本文采用中观景气度、业绩情况、盈利预期、筹码分布、估值水平、交易分析、周期阶段、赛道及政策等维度，对 于各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上 的行业。以下对于各个维度量化评分标准做出说明： 行业选择：以申万行业分类为基础，筛选出 60 个可进行高频跟踪的细分领域。 中观景气度：利用对于超额收益具有正向贡献的中观景气度指标进行标准化处理，得到每个行业的景气扩 散指数（PDI），从而对各个行业的景气度进行横向量化对比。 业绩情况：根据目前该行业业绩所处的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。 盈利预期：采用分析师一致盈利预期（修正后）和环比改善程度进行标准化打分处理。 筹码分布：根据该行业公募持仓、陆股通持仓比例等历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。 估值水平：根据目前该行业市盈率历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。 交易分析：根据目前该行业换手率、交易集中度等指标的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。 周期阶段：参考招商策略团队的行业轮动示意图。 赛道/政策：作为加分项引入。 建议关注行业比较综合得分处于偏上水平且景气趋势向上的细分行业，包括信息科技中的消费电子、通信设备、 通信服务，中游制造领域的汽车零部件、工程机械、风电设备，部分消费领域的家用电器、养殖业、医疗器械、 化学制药、调味品；以及银行、电力等。
1、 整体盈利降幅收窄，板块较为分化
A 股 2024 中报净利润同比负值收窄，非金融及两油单季度盈利增速负值扩大。截至 8 月 31 日上午，A 股上市公司 业绩披露率 99.94%，根据一致可比口径和整体法测算， 2024 中报全 A 净利润增速为-2.5%，2024Q2/Q1 单季度增 速为-0.8%/-4.3%；2023 年累计增速为-1.1%， Q4/Q3/Q2/Q1 单季度增速分别为-0.3%/1.9%/-7.6%/2.2%。 非金融石油石化 2024 中报净利润增速为-6.4%，2024Q2/Q1 单季度增速为-7.1%/-5.6%；2023 年累计增速为-3.5%， Q4/Q3/Q2/Q1 单季度增速分别为 5.7%/2.6%/-11.1%/-6.1%。 综合看，A 股 24 年中报业绩仍在低位波动，尽管增速仍为负，但受金融板块（尤其保险、农商行）等贡献，降幅边 际收窄；非金融板块仍承压，并且板块内部分化较大。
剔除地产和电力设备等板块，业绩边际改善。考虑到地产、电力设备等权重板块亏损较为严重，并对整体业绩影响 较大，这里我们剔除地产、电力设备相关个股后，计算 A 股 24Q1/Q2 净利润增速分别为-0.9%和 2.3%，相比 23 年 年报和 24 年一季报均有改善；剔除后非金融板块 24Q2 净利润增速扩大至 2.9%，延续去年三季度以来的改善趋势， 并且连续两个季度正增长。
2、 板块&指数：沪深 300 指数韧性相对较高，创业板与科创板单季度盈利下行
主要指数收入端普遍下探，部分净利润增速有所改善。上证 50、沪深 300 等大盘指数盈利相对稳健；中证 1000、 中证 2000 等中小盘指数净利润同比下降较多。创业板指盈利增幅收窄，科创创业 50 指数净利润同比增速转负（这 里由于创业板、科创板内部分化较大，导致指数与整体板块业绩有较大差异）。 风格方面，大盘优于小盘，价值优于成长，其中大盘成长营业收入实现正增长。
3、 大类及行业盈利趋势: 消费服务、资源品、信息技术盈利改善
