抗敏感牙膏领导者，品牌力壁垒坚实
重庆登康口腔护理用品股份有限公司主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售。公司构建了以经销模式 、直供模式与电商模式为主的营销网络体系，主要产品涵盖成人基础口腔护理产品、儿童基础口腔护理产 品、口腔医疗与美容护理产品以及电动口腔护理产品四大类。公司旗下拥有“登康”“冷酸灵”等知名口 腔护理品牌，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品 牌“萌芽”，为各年龄段消费人群提供专业化、个性化的高品质口腔护理用品。
专注抗敏感牙膏领域，品牌影响力持续增强。登康口腔前身为重庆牙膏厂，其发展历史可追溯到1939年的 大来化学制胰厂。1987年，冷酸灵抗敏牙膏正式上市，标志着“冷酸灵”的诞生。2001年，重庆登康口腔 护理用品股份有限公司通过股份制改造正式成立。2009年，公司成立冷酸灵抗牙齿敏感研究中心。2012年 ，公司成为行业内率先通过三标一体化认证的企业之一。2016年，公司开始构筑“互联网+产业链”数字 化运营平台。2021年，公司获得第二类医疗器械生产许可证。2023年，公司在深圳证券交易所主板挂牌上 市。
重庆市国资委控股，股权结构稳定
重庆市国资委控股，股权结构稳定。公司实际控制人为重庆市国资委，其通过轻纺集团和渝富控股持有 公司59.8%股份；通过重庆百货持有公司0.5%股份，合计持股60.3%。广东温氏持有公司6.1%股份， 员工持股平台本康壹号和本康贰号分别持有公司3.7%和3.7%股份。员工持股激励充足，持续激发管理 团队活力。2023年重庆市国资委向渝富控股无偿划转其持有的轻纺集团（本公司控股股东）80%股权 ，国资委持股比例不变，股东层级增加了渝富控股。
收入增长稳健，抗风险能力强
经营稳健，产品结构优化，营收及净利润稳定增长。2019-2023年公司营收从9.4亿元上升至13.8亿元， CAGR为9.9%，公司深耕线下渠道的同时积极拓展新零售渠道，并且持续优化产品结构提升产品均价，抵 御了外部环境波动的压力，收入稳健增长。 利润端来看，2019-2023年公司净利润从0.6亿元上升至1.4亿元，复合增速为22.3%，受益于产品结构优化 ，利润增速总体快于收入增速。
成人口腔护理稳健增长，儿童、美护和电动牙刷增长较快
成人基础口腔护理产品贡献公司主要收入，收入基本盘稳定增长。分品类来看，公司产品以成人口腔护理产品 为主，收入占比90%左右，2023年公司成人基础口腔护理产品/儿童基础口腔护理产品/口腔医疗与美容护理产 品 /电 动 口 腔 护理 产 品 的营 业 收入 分 别 为 12.3 亿 元 /1亿 元 /2794 万元 /1155 万元 ， 收入 增 速 分别 为 3.5%/6%/48%/123%。其中2020-2023年成人/儿童基础口腔护理产品复合增速分别为8.5%/18.5%。成人口 腔护理收入增长稳健，儿童口腔护理产品增长较快。
口腔医疗及美容护理产品和电动口腔护理产品成长空间大。口腔美容护理和电动口腔护理产品行业处于成长期 ，行业竞争格局分散，新锐品牌较多。公司抓住行业成长机遇持续推出电动牙刷、漱口水、牙线签等新品，丰 富产品品类，公司口腔医疗与美容护理产品和电动口腔护理产品收入快速增长，以上两个品类2020-2023年收 入复合增速分别达214%/54%。
线下渠道稳步扩容，电商渠道发展迅速
线下渠道稳步扩容，电商渠道发展迅速。公司销售渠道主要为经销、直供、电商模式，以线下经销渠道为 主 。 2023 年 经 销 模 式 /直 供 模 式 /电 商 模 式 营 收 分 别 为 9.9/0.5/3.2 亿 元 ， 占 总 收 入 比 例 分 别 为 72.4%/3.9%/23.0%。2020-2023年传统经销渠道抵御了疫情后线下消费场景减少的冲击，收入保持稳定 增长趋势，2020-2023年收入复合增速5.1%。电商模式发展迅速，公司电商渠道覆盖抖音、天猫、京东等 各大电商平台，其中抖音渠道于2020年布局后快速发展。在抖音拉动下公司电商渠道在2020-2023年间实 现复合增长率53.2%。2023年经销/直供/电商渠道收入同比增速分别为2.1%/0.1%/14.5%，电商渠道成为 公司营收增长的主要动力源。随着公司直播电商等销售手段运营成熟，电商模式有望继续保持较快增长。
电商及新品拉动毛利率结构性改善，净利率总体稳定
毛利率结构性改善，盈利能力总体稳定。近年公司 毛利率保持在40%以上，随着电商渠道毛利率快 速提升，以及产品结构里中高端产品占比上升，公 司整体毛利率结构性改善。2023年公司毛利率达 到44.1%，同比+3.6pp；2024Q1上升至48.4%， 同比+7.2pp。分渠道来看，公司电商模式毛利率 改善最为明显 ， 2021-2023 年 从 32% 提 升 至 45.9%，成为公司毛利率提升的主要驱动。
销售费用率有所上升，费效比有优化空间
