推动资本市场高质量发展，三大路径优化投资回报。自新“国九条”颁布以 来，推动资本市场高质量发展成为下阶段资本市场发展目标。我们认为，强 大的资本市场是现代经济的标配，市场对于资本市场高质量发展如何促进新 质生产力发展、完善中国特色现代金融体系已有诸多讨论，但对于其如何重 塑中国资本市场估值体系，更好反应中国立场，结合中国实践仍有分歧，对 于实现优化投资者回报，“创造更多增加居民财产性收入的机会”的具体影 响路径仍有模糊之处。结合经典估值理论，我们认为，当前新一轮资本市场 改革正从根源上优化 A 股市场的风险投资收益比，并推动估值中枢的提升。 从 DDM 模型出发，中国特色现代资本市场体系将从三大路径影响市场估值 定价体系，提升 A 股定价机制的科学性与有效性。具体来说，包括：1）推 动公司治理优化，保护投资者权益，提升 A 股上市公司分红比例 d；2）建 设新型举国体制，提升全要素生产率，打造新兴增长极，即推动更多公司提 升增长率 g；3）鼓励并购重组强化主业，持续供给科创相关政策，降低符合 国家战略的赛道经营与政策的不确定性，即降低投资者对其的必要回报率 r。
我们认为，在未来成熟的中国特色现代资本市场体系之中，两大领域估值体系将有望重塑，即大盘价值与科技蓝筹。 1）大盘价值：新“国九条”下分红比例提升改善估值中枢。自 2022 年 11 月开始，国君策略团队从新一轮国改入手，结合经典估值体系模型，探讨了 在央国企龙头如何通过推动公司治理优化与提升分红实现估值重塑。新“国 九条”下进一步提出了严查财务造假，提升信息透明度和治理规范性，更好 运用现金分红、回购注销等方式回馈投资者的具体要求，同时加大对于多年 不分红或分红偏低公司的监管与警示，这意味着广大公司治理结构优秀、管 理规范、所处行业成熟稳定的大盘价值类股票更为占优，且能够通过分红比 例的提升改善股票估值中枢。 2）科技蓝筹：新型举国体制培育企业新质生产力，降低增长不确定性，推 动科技蓝筹估值重塑。首先，当前发展新质生产力是推动高质量发展的内在 要求和重要着力点，在新质生产力的政策导向下，传统企业经营效率有望改 善，更多新兴与未来产业增长点将涌现，且在新兴举国体制之下，符合国家 战略需求的科技龙头有望获得更多政策支持与相关订单。另一方面，新质生 产力也需要高水平对外开放，吸引全球先进生产要素来华，并推动产品与产 能出海，以上都意味着企业未来增长预期 g 的改善。其次，当前政策大力支 持科技创新，这意味着相关领域增长不确定性更低，投资预期必要回报率下 降。一方面“科八条”提出加大硬科技领域兼并重组，做优做强主业，深化 科技上市企业再融资政策改革。这意味着科创蓝筹股票行业经营优势提升、 行业内竞争烈度减弱，龙头增长的确定性提升。另一方面，当前符合国家战 略需求的科技赛道是政策供给最为确定的方向。综上，作为增长速度有望进 一步提升，且增长具备更高确定性的方向，投资者对其要求的回报下降，这 意味着科技蓝筹股票估值体系有望进一步重塑。
从目前来看，2022 年末至今市场对于大盘价值股票在分红提升、经营稳健 的价值认知已经较为充分，并已在定价体系中越来越多纳入对于股东回报的 考量。国君策略团队也在 2023 年发布系列专题多次探讨央国企价值重估， 持续重点提示红利股投资机会。然而，当前市场对于科技蓝筹股票的价值发 现与定价体系的认知仍然存在分歧，因此本文将从科技股经典估值定价体系 出发，结合海外过往转型经验，以全球新质力对比的视角，进一步探讨在中 国特色现代资本市场体系下，当下科技蓝筹股如何价值重估的问题。
在科技股投资的经典框架中，对需求的边际分析是核心。相较于周期、消费 板块，技术创新是科技行业发展核心的驱动力，随着技术的持续进步，硬软 件相应迭代升级，拓宽用户体验及应用场景的边界，不断创造消费者对新产 品的需求。而行业的市场空间、竞争格局、企业盈利都会随着技术进步不断 演变。从这一特性来说，宏观景气周期能够阶段性影响产品需求，但却不是 科技股景气框架核心的要素，科技股景气的核心驱动在与赛道本身的景气周 期以及产品的渗透率，所以科技股的景气周期与宏观景气周期存在一定的独 立性。如 2013 年中国移动互联网发展主线从基础设施、硬件载体向应用端 切换，行业迎来流量红利期，助推 13-15 年的 TMT 牛市，而彼时经济增长 并不强劲。因此，科技股研究的核心就在于判断一个新技术、新产品行业市场空间，以及在这一基础上持续跟踪其渗透率的变化。前者决定了赛道的体 量、对应个股的容量以及规模，而后者决定了一个新技术、产品能不能最终 为消费者所接受，对应科技股的泡沫最终被盈利兑现或是破裂。
科技行业的周期定位：科技创新周期、产品创新周期与行业供需周期。科技 行业周期的核心驱动都是技术创新，但从级别上看，可以划分为三类不同的 周期，对应不同级别的投资机会。而科技投资的重点之一就是把握某个赛道 在不同级别周期中的位置。1）级别最大的是科技创新周期，这一类周期往 往是持续 10-15 年的大级别行业机会，如 2005-2018 年的移动互联网，或者 从当前来看 AI 产业的投资机会。在这种大级别的科技创新周期中，技术的 快速迭代往往带动多轮产品创新周期，并带动多个硬件、软件子行业爆发式 增长，这其中往往会出现大量十倍股。从渗透率视角看，这就是一个新技术 趋势从导入、成长再到成熟的过程；2）级别次之的是产品的创新周期，其往往是在一个大的科技产业趋势中出现某一细分赛道的产品创新，带动 2-3 年的赛道景气爆发。如 2020-2022 年新能源车、2018-2021 年的 5G、TWS 耳 机，2013-2015 年的手游、2010 年的智能手机等。期间往往出现科技大创新 周期中白马股的加速增长，以及高业绩弹性黑马股的异军突起；3）另一个 级别中等的周期是产品供需周期，主要集中体现在制造属性强、投资重、有 存货的板块，如面板、半导体等。受需求与供给的传导时滞影响，科技周期 类赛道也存在明显硬件库存周期，这类周期往往在1-3年。而随着周期变化， 产品价格也会呈现较大弹性，股价会在周期向上时呈现较大弹性。
