2003-2022 年，我国的垃圾焚烧规模已从 1.5 万吨/日增长至 80.5 万吨/日，无害化处理 能力中焚烧占比已从 7%上升至 73%，焚烧处理能力的增速开始趋稳；于此同时，每年新项 目的招标规模也出现明显回落，2019 年，全国新项目的招标规模合计达到 14 万吨/日，而 2023 年仅为 3.35 万吨/日。
2024 年上半年，新中标的垃圾焚烧发电项目规模继续下滑。根据北极星固废网统计， 2024 年 1-6 月，垃圾焚烧发电特许经营共开标 10 个，处理规模均在 500 吨/日以下，累计新 增产能 0.36 万吨/日，与 2023 年上半年同期（新增 1.57 万吨/日）相比下滑 77%。且从中标 企业来看，行业内实力较强的上市公司的参与意愿已经明显减弱，原因在于这些公司已积累 了规模更大、经济效益更高的项目；新招标项目规模较小，位置偏远，吸引力较弱。随着新 开标项目规模的持续下降，我国垃圾焚烧行业已逐渐走向成熟。
与行业发展节奏相似，垃圾焚烧上市公司的在手项目建设也逐渐降速，项目总规模逐渐 趋稳。截至 2023 年底，瀚蓝环境已投运项目规模总计 2.98 万吨/日，未投运 0.60 万吨/日； 三峰环境已投运 4.00 万吨/日，未投运 0.43 万吨/日；旺能环境已投运 2.19 万吨/日，未投运 0.10 万吨/日；绿色动力已投运 3.95 万吨/日，未投运 1.27 万吨/日。
2.1 必要条件之一：较高的人口密度
垃圾焚烧项目属于典型的重资产项目，有较为显著的规模效应。如果项目所在地人口密 度低，项目就需要覆盖更大的范围以获得足够的垃圾量。但跨区域的垃圾清运处理方式不具 备经济性，垃圾收运难度、项目的建设及运输成本都会随着覆盖范围的增加而增加。因此， 一个垃圾焚烧项目的覆盖半径通常有限，人口密集区域更适合项目的开展。 Sensoneo 对 38 个国家在 2022 年的垃圾处理情况进行了统计，我们将数据按照焚烧率 降序排列，呈现在下表。焚烧率超过 40%的国家共 11 个，其中仅有 5 个国家人口密度超过 140 人/平方千米，瑞典、芬兰、挪威、爱沙尼亚、爱尔兰人口密度均低于 80 人/平方千米， 事实上，这些国家的人口分布非常集中，如瑞典的松德比贝里、斯德哥尔摩、索尔纳的人口 密度均超过 4000 人/平方千米，约 34%的人口集中在人口密度超过 200 人/平方千米的区域； 芬兰的赫尔辛基、于韦斯屈莱、坦佩雷、图尔库地区集中了全国近 40%的人口，面积仅占全 国的 0.4%，人口密度超过 1500 人/平方千米；挪威的奥斯陆、斯塔万格、卑尔根、特隆赫姆 集中了全国约 25%的人口，人口密度超过 800 人/平方千米；爱沙尼亚的城市区域集中了全 国 61%的人口，面积仅占 1%，人口密度超过 1684 人/平方千米；爱尔兰的都柏林郡集中了 全国近 30%的人口，人口密度超过 1580 人/平方千米。因此，尽管这些国家的总人口密度不 高，但核心区域人口占比高且足够稠密，具备开展焚烧项目的必要条件。
2.2 必要条件之二：政策支持
垃圾焚烧行业是典型的政策驱动型行业，利好政策的出台往往是焚烧行业发展的关键推 手。我们以德国、日本、中国三个国家为例，来说明政策对垃圾焚烧行业的推动作用。
2.2.1 德国：回收+焚烧
