生成式 AI 技术突破引发新一轮科技革命。2022 年底，OpenAI 发布大语言模型 chatGPT，发布后用 户人数高斜率增长，其 AI 文本生成能力超出市场预期，chatGPT 的横空出世标志着生成式 AI 技术 的巨大突破，此后，国内外各大厂商生成式 AI 大模型层出不穷、快速迭代。功能上，文本生成以 外，图片生成、音视频生成等纷纷落地，在办公、教育、医疗、金融等各个领域之中，生成式 AI 相关产品纷纷出现。生成式 AI 技术的突破已引发新一轮科技革命，带动了 AI 产业链从硬件基础设 施、端侧产品再到软件应用的全面革新。 A 股“AIGC”行情相对波折，且结构分化较为明显。在生成式 AI 引发科技行业革命的过程之中， 资本市场上， AI 产业链自 2023 年以来也演绎出了一定的“AIGC”行情，但是在过去一年半左右 的时间里，A 股市场“AIGC”行情总体上较为波折，也显示出了一定的结构性问题。 一方面，尽管 A 股相关产业链对于海外巨头如英伟达、微软等存在一定的海外映射，但相比于海 外龙头的涨幅，国内相关产业链总体的涨幅是明显较低的，自 2023 年 1 月 1 日至 2024 年 6 月 19 日，英伟达涨幅 847.12%，微软涨幅达 86.30%，同时期 A 股 ChatGPT 指数涨幅仅为 22.05%。
另一方面，A 股 AI 产业链中不同细分赛道和公司的涨跌幅分化也较为明显。AI 产业链各个赛道市 场表现来看，算力端的光模块一枝独秀，2023 年 1 月 1 日-2024 年 7 月 30 日涨幅高达 347.14%，此 外，算力端 GPU 表现也相对强势，区间内涨幅达到 83.31%，而同时期其他赛道 AI 端侧和应用侧 相比之下表现则均较为弱势，AI 手机、AIPC 区间涨幅分别为 27.33%、27.12%，AI 应用则为 47.31%。而从个股涨跌幅分布来看，根据图表 3，截至 2023 年 6 月 30 日，AI 产业链的 103 只个股 中，仅 22 只个股 2023 年 1 月 1 日至 2024 年 7 月 30 日涨跌幅超过 50%，绝大多数 AI 产业链个股 涨幅相对有限，但仍有部分个股涨幅较大，13 只个股涨幅超过 100%，主要分布在光模块、服务器、 GPU 等 AI 算力赛道和“AI+游戏”、“AI+办公”等商业化落地较快的 AI 应用。
波折的行情引发了诸多的讨论和担忧，如生成式 AI 的产业生命周期处在什么样的位置，行情演绎 是否结束？AIGC 行情轮动规律如何，结构性分化是否将持续？哪些“AIGC”赛道拥有更高的配置 价值，能够最终胜出？ 为了探究这一系列关于“AIGC”行情的问题，一方面，我们对美国 20 世纪 90 年代的科技互联网 行情进行了复盘，希望结合历史规律探究科技周期的底层逻辑，另一方面，我们也构建了 AI 硬件 产业链跟踪框架，对 AIGC 产业最新进展进行综合分析和思考。
2.1 美国科网行情发生的宏观背景
美国科技革命行情诞生于宏观经济结构转型的大背景之下。20 世纪 70 年代，两次石油危机对美国 传统制造业造成了巨大的冲击，越南战争、财政政策与货币政策的一系列失误又进一步导致了美国 经济增长的停滞与严峻的通货膨胀问题，甚至最终导致了布雷顿森林体系的崩溃，美国在 70 年代 中后期陷入了“通胀-衰退”的恶性循环之中，经济增长迫切需要新的动能支持。 20 世纪 80 年代-90 年代，美国都处于轰轰烈烈的经济结构转型期。20 世纪 80 年代初，里根经济改 革拉开了美国经济结构转型的序幕，在整个结构转型区间，美国第三产业崛起、经济发展支柱从制 造业不断向服务业过渡，第三产业增加值的 GDP 占比不断提升。在这一过程之中，计算机领域的 新一轮技术革命成为经济结构转型的重要助力，20 世纪 90 年代信息产业增加值的 GDP 占比提升， 美国信息通信技术生产行业增加值占 GDP 的比重从 1989 年的不足 3.5%上升至 2000 年 6%左右的 水平，并且也在 90 年代中后期的美股市场引发了一轮影响深远的科技互联网行情，1995 年 1 月 6 日至 2000 年 3 月 10 日，纳斯达克指数累计涨幅高达 573%，明显高于同期的道琼斯指数和标普 500 指数涨幅。