对于导入期与成长期的科技赛道，研究重点在于创新能力与标准化能力。大 到新的技术、小到新的产品，都存在一个从技术出现-商业化-成熟化的阶段 过程。从产业生命周期的视角来看，这分别对应着产业的导入期-成长期-成 熟期。对于科技股来说，技术的快速迭代与爆发式增长往往发生在前两个阶 段。结合预期与估值的视角，随着渗透率的提升，科技赛道的预期往往会存 在短期冲高-阶段性回落-二次增长的过程。这是因为当一个新技术、产品首 次出现，往往是其技术迭代最快，需求最不确定的时期，市场往往会对其报 以十分乐观的预期，尤其是渗透率从 1%-10%的这一过程，期间科技股虽然 没有业绩，但估值往往在 40x 以上，这一阶段市场对其的估值体系多以近似 一级市场的市场空间与份额估值、或 PS 估值等方式。但随着渗透率逐步提 升，市场认知日渐充分，新技术在进一步商业化铺开的过程中往往会遭遇更 多现实的挑战，如标准化生产与供应链博弈，情绪从最高涨节点逐渐降温， 这一阶段估值也会出现一定调整。而随着渗透率逐步达到 15%-20%后，行 业标准化程度快速提升，产业链初步形成，具备先发优势的龙头开始展现出 标准化生产与品牌的优势，赛道有望进入到订单快速增长、业绩逐步释放的 过程之中。这一阶段也正是科技赛道股价与业绩的主升浪，业绩的增长开始 消化前期的高估值，一般在这一阶段使用 PE、PEG 等估值方法。
对于进入成长后期或成熟期的科技行业，对于供需与产能周期的分析更为 重要。科技行业中也并非全部都是高增长的赛道，也有周期属性比较明显的 成熟期赛道，如面板、MLCC、通用设备，以及度过高速增长阶段的新兴赛 道，如光伏、新能源车等。对于生命周期处在成长期后期之后，即渗透率在 50%以上的赛道来说，分析行业的供需周期更为重要。这是因为随着产品渗 透率提升，技术迭代放缓，赛道从原先供不应求逐渐转向供需平衡，行业规 模效应提升、分工逐步精细化，完整的产业链形成。这一阶段，龙头的竞争 优势开始从技术引领向规模优势、品牌优势、供应链优势转变。而随着需求增速放缓与中枢稳定、产品市场空间明确，行业本身的供需周期成为更重要 的分析因素。从供给方面，这涉及到产能的投放、库存的水位以及竞争者进 入行业的难易程度。从需求方面，则设计对于产业景气的跟踪，对于新应用 需求的把握。对于成熟期的行业发展，往往存在明显的供需周期，即“盈利 回升资本开支扩大—竞争加剧产能逐步过剩—盈利受损估值股价回落—资 本开支缩减行业出清”的循环规律。但身处其中的投资者往往容易反应过度， 在周期顶部过于乐观，承担较大的亏损，而在底部又过度谨慎，错过周期反 转带来的投资机会。这一阶段，龙头的竞争优势在于成本与经营效率，个股 的α更为明显。而从估值体系上，市场逐步从 PE，开始向 PB、EV/EBITDA、 甚至资产重置法等方法过度。
技术创新带来的快速增长是科技股高估值的基石，因此科特估的核心在于 增强公司创新意愿与能力。从经典的科技股票投资框架我们能够看出，技术 创新是科技股的原始驱动，而科技股最快速的增长与最高的估值水平往往出 现在科技产业周期或产品创新周期最开始的阶段，即技术快速迭代、供不应 求、充满高度可能性的导入期的成长期早期。而随着技术迭代放缓，渗透率 逐渐提升，产业链逐步成熟，市场空间明晰，科技股开始更多呈现出周期股 的估值特征，即更为关注供给与需求的平衡，未来的可能性与投资者分歧开 始收敛，市场估值也会进一步下台阶。因此，中国特色现代资本市场体系对 于科技股票的估值重塑绝不仅仅是单纯的拔估值，更重要的是如何使得资本 市场助力新质生产力发展，鼓励上市企业进行前沿科技创新，发展新质生产 力。让已经有创新能力且快速增长的科创企业的增长确定性更强，鼓励更多 已经步入成长后期或成熟期的科创企业开辟第二增长曲线。
3.1. 逆全球化思潮迭起，新质生产力成为大国博弈的焦点
逆全球化百年未遇大变局下，大国博弈成为新常态，科技领域成为博弈焦点。 当前中美竞争持续加码，科技领域是其中核心。近几年逆全球化思潮抬头， 单边主义、保护主义盛行，全球局部冲突和动荡频发，第二轮全球化已经达 到尾声，世界进入新的动荡变革期。其中，科技领域是当前中美博弈的关键。 当前逆全球化趋势抬头。美国政府推行具有针对性和抑制性的“小院高墙” 科技竞争策略，牵制我国半导体等领域发展，此外生物医药和 AI 等行业重 要生产环节自主率低，供应链安全面临挑战。而且随着 AI 革命徐徐展开，我国在科技领域面临更大的追赶压力。“往事越千年，魏武挥鞭”，我们认为， 纵观全球大国的迭起兴衰，终究是代表先进生产力发展、且组织形式更适应 彼时新质生产力发展需求的国家取得了大国博弈的胜利。近年来我国全要素 生产率提升有所放缓，在当前全球新一轮技术革命方兴未艾之际，全面聚焦 发展生产力的必要性进一步加码。
中国增长的药方不在房地产，而在于重新聚焦发展生产力。近年来，中国经 济在外部逆全球化思潮涌起，内部传统基建地产增速放缓、劳动与资本规模 边际报酬递减下遇到了增长的挑战。尽管从表观上看中国经济的症结在地产 动能的失速，但是解开中国增长的钥匙却不在地产，而是在于解放思想、凝 聚社会共识、发展生产力。我们关注到，新质生产力对经济的拉动接近传统 地产基建链条。尽管当前地产建筑链条依旧是对经济影响最大的板块，但与 此同时新质生产力体量不断提升，对总需求的拉动量与地产链条之差正在不 断收敛，以 2020 年投入产出表数据作为参考，2023 年新质生产力行业增加 值占比 10.7%，其中数字经济大类占比 7.3%，传统的地产建筑链条增加值占 比 14.7%。2022-2023 年高技术产业投资增速中枢显著抬升，并开始长期高 于制造业投资增速。