德国发展垃圾焚烧的目的在于减容和能源回收。虽然德国工业发达、技术先进，但资源 较为匮乏，因此德国在发展循环经济方面是起步最早、水平最高、发展意识最强烈的国家之 一。 早在 2005 年，德国就已经禁止填埋未经焚烧处理的废物；此外，《电力供应法》明确了 对垃圾焚烧发电项目的补贴，法案规定，所在地政府作为项目的受益者，必须向投资商支付 一定垃圾处理费，以保证合理利润，平均补贴标准为 200 欧元/吨（补贴标准高的部分原因 在于德国严格的废气排放标准，焚烧厂需要斥巨资建设废弃处理装置）。在令行禁止和补贴 政策的双重驱动下，德国的垃圾焚烧技术得到长足发展，仅 2012-2016 年间，德国境内的垃 圾焚烧发电厂就从 80 座增加至 157 座；2017 年，德国的生活垃圾回收率已接近 70%，是欧 洲 31 国中的最高水平；至 2022 年，德国通过回收和焚烧处理了全国 80%的垃圾，仅 0.8% 的垃圾被填埋。
2.2.2 日本：焚烧率最高的国家
日本的垃圾焚烧行业起步于 20 世纪早期。1900 年颁布的《污物扫除法》是日本第一部 有关废弃物处理的法案，法案规定由市町村对垃圾处理负责，并尽可能通过焚烧处理废物； 1954 年，日本政府颁布《清扫法》，该法案延续了由市町村负责垃圾处理的定位，并规定国 家和都道府县应给予财政和技术上的支持；1963 年，《生活环境设施建设紧急措施法》发布， 该法案制定了生活环境设施五年计划，推动城市引入垃圾焚烧设施。 20 世纪 60 年代开始，日本经济高速发展，快速的工业化形成大量危废，对周边地区造 成了严重污染，因此日本政府于 1970 年对《清扫法》进行广泛修订，制定了《废弃物处理法》，确定了城市废物由市政当局管理、工业废物由产生者管理的责任划分；1971 和 1977 年，日本政府在《废弃物处理法》的实施条例中，明确了废弃物处理设施的建设标准，并对 满足标准的设施给予了建设费用的补助；1997 年，日本政府制定了《促进新能源利用的特 别措施法》，法案要求政府推动新能源及再生能源的应用（包括垃圾焚烧发电），并对企业进 行投资补贴；2011 年，日本国会发布《关于电力企业采购可再生能源电力的特别措施法》， 要求电力公司在一定期间以固定价格收购外部企业所发的电力（包括生物质发电）。
在政府的大力支持下，日本涌现了三菱重工、日立造船等优秀的垃圾焚烧设备公司，焚 烧行业得到长足发展：1975 至 2000 年，日本焚烧设施的处理能力从 11.4 万吨/日快速增长 至 20.2 万吨/日；至 2022 年，日本的垃圾焚烧率已达到近 80%。
2.2.3 中国：受益于电价补贴政策，焚烧行业快速发展
复盘我国垃圾焚烧行业的发展，不难发现电价补贴政策在其中发挥了关键作用。2006 年 1 月，国家发改委明确了对生物质发电项目的上网电价补贴为 0.25 元/度；2012 年 3 月，发 改委对垃圾发电标杆电价进行了规定，进一步推动了行业的发展。补贴政策的大力支持下， 全国涌现出大批垃圾焚烧发电项目，行业取得极大发展，大中型城市以焚烧为主的垃圾处理 方式日趋完善。2006-2021 年，我国焚烧处理能力从 4 万吨/日快速上升至 72 万吨/日。 2020 年 1 月-2021 年 8 月，财政部、发改委、能源局先后出台多项政策，逐步明确了补 贴退坡、竞价上网的方针，自此，电价补贴政策开始进入新阶段。
需要指出的是，焚烧项目要想顺利开展，两大必要条件缺一不可。例如美国政府虽然通 过《2005 能源政策法案》等文件对垃圾焚烧项目给予了支持，但由于人口分散、密度较低 （总人口密度仅为 36 人/平方千米，全国仅有 9%的人口集中在人口密度高于 200 人/平方千 米的区域），因此美国的焚烧处理率较低，2022 年仅为 11.7%；以色列虽然有较高的人口密 度（433 人/平方千米），但政府对焚烧项目的支持力度不足，焚烧处理率同样较低，2022 年 仅为 1.5%。