大类行业盈利强弱来看，消费服务>公用事业> TMT >医药>金融地产>资源品>中游制造。 消费服务受益于必需消费稳健增长、出行景气相对较高，2024H1 利润同比增速为 19.7%；其次公用事业受益于用电 需求稳定增长和燃气价格持续上涨，2024H1 利润同比增速达到 15.5%，但高基数背景下增速有所收窄；TMT 板块 盈利增速扩大至 5.7%；医药利润降幅扩大至-2.6%；金融地产和资源品盈利同比降幅收窄，2024H1 净利润同比分别 为-2.8%和-5.8%；中游制造利润降幅扩大至-15.4%。 业绩呈改善趋势的大类行业主要是消费服务、资源品、信息技术，中游制造受电力设备拖累，盈利恶化。
A 股2024 年中报整体盈利增速低位波动，内部表现分化，结合财报表现和高频指标，我们对于二级行业景气趋势做 出梳理，建议对于景气度延续改善、快速提升的板块给与关注。具体来看， 快速回暖的细分领域主要集中在化学制品等部分资源品、农牧食饮和部分银行非银领域； 延续较高增速或改善的行业主要集中在贵金属、电子等部分 TMT 和航海装备等出口向好领域； 边际复苏的方向有化纤、农化等部分资源品、通用设备、风电等中高端制造领域，以及航运物流板块； 增速放缓的行业集中在动物保健等必需消费、厨电等可选消费、医药领域、旅游零售等出行链，以及专用设备 等部分机械制造领域； 水泥等地产链、传媒计算机板块以及光伏产业链等处于底部震荡阶段。
1、 快速回暖：部分资源品/农牧食饮/非银
虽然由于二季度经济复苏动能偏弱，PMI 持续下行，地产销售持续低迷等多重因素影响，2024 年 A 股中报业绩仍在 低位波动。但有部分行业盈利能力受益于供给改善、下游需求稳定、量价齐升等原因，仍然出现快速提升，利润出 现较大程度转正或者增幅显著扩大，主要存在以下方向，部分资源品（化学原料、化学制品、金属新材料、小金属）、 农牧食饮（种植业、渔业、林业Ⅱ、饲料、养殖业、食品加工、调味发酵品Ⅱ）、银行非银（保险Ⅱ、股份制银行Ⅱ、 农商行Ⅱ、证券Ⅱ）等。
部分资源品：化学原料、化学制品、金属新材料、小金属
二季度我国出口增速持续提升，虽然内需修复缓慢，但叠加部分资源品供给刚性，南华工业品指数震荡上行，内部 表现分化，其中化学原料迎来涨价潮、小金属中锡、锑等量价齐升，部分细分领域盈利实现快速回暖。 化工行业 24Q2 单季度净利润转正至 4.5%，细分领域均有不同程度复苏，其中化学原料 24Q2 单季度收入同比转正 至 4.6%，单季度净利润增速由 24Q1 的 14.9%扩大至 88.7%，ROE-TTM 扩大至 7.2%；化学制品受益于出海加速布 局的轮胎、配额约束的制冷剂等等也表现较好，24Q2 单季度收入和净利润同比分别转正至 6.1%和 2.2%。 有色行业 24Q2 单季度净利润转正至 20.5%，内部表现较为分化，小金属和金属新材料受益于下游阻燃剂、电子等 需求强劲，盈利复苏斜率较高，24Q2 单季度净利润分别转正至 102.5%、31.5%；ROE-TTM 分别提升至 12.4%和 7.1%。
农牧/食饮：种植业、渔业、林业Ⅱ、饲料、养殖业、食品加工、调味发酵品Ⅱ
农林牧渔板块受益于生猪产能持续去化，猪肉供需缺口扩大支撑价格持续上涨，带动行业盈利快速修复，表现超市 场预期。23Q4、24Q1 和 24Q2 单季度净利润增速分别为-79.6%、45.3%和 239.3%。细分领域中，由于制种成本下 行，水稻、黄羽鸡、猪肉等价格上涨，种植业、养殖业等细分领域表现亮眼，24Q2 单季度净利润增速分别修复至 217.4%、207.2%，ROE-TTM 分别回暖至 4.9%和 4.0%。 食品饮料板块整体实现稳健增长，由于需求延续弱复苏，内部表现分化，食品加工和调味发酵品受益于大宗原材料 价格下行即成本红利盈利明显回暖。食品加工二季度净利润增速由 24Q1 的-17.2%转正至 21.6%，毛利率-TTM 修复 至 19.0%，ROE-TTM 恢复至 8.1%。调味发酵品二季度净利润增速由 24Q1 的 11.2%扩大至 232.6%，毛利率-TTM 扩大至 32.5%，ROE-TTM 恢复至 18.1%。