回顾历史，外部压力增大、全球地缘格局生变之时也正是内部变革加速之际， 而最终，发展生产力永远是破解转型难题的钥匙。中国当前发展面临的转型 与发展压力并非孤例，回顾历史，20 世纪 70-80 年代与当下的环境有诸多相 似之处。首先，全球地缘环境剧变，第四次中东战争爆发、伊朗伊斯兰革命 接踵而至，直接导致了两次石油危机，油价大幅上行。其次，大国博弈进入 深水区，全球化程度重新回到了 20 世纪初第一次全球化巅峰时期水平，作 为后发工业国家的日本、德国开始全面与领先国美国在产业上短兵相接，贸 易冲突的烈度明显提升。而彼时，日、德等后发工业国家刚刚经历战后的高 速发展阶段，增长模式和路径对于投资高度依赖、资本密集的重工业是其支 柱产业。政府补贴+投资驱动的旧增长模式使得产能超前扩张，而两次石油 危机与贸易冲突的加剧，一下子使得生产成本剧烈提升、需求大幅萎缩。在 这一背景下，日、德都开始了剧烈的经济结构转型，并不约而同得选择了发 展新质生产力的产业战略。因此，我们将在本章剩余部分深入复盘日德上世 纪转型历程，并观察上世纪七八十年代日、德资本市场的表现与定价结构，以期对于转型中资本市场的特征有更深刻的理解。
3.2. 日本：石油危机倒逼发展模式转型，举国攻关新质生产力
3.2.1. 转型历程：举国体制培育新质生产力，改造升级传统产业
石油危机加速暴露日本粗放型发展模式的问题，国家转型发展迫在眉睫。日 本发展模式转型的关键时期在 20 世纪 70 年代的两次石油危机之间。石油危 机之前，经历了近 20 年高速增长的日本经济工业生产能力快速提升。 1955~1973 年，日本的制造业生产增长 10 倍，核心产业是资本密集型的能 源消耗型加工业，如重化工、造船、钢铁、家电等。油价暴涨使日本原材料 型产业丧失成本优势。另一方面，彼时日本也面临增大的国际竞争压力，石 油危机后部分原料生产国发展深加工产业，直接与日本形成竞争。此外 70 年代中期日本青壮年劳动力占比达到高峰后迎来下行拐点，而此时“亚洲四 小龙”地区以及拉美国家青壮年人口开始大幅上升，日本人口红利开始减弱。 此外，70 年代日本初粗放型经济发展方式带来的环境公害问题越来越严重， 国家发展模式的转变迫在眉睫。
确立“技术立国”政策，举国体制发展新质生产力。借助石油危机的契机， 日本开始了一轮产业结构调整，确立实行技术替代资源的路线，实现资源消 耗型重化工业向知识密集型工业转变。日本政府以举国体制发展“技术密集 型”产业，政府投资大量资金支持高端制造产业研发，并由此培育出了半导 体、工业自动化、精密机械等具备全球竞争优势的产业。其中最为典型的案 例就是日本的半导体产业。1976 年，面对 IBM 超大规模集成电路的威胁， 日本政府筹集 720 亿日元，引导日立、日本电气、富士通、三菱、东芝、NEC 六大公司实施 VLSI 计划，举国体制攻坚动态随机存储器。在合理的研发成 果分配机制下，仅 4 年便获得 600 余项专利。1986 年日本存储器市占率达 65%，1988 年日本半导体销售额占全球 51%。日本电子与机械工业的出口比 重从 1975 年的 30.7%上升到 1985 年的 45.4%，集成电路在 1980 年后成为 了日本新的产业名片。
注重节能提升效率，改造升级传统产业。对于传统产业，日本选择加快落后 产能改造与出清。政府推动供给侧结构性改革，通过政府收购报废设备、帮 助萧条行业安置工人和转产等方式对衰退和过剩产能进行调整和疏解。另一 方面，推动传统行业节能提效，开发符合日本产业特点的节能型、效率型技 术，推进结构转型的实现。加大在产业部门增加节省能源的投资，同时将发 展的重点转向原料和能源消耗少的部门，如家用电器、数控机床、新能源等。 据李毅（2016）统计，1973-1982 年间，工业生产增长 17.9%，而石油供给 减少了 21.5%。制造业设备投资中生产扩张性投资所占比重从 1968-1973 年 的 65.5%降低到了 1974-1983 年的 35%，而节能、防止公害和研发投资则上 升到 65%。另一方面，这一时期半导体产业成就更是加速了日本制造业生产 效率的系统性提升，集成电路、超小型计算机被广泛的应用到了各个产业， 掀起了国内工业自动化的浪潮。1976 年日本数字机床产量仅为 3300 台，到 1981 年产量大幅上升至 26000 台；工业机器人产量从 1975 年的 4600 台暴 涨至 1990 年的近 8000 台。
3.2.2. 市场表现：作为转型中军的科技赛道领涨
转型路径清晰后估值率先修复，而后转型成功后科技赛道领涨。1973 年石 油危机爆发，日本政府通过紧缩的货币政策抵御通胀，给权益市场带来了较大的调整压力；1974 年新旧动能切换致使经济增长承压，股市延续下跌。 1975 年政府扩大财政赤字，市场对转型路径逐步清晰，彼时经济需求虽承 压，但不确定性回落引领市场估值率先修复。此后经济转型的成功致使市场 估值盈利“戴维斯双击”，并开启了长达十年的大牛市，结构上受益产业转型 的电子/医药/工业自动化，以及受益消费升级的“新三大神器”（汽车/彩电/空 调）、便利店、娱乐消费类电子产品表现较优。
3.3. 德国：聚焦发展新兴产业，改造升级传统产业
3.3.1. 转型历程：从粗犷扩张的重工业走向高附加值出口制造