3.1 东盟各国固废处理情况概览：管理粗放，焚烧占比低
世界银行在其 2018 年出具的报告《What a waste 2.0》中对东盟十国的垃圾处理现状进 行了统计和整理：2016 年，东盟十国平均每天产生固废 37.64 万吨，人均每天产生固废 0.59 千克；预计至 2030 年，东盟十国平均每天将产生固废 53.62 万吨，人均每天将产生固废 0.74 千克；至 2050 年，两项数据将进一步上升至 70.11 万吨和 0.88 千克。与持续增长的固废产 生量不匹配的是东盟各国粗放的固废管理方式。据联合国环境规划署统计，2017 年东盟各 国产生的固体废弃物中有 21%被露天倾弃，仅有 4%被焚烧处理。
3.2 东盟各国是否具备项目开展的必要条件？
随着经济水平和城镇化率的提高，东盟各国的生活垃圾产量持续增长，急需更高效、更 科学的处理方式。近年来，垃圾焚烧发电作为废物能源化（Waste to Energy，WtE）的有效 方式，越来越受到东盟各国的重视。东盟各国是否存在适合焚烧项目发展的土壤？我们从人 口密度和政策环境两个维度对这一问题进行了评估。
3.2.1 开展项目的必要条件之一：人口密度高
新加坡在东盟各国中的国土面积最小、垃圾处理方式较为严格，2016 年，新加坡的垃 圾焚烧处理率已达到 37%，后续增量空间不大，本文暂不考察。剩余九个国家中，菲律宾、 越南、印尼、泰国和马来西亚（下称东盟五国）的人口密度均高于 100 人/平方千米，且存在 人口集中分布的密集区域（如印尼雅加达的人口密度超过 16000 人/平方千米；马来西亚 56% 的人口分布于人口密度大于 200 人/平方千米的区域），存在开展焚烧项目的可能。
3.2.2 发展项目的必要条件之二：政策支持
1）菲律宾：2000 年之前，菲律宾政府对垃圾焚烧的态度始终是消极的，废物能源化技 术并不在其考虑范围之内，1999 年颁布的《菲律宾清洁空气法案》更是直接禁止了排放有 害气体的焚烧项目的开展。 2001 年，《电力行业改革法案》颁布，法案提出要促进各种形式的可再生能源的使用， 减少对进口能源的依赖，政府对废物能源化技术的态度开始缓和；2008 年颁布的《可再生 能源法案》首次明确提倡使用废弃物发电；2016 和 2019 年，国家固体废物管理委员会和环 境与自然资源部相继颁布了废物转化设施管理指南，为废物能源化设施的建设与运营提供了 指导方针；2022 年，能源部发布通函，提出要促进生物质废物能源化设施的发展，废物能源 化技术逐渐获得了政府的支持。截至目前，菲律宾已有 13 个废物能源化项目在能源部注册， 其中 6 个已投运，尚有 7 个在建。
2）越南：近年来，废物能源化技术越来越受越南政府的重视：1）企划方面，政府希望 到 2030 年，通过废物能源化技术处理 80%的废弃物，同时发电规模达到 1212 兆瓦；最终通 过废物能源化技术处理所有废弃物，实现零填埋。2）相关政策出台，支持力度不断加大。 第 31/QD-TTg 号决议规定，废物能源化项目可享受低息贷款、税收激励、土地租金豁免、 进口责任豁免等多项优惠。3）电价政策方面，第 32/TT-BCT 号文为固废发电项目制定了售 电合同范本；2014 年和 2020 年发布的《总理决定》规定了固体废物发电项目可享受 20 年 固定优惠电价（10.05 美分/度，2024/9/3 美元兑人民币汇率为 7.1112，约合人民币 0.71 元/ 度，下同）；2023 年 12 月 18 日，越南工业和贸易部发布了《制定废物能源化和生物质发电 厂价格框架的方法通函》（草案）的第二稿，规定此后所有向越南电力局出售电力的可再生 能源项目都必须与电力局协商电价。
