1.1 立足云南，深耕生猪业务 20 年
神农集团成立于 1999 年，成立之初公司以饲料加工销售为主要业务。2003 年 和 2005 年，公司先后进军生猪养殖领域和生猪屠宰领域，聚焦生猪全产业链的建设 和发展，逐渐形成了集饲料加工和销售、生猪养殖和销售、生猪屠宰、食品加工销 售等业务为一体的完整产业链，集团下设 30 家全资子公司，相关业务覆盖云南、广 西、广东等多个地区。2021 年，神农集团在上证主板上市，成为云南首家上市农牧 企业，也是目前云南省规模最大的养猪企业。2023 年，公司云南神农澄江食品工厂 正式投产，标志着集团进军食品深加工板块，精致全产业链打造工作完成最后一环。
公司股权高度集中，公司实际控制人何祖训、何乔关、何月斌、何宝见为同胞 兄弟姐妹关系，四人直接和间接合计持有公司股份 85.21%，其中，公司第一大股东 何祖训直接持有公司股份 49.71%，通过云南正道投资发展合伙企业(有限合伙)间接 持有公司股份 7.17%，合计持有公司股份 56.88%，为企业最终控制方。第二大股东 何乔关直接和间接合计持有公司股份 13.02%。
1.2 养殖规模持续扩大，公司营收稳步增长
生猪养殖规模持续扩大带动公司营收增长，2018-2023 年，公司营业收入从 10.92 亿元增长至 38.91 亿元，年复合增长率达 28.9%。2024Q1，公司实现营业收 入 10.82 亿元，同比增长 20.8%。公司利润受生猪价格波动影响明显，伴随生猪行 业景气度上行，2019-2020 年公司分别实现归母净利润 4.69 亿元、11.38 亿元，同 比增长 536.2%、142.6%；2021-2022 年，在生猪价格下行影响下公司实现归母净 利润 2.45 亿元、2.55 亿元，同比分别增长-78.4%、4.1%；2023 年和 2024Q1 公司 归母净利润分别为-4.01 亿元和-0.04 亿元，主要系生猪价格持续低迷叠加公司生猪 出栏量快速增长所致。
分产品看，2023 年公司生猪业务实现营收 20.92 亿元，同比增长 19.6%，公司 销售生猪 152.04 万头，同比增长 63.7%，其中，对外销售生猪 120.78 万头，对集 团内部屠宰企业销售生猪 31.26 万头；2023 年公司饲料加工业务实现收入 4.98 亿 元，同比下滑 12.5%，外销饲料 10.87 吨，同比下降 15.0%；猪肉制品及猪副产品 （屠宰）2023 年实现收入 11.47 亿元，同比增长 33.7%，生猪屠宰量（含生猪代宰 和生猪自营屠宰）176.56 万头，同比增长 22.2%。另外，公司云南澄江神农食品有 限公司年产 24000 吨食品深加工项目于 2023 年 4 月正式投产运营，2023 年公司深 加工产品实现收入 4.69 亿元。 依据对市场行情的研判，公司将坚持“生猪产业链一体化”的发展战略，饲料 业务方面，公司在加强饲料配方研发的同时，将通过强化饲料原料采购质量，稳步 提升产能来满足养殖业务规模不断增长所带来的饲料需求；养殖业务方面，公司将 进一步发展工业化养殖模式，合理扩大养殖规模。
公司主营业务毛利率与饲料原材料价格、生猪行业周期波动等因素高度相关。 2023 年，公司销售毛利率 4.4%，同比下降 14.14 个百分点。其中，生猪产品毛利 率为 2.6%，同比下降 19.61 个百分点，主要系生猪价格持续低迷所致；饲料业务毛 利率 13.6%，同比增长 1.68 个百分点；猪肉制品及猪副产品毛利率 5.0%，同比减 少 12.11 个百分点。2024Q1，公司销售毛利率 6.0%，同比增长 4.9 个百分点。
资金储备相对充足，资产负债率水平行业领先。截至 2024Q1，公司在手货币 资金 6.09 亿元，负债规模 17.60 亿元，负债结构以流动负债为主。公司资产负债率 29.5%，较 2023 年末有所增长但仍明显低于行业平均水平，流动比率和速动比率分 别为 1.86 和 0.72。