1980 年代德国传统经济动能面临产能过剩，供需错配的压力，亟待转变发 展模式。二战结束之后，由于德国自身存在一定的工业设备基础以及受到马 歇尔计划的援助，以鲁尔工业区为代表的煤炭、金属、石油冶炼、造船等重 工业快速发展。但在两次石油危机期间，全球通胀高企，需求大幅回落，德 国重工业部门增长率出现停滞，1961-1973年，德国实际GDP 平均增速 4.4%， 1974-1983 年间跌至 1.7%，不及前期一半。传统重工业则开始出现产能过剩、 需求疲软现象。由于长期巨额投资的结果，德国的经济在工业部门中出现了 大规模的资本过剩，加工工业的设备利用率 1984 年底仍只有 80%左右。事 实上，德国战后的发展模式在凯恩斯主义的主导下，存在政府持续对传统重 工业大量的财政补贴，这一方面使得产能不顾市场需求过度扩张，另一方面， 这给政府造成了巨额赤字，并极大地限制了国家调控宏观经济的能力的同时 也推升了无风险利率，挤出其他类型企业和家庭的融资需求。
80 年代科尔政府改革确立大力发展新兴行业，采取“少政府，多市场”的 政策基调，加快过剩老旧产能出清。1982 年科尔政府采取财政、税收、联邦 资产私有化等一系列措施来进行“少政府，多市场”的经济转型，科尔政府将 存在“结构问题”的部门分为三类，并分别采取不同的政策进行调整。1）对 由于国内外经济条件变化而面临适应困难的部门（钢铁/造船/纺织），压缩生 产、人员和设备能力，提升现代化程度，增强在国际市场竞争力。2）对有 的部门采取“有目的的保存”政策（农业/采煤），通过调整整顿保留实力， 以备后续战略需求；3）大力扶持需要得到支持以便加速发展的部门（电子/ 核电站/航空航天），但政策直接干预较少，更多通过技术革新政策来进行扶 持，包括成立各类科研机构和研究基金等。1982 年之后，德国的汽车、机 器、电气等高附加值出口行业得到进一步发展。科尔政府改革使得国内企业 的融资利率下降，企业的投资意愿和投资能力上升，国家债务负担降低。、 机器、汽车、电气等市场化程度更高的工业部门受益于政府提供的科研帮助，生产技术和自动化程度的提高促进了产业的扩张和出口额的增加，为德国经 济复苏提供新动能。因此科尔政府改革，实际上实现了“传统工业提质增效， 新兴产业加速发展”的效果。
3.3.2. 市场表现：转型模式确立估值率先修复，科技龙头迎双击行情
德国股市转型前受估值拖累，转型开始估值反弹，转型成功后是业绩驱动。 德国市场指数在转型前（1976-1982）经济增速持续回落，股票市场表现不 佳，年化收益 1.6%，转型后（1983-1990）经济增速回升，股市年化收益 11.8%。 从驱动因子来看，德国在转型期间股市驱动出现了多次变化，在经济增速下 降的转型前期（1976-1980），股票市场的业绩增长仍然维持中等水平，但估 值端始终对股价带来持续拖累，估值从 15 倍降低至 10 倍以下。在转型酝酿 期（1981-1983），市场指数的业绩仍然呈现出较大的拖累，但随着转型方案 确立，股票市场估值呈现出了更强的弹性，并对市场表现构成了明显的带动 和对冲作用，期间股票市场估值在 18 倍 PE。而随着经济转型逐渐成功，经 济增速回升且业绩成为了股市上涨的驱动，业绩的弹性明显大于估值的弹性， 股票市场估值稳定在 15 倍 PE 左右。
转型模式确立后，前期估值承压的科技龙头展现出全球竞争优势，迎估值与 业绩双击。从德国股票市场的整体表现看，1981-1983 年这三年是估值驱动 为主，而 EPS 基本没有明显弹性，估值中枢显著提升的重要原因是科尔政 府在 1982 年确立的“新发展模式”，即对高附加值出口行业的聚焦，对旧经 济动能的逐步淘汰。这一阶段，德国经济增长整体仍在底部，但股票市场底 部更早于基本面出现。其中最典型的就是在转型前期，由于整体行业贝塔承 压而股价受到压制的汽车产业龙头戴姆勒。戴姆勒在行业下行周期持续提升 自身产品力，呈现出了逆势的 α。随着经济转型模式确立，之前承压的估值 释放出弹性，而龙头持续提升的盈利能力与业绩增速也重获市场认可，随着 出口的逆风因素解除，也获得了超越行业的出口增长速度。
4.1. 全球对比下 A 股配置价值凸显，新质力板块市值结构有待提 升
A 股的市值结构与高质量发展的经济现实存在错位，尤其在 TMT、医药与 汽车领域较海外相比仍有很大市值提升空间。资本市场是实体经济发展的映 射，从中国 A 股的市值结构来看，对比其他成熟市场，A 股科技制造、可选 消费的市值占比明显偏低，而周期与大金融的占比更高，传统经济仍然是 A 股市场主导，新质生产力的市值占比仍然偏弱。具体来说，我们看到中国在 TMT 领域的上市公司市值明显小于海外，但对于科技制造业如军工、机械、 电力设备等的市值占比与海外差别不大。对于高技术、高附加值的消费品制 造业如医药、汽车等，A 股也明显低于海外市场，尤其是汽车板块市值仍有 较大差距。另一方面，A 股在材料制造领域的上市企业规模强于美国、持平 韩国，但较日德仍有提升空间。A 股市值占比明显偏大的还是传统经济，如 大金融、公用事业、必选消费与能源板块。我们认为，新“国九条”提出资 本市场要把握高质量发展主题，服务经济社会高质量发展的大局。从经济实 践中也能看到，新质生产力对于经济的驱动作用在增强，而传统经济明显减 弱。当前 A 股的市值结构与高质量发展的经济现实相比仍有不匹配之处， 对于高质量发展的推动作用仍待提升，而这正是新“国九条”致力推动资本高效向新质生产力配置，加大对新质生产力培育力度的出发点。