3）印尼：印尼政府对废物能源化项目的支持力度也在持续加大：2007 年，印尼通过第 30 号能源法，规定政府必须增加新能源和可再生能源的使用；2014 年再次通过第 79 号政府 条例，对使用新能源和可再生能源进行鼓励，并要求减少化石能源的使用，能源和矿产资源 部也颁布法规，要求印尼国家电力公司从使用可再生能源的发电厂购买电力；2017 年，印 尼政府颁布第 58 号总统令，将垃圾焚烧发电列为国家战略计划；2018 年，政府再次颁布第 35 号总统令，决定在包括首都在内的 12 个地区建设垃圾焚烧发电厂，并对售电电价进行了 规定：对于容量≤20MW 的发电设施，其上网电价为 13.35 美分/度（约合人民币 0.95 元/度）； 容量＞20MW 的，上网电价（美分/度）=14.54-（0.076×容量）。
4）泰国：2018 年，泰国政府发布《国家电力发展规划 2018-2037》，要求至 2037 年垃 圾发电总量达到 500MW；2020 年，泰国国家能源政策委员会通过了《2018-2037 替代能源 发展计划》，将目标提升至 2037 年垃圾发电总量达到 975MW。 泰国可再生能源发电项目电价的确定采用 FIT 机制，即在项目运营的前 20 年，售电电 价由固定费率、可变费率和溢价三部分组成。其中固定费率在项目运营期内保持不变；可变 费率适用于垃圾焚烧等特定项目，并根据通胀率进行调整；溢价则根据项目情况具体确定， 如使用生物质燃料的项目可在运营的前 8 年享受该溢价，位于特定省份的项目可在整个运 营周期内享受该溢价等。
5）马来西亚：马来西亚住房和地方政府部计划到 2025 年在全国建设六座垃圾焚烧发 电厂；到 2035 年，实现每个州都拥有一座垃圾焚烧发电厂的目标。
总结来看，东盟五国对垃圾焚烧项目均有较为清晰的规划，越南、印尼、泰国也有明确 的补贴政策支持，具备开展焚烧项目的必要条件。
3.3 东盟五国垃圾焚烧市场投资空间测算：七百亿市场静待开启
我们假设：1）未来东盟五国的垃圾焚烧处理率达到 50%；2）焚烧项目单吨投资额为 50 万元人民币。基于以上假设，我们对东盟五国垃圾焚烧市场的投资空间进行了测算。
3.3.1 菲律宾：投资空间约 122 亿元人民币
目前菲律宾垃圾焚烧项目的规模不大，根据菲律宾能源部的数据，共有 13 个废物能源 化项目在该部门注册，其中 6 个已投运，尚有 7 个在建。
由于当地已投运/在建的垃圾焚烧项目较少，我们认为目前菲律宾的焚烧处理率仍然较 低，假设为 10%。菲律宾每天产生的固废总量在 61000 吨/日左右，达到 50%的焚烧处理率 需要新增 2.44 万吨/日的处理能力，对应投资空间约为 122 亿元人民币。
3.3.2 越南：投资空间约 66 亿元人民币
填埋仍是越南主要的垃圾处理方式（占比近 85%）。截至 2024 年 4 月，越南国内仅有五 座垃圾焚烧发电厂在运营，分别位于北宁、芹苴及河内。
根据 FinnGroup 的数据，目前越南国内垃圾焚烧发电项目的总处理规模约为 2.19 万吨/ 日（运营+在建+筹建）；按照越南全国每天产生 7 万吨生活垃圾来计算，达到 50%的焚烧处 理率需新增处理能力约 1.31 万吨/日，对应投资空间约为 66 亿元人民币。
3.3.3 印尼：投资空间约 427 亿元人民币