银行/非银：保险Ⅱ、证券Ⅱ、股份制银行Ⅱ、农商行Ⅱ
非银板块业绩明显回暖，其中保险行业业绩增速转正至 77.2%，贡献主要力量，主要因为二季度保费收入持续上涨， 寿险持续较高景气，同时资产配置结构持续优化，加仓债券和红利资产等获得较好的收益。保险、证券 24Q2 单季 度收入增速负值均有明显收窄，证券净利润同比降幅收窄至-9.9%，保险 ROE-TTM 恢复至 9.7%。 银行板块由于企业和居民信贷需求偏弱，收入端仍然承压，但受益于拨备计提力度下降、不良率等改善以及债券投 资正向贡献，业绩稳健增长，24Q2 单季度净利润增速转正至 1.7%，其中股份制银行、农商行表现相对较好，24Q2 单季度净利润分别回暖至 2.1%、10.1%。
2、 延续改善：大宗品/部分 TMT/出口向好领域
二季度 A 股盈利低位波动，整体降幅收窄，行业表现分化持续，有部分行业延续了较高的盈利增速或有持续改善， 主要集中在大宗品（工业金属、贵金属、油气开采Ⅱ）、部分 TMT（半导体、元件、光学光电子、其他电子Ⅱ、消费 电子、电子化学品Ⅱ、通信服务、通信设备）、出口向好领域（摩托车及其他、乘用车、造纸、化学制药、互联网电 商、航海装备Ⅱ）等。
大宗品：工业金属、贵金属、油气开采Ⅱ
今年以来中东等地缘政治冲突持续发酵，美联储降息预期反复，原油、铜等大宗品供给端增速放缓，基本面、政策 面和宏观影响共振，工业金属、贵金属、油气开采等盈利延续改善。 具体来看，工业金属受益于国内稳增长政策持续发力，供给趋紧，以及需求端逐步复苏等影响，收入和利润端均持 续改善，24Q2 单季度收入转正至 8.1%，单季度净利润增速扩大至 64.7%，ROE-TTM 恢复至 13.8%。贵金属受益 于央行持续购金以及美联储降息预期，实现量价齐升，24Q2 单季度收入增速扩大至 36.8%，单季度净利润增速延续 高位为 51.9%，ROE-TTM 恢复至 9.5%。 油气开采受益于 OPEC+延续自愿减产、原油价格在高位震荡，毛利率和净利率均有提升，单季度收入和盈利增速分 别扩大至 21.6%、26.0%，ROE-TTM 恢复至 20.1%。
部分 TMT：半导体、元件、光学光电子、其他电子Ⅱ、消费电子、电子化学品Ⅱ、通信服务、通信设备
上半年受益于海外 AIGC 持续推进，国产大模型降价推动端侧应用加速落地和推广，半导体周期复苏确定，终端需 求延续复苏，叠加部分细分领域进入主动补库阶段，电子、通信业绩明显回暖。 电子板块受半导体周期复苏影响，叠加手机、PC、可穿戴等终端出货延续回暖，新能源汽车销量持续较高增速，盈 利能力进一步改善，二季度收入增速由 24Q1 的 14.9%扩大至 19.6%。细分领域中半导体、元件、光学光电子等均 有不同程度改善，单季度净利润增速分别由 24Q1 的 2.0%/32.9%/85.7%扩大至 29.6%/38.0%/255.6%，消费电子和 电子化学品单季度收入增速分别由 24Q1 的 13.1%和 7.1%扩大至 24.0%和 9.5%。 通信受益于 AI 算力需求高景气，光模块、光器件等出口向好，数据中心业务快速扩张，云租赁业务逐步实现正反馈 循环等多重因素影响，业绩呈现复苏态势。通信设备 24Q1 和 24Q2 单季度收入增速分别为 7.0%和 8.8%，单季度净 利润增速稳健分别为 18.3%和 17.2%，ROE-TTM 修复至 7.9%。通信服务 24Q2 单季度净利润增速扩大至 6.6%， ROE-TTM 回暖至 8.5%。
出口向好领域：摩托车及其他、乘用车、化学制药、航海装备Ⅱ、造纸、互联网电商
上半年全球制造业 PMI 复苏趋势明显，印度、越南等东盟地区，以及俄罗斯制造业维持高景气度，叠加美国补库周 期，订单向上，以及关税摩擦带来的出口需求前置效应，二季度出口增速逐月回暖，部分重点拓展亚非拉市场，或 者出口议价能力较强，同时内需较为稳定的领域，业绩持续回暖。