全球对比下，中国科技赛道近年相对表现落后，但其中通信、汽车表现亮眼。 对比 A 股市场与主要新质生产力赛道与其他成熟市场，我们发现 2021 年后 A 股整体表现明显弱于美日，与韩国、德国相近。而且在新质生产力相关的 科技赛道上，A 股的表现则相对滞后，2022 年开始的近三年间，各科技赛道 中全球表现明显相对靠后的行业主要包括电子计算机、科技制造（机械/军 工/电力设备）、医药、化学。汽车表现中规中矩，但近年来涨幅明显落后日 韩。金属主要涨幅集中在 2024 年上半年，但在过去三年中与日本差距在拉 大。通信是近年相对表现占优的行业，尤其是在 2023 年至今收益在全球居 前。从全球主要国家科技板块走势来看，近年美日表现明显占优，美国近年 在电子计算机上有明显超额，日本在汽车、医药、化学、工业、通信、金属 等多个赛道有明显超额表现。韩国相对表现偏弱，仅在少数赛道有超额表现， 如汽车、电子计算机。德国市场近年表现则全面走弱，没有走出有明显超额 的科技赛道。 相较其他市场，当前 A 股估值盈利性价比十分突出，配置价值凸显。我们 对比 A 股当前估值与业绩表现，发现其整体性价比十分突出。具体来说，对 比美、德、韩、日等国，我们发现 A 股市场当前 PE 仅 12.8 倍，为五国最 低。结合业绩表现与资产质量，A 股 ROE 与净利率都明显优于日、德、韩 等国市场。即使与美股相比，美股呈现出高估值、高 ROE、高净利率的组 合，但其估值水平接近 A 股两倍以上，而 ROE 却仅约 1.5 倍，A 股也呈现 出良好的配置价值。
4.2. A 股新质生产力整体盈利优势改善，新兴赛道杠杆水平有待 提升，传统领域亟待转变发展模式
我们进一步将全球新质生产力板块划分为四大类，即 TMT、科技制造、高 附加值消费品制造、先进材料，并将在这一章中进一步详细对比这 14 个二 级细分赛道的市值规模、估值水平、盈利质量、资本结构等跨国表现。
总体来说，中国新质生产力当前估值整体偏低，且盈利相对优势提升，传统 板块亟待转变发展方式、而新兴赛道杠杆水平有进一步提升空间。1)权重传 统制造板块估值水平较低，新兴产业链如汽车整体更高。市值结构上，A 股 科技制造与材料占比更高，而在 TMT/汽车/医疗设备等赛道中的占比低于其 他成熟市场。结合估值视角看，我国新质生产力赛道 PE 中位数为 21.4 倍， 相对水平偏低。其中权重的科技制造板块估值整体偏低，高估值回落的赛道 主要包括 TMT/医药/材料，汽车/军工估值水平明显高于其他国家。2）新质 生产力 ROE 相对水平提升，主要因为较高的净利率与杠杆水平。结构上， A 股具备 ROE 优势的行业主要包括电力设备/机械/医药与化工，而在通信 与汽车偏弱，近年来在通信、媒体与金属制造上盈利相对水平有所提升。从 结构看，净利率与杠杆双高的行业如电力设备、化工等 ROE 优势显著，净 利率高但杠杆有待提升的行业如工业运输与设备、TMT 软件、医药。高杠 杆、低净利率的行业主要是电子与计算机设备，而两者双低的行业则是汽车。
4.2.1. 市值结构与估值比较：传统制造占比高，多数赛道相对低估
市值结构：中国 TMT 与高附加值消费行业占比偏低，科技制造与先进材料 占比更高。具体来说，1）TMT：A 股在四个细分行业中的市值占比都偏低， 其中占比最高的是电子与计算机设备，中国显著低于美、日、韩股，A 股在 软件行业的市值占比也相对偏低，仅通信行业的市值占比处于相对中性的水 平；2）科技制造：A 股整体相对市值占比更高，尤其是工业运输与设备、 电力设备、机械设备等的市值占比很高。相对偏低的领域主要是国防航天以 及工业支持服务。在这一板块，德国、韩国的市值占比较为突出；3）高附 加值消费品制造：作为制造业的支柱行业，A 股汽车制造的市值占比仍显著 低于日、德、韩等传统汽车强国。在医药设备与服务领域，美国、德国市值 占比更高。在制药领域，各国差距较小，韩国、美国突出；4）先进材料：A 股整体市值占比较高，其中在化工领域，德国、日本市值占比较高、在金属 制造领域主要是韩国市值占比更高。
估值水平：新质生产力估值水平整体偏低，内部结构分化，媒体/电新/医药 /材料制造全球估值对比明显偏低。整体来看，新质生产力赛道的估值中位 数水平为 21.4 倍，仅高于日本，低于美德韩。1）TMT：对比近五年水平， A 股 TMT 板块从相对高估到当前整体相对中性的估值水平，其中，电子与 计算机设备的估值高于日德，通信估值水平全球差异不大，软件估值水平与 美国基本相同，媒体估值水平远远低于其他国家；2）科技制造：A 股科技 制造板块估值整体保持内部结构分化，其中电力设备估值相对偏低，且近年 始终保持这一偏低估值水平，工业运输与设备估值有所提升但并未显著高估。 而国防航空与机械设备的相对估值水平则偏高，且一直保持相对偏高的估值 水平；3）消费制造：A 股汽车板块估值水平当前明显高于日德韩，基本与 美国汽车股估值齐平，且常年维持这一格局。医疗器械、制药近年来估值回 落幅度较大，估值水平当前都处于相对偏低水平；4）先进材料：A 股化工、 金属的估值水平近年来在全球处于中性水平，近年来回落较为明显，在这一 领域，韩国材料企业的估值水平整体更高。
4.2.2. 盈利质量与杠杆水平：相对盈利优势改善
盈利质量：A 股新质生产力的相对盈利优势提升，其中通信/媒体/金属制造 的 ROE 相对优势提升。从近五年中位数水平来看，中国新质生产力赛道的 ROE 优势不突出，相关赛道中位数 ROE 为 10.2%，领先日韩、落后美德。 24Q2 最新表现上，A 股新质生产力赛道 ROE 相对优势提升，但距美国仍有 较大差距。1）TMT：A 股 TMT 板块 ROE 水平领先日韩、但落后美德，且 距美国差距较大，近年来通信、媒体的相对盈利优势提升幅度较为明显；2） 科技制造：A 股科技制造板块近年来相对盈利优势整体下降，尤其是机械设 备与工业运输与设备。从绝对值看，A 股电力设备的盈利能力最为领先、其 次是工业运输设备，国防军工的盈利能力明显相对落后，而机械设备的盈利 能力基本与日德持平；3）消费制造：A 股在汽车制造上的 ROE 水平始终处 于相对偏低的水平，近五年 ROE 中位数仅 7.0%，远低于其他成熟市场。但 是医药板块相对 ROE 水平较高，尤其是医疗器械与服务，以及制药板块，二者 ROE 水平领先其他市场。4）材料制造：A 股材料制造的 ROE 盈利能 力领先，尤其是在化工领域具备明显优势，且这一优势近年来持续如此。在 金属制造方面，与日本基本类似，但仍落后美国。