20 世纪 90 年代美国的科技互联网行情同时具备“宽松的货币政策+温和的通胀+密集信息和科技产 业政策支持”的催化。80 年代中后期开始，美国经济结构转型初见成效，通胀水平相较 80 年代初 期有了较为明显的回落，90 年代开始，美国 CPI 同比和核心 CPI 同比中枢较 80 年代均有明显的下 降，整个 90 年代中后期，通胀水平都相对温和。相对温和的通胀减轻了货币政策的压力，90 年代， 美国货币政策相较此前也开始趋于宽松，联邦基金目标利率自 80 年代初 20%的高点逐渐回落至 5% 左右的水平。 产业层面，美国政府密集推出了一系列助推科技产业特别是信息技术产业发展的重要政策。1993 年，克林顿发布“美国信息高速公路”，希望通过政府牵头、撬动社会资本的方式，在美国广泛建 设数据通信基础设施，将美国各类机构、企业、家庭接入互联网。此后，1996 年美国政府进一步 发布“下一代网络计划”（NGI），美国信息技术产业受到不断地政策催化。
当前，我国也正处于经济结构转型期，宏观经济环境也处于“宽松的货币政策+温和的通胀+密集 信息和科技产业政策支持”的背景之下，与科技互联网革命时期的美国有较高的相似度。2023 年 以来，中国通货膨胀水平始终维持在较为温和的区间，CPI 同比在 0 轴上下波动，PPI 同比则持续 处于负区间。温和的通胀之下，货币政策则维持相对宽松，2023 年以来 LPR 与 OMO 利率均多次 下行，分别下行 45bp、30bp，2024 年二季度货币政策执行报告中，央行也强调“增强宏观政策取 向一致性，加强逆周期调节，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”。 而在政策层面，人工智能作为新质生产力的重要组成部分，受到产业支持政策的持续催化。2023 年 10 月，工信部等六部委联合发布《算力基础设施高质量发展行动计划》，2024 年 3 月政府工作 报告重点强调“深化大数据、人工智能等研发应用，开展‘人工智能+’行动，打造具有国际竞争 力的数字产业集群。”北京、上海等全国多个省市已纷纷推出人工智能建设实施意见。
2.2 美国科技互联网行情中的产业周期轮动规律
美国 20 世纪 80 年代-90 年代计算机技术革命的核心突破路径是：计算机处理器微型化→小型个人 计算机产品产生→“美国信息高速公路”加持下的互联网基础设施建设→小型个人计算机产品的全 面普及→互联网软件应用的全面崛起。美国 20 世纪 90 年代的科技互联网的主要特征是小型个人计 算机的亮相、普及，以及此后基于个人计算机的各类软件应用的广泛落地。 20 世纪 60、70 年代，计算机还主要以体积巨大、价格高昂的大型计算机为主，目标客户主要是政 府、军方、大型企业、院校等机构客户。1971 年，intel 推出第一款商业微处理器 intel 4004，奠定 了个人计算机诞生的技术基础。1977 年，苹果公司推出了划时代的苹果 II 型个人计算机，这台计 算机集成了键盘、显示器、存储设备等，在人机交互体验上，相较此前的计算机产品有了明显的进 步，个人计算机逐步开始进入大众的视野。1979 年，intel 8088 处理器诞生，该款产品在性能和性 价比上较此前产品均有了明显的进步，产品开始具备广泛商业化潜力。1981 年，IBM 推出了第一 台基于 Intel 8088 微处理器的 IBM PC，这款个人计算机不仅是个人计算机市场的经典产品，也一定 程度上奠定了个人电脑的标准化，此后，戴尔、惠普、康柏等一批公司纷纷涌入个人电脑市场。