细分领域中摩托车及其他行业积极拓展海外业务和销售渠道，乘用车中自主品牌市场份额逐步提高，出海持续放量， 业绩均有明显回暖，单季度净利润增速分别由 24Q1 的 21.4%和-20.8%恢复至 27.5%和 39.4%，ROE-TTM 分别恢 复至 9.5%和 8.2%。化学制药受益于新药上市获批加速、反腐整顿影响消退、出海持续落地等业绩持续改善，单季 度净利润增速维持较高增速为 48.3%，ROE-TTM 持续提高至 5.4%。航海装备由于船舶等出口竞争优势提高，全球 市占率稳步上行，24Q2 单季度净利润增速为 107.0%，ROE-TTM 提高至 2.3%。此外，造纸、互联网电商等出海布 局加速，业绩均有改善。
3、 边际复苏：部分资源品/高端制造/航运物流等
部分行业在 2024 年二季度业绩企稳或小幅正增长，呈现边际复苏态势，主要集中在部分资源品/中高端制造/航运物 流等领域，如部分资源品（化学纤维、塑料、橡胶、农化制品、非金属材料Ⅱ、冶钢原料、普钢、特钢Ⅱ）、中高端 制造（通用设备、航天装备Ⅱ、计算机设备、IT 服务Ⅱ、环保设备Ⅱ、电机Ⅱ、其他电源设备Ⅱ、风电设备、电池、 电网设备）、航运物流（物流、航运港口、贸易Ⅱ、燃气Ⅱ、个护用品、国有大型银行Ⅱ）等。
部分资源品（化学纤维、塑料、橡胶、农化制品、非金属材料Ⅱ、冶钢原料、普钢、特钢Ⅱ）
上半年化工和钢铁行业整体景气偏低，少数行业略有改善。其中，特钢 Q2 单季度净利润同比增加 23%，增速收窄 但仍具韧性；化学纤维、塑料、农化制品、冶钢原料和普钢 Q2单季度净利润同比降幅较前值分别收窄了 15.1、10.2、 23.4、21.9、130.2 个百分点。
中高端制造（通用设备、航天装备Ⅱ、计算机设备、IT 服务Ⅱ、环保设备Ⅱ、电机Ⅱ、其他电源设备Ⅱ、风 电设备等）
中高端制造领域在行业竞争加剧、产品价格承压与高基数等因素影响下，业绩复苏缓慢；但得益于国产替代和以旧 换新需求的增加，以及海外市场的持续支撑，航天装备、计算机设备、其他电源设备、风电设备等行业仍然呈现边 际复苏的趋势。 细分来看，通用设备行业二季度业绩和净利润均有所改善，业绩增速扩大 3.7 个百分点，，二季度业绩同比跌幅收窄 7.3 个百分点；航天装备行业得益于商业航天概念的催化，二季度净利润同比改善，降幅收窄 47.2 个百分点，但整 体业绩仍然承压。由于上半年 AI 算力侧的高景气，计算机设备行业利润率大幅改善，二季度净利润同比增幅扩大 11.9 个百分点。电力设备行业海外业务持续景气，国内配电网工程持续推进，其他电源设备二季度净利润能力大幅 回升，同比由负转正至 7.3%，电机和风电设备板块净利润同比跌幅分别收窄 9.4 和 34.8 个百分点。
航运物流（物流、航运港口、贸易、燃气等）
受地缘政治冲突影响，红海绕行持续，航运物流领域外贸景气高涨，燃气价格持续上涨，叠加成品油轮持续高景气， 物流、航运港口、贸易、燃气等领域上半年业绩呈现边际复苏的趋势。 分领域来看，物流行业单季度收入和净利润同比跌幅持续收窄，净利润增速由 24Q1 的-9.9%收窄 6.5 个百分点至-- 3.4%；航运港口行业二季度营收增速扩大至 14.9%，净利润增速持续扩大至 3.2%，ROE-TTM 连续维持于 9.1%。 贸易行业二季度营收同比增速大幅改善，由 24Q1 的-13.5%收窄 13 个百分点至-0.5%。燃气行业二季度盈利能力大 幅改善，净利润增速由 24Q1 的-14.2%上升 25.3 个百分点至 16.8%，净利率、ROE-TTM 分别上周 0.2、0.3 个百分 点至 6.6%、12.6%。
4、 增速放缓：必需消费/可选消费/医药/出行链/机械制造/其他