2.1 本轮周期官方产能去化逾 9%
从官方数据看，2022年12月末-2024年3月末，能繁母猪存栏量累计降幅9.1%。 从行业数据看，2022 年 10 月末-2024 年 1 月末，涌益咨询能繁母猪存栏累计 降幅 12.37%；2022 年 12 月末-2024 年 2 月末，上海钢联能繁母猪存栏累计降幅 6.9%，其中，规模养殖场累计降幅 6.3%，中小散户累计降幅 25.5%（含 2022 年 12 月降幅）。
2.2 本轮周期生猪产能恢复或明显偏弱
从官方数据看，2024 年 6 月能繁母猪存栏量 4038 万头，环比增长 1.1%，生 猪价格的快速上涨，未带来明显的补栏。 从行业数据看，2024 年 2-6 月，涌益咨询能繁母猪存栏量环比分别上升 0.28%、 1.57%、0.96%、0.73%、0.61%；2024 年 3-6 月，上海钢联能繁母猪存栏量环比分 别上升 0.22%、0.94%、0.43%、0.37%。对照 2022 年产能恢复期，5-10 月涌益咨 询能繁母猪存栏量环比分别上升 1.23%、0.71%、1.79%、1.63%、1.39%、1.73%； 5-12 月，上海钢联能繁母猪存栏量环比分别上升 1.86%、1.99%、1.19%、1.73%、 1.27%、2.87%、1.17%、0.64%。2024 年以来，生猪产能回升速度明显弱于 2022 年。
我们认为，2024 年生猪产能回升速度偏慢，与亏损期较长、维持数年的高资产 负债率、偏好压栏和二育等多重因素相关，本轮周期产能恢复或明显偏慢。
1、亏损期较长，资产负债率高
本轮周期亏损时间较长，2023 年 1 月-2024 年 5 月，猪粮比介于 4.9-6.0 的时 间段达 55 周，生猪自繁自养经历 63 周亏损，外购仔猪育肥经历 53 周亏损。 此外，非瘟疫情带来的超高猪价刺激整个产业积极扩产，2021 年末 20 家上市 猪企平均资产负债率攀升至 60%，达到 2009 年以来最高水平，2022 年以来持续维 持在 64%-65%的高负债水平。
2、二育及压栏的灵活使用
非瘟疫情以来，生猪出栏均重和整体波动性均明显超过疫情前，主要是因为部 分养殖户选择运用压栏和二育获得更高盈利。与此同时，种猪和仔猪的补栏意愿减 弱，2022 年以来，种猪、仔猪的价格峰值和波动性均低于 2016 年。
3、上市猪企整体产能恢复明显偏弱
2022 年 12 月-2024 年 3 月，上市猪企的能繁母猪存栏上升主要集中在牧原和 温氏，分别增加 32.2 万头、25 万头，两家公司合计增加 57.2 万头；上市猪企的能 繁母猪存栏下降主要集中在新希望、正邦、天邦、傲农，其中，新希望、正邦、天 邦分别下降 13 万头、10.4 万头、12.6 万头，三家公司合计下降 36 万头，傲农生物 虽未公布具体能繁母猪存栏量数据，但生产性生物资产从 2022 年末 11.1 亿元下降 82.4%至 2024 年 1 季末 1.95 亿元，粗略估计能繁下降约 25 万头。再考虑华统、神 农集团、京基智农等公司的能繁母猪存栏量上升，本轮周期主要上市猪企的能繁母 猪存栏量基本稳定。
2024 年 3 月末，牧原股份能繁母猪存栏量 314.2 万头，较去年末微增 1.3 万头； 温氏股份 155 万头，较去年末持平；新希望 72 万头，较去年末下降 10 万头。2024 年 3 月末，上市猪企累计能繁母猪存栏量或呈现下降态势。
2.3 本轮猪价高点值得期待
本轮周期 22 年 12 月-24 年 4 月累计去化 9.2%，去化已超过 21-22 年，较 2021 年 6 月能繁母猪存栏量下降 12.5%。今年 3 月以来，生猪价格持续超市场预期，产 能去化的影响正在不断显现，2023 年 12 月-2024 年 6 月全国新生仔猪数量同比下 降 7%，二季度末全国生猪存栏量 41,533 万头，同比下降 4.6%，本轮猪价高点值 得期待。 此外，受亏损期较长、高资产负债率维持数年、偏好压栏和二育等因素影响， 生猪产能回升速度有望偏慢。
