月 初，受到新能源汽车销量向好，市场短期博弈情绪缓解、碳酸锂期货和期权获批上市等因素的影响， 碳酸锂价格出现阶段性回调，但由于供需已从紧缺转向宽松，短暂反弹后锂价继续单边下行。2024 年锂价虽有波动，但基本维持 9-12 万元/吨区间。在上游产能难以快速出清的时候，锂价反弹空间 有限。
2024 年预期产量中 90 分位线现金成本约 6.3 万元，当前锂价恐难加速上有游出清速度。根据我们 测算，2024 年预期碳酸锂产量的 90 分位线，约 122.5 万吨，其现金成本约 6.3 万元，80 分位线的 现金成本约 6 万元。按照当前锂价，多数企业并未跌破现金成本，叠加 2022-2023 年部分企业享有 高价红利，现金储备充足，预计上游产能出清缓慢，锂价底部周期或将持续更长时间。 2024 年供需进一步宽松，短期难以改变。2024 年下半年供应会集中放量，且有部分项目是之前几 年已经延期过的项目，预计投产概率大。同时也有部分项目属于绿地项目，投产确定性存疑。我们 根据各个资源企业披露数据情况，对项目进展较快的项目予以确定，测算出 2024 年全球碳酸锂供 应约 135 万吨，较 2023 年增加约 40 万吨。全年需求约 122 万吨，碳酸锂供应过剩约 14 万吨。
3.1牵手中国五矿，强强联合打造世界级盐湖产业基地
中国五矿业务布局广泛，开采矿经验丰富。2024 年 5 月 6 日，公司收到控股股东青海国投的《告 知函》，青海国投拟与中国五矿集团有限公司（以下简称“中国五矿”）在合力共建世界级盐湖产业基 地、打造世界级盐湖产业集团（由中国五矿控股）等方面开展战略合作。中国五矿金属矿产资源储 量丰富，在亚洲、大洋洲、南美和非洲等地共拥有境内外矿山 38 座，其中海外矿山 15 座。中国五 矿经营的金属品种覆盖我国战略性矿种目录的 70%以上，钨、晶质石墨、铋资源量位居全球前列， 铜、锌、铅、锑等资源量位列全球第一梯队。中国五矿在矿产开采、勘探、运营方面有着丰富的经 验，有助于弥补公司硬岩矿经验不足的问题，强强联合实现更好业务发展。 政策加持，建设世界级盐湖产业基地。2021 年底，青海省人民政府、工业和信息化部联合印发《青 海建设世界级盐湖产业基地行动方案(2021—2035 年)》(以下简称《行动方案》)。《行动方案》目 标是到 2035 年，盐湖产业产值达到 1200 亿元，世界级盐湖产业基地基本建成。配合这一方案，青 海 2022 年底印发《青海省加快推进世界级盐湖产业基地建设促进盐湖产业高质量发展若干措施》， 提出 27 条具体措施，进一步优化一体化共建世界级盐湖产业基地体制机制，构建现代产业体系， 促进盐湖产业发展创新链、产业链和供应链协同体系深度融合。2024 年 5 月，青海省印发《世界 级盐湖产业基地标准体系建设实施方案》，推动世界级盐湖产业基地建设。
3.2钾肥资源丰厚，成本行业领先
国内最大的氯化钾生产企业，成本行业领先。察尔汗盐湖总面积 5856 平方公里，是中国最大的可溶钾镁盐矿床，其中氯化钾储量 5.4 亿吨，占全国已探明储量的 97%。公司拥有察尔汗盐湖约 3700 平方公里的采矿权，氯化钾储量优势明显。公司是国内最大的氯化钾生产企业，年产能 500 万吨， 占全国产能的 64%。经过多年的发展，公司具备先进的技术和生产工艺，是目前世界上唯一掌握所 有氯化钾加工技术的企业，能够根据原材料不同，采用不同工艺生产不同品位的氯化钾，真正做到 将盐湖资源充分利用。得益于先进的生产工艺，公司钾肥成本显著低于同行。根据测算，公司 2023 年以前氯化钾单吨营业成本（含运费）在 700 元，2023 年成本大幅上升主要系缴纳出让金有关。 公司钾肥资源按照氯化钾营业收入的 8%缴纳资源税，大额补缴主要系 2021 年和 2022 年的滞纳金， 预计后续补缴出让金对成本影响将减少。
资源循环利用，老卤含锂量高。公司持续推进盐湖资源综合开发利用的产业化进程，积极推进钾、 钠、镁、锂、硼等盐湖资源的梯级开发和以氯平衡为核心的综合利用，不断提高盐湖资源综合利用 效率。公司现有 500 万吨/年的氯化钾产能，钾肥装置生产中每年排放老卤量约有 2 亿立方米，目 前蓝科锂业生产一吨工业级碳酸锂需消耗约 2000 立方氯化锂含量在 0.25-0.3g/l 的卤水。钾肥生 产排放的老卤完全可以保障公司未来 10 万吨/年碳酸锂产能所需量。
3.3碳酸锂完全成本位于行业左侧，周期底部抗风险能力强
公司吸附法提锂技术先进，完全成本行业领先。由于我国盐湖资源中，锂含量低，杂质较多，尤其 是镁、锂因化学性质类似而难以分离，加之我国盐湖分布的地方自然环境较为恶劣，交通运输不便， 因此盐湖资源开发难度较大。公司目前已经形成了一整套集吸附提锂、膜分离浓缩技术耦合为一体 的工业化示范装置，突破了从超高镁锂比低锂型卤水中提取锂盐的技术，依托于成熟的技术和优质 的盐湖资源，公司始终将提锂成本控制在行业左侧，2023 年之前公司工业级碳酸锂完全成本控制 在 3.4 万元/吨以内，2023 年成本大幅上市，主要系缴纳出让金有关。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