净利率：A股TMT软件、科技制造与医药化工等赛道净利率水平相对较高。 从净利率视角看，A 股近五年净利率水平低于美国，但高于日德韩等国，但 由于近年来日本科技企业净利率回升，A 股相对优势有所下降。具体来说， 1）TMT：A 股在科技硬件上的净利率水平明显偏低，且净利率水平较其他 市场差距较大，利润空间微薄。但是在软件层面则具备更加明显的盈利优势； 2）科技制造：A 股权重板块如工业运输与设备、电力设备的盈利优势较为 突出，且近年来基本维持相似净利率，但军工与机械设备的净利率则相对较 微薄；3）消费品制造：汽车的净利率处于相对偏低水平，且近年基本没有 改善。医药方面，医疗器械与服务的净利率较高，且优势维持，制药方面净利率低于韩国、美国，但保持相对日本与德国的优势；4）材料制造：化工 的净利率空间大于金属制造，且中国企业在化工领域的净利率优势比较突出。
杠杆水平：中国新质生产力企业的杠杆水平距美德仍有差距，其中电力设备 /材料制造/TMT 硬件方面的杠杆相对较高。从绝对值看，国防军工、机械设 备、汽车制造、电子与计算机的杠杆水平较高。而从相对视角看，A 股企业 杠杆水平偏高的赛道主要包括电子与计算机设备、电力设备、化工、金属制 造等赛道。相对来说，杠杆水平仍有较大提升空间的主要集中在工业与运输 设备、医疗设备与服务、制药、TMT 软件领域。
4.2.3. 海内外新质力龙头对标：估值仍有提升空间
从各领域龙头来看，A 股科技板块估值仍有提升空间。截至 2024 年 7 月 24 日，TMT 领域内，A 股龙头（包含港股的腾讯）公司平均 PE(TTM)、PB 为 46.3、3.6，而海外龙头均值为 33.6、16.7，市净率水平显著低于海外龙头， 主因当前国内 TMT 龙头公司仍处成长阶段，ROE 偏低。科技制造领域内， A 股龙头公司平均 PE(TTM)、PB 为 28.7、3.7，而海外龙头均值为 33.6、 16.7，除新能源车产业链的比亚迪和宁德时代估值较海外龙头高以外，军工、 化工龙头的中国船舶和万华化学 PE(TTM)分别低于海外的现代重工和巴斯 夫，机械龙头三一重工 PB 低于海外的卡特彼勒。医药领域，A 股龙头恒瑞 医药仍在成长阶段，其 ROE 与海外的辉瑞制药的差距预计收窄。
4.3. 成因分析与展望：加快向创新驱动转型，降低经营波动性， 大力培育耐心资本
我们认为，A 股科技股估值当前维持在偏低水平的原因可以从三方面理解： 其一，中游制造+投资驱动+出口导向的模式较大的盈利波动性。从 A 股的 发展阶段以及全球产业链中的定位中来看，A 股制造业的属性使其处于全球 产业链“微笑曲线”的中游，附加值相对偏低。从商业模式上看，中游企业 往往生产的是同质性较高的产品，且并成本端与销售端都没有足够的壁垒， 这意味着中游企业的竞争优势往往是在投资驱动下，通过规模效应持续的降 本增效，最终在成本领先战略下保持自身经营优势。然而，这一模式的困局 在于，由于全球需求的波动性，以及中游企业高经营杠杆的商业模式使其在 需求与营收波动的同时，面临更大的利润波动。高波动的业绩使得中国科技 企业在估值上面临折价。从另一方面来讲，入世后中国制造常年表现为出口 导向，内需占比偏低，这使得我国经常性容易出现产能过剩、利润微薄的现 象。从 2023 年年报中我们可以看到，部分科创相关行业的 ROE 水平仍然相 对较低，如计算机、电子、军工等 ROE 水平低于 5%，化工、机械、医药、 汽车等 ROE 水平低于 8%。多数科技行业还常年保持着大额资本开支的行 为，不断提升企业规模，但代表生产力提升的人均产值却提升幅度较小。这 也是邻国韩国近年来科技产业发展中面临的问题，即陷入重资本投入-低 ROE 的“内卷式”恶性竞争。
其二，科技企业仍需要持续不断地研发投入与创新，但能否最终取得稳定的 经营优势仍面临较大不确定性，且业绩往往在远期，市值受分母端波动影响 更大。科技行业客观的发展规律决定了，技术快速迭代是永恒的命题，上一 代产品或技术的优势并不确保企业在下一代继续保持优势，这使得科技企业 在经营中必须不断进行科技投入与资本支出以维持自身经营优势。而唯有组 织架构持续变革，以创新为企业核心竞争力的企业能够穿越周期，持续保持 经营优势。而作为后发的追赶型经济体，我国科技企业仍然面临全球的激烈 竞争，自身在专利、技术上的壁垒较发达国家企业仍有差距，公司治理与组 织架构与创新的匹配程度仍有提升空间，因此研发投入面临的不确定性更高。 因此，这影响了投资者对企业未来经营久期的预测，公司会面临估值上的折 价。另一方面，科技企业的经营业绩往往在远期才能实现，因此在不确定性 上升时估值面临压力更大。
其三、科技赛道投资中短线资金、杠杆资金的投资主体偏多，因此估值波动 较大，景气向下时容易出现业绩与估值的双杀。从策略的视角看，作为新兴 市场，我国相较于海外成熟发达市场的一个重要区别就在于市场中负债端长 久期的“耐心资本”仍然偏少，多数资金主体都有一定的“杠杆性”、“趋势 性”，且考核时间偏短期。首先两融、量化、游资等是典型短线杠杆资金， 其次，居民、以及负债端在居民的公募基金，也是一种趋势资金，难以在向 下趋势中长期持有或逆向增配。国内耐心资本主要依赖险资、社保，但其也面临一定的刚性负债兑付压力。从 A 股的投资现实来看，科技行业的换手 率要比其他板块明显更高，过去五年换手率居前的行业包括计算机、传媒、 电子、电新、通信等行业。另一个视角是，杠杆资金也更爱参与科技行业投 资，两融余额占比居前的五个行业中三个是科技赛道，且这些科技赛道近一 年两融成交占比居前。在这种背景下，一旦长线资金在盈利端承压时流出， 就会影响其他杠杆、短线资金主体的投资决策，往往容易带来估值与业绩的 戴维斯双杀。这意味着科技产业投资者面临净值波动大，夏普比率低的压力。