印尼的第一座废物能源化工厂位于泗水，于 2021 年落成，处理规模为 1000 吨/日；正 在规划的废物能源化项目包括位于雅加达的 ITF Sunter（处理规模 72 万吨/年）、位于万丹省 的项目（处理规模 2000 吨/日）和位于望加锡的项目等。 2021 年，印尼全国产生的生活垃圾总量超过 6300 万吨，每天产生约 17.30 万吨；当前 焚烧处理能力为 0.1 万吨/日，将焚烧处理率提高至 50%需新增约 8.55 万吨/日的处理能力， 对应投资空间约为 427 亿元人民币。
3.3.4 泰国：投资空间约 70 亿元人民币
2022 年，泰国共产生 2570 万吨固体废弃物，每天产生 7.04 万吨；根据能源监管委员会 的数据，2022 年泰国固废发电总装机容量为 423MW，按照 50 吨/日/MW 计算，对应焚烧处 理能力约为 2.12 万吨/日；将焚烧处理率提高至 50%需新增约 1.41 万吨/日的处理能力，对 应投资空间约为 70 亿元人民币。
3.3.5 马来西亚：投资空间约 83 亿元人民币
马来西亚政府计划在 2040 年前建设 18 个废物能源化发电厂，地点位于吉打州、雪兰莪 州等地（其中上海电气拥有雪兰莪州的两个项目，总规模 0.29 万吨/日），目前多数各项目仍 处于规划阶段。根据国际贸易管理局的数据，马来西亚每天产生的固体废弃物总量超过 3.9 万吨，目前焚烧处理占比很低，将处理率提升至 50%需新增约 1.66 万吨/日的处理能力，对 应投资空间约为 83 亿元人民币。
总结一下，按 50%的目标焚烧处理率和 50 万元人民币/（吨/日）的投资额测算，东盟 五国尚需新增约 15.37 万吨/日的焚烧处理能力，合计拥有约 768 亿元人民币的投资空间； 其中，印尼的增量空间最大，新增处理能力和投资空间分别达到 8.55 万吨/日和 427 亿元人 民币。
过去几年，我国已有部分垃圾焚烧公司开始着手布局海外项目，至今已取得一定成效。 据不完全统计，截至 2024 年 8 月，中国公司开展的海外垃圾焚烧相关项目共计超 50 个，其 中 30 余个位于东盟五国，项目类型包括建造、运营、设备供货等。
4.1 光大环境：已于越南收获三个焚烧项目
光大环境的海外焚烧项目主要集中在越南。 2018 年 12 月，越南芹苴项目投运，该项目总投资额约 4700 万美元，处理规模为 400 吨 /日；2024 年 4 月，越南顺化项目竣工，该项目总投资额约 7455 万美元，处理规模为 22 万 吨/年 （约合 600 吨/日）。
2020 年 12 月 29 日，光大环境旗下光大越南控股与越南环境股份有限公司就岘港项目 正式签署《联营协议》，其中光大越南控股的权益占比为 74%，项目总投资约 7500 万美元， 规划处理能力约 27 万吨/年（约合 740 吨/日），每年可提供绿色电力约 1.2 亿千瓦时。
截至 2023 年 12 月 31 日，光大环境的海外业务已覆盖波兰、越南、德国（光伏项目） 和毛里求斯（水务）。
4.2 中国天楹：海外业务持续拓展
截至 2023 年末，中国天楹的海外业务已覆盖越南、新加坡、印度、马尔代夫、印度尼 西亚、法国等东南亚、南亚、西欧等区域。其中，海外垃圾焚烧项目已在越南、新加坡、印 尼等国家落地。 公司目前布局的海外焚烧业务以运营项目为主，兼有少数设备供应项目：1）运营项目 方面，处理规模 4000 吨/日的越南河内项目已于 2023 年 3 月投运，是世界单体一次性建成 第二大的垃圾发电厂；处理规模均为 1000 吨/日的越南富寿项目和越南清化项目在建，另外 投资有越南海阳垃圾焚烧发电项目。2）设备供应项目方面，公司已陆续为法国 Valo'Marne 垃圾焚烧发电项目、马尔代夫生活垃圾焚烧发电项目及印度海德拉巴旗下多个垃圾焚烧发电 项目提供先进工艺技术和全套关键设备。2023 年 7 月，公司与苏伊士集团再次合作，与其 法国子公司SuezRV France签订了《Novasteam垃圾焚烧发电厂焚烧炉及锅炉设备销售合同》， 合同总金额约 3462 万欧元。