个人电脑更为适应个性化的工作场景，对于企业的员工工作效率提升较大，20 世纪 80 年代中后期， 个人电脑逐步进入居民生活。20 世纪 90 年代开始，科技革命关键技术的突破与迭代进一步加速， 同时政策层面的强力支持也为本轮科技革命的崛起注入了另一支强心剂。1993 年，克林顿开启的 “美国信息高速公路”迅速推进，网络基础设施的广泛建成进一步推动了个人计算机的普及，美国 互联网个人用户在 90 年代迅速增长，美国互联网个人用户数占总人口比重从 1990 年的 0.78%迅速 上行至 2003 年的 61.7%。 随着端侧个人电脑的逐步普及，软件应用端也迎来持续突破，1985 年，微软对个人电脑操作平台 进行用户图形界面尝试，推出 windows1.0，但产品整体成熟度有限，1990 年，windows3.0 推出， 受到市场好评，开启了 windows 系统的市场化进程。1994 年网景浏览器上线，次年微软也紧随其 后上线 IE 浏览器，图形化交互系统和浏览器的出现大大提升了个人计算机使用的便捷性以及提升 了其搜索、互联相关功能，反过来也加速了个人电脑的渗透率提升。科技互联网革命后期，软硬两 端相互促进，共同螺旋上行。
回顾美国科技互联网革命中的产业轮动规律，产业经历了从关键技术突破（Intel 微处理器的诞生） 到基于基础技术的产品的诞生（苹果 II 型个人计算机、IBM PC），而后政策催化、网络基础设施 建设加速之下，互联网通信基础奠定，小型个人计算机产品开始全面普及，随着用户端侧产品渗透 率的不断提升，互联网软件应用也迎来了全面崛起。
美股科技互联网革命产业轮动规律在美股市场也有所体现。20 世纪 80 年代以来，美股市场演绎了 三个阶段行情，分别是 PC 产品诞生演化期（1981 年-1990 年）、互联网基础设施建设期（1990 年1995 年）和软硬件共振催化加速期（1995 年-2000 年），PC 产品诞生演化期是本轮 PC 硬件端产品 从诞生到逐步成熟的阶段，代表性的产品即 IBM PC 的演进，IBM PC 的推出助推了 IBM 在 80 年代 的上涨行情，但后续随着诸多厂商纷纷涌入 PC 市场，IBM PC 产品利润受到冲击，行情随之走弱， 1990-1995 年，是 PC 端侧相对弱势的阶段，科技行情整体均表现平庸，在这一区间，“美国信息 高速公路”等政策催化下的基础设施端表现更为亮眼。1995 年，随着硬件端产品的逐渐成熟和软 件端应用的崛起，科技板块开始迎来软硬件共振加速上行的行情，贡献了本轮科技革命行情三个阶 段的最大涨幅。
对应看本轮 AIGC 产业周期的演进规律，本轮周期则是经历了 AIGC 技术诞生→AI 端侧产品雏形 出现→大模型与算力的全面支持→AI 端侧产品的全面普及→AI 端侧应用的全面崛起。目前 AIGC 处于第三进程（大模型与算力的全面支持）到第四进程（AI 端侧产品的全面普及）的过渡期。从 端侧产品渗透率来看，2024 年 AIPC 渗透率预计将达到 18%，AI 手机渗透率预计将达到 16%，与 1992 年 PC 约 20%的渗透率水平接近。AI 产品周期可对应美国科技革命的 90 年代前中期，也是美 股科技行情全面崛起的前期。在后续端侧产品普及、软件应用崛起的背景之下，AIGC 有望迎来新 一轮行情。
2.3 从美国科技互联网行情案例看当下 AIGC 行情两个关键问题
2.3.1 从 intel 行情复盘看本轮 AI 算力行情
2024 年 Q3 以来，英伟达股价出现一定程度回调，海外映射逻辑下，市场对 AI 算力产业链的担忧 有所加剧。本轮英伟达的回调基于多个原因，首先，在 2023 年的高基数下，市场对于英伟达业绩 可能降速有所担忧；其次，英伟达先后受到欧盟、法国、美国的反垄断调查，且调查仍在延续，仍 存在较高的政策不确定性；最后，据澎湃新闻和快科技报道，英伟达最新的 Blackwell 架构设计可 能存在缺陷，出货时间预计将从 2024 年 Q3 延迟到 2025 年 Q1。