销售费用率有所上升，随着电商渠道规模效应发挥，费效比有望优化。2019-2023年公司销售费用率分别 为29.2%/25.8%/24.5%/24.0%/28.1%，2019-2022年受疫情影响线下消费场景减少，公司相应减少品牌 推广费用；2023年销售费用率有上升趋势，主要由于公司加大电商渠道的费用投入，促销费用和广告宣传 费用有所增长。公司在电商渠道相应提升产品价格带，聚焦中高端产品线，用相对较高的毛利率弥补费用 率的提升，从而保持净利率稳定。同行业来看，公司销售费用率处于行业中上游水平，公司电商渠道尚处 于起步初期，费效比仍有优化空间。
ROE有望回升
上市前ROE较高，随着募投资金逐步投入渠道建设，公司ROE有望回升。 2020-2022年公司ROE稳步提升 ，2022年为24.8%。2023年公司ROE下降至10.1%，主要由于IPO后权益乘数从1.9下降至1.5；资产周转 率从1.33下降至0.95。资产周转率下降主要是公司货币资金和交易性金融资产等流动资产大幅增加，流动 资金尚未转化为生产经营投入并产生效益。展望后续来看，我们认为公司盈利能力稳定性较强，随着公司 发力线上突围，优化产品结构，净利率和资产周转率有望持续优化，ROE有望进一步改善。
口腔护理行业：市场规模不断扩大，新品类增长可期
口腔清洁护理行业的市场规模稳步扩张，新品类增 长可期。2017-2023年国内口腔清洁护理行业规 模从388.5亿扩张至491.5亿元，复合增速为4%。 其中牙膏牙刷构成口腔护理行业市场规模的主体， 2023年牙膏/牙刷的市场规模占口腔护理行业的 61.5%/33.3%， 其 中电 动牙 刷占 牙 刷市 场规 模 47.7%。新品类漱口水/液、牙线/牙线签目前的规 模相对较小，2023年市场规模占比3.3%、1.3%。 随着消费者消费观念升级以及产品价格带趋于丰富 ，电动牙刷、漱口水、牙线签等新产品近年市场规 模快速扩张。
牙膏市场：销量整体平稳，均价持续稳步提升
牙膏市场规模总体稳中有增。2017年到2023年牙膏品类 市场规模从266亿元增长至302.2亿元，复合增速在2.1% 。牙膏品类市场规模销量整体平稳，近年受线下消费场景 萎缩影响销量有所波动，行业均价持续缓慢提升。
牙膏为消费升级的受益品种，主要由于牙膏消费频率低， 单次消费金额不高，消费者对提价不敏感；此外消费者口 腔健康护理意识增强，对产品功能需求个性化，新产品如 酵素美白牙膏、益生菌牙膏等普遍定价偏中高端。根据欧 睿数据，2017-2023年全国牙膏均价复合增速在0.7%左 右。根据Wind数据，2017-2023年36个大中城市120g牙 膏产品均价复合增速4.5%，预计大中城市在牙膏品类的 消费升级更显著。
牙膏市场：品牌间份额存在分化
近几年市场份额格局来看，云南白药、冷酸灵品牌份额稳步提升，好来、高露洁、中华等外资品牌以及长 尾小品牌份额收缩。2023年牙膏产品线下市场份额CR10为80.6%，CR5为65.4%。我们认为形成分化的原 因主要有：1）疫情后KA流量减少，对品牌的深度经销分销体系和渠道管理能力提出挑战；2）在流量高度 分散化的渠道模式下，直播电商、内容电商、O2O到家业务对传统渠道分流，部分国产品牌及时进行渠道 布局，份额进一步提升；3）消费者对口腔护理意识逐步提升，对产品功能有更多元和个性化需求，部分品 牌新品迭代速度较快，消费者粘性高。
抗敏赛道壁垒深厚，公司技术壁垒较高
冷酸灵抗敏技术成熟，抗敏感赛道市场地位稳固。抗敏感牙膏技术壁垒较高，对抗敏感材质的配方及长期 稳定性有较高要求，消费者对标志性品牌认可度高，品牌粘性较强。国产品牌冷酸灵凭借多年品牌积淀和 技术开发能力，在抗敏感牙膏细分赛道市占率稳定在60%以上，远超第二名舒适达。目前冷酸灵抗敏技术 已经迭代至第三代生物玻璃陶瓷技术，与舒适达专利技术为同代际专利技术，技术水平已经接近。
牙膏定位性价比，产品矩阵高端化空间充足
冷酸灵牙膏价格定位大众消费品牌，注重性价比，产品结构优化空间充足。从各品牌终端零售价格对比来 看，冷酸灵在高中低端价格带均有产品布局，最高端产品为医研抗敏第三代技术生物玻璃陶瓷技术产品， 与舒适达同代际技术产品定价接近，为40元左右；中端15-20元价格带有专研抗敏+美白/护龈/防蛀等多功 能产品；低端产品为15元以下单价，部分单品在10元以下，同时兼顾简单的抗敏功能，性价比突出。
主动优化产品结构，高毛利产品占比有望持续提升。公司医研、专研、预护、基础四大产品系列中，专研 和医研产品定价和毛利率显著优于其他系列，目前占整体收入比例仍然较低。目前公司主动优化10元以下 低端产品线，减少低端SKU，加强高端产品推广，产品结构优化效果有望较快体现。
口腔健康与美容护理产品开发潜力充足
口腔护理产品矩阵逐步完善，新品开发空间充足。公司口腔健康和美容护理类产品包括口腔医疗器械（牙 齿脱敏剂）、口腔卫生用品（口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液等）、正畸护理系列（正畸刷、保持器清洁片 等）、牙线系列、漱口水系列、口腔喷雾等，产品矩阵丰富。其中牙齿脱敏剂等械字号产品以及部分口腔 抑菌产品已经进入OTC渠道销售，打开了公司医疗专业渠道的市场空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