4.3 三峰环境：设备出海领先企业
三峰环境是国内较早引入德国马丁 SITY2000 垃圾焚烧全套技术的垃圾焚烧公司，掌握 了垃圾焚烧发电核心设备的核心技术，出海业务集中在设备供货领域。2024 年 5 月，公司 与苏伊士集团签署《全面战略合作框架协议》，出海再获重大进展，根据协议，双方将通过 技术、产品和服务进行优势互补，展开深度合作，携手开拓全球固废市场。 公司已先后为泰国普吉岛、越南胡志明、越南塞拉芬等地的项目提供设备供货等支持； 2023 年，子公司三峰卡万塔签署泰国萨拉布里五期、泰国佛统府、越南胡志明、马来西亚雪 兰莪州等项目的设计及设备供货合同，处理规模合计 7200 吨/日，合同总金额超过 6 亿元人 民币。
4.4 海外项目盈利能力几何？
我们选取了两家国内公司和一家泰国公司的海外项目，与国内的焚烧项目进行对比，以 此对海外焚烧项目的盈利能力进行分析。
4.4.1 海外项目情况梳理
（1）越南——中国天楹越南河内项目
越南河内项目的处理规模为 4000 吨/日，已于 2023 年 3 月投运。根据公司公开发布的 可转债募集资金使用可行性分析报告，项目总投资约 3.2 亿美元，垃圾处理费为 21 美元/吨 （约合 149 元人民币/吨），电价为 10.05 美分/度（约合 0.71 元人民币/度）。建成后，预计每 年产生垃圾处理费及售电收入为 7440.77 万美元，利润总额为 2502.16 万美元，净利率约为 33.63%。
（2）泰国——瀚蓝/国投泰国农垦一期项目
根据国投电力公告，创冠泰国为其孙公司的孙公司，主营业务为运营泰国垃圾焚烧发电 项目，是农垦一期项目的运营主体。2020 年全年，创冠泰国主营业务收入为 12361 万元， 利润总额为 6945 万元，净利率约为 56.18%；2021 年 1-7 月主营业务收入为 6673 万元，利 润总额为 3709 万元，净利率约为 55.58%。
（3）泰国——TGE 公司焚烧项目
TGE（Thachang Green Energy）是泰国的一家电力运营商，在泰国境内有 4 个垃圾焚烧 发电项目在建，2 个项目已经中标，1 个项目尚在投标中。根据公司数据测算，以上项目的 投资成本在 60-80 万元人民币/（吨/日）之间，售价电价为 5.91 泰铢/度（约合 1.23 元人民 币/度），单吨收入在 380-570 元人民币/吨之间，净利率在 25%-40%之间。
4.4.2 海外项目单吨收入较高，盈利能力较强
我们对海内外项目的单吨收入进行比较后发现，海外项目单吨收入普遍高于国内项目的 收入。2019-2023 年，除永兴股份的项目吨收入可以达到 360-420 元人民币/吨，其他国内公 司的项目吨收入普遍在 300 元人民币/吨以下；海外项目中，除了中国天楹的河内项目（362 元人民币/吨）和 TGE 的 RBR 项目（380-443 元人民币/吨）收入相对较低，其他项目的吨收 入普遍在 420 元人民币/吨以上，瀚蓝/国投的泰国农垦一期项目更是达到 600 元人民币/吨以 上，相较国内公司的项目吨收入优势明显，盈利能力突出。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