美国科技互联网革命中的 intel 与英伟达类似，也扮演着关键技术突破者的角色，并且具有相对的 技术垄断性，在行业内拥有较高的市占率，intel 的行情可能能够为当下英伟达的回调提供一定的参 考。与英伟达 2023 年以来的上涨类似，70 年代末，intel 8088 微处理器上市，带动了 intel 第一轮行 情上涨，1982 年纳斯达克上市后，intel 在 1982 年 11 月-1983 年 12 月上涨 119.63%。80 年代中后期， 在微处理器催化的营收加速增长后的高基数下，intel 业绩出现降速，但区间内行情仍呈上涨趋势， 特别是 1989 年中-1992 年中，区间内尽管行情有所盘整，但仍保持上涨趋势，涨幅达 97.41%。90 年代，intel 产品线不断迭代，奔腾处理器上市，同时需求端获得软硬件交替催化，在此背景下 intel 业绩再度回暖，股票行情表现亮眼。
业绩降速未必导致行情大幅回调，更多可能是上涨斜率的放缓，产品线迭代和后续需求端软硬件交 替的催化有望带动新一轮行情。intel 的历史行情来看，业绩降速没有导致其股票市场上的大幅回调， 而只是导致了股票上涨的斜率趋缓，后续产品线迭代与需求端软硬件交替的催化能够有效带动 intel 股票市场行情。而从产品线迭代情况来看，intel 的阶段性重点产品主要是 1979 年的 8088 微处理器、 1985 年的 80386 处理器以及 1994 年的奔腾处理器，而相比于 intel 重点产品的迭代节奏，英伟达的 重磅产品推出节奏则要明显更快，关于产品更新，英伟达提出“一年一迭代”的目标，特别是英伟 达最新推出的 Blackwell 架构下的 GB200 较此前架构算力能力有大幅提升，我们认为其有望成为英 伟达标志性的重磅产品，或能够对英伟达后续行情形成催化，此外，本轮 AI 端侧产品推出的速度 也更快，AIPC、以苹果为代表的 AI 手机产品均有望在 2024 年 H2-2025 年落地，这或也带动新一 轮 AI 算力行情。 英伟达之外，AMD 等芯片厂商业绩持续向好，国产替代之下国产算力芯片供给份额有望提升，AI 算力产业链预期无需过于悲观，回调或是上车机会。此外，本轮英伟达的回调一定程度上也有自身 产品交付不及预期和陷入反垄断风波的原因，但从算力产业链特别是其他算力芯片厂商来看，算力 板块业绩向好仍在延续，如 2024 年 Q2 AMD 业绩回暖明显，利润总额同比增长率高达 409%，中 美科技摩擦、海外芯片对华出口受限之下，国产算力芯片预计也将承担较多的 AI 算力芯片供给份 额，英伟达的海外映射会对 A 股算力产业链产生影响，但预期可能无需过于悲观，回调或是为后 续行情提供了更好的投资性价比。
2.3.2 如何看待 AI 端侧投资机会？
端侧革命的呈现形式往往是交互方式的升级，端侧硬件产品交互方式的革命性变化都会引发新产品 渗透率的高速增长。美国科技互联网革命中的核心端侧产品是个人电脑，个人电脑从命令行界面到 键鼠图形化交互模式的转变是个人电脑渗透率迅速提升的主要因素，图形化界面和键鼠输入模式大 大降低了计算机的使用门槛和使用效率。类似的，手机交互方式从按键到触屏的智能性变化也引发 了智能手机渗透率的迅速提升，特别是 2010 年 6 月，苹果发布的 iphone 4 成为智能手机跨时代的 产品，iPhone 4 依靠较为成熟便捷的操作模式配合苹果软件服务受到消费者广泛青睐，2010 年也成 为智能手机市场渗透率提升的重要拐点。
本次 AIGC 的底层技术有望为端侧产品如 AIPC、AI 手机等带来新一轮交互革命，一方面交互方式 进一步向语音、动作等全面立体交互转变，另一方面交互的对象则从传统智能手机、PC 的各类 APP 变为以 AI 智能体为交互中枢、用户与各类 APP 联系逐渐弱化的模式，也即用户可能并不需要 深度熟悉各类 APP 的功能、使用方法，而只需对 AI 智能体提出基于自然语言的需求，这或将大大 提升 AI 端侧产品的使用效率并降低使用门槛。本轮 AIGC 加成下的端侧产品交互模式的革命性转 变有望引发新一轮 AI 端侧产品渗透率的高速提升，带动 AI 端侧投资机会。