3.1 养殖产能稳步提升，生猪出栏快速增长
公司生猪养殖包括“自繁自养”、“公司+家庭农场”两种模式。在“自繁自养” 模式下，公司依托 PIC 国际育种公司（全球最大种猪育种公司）资源，分别于 2017 年、2021 年两次从美国 PIC 核心种猪群引进 PIC 曾祖代核心种猪，助力公司进一 步优化和提升了核心群、扩繁群、商品群三级金字塔式育种体系潜力。生猪饲养管 理规模化、标准化、生物安全化和信息化的生产管理模式不断成熟完善，在此模式 下，公司主要对外销售 PIC 高遗传性能种猪、仔猪及商品猪。 “公司+家庭农场”模式，则是公司基于未来发展做出的战略选择。公司与养殖专 业户签订代养合同，养殖专业户向公司提供一定的保证金，公司负责提供饲料、猪 苗、动保及技术服务等，最终根据双方合同约定及养殖成绩向养殖专业户支付一定 的代养费。 2018-2023 年公司生猪出栏量从 22.2 万头上升至 152 万头，生猪外销量从 6.4 万头上升至 120.8 万头，年复合增长率分别达到 46.9%、79.9%。公司持续稳步推 进生猪业务，2015 年至今，资产负债率始终维持在 40%以内，随着 IPO、定增、自 筹项目规划的逐步落地，云南、广西、广东生猪产能布局将分别新增约 250 万头、 150 万头和 50 万头。 1H2024，公司生猪出栏量 109.24 万头，同比增长 62.8%，已完成全年出栏目 标 230-250 万头的 43.7%-47.5%。2024 年 6 月末，公司能繁母猪存栏量 9.8 万头， 年底母猪存栏规模有望达到 12.2-13 万头，为 2025 年生猪出栏奠定基础。
3.2 坚持健康养殖理念，成本优势凸显
公司经过二十余年的生猪产业链经营实践与创新，积累了丰富的管理经验，立 足于养殖环境、营养供给、生物安全系统、有竞争力的养殖团队，形成了以猪只健 康和生物安全为核心的现代化生猪产业链管理体系。2024 年以来，生猪养殖成本始 终处于上市猪企第一梯队。
① 科学的养殖环境控制
良好的养殖环境能够有效降低猪只的应激反应，防止疫病传播，是猪只健康生 长的基础。公司参考 PIC 生物安全千点评分体系进行科学选址，并就场址征询 PIC 公司专家建议，为养殖环境安全奠定坚实基础。PIC 生物安全千点评分体系通过对 场址周边的天然屏障、气候条件、人员聚集区、公共道路、养殖及屠宰设施等外界 条件进行系统分析，全面识别场址周围的生物安全风险点，选择生物安全条件突出 的地点建设养殖场。 同时，公司引入国际先进的猪场设计和管理理念，建成了符合环保和产品安全要求的规模化、现代化、生物安全化的生猪养殖场。公司现代化养殖场采用美式养 殖模式，选用自动环境控制系统、自动饲喂系统等专业设备技术指标先进，采购自 美国爱科集团（AGCO）及其下属的谷瑞机械（GSI）、美国豪格斯莱特公司（HOG SLAT）等国际著名的养殖设备生产商。公司猪舍内装配的自动化环境控制系统，能 够按照养殖人员设定的系统参数维持内部环境稳定舒适，通过经验积累形成一套系 统的环境控制标准，猪舍内温度根据猪只日龄增长阶梯下降，通风量根据猪只日龄 和季节因素进行调节。自动饲喂系统一方面能够控制饮水器的水流速度，合理调节 猪只供水量；另一方面能够根据设定，定时定量地将饲料自动传送至料槽中。公司 猪舍配有全漏缝水泡粪系统，以防渗混凝土及钢筋浇筑防渗漏的粪便发酵深坑，深 坑上面采用全漏粪地板进行铺盖，猪只饲养在漏粪地板上面，养殖过程中猪只排泄 的粪便、尿液直接漏到深坑中进行初次发酵，然后通过设备流入二次发酵沉淀池， 避免出现大量粪便堆积，有效提升猪舍内部的空气质量和卫生防疫条件。
② 全面的营养供给