展望：加快向创新驱动转型，降低经营波动性，大力培育耐心资本。我们认 为，在当前政策与产业发展趋势下，未来科技企业的估值中枢有望回升，且 经营波动性会下降。具体来说：1）经营杠杆高、业绩波动大的问题核心在 于企业发展模式对于投资驱动+成本领先战略的路径依赖。在新质生产力的 政策导向下，后续科技赛道将逐步向创新驱动转型，并从微笑曲线中游逐步 向下游终端消费与上游高附加值原料零件转型。因地制宜方针下，新质生产 力将进一步扭转之前产能粗犷扩展的旧发展模式；2）针对经营不确定性较 强，前期研发投入大等问题。当前政策强调构建全面支持创新体制机制，培 育科技领军企业制度，支持民营企业牵头承担重大技术攻关任务。加大资本 市场支持力度，适应科技企业投入大、周期长、研发及商业化不确定性高等 特点；3）培育与新质生产力相适应的耐心资本，政策强调支持长期资金入 市，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策。这有望优化 A 股市场的夏普比率，改变 A 股短期资金、趋势资金偏多的格局。业绩增长 更快，经营确定性更强的新质生产力赛道正重获资金青睐。
5.1. 新质生产力是高质量发展的重要着力点，政策供给确定性更 强
发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点。我们认为，发 展新质生产力是二十大后经济工作的核心目标之一。
5.2. 新质生产力意味着经济向创新驱动的发展模式转变，企业未 来增长中枢提升
新质生产力是经济由投资驱动向创新驱动转型过程中提出的重要论述。
5.3. 高水平对外开放也是发展新质生产力的重要内涵
扩大高水平对外开放能够推动生产要素全球配置，推动全要素生产率提升。 高水平对外开放也是新质生产力发展的重要内涵，充分融入全球产业链，才 能在全球层面实现要素的最优配置。从全球要素分布来看，优质生产要素如 技术、人才、资本等的分布是不均衡的。比如我国在技术专利层面，在应用 型专利方面具有优势，但在基础性、原创性、前沿性技术创新方面仍有较大 提升空间。在人才方面，科睿唯安统计美国、欧洲占比分别为 37.5%、19.1%， 而我国为 17.9%，仍然有一定差距。在资本方面，联合国贸发会议统计截至 2022 年底，欧盟、美国、中国吸引跨国投资存量居全球前三位，占比分别为 25.24%、23.64%、8.64%，中国距美欧还有较大差距。因此，高水平对外开 放能够让企业通过对外贸易、投融资、技术合作、招聘全球人才等多种途径 实现全球要素优化配置，提升经营效率和国际竞争力。我们认为，要充分重 视积极融入全球产业链，且具备全球产业竞争优势的细分行业的新质生产力 企业，这些企业往往具备更强的预期增速，如近年来的汽车/电力设备/船舶 /机械等。
5.4. 鼓励兼并重组，降低再融资门槛，科创上市龙头更为受益
科创板改革不断加码，资本市场支持科技创新的力度加强、节奏加速，科创 上市龙头企业更为受益。2024 年以来证监会连续发布重磅支持科技企业发 展的文件，如 4 月“科技企业‘16 条’”，6 月的“科创板 8 条”，资本市场 支持新质生产力发展的节奏不断加快，力度进一步增强。从政策的导向来看， 我们认为已经上市的科创板企业，尤其是其中的龙头企业更为受益。具体来 说，三方面的政策值得重视，其一，科创板 8 条对于 IPO 与再融资的表态存 在差异，对于 IPO，表述是“严把入口关”，对于再融资，表述为“健全‘硬 科技’企业股债融资、并购重组‘绿色通道’”，二者差异表现出对于再融资 的支持力度将更大，已上市公司更为受益。其二，政策提出更大力度支持并 购重组，支持科创板上市公司开展产业链上下游并购整合，提升产业协同效 应，聚焦做优做强主业开展吸收并购。其三，优化再融资发行和支付方式， 如推动再融资储架发行试点（意味着可以一次注册、分期发行），以及在支 付方面丰富支付工具、开展股份对价分期支付研究等降低门槛的改革措施。
科技龙头经营优势有望进一步加强，随着其风险特征的下降，投资者对应要 求的必要回报率将下降，这有望带来估值体系的重塑。从股票估值体系出发 来说，投资者预期必要回报率是对于资产波动性，或者说风险特征的补偿， 因此，对于增长预期、政策预期具备不确定高的股票，投资者对其的估值中 枢不高，如周期股。对于科技股票来说，高估值的股票往往是增强确定性更 强、业绩增长更快的龙头股票。而在当前资本市场改革趋势下，我们看到龙 头股票的经营优势将在多方面得到增强。在鼓励再融资，收紧 IPO 的趋势 下，已上市科创企业在融资的便利性将存在差异。同时，进一步鼓励并购重 组，做优做强主业，也意味着龙头有望强者恒强，这也就意味着其风险特征 的下降与确定性的增强，龙头的估值溢价有望更高。此外，结合新质生产力 发展“因地制宜”的政策要求，过去由于融资渠道丰富且充分，新兴产业粗 放扩张的局面也有望优化，行业竞争格局将进一步改善，由此带来科技龙头 盈利空间上更加积极的变化。
5.5. 产业映射：向传统产业要效率，向新兴行业要订单，向未来 产业要产品
落实到产业上，新质生产力不仅大力支持新兴与未来产业，还强调改造升级 传统产业。产业维度上，四月政治局会议进一步明确“要加强国家战略科技 力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能 传统产业转型升级”。这意味着在新质生产力的发展目标下，无论新老产业 都要用创新提升自己的生产力水平，但提升的方式有所差异、要求略有不同。因此，对于 传统产业，要广泛应用数智技术、绿色技术，加快传统产业转型升级。对于 新兴战略产业，要着力打造新的经济增长引擎，加快科创成果的产业转化， 尤其是对于当前新兴的新一代信息技术、商业航天与量子技术等“从 1 到 10” 的新兴战略产业。对于未来产业，下阶段产业孵化和加速的力度将进一步加 大，尤其是对于前沿技术与颠覆性技术进行更多路径探索与交叉融合，推动原创性、颠覆性科技创新成果涌现。因此，新质生产力政策下，传统企业经 营效率改善，新兴赛道增长确定性更强，企业未来增长中枢有望提升改善。