前文中，我们对英伟达以及 AI 算力产业链近期的回调进行了分析，整体来看，当前 AI 算力端尽管 面临一定的负面事件冲击，但从产业链技术和产品迭代速度以及后续端侧产品和软件应用落地的预 期来看，行情可能更多是短期的盘整，后续仍有望走出新一轮行情。而换一个视角，从中观维度来 看，AI 算力周期也仍在景气上行的阶段，需求端的旺盛和各个产业链环节的高景气都表明 AI 算力 产业链行情当前仍处在酝酿阶段。
3.1 北美云厂商资本开支来看算力需求仍然强劲
北美四大云商 2024 年 Q2 资本支出同比进一步上行至历史高点，资本开支预期指引来看 AI 算力端 旺盛需求有望持续。微软、谷歌、亚马逊、meta 四大云厂商近期纷纷发布 2024 年 Q2 财报，四家 公司资本开支投入同比高达 57.99%，延续了 2023 年下半年以来的上行趋势，并且同比已上行至历 史高点，而从全年的资本开支预期指引来看，四大公司的高资本开支特别是在数据中心方向的高投 入有望延续，如 meta 将全年资本开支预期从 350 亿美元-400 亿美元上调至 370 亿美元-400 亿美元， 微软也表示下一个季度的资本开支预计仍将保持环比增长。 北美云厂商资本开支情况和未来预期来看，AI 算力端旺盛需求有望持续到 2025 年，英伟达等厂商 出货的延后可能影响 AI 算力建设的节奏，但需求端的旺盛能够对 AI 算力产业链形成较强的支撑。
3.2 AI 算力产业链各环节均保持较高景气度
AI 算力需求包含训练和推理两个方面。在训练阶段，模型根据标记的数据学习特征和规律，并调 整内部参数以最小化预测错误，目的是构建一个可以对新数据进行高效准确预测的模型。训练通常 需要大量的数据和计算资源，往往在云端 AI 服务器上进行，训练过程通常需要较长时间。而在推 理阶段，模型使用训练阶段学到的参数对新数据进行预测，包括分类、回归、生成等任务。推理通 常不需要像训练那样的大量计算资源，因为模型的参数已经确定，只需要进行前向传播来计算预测 结果。推理可以在云端、边缘设备或端设备上进行。 AI 主要算力需求集中在云端，云端算力主要对应数据中心产业链。由于高算力需求的 AI 训练主要 在云端完成，大部分 AI 推理任务也需要借助云端计算的支持，AI 主要算力需求集中在云端。云端 算力对应数据中心产业链。 数据中心设备主要包括计算通信设备和配套设备。数据中心硬件分为主设备和配套设备两种。主设 备是真正实现计算和通信功能的设备，也就是以服务器、存储为代表的 IT 算力设备和以交换机、 路由器、防火墙为代表的通信设备。配套设备则是为了保证主设备正常运转而存在的底层基础支撑 设备（也包括一些设施），主要是供配电系统和散热制冷系统，另外还有消防系统、监控系统、楼 宇管理系统等。
我们对 AI 算力产业链的重点环节包括服务器、光模块、散热、铜连接、BMC 等进行跟踪，以观 察整个产业链的景气周期位置以及哪些赛道景气表现较优。
3.2.1 散热：“高算力+高传输”下，液冷或将逐步成为刚需
“高算力+高传输”下，液冷或将逐步成为刚需，后续新一轮算力需求落地下有望带动液冷厂商景 气度持续提升。随着 AI 算力芯片特别是 2024 年 3 月英伟达新推出的 GB200 等的性能大幅提升， AI 芯片和服务器对于散热的需求也大大提升，传统的风冷模式已经逐渐不能满足新型 AI 新品和服 务器的散热需求，液冷预计将逐渐成为“高算力+高传输”下的刚需。 台湾散热厂商月度营收情况来看，2024 年特别是 4 月以后，双鸿营收同比显著增长，至 6 月同比已 达 99.06%，6 月奇鋐科技营收同比也较此前有一定回升。而从预期指引来看，2024 年两家厂商液 冷产品占比均有望提升，双鸿预计 2024 年 Q4 水冷产品占营收比重有望达 10％，奇鋐科技也预计 液冷 24 年的占比可达 5 至 10％。后续新一轮算力需求落地下有望带动液冷厂商景气度持续提升。