饲料是猪只健康生长的决定性因素。公司养殖生猪所用饲料均为自主生产，始 终坚持使用高标准的饲料原料，品管部门对饲料生产车间的环境及工艺流程进行实时检查，并对每批次饲料质量进行抽样分析。在保证品质的基础上，公司精细化管 理饲料配方，研制出 SNP 系列专业猪场饲料，满足公猪、母猪、育肥猪生产及全生 长周期的营养需要。育肥阶段 SNP 系列专业猪场饲料分为多种型号，匹配不同生长 阶段的猪只，为不同日龄和体重的猪只提供全面的营养供给，进一步提升规模化养 殖效率。同时，猪舍中装配的自动饲喂系统能够根据设定每日定时定量地向料槽中 传送饲料，保障猪只科学、规律地摄入营养。
③ 健全的生物安全体系
公司根据生猪配种、生产、保育以及生猪育肥等不同阶段生猪生长特点，分别 制定了不同养殖猪舍的标准作业指导书。各养殖场均建立了“外围—厂区—猪群”三位 一体的生物安全管理体系，从养殖场外部到内部生物安全等级逐渐提高，人员、物 资等进入生物安全等级高的区域必须进行消毒、隔离处理，有效防控各类重大特异 性疾病的发生。 公司制定了系统的免疫接种制度，各养殖场按兽医主管部门的统一布置和要求， 开展猪瘟、口蹄疫、高致病蓝耳病等重大疫病的免疫工作；严格按场内制定的免疫 程序做好其它疫病的免疫接种工作，严格免疫操作规程，确保免疫质量。公司选用 勃林格等国际知名公司的疫苗产品，提升猪只抵抗疫病的能力；选用杜邦、默沙东 等公司的消毒剂和清洁剂，创造洁净安全的生产环境。 公司在内部建立了完整的疫病防控管理体系，建立了完善的生物安全和健康管 理制度，通过猪场选址评分筛选最优猪场建设位置，避开高风险区域。采取猪场多 级隔离、洗消烘中心等设施设备加持，和内部“大区域、小单元”布局，防止疫病通过 人员、车辆、物资和媒介动物侵入和交叉感染。公司全面升级猪舍设计，通过增加 高效空气过滤系统，有效过滤细菌病毒；饮水超滤消毒、出风灭菌除臭，提升全程 疾病防控能力。同时通过重大疫病净化技术和空气过滤场的建设，筑牢未来疫病防 控的最坚实“护城河”。目前存栏母猪群的 70%母猪为蓝耳双阴猪群，未来健康保障 相关的疫苗、动保费用将持续降低，猪只生产速度提升，成本有望进一步下降。
④ 打造有竞争力的养殖团队
公司始终保持“心中有爱，开花结果”的理念。在人才培养方面，持续开展多 项招聘活动，吸纳高校优秀人才加入公司，打造年轻化、专业化的人才梯队满足公 司高质量发展过程中的人才需求。2023 年，公司走进全国 20 余所高校，共开展校 园培训 30 余场，培训人数覆盖 2,000 余名在校生，2023 年校招总人数 284 人。公 司制定了分工明确、按劳取酬、优胜劣汰的人力资源管理机制，建立了阶段化的管 理层储备制度，为公司长远发展创造活力，同时通过外部学习、内部培训、团队竞 争等方式提高员工整体的业务能力和技术水平。公司坚持“与员工共享发展成果”的原 则，不断提升员工福利待遇，优化人才激励机制，实现人力资源的可持续发展。具 有较强的产业整合能力、抗风险能力和区域竞争力。
公司在非瘟疫情期间，就表现出了优异的成本控制能力，2018-2020 年公司自 繁自养商品猪的养殖成本分别为 12.65 元/公斤、12.0 元/公斤、12.69 元/公斤，合作 养殖商品猪的养殖成本分别为 10.24 元/公斤、12.82 元/公斤、13.68 元/公斤；需要 注意的是，2018 年公司多数合作农户投苗时间集中在 9 月之后，当年仅出栏生猪 112 头，其单位成本不具备代表性；2019 年和 2020 年，公司合作养殖模式下的商品猪 单位成本略高于自繁自养模式，主要是因为 2019 年下半年起生猪价格大幅上涨，公 司给予合作农户补贴增加，合作养殖费成本有较为明显的增加。2024 年以来，公司 的生猪成本始终处于上市猪企第一梯队，6 月育肥猪完全成本已降至 13.7 元/公斤。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