向新兴行业要订单，加快产业化进度，打造经济增长新引擎。目前战略新兴 产业内部实质也在面临新旧动能切换的问题。回顾重要文件对于新兴战略行 业的举例，近年来的变化在于，将新能源、新材料、高端装备等行业排序后 移，不再提及新能源汽车、航空航天、海洋装备，而新增了人工智能、航空 航天、量子科技等行业。从产业生命周期角度理解，以新能源为代表的老战 略新兴行业已经度过了其渗透率增长最快的阶段，且在过剩产能的影响下行 业盈利能力受到影响。而对于人工智能、商业航天等行业，尽管其已经初步 形成了产品，但距离产业化放量、渗透率快速提升仍有很大提升空间，正处 于生命周期初创期，即“从 1 到 10”的阶段。我们看到，18-21 年大量人力 与资金投入 5G、半导体、生物药品、电子元件与锂电行业，对于计算机、 通信系统与设备、化学药品等方向的研发投入较少，而这些方向正是当前政 策层面最为重视的战略新兴领域。当前亟需打造新的经济增长引擎，培育这 些有产品，但仍在产业化初始阶段的新兴行业。
向未来产业要产品，探索前沿颠覆技术，加速形成科技创新成果。新质生产 力的建设中对于未来产业的重视程度进一步提升，政策要求在前沿科技和产 业变革领域组织实施未来产业孵化与加速计划，做好生产力储备。1 月，工 信部等七部门联合发布了《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，是目 前未来产业发展的重要文件。文件提出了布局未来产业的六大方向，即未来 制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康，强调加快技 术创新和产业化，并打造下一代智能终端、信息服务产品、未来高端设备等 三大类标致性产品，到 2025 年突破百项前沿关键核心技术，形成百项标志 性产品。此外重点工作还包括壮大产业主体、丰富应用场景、优化产业支撑 体系等。未来产业是发展新质生产力的重要储备，是未来的战略新兴产业， 形成标志性产品意味着产业从概念落地，实现了“从 0 到 1”的突破。对于 股票投资来说，这意味着 2024 年将是众多未来概念加快落地的一年。 “十四五”规划前瞻布局，向未来产业要技术。《中华人民共和国国民经济 和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》（简称“十四五”规 划纲要），提出要发展壮大战略性新兴产业，以此抢占未来产业发展先机， 规划中专门列出“前瞻谋划未来产业”包括类脑智能、量子信息、基因技术、 未来网络、深海空天开发、氢能与储能等在内的一系列未来产业，提出在科 教资源优势突出、产业基础雄厚的地区，布局一批国家未来产业技术研究院， 加强前沿技术多路径探索、交叉融合和颠覆性技术供给，并且要实施产业跨界融合示范工程，打造未来技术应用场景，加速形成若干未来产业。
向传统行业要效率，以数智技术、绿色技术加快传统行业转型升级。当前传 统行业面临产能利用率偏低，行业利润率薄、亏损企业偏多的问题，这体现 出传统生产力与当前新发展模式与要求不匹配的问题。尤其是 2021 年以来， 工业企业产能利用率持续调整，其中传统的中游制造类行业如黑色金属加工、 有色金属加工、非金属矿制品、化学原料、纺织业等产能利用率都在 80%以 下。传统行业生产效率低的另一个表现就是利润率微薄，众多行业利润率在 8%以下，尤其是黑色、有色金属加工、化学纤维、纺织等利润率在 4%以下。 2023 年中央经济工作会议指出：广泛应用数智技术、绿色技术，加快传统产 业转型升级。这就是要积极推进产业数字化、智能化、绿色化转型，加强对 于人工智能、大数据、物联网、工业互联网等数字技术的融合应用，加快建 设数字化车间和智能制造示范工厂。
重视设备更新改造对于科技蓝筹股的拉动作用，推荐政策传导链条短、下游 产能利用率高的船舶/电梯/商用车/油服设备/农机等。7 月设备更新改造政策 的亮点在于单独列示“加强组织实施”一节，并明确资金渠道以及央地权重 结构，安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金作为专项资金。此外，国新 办发布会上，国资委提出要“在本轮大规模设备更新中发挥表率引领作用”， 并明确提出未来五年设备更新改造总投资为3万亿元，年均体量6000亿元。 这是重要会议之后，首个专注于政策落实与传到机制梳理的相关政策，有助 于稳定市场对于经济增长的预期。不过我们也认为，考虑到设备更新与以旧 换新政策自年初提出以来具体的实施效果，当前不同领域设备更新与以旧换 新的难度并不完全相同，尤其是政策传导链条较长、涉及居民需求或是需要 地方政府协调配合的领域实际实施效果仍待观察，而主要由中央层面落实的 相关领域推行进度可能更快。从当前两项政策来看，《关于加力支持大规模 设备更新和消费品以旧换新的若干措施》中提出由发改委牵头安排专项资金 的前两项领域，即能源与电力设备/电梯/船舶更为受益。而从国资委的表态 来看，国资占比高且设备利用率当前不低的领域设备更新会更为积极，如油 服与炼化设备/金属冶炼设备/农机。此外，本次对于重卡、新能源公交等领 域以旧换新系首次提及，政策落地效果也值得期待。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