3.2.3 服务器： 2023 年 Q3 以来，服务器气度持续呈现波动上行趋势
2023 年 Q3 以来，服务器行业景气度呈现波动上行趋势，下半年 AI 服务器出货有望维持稳健增长。 台湾服务器代工厂商广达、纬创以及英业达 24 年 6 月营收同比分别为 23.44%、9.48%和 6.73%，三 家公司均是自 2023 年 7 月以来同比呈现波动上行态势。而从 BMC 厂商信骅营收表现亮眼，2024 年 7 月同比已达 159.5%。 对于全年 AI 服务器的出货预期方面，三家厂商均认为 24 年下半年 AI 服务器出货有望维持稳健增 长，广达表示下半年 AI 服务器可望迎来出货爆发期，纬创预计 AI 服务器第三季度出货将环比增长 两位数，英业达则预估全年服务器出货量将增长超过两成。
3.2.3 光模块：业绩持续验证，800G 需求旺盛
光模块板块业绩持续验证，下游需求特别是 800G 需求后续预计仍维持旺盛。2024 年中报来看，A 股光模块板块龙头业绩表现优异，中际旭创、新易盛、天孚通信三大龙头光模块厂商归母净利润同 比增速基本与一季度持平，维持在较高的水平。 而从下游需求来看，当前光模块需求特别是 800G 仍然是相对旺盛的。8 月 5 日，据澎湃新闻报道， 目前 800G 和 400G 光模块需求仍然非常旺盛，主要源自 AI 数据中心需求。一些重点客户近期还有 加单或催货的情况。客户针对 1.6T 光模块的需求进度没有变化，公司已按计划给客户送测，预计 第四季度开始交付、明年陆续上量。中际旭创表示总体来看，下游客户需求旺盛，目前没有砍单或 推迟发货、需求计划削弱的情况发生，整个行业景气度仍然高涨。据金融界报道，新易盛表示，公 司 800G 产品已实现批量出货，公司根据市场需求进行产能整体规划和动态调整，努力达成交付。 据每日经济新闻报道，天孚通信表示公司为 800G 产品配套的各类光无源、有源器件在 2023 年已经 实现了批量交付，公司会紧密配合大客户需要。
3.2.4 HBM：AI 火热需求下，销售额显著增长
AI 火热需求下，HBM 销售额显著增长。HBM 通过先进封装技术堆叠 DRAM，提升存储性能和容 量，适用于 AI 服务器，相比于传统 DRAM，传输速度快，储存空间也更大。 HBM 龙头 SK 海力士 2024 年第二季度销售额突破 16.4 万亿韩元，创历史新高，营业利润时隔 6 年 重上 5 万亿韩元大关，同比增长 125%。其中，HBM 销售额环比和同比分别增长 80%和 250%以上。 SK 海力士预计，整个 HBM 内存芯片的需求到 2027 年可能以每年 82% 的速度增长。AI 算力需求 提升下，高端存储需求预计将高速增长，HBM 有望长期维持高景气度。
3.2.5 铜连接：GB200 带动高速铜连接刚需
GB200 带动高速铜连接刚需。2024GTC 大会上，英伟达发布 GB200 芯片和 NVL72 机柜，GB200 子系统集成了 36 个 NVLink5 端口，通过专有的铜线背板连接，实现系统内部互联。英伟达 NVL72 机柜大量使用高速铜缆进行内部通信互连为铜缆在 AI 服务器领域的应用开辟了新天地。随着英伟 达 GB200 芯片和 NVL72 机柜的出货，铜连接将成为“刚需”，充分受益于后续 AI 服务器的出货， 未来预期业绩确定性较强。
综合来看，尽管当前英伟达 Blackwell 架构芯片出货可能将要延期，但市场下游需求仍旧旺盛，产 业链环节景气度仍较高，关注英伟达新款 GB200 与 NVL72 机柜拉动下，具备刚性需求的液冷、铜 连接，以及需求旺盛之下，业绩持续验证的光模块、HBM，关注产业链中估值合理、业绩预期向 好的个股。
AIPC、AI 手机等 AI 端侧产品逐步落地，对生产效率提升明显，同时自然语言指令有助降低使用 门槛，AI 端侧有望带动消费电子新一轮换机热潮。2024 年以来，AI 端侧产品加速落地，多家 PC 厂商均已发布 AIPC 相关产品，如联想、苹果、华为等均有相关产品落地。相较传统 PC，AIPC 在 AI 内容生成、语音文字转录、AI 图片视频处理等各个方面均具有功能的领先性，对于生产效率提 升大有助力。 手机端，苹果上线 apple intelligence，基于苹果内置的大语言模型，通过理解自然语言来执行用户 的语音或文字指令。苹果最新的 AI 能力几乎覆盖了所有重要的原生应用，包括相机、照片、备忘 录、语音备忘录、提醒事项、邮件、Safari、Keynote 等等。除此以外，苹果还推出了两大全新应用， 分别是书写工具 Writing Tools 和图片工具 Image Playground。这些应用的功能之间彼此关联，打破 原有壁垒，可以做到联合工作，大大提高系统工作效率。同时，自然语音和文字的指令理解叠加能 够跨越应用壁垒的 AI agent，有望大大降低智能手机特别是其中各类复杂应用的使用门槛。 后续随着 AIPC 和 AI 手机等 AI 端侧产品商业化应用的成熟，新一轮的换机热潮有望掀起，带动消 费电子周期上行。
4.1 AIPC 对于 PC 周期上行的拉动已初露端倪
2024 年初以来，各大品牌厂商 AIPC 产品纷纷落地。在 AIPC 助推下，PC 周期上行趋势已初露端倪。 根据国际数据公司（IDC）全球 PC 市场最新数据，2024 年第二季度全球 PC 出货量达到 6490 万台， 同比增长 3%，增速为一季度的两倍。IDC 全球设备追踪副总裁 Ryan Reith 表示：“连续两个季度 的增长，加上围绕 AI PC 的大量市场宣传，以及迎来重要的商业换机周期，提振了 PC 市场。”而 从国内 PC 销售量来看，同比也是自 2024 年 2 月以来持续回升，至 2024 年 6 月同比回升至正增长 区间。 而手机端来看，尽管 2024 年 Q2 全球智能手机出货量同比略有回落，但总体上仍处于 2023 年下半 年以来的上行趋势中，下半年随着 iphone 16 等 AI 手机上市，智能手机销售也有望受到一定拉动。
4.2 消费电子产业链环节景气度跟踪
4.2.1 PCB：景气度呈现周期上行趋势
2024 年以来 PCB 景气度呈现周期上行趋势，在消费电子产业链各环节中表现亮眼。2024 年以来， 台股主要 PCB 厂商营收同比均呈现周期上行态势，2024 年 1-7 月，欣兴、华通、臻鼎营收累计同 比分别达到 6.56% 、17.29%、19.86%。AI 的广泛应用之下，对于 PCB 的性能需求也有所提升，AI 端侧产品落地有望逐步驱动 PCB 向高精度、高密度、高可靠性发展。
4.2.2 光学：受益于智能手机复苏，行业景气度回升明显
光学受益于智能手机复苏，行业景气度回升明显。2024 年中报，舜宇光学科技业绩表现亮眼，归 母净利润增速达到 147.1%，董事会认为预期溢利增加乃主要由于智能手机市场复苏，产品组合改 善令手机镜头及手机摄像模组的出货量按年增加、平均售价增加及毛利率提升。公司 7 月手机镜头 出货量 1.15 亿件，同比增加 20.7%，维持稳定增长。
4.2.3 SOC 芯片：景气回暖趋势已现，但仍待智能手机需求端进一步拉动
2024 年以来联发科两年几何平均营收增速总体仍处负区间，Soc 芯片景气度仍待智能手机需求端进 一步拉动。2024 年以来，台湾 SOC 芯片厂商联发科受益于智能手机需求的复苏以及 2023 年的低基 数效应，营收同比维持在较高水平。 AI 手机催化 Soc 算力升级。AI 手机需要配置更高性能的 NPU、GPU、CPU 等，AI 手机的逐步落 地有望催化厂商升级迭代相关产品。据台媒《工商时报》报道，联发科将于 2024 年 10 月发布新一 代的旗舰级移动平台——天玑 9400 系列，将可完美运行市面上大多数的大语言模型，公司表示今 年旗舰级天玑手机芯片的营收将同比增长超过 50%，得益于更为强大的天玑 9400 的助力，公司预 计下半年智能手机市场将逐渐回到正常的季节性模式，第四季展望基本上仍取决于消费型产品需求。 除了天玑 9400 旗舰带来的提升，联发科目前展望第四季市场需求相对温和。
4.2.4 电池：AI 手机落地有望提升电池环节景气度
AI 手机对于电量的需求较传统手机更高，AI 手机落地有望提升电池环节景气度。2024 年以来，台 股电池企业营收同比持续处于负区间，整体景气度相对较弱。但 AI 手机无论是从云端调用大模型， 还是端侧直接调用小模型，对于电量的消耗和散发的热量相较传统手机都是有所增加的。2024 年 下半年开始，我们预计随着各厂家 AI 手机逐步落地，电池环节景气度有望上行。
4.2.5 射频/天线：景气度持续回暖但仍有较大提升空间
稳懋两年几何平均营收同比仍处负区间，但公司预期苹果订单稳定，下半年新机有望提振市场。 2023 年的低基数下，台股射频天线厂商稳懋 2024 年以来两年几何平均营收同比呈现持续回暖趋势， 但总体来看，两年几何平均应收同比增速仍处于负区间，行业景气度虽有持续回暖的趋势，但仍然 有较大的提升空间。 对于后续预期指引，稳懋半导体表示受到安卓智能手机市场库存调整及大环境的不确定性影响，三 季度营收预计较第二季度将再下滑 24%至 26%。
综合来看，2024 年以来，PC、智能手机等出货有所回暖，产业链各环节之中，PCB、光学等回暖 较为明显。此外关注 AI 手机升级下，对于电池、散热、存储等需求提升，关注产业链中估值合理、 业绩预期向好的个股。
宽松的货币政策、充裕的流动性有助推动 AIGC 行情，年内美联储降息或对 AIGC 行情有所催化。 2022 年以来的三轮 AIGC 行情基本都伴随着中国 10 年期国债利率的下行，2023 年 10 月，虽然中 国 10 年期国债利率下行有限，但海外美债利率下行明显，宽松的货币政策、充裕的流动性有助推 动 AIGC 行情。据 CME“美联储观察”，美联储 9 月降息 25 个基点的概率为 77%，降息 50 个基 点的概率为 23%，年内美联储降息或对 AIGC 行情有所催化。
AIGC 换手率低于 2%叠加事件催化之下，易出现上涨行情，且周度动量信号能够构成双重验证。 回顾历史几次 AIGC 行情，行情的底部启动往往都发生在换手率低位，特别是低于 2%以后，市场 情绪低迷到一定程度叠加事件催化后，容易形成新一轮上涨行情，如 2023 年 1 月，chatGPT 活跃用 户迅速增长，带动 AIGC 行情，2023 年 10 月-11 月海外 AI 芯片的限制、OpenAI 开发者大会的催化， 以及 2024 年 2 月证监会发文严控“恶意做空”，sora 上市等。 此外，周度动量信号能够对行情的上行构成双重验证，三次行情中，行情启动初期 AIGC 周度涨幅 均持续上行且达 5%以上。2023 年 1 月 17 日-30 日，AIGC 指数持续上涨且周度涨幅在 1 月 30 日达 到 5%以上，2023 年 10 月 23 日-30 日，AIGC 指数持续上涨且周度涨幅从-9.42%上行至 8.27%， 2024 年 2 月 5 日-2 月 19 日，AIGC 指数持续上涨且周度涨幅从-24.53%上行至 9.36%。
DMI+RSI 指标有助于辅助底部拐点的判断。DMI+RSI 指标对于底部拐点的判断有一定的指示性意 义，当 DMI PDI<15,DMI MDI>30，RSI>60，且随后几天行情出现 ADX 回落，则往往预示着行情 底部拐点的出现，这一规律在 AIGC 指数 2023 年 10 月和 2024 年 2 月的行情中均有出现，可以作 为底部拐点的信号辅助判断。但需要注意的是，DMI+RSI 更多是底部反转的信号，却并不意味着 后续行情的持续上行，上行行情还需结合其他动量、事件及中观指标进行分析和判断。
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