部分行业二季度盈利增速放缓，主要有必需消费相关的动物保健Ⅱ、农业综合Ⅱ、饮料乳品，可选消费领域的汽车 服务、厨卫电器、照明设备Ⅱ、其他家电Ⅱ、服装家纺等，医药领域的中药Ⅱ、生物制品、医药商业，出行链领域 的旅游零售Ⅱ、专业服务、影视院线、医疗美容、教育，机械制造领域的专用设备、自动化设备、航空装备Ⅱ、包 装印刷，以及油服工程、环境治理、电力等细分行业。 必需消费：在下游需求复苏缓慢的背景下，必须消费品板块部分领域 Q2 营收增幅收窄，叠加部分企业面对去库存挑 战，行业盈利放缓。细分领域来看，动物保健Ⅱ领域，由于下游养殖端景气度传导时滞、需求不及预期，叠加行业 “内卷”严重，动保二季度收入利润同步承压，单季度收入增速由 24Q1 的-0.7%下滑至 24Q2 的-5.1%，单季度净 利润增速由-38.8%下滑至-71.9%，毛利率、净利率与 ROE 均下行。饮料乳品领域，Q2 市场需求疲软，龙头企业主 动去库存节奏加快，板块营收由-1.7%下降至-10.7%，净利润增速大幅下滑至-29.6%，净利率、ROE-TTM 分别下降 0.4、1.2 个百分点。
可选消费：由于部分去年同期基数较高、下游需求恢复不及预期，可选消费品板块部分领域 Q2 盈利增速放缓。细分 领域来看，汽车服务领域，受铝价等原材料价格上涨影响，企业成本端有所承压，造成盈利增速下滑，二季度净利 润增速由 24Q1的-66.2%下滑至-71.9%，毛利率下滑 0.2个百分点，净利率、ROE-TTM分别转负至-0.1%、-0.2%。 家电领域，除白电以外其他家电细分领域 Q2 盈利增速均转为负增长，其中厨卫板块受房地产低迷以及产品终端价格 竞争激烈影响，盈利能力大幅削弱，厨卫电器领域的收入增速由 24Q1 的 3.1%转负至-5.8%，净利润增速由 24Q1 的 -6.0%大幅下滑至-34.3%。其他家电Ⅱ领域的净利润增速由 24Q1 的 27.2%转负至-28.9%，净利率、ROE-TTM 分别 下行至 4.8%、4.6%。服装家纺领域，上半年在天气扰动、居民消费信心不足等影响下，客流量大幅打折，Q2 营收 由正转负至-3.8%，盈利增速双位数下滑至-23.9%，毛利率、净利率、ROE-TTM 分别下降 0.3、0.5、0.5 个百分点。 医药：受政策扰动以及市场竞争影响，医药板块中中药Ⅱ、生物制品、医药商业等领域盈利能力阶段性小幅下探。 细分领域来看，生物制品领域，由于国家以及部分地区集采持续提速扩面，而行业内竞争不断，因此药品价格持续 走低，影响行业盈利，24Q2 净利润增速下滑至-28.5%，净利率、ROE-TTM 均下滑 0.5 个百分点。医药商业领域， 受去年同期高基数的影响，叠加比价政策长期效果不清晰，造成市场情绪悲观，二季度板块收入利润双下滑，营收 增速与净利润增速分别下降 2.7、10.5 个百分点至-1.4%、-15.1%，ROE-TTM 下降 0.5 个百分点。
出行链：由于当下居民整体消费力仍有待提振，而供给侧竞争激烈，以及部分行业处于季节性淡季等因素，出行链中部分领域盈利放缓。细分领域来看，旅游零售Ⅱ领域，受出入境分流影响，离岛免税承压，以及当前环境下整体 消费力有限，二季度营收增速放缓至-17.4%，净利润同比增速下滑至-25.6%，净利率、ROE-TTM 分别下滑 0.2、 0.8 个百分点。影视院线领域，二季度全国电影市场表现偏弱，行业“降本增效”持续深化，24Q2 影视院线行业营 收增速下降 3.6 个百分点，净利润增速转负至-167.4%，毛利率、净利率、ROE-TTM 全线下滑，板块盈利能力放缓。 教育领域，头部机构加大建设投入力度以应付下半年交付需求，板块短期表现承压，行业营收增速由 24Q1 的-0.9% 下降至 24Q2 的-8.2%，净利润增速由24Q1 的 996.8%大幅下滑至 24Q2 的-25.4%，毛利率、净利率、ROE-TTM 分 别下降 0.5、0.6、0.3 个百分点。 机械制造：细分领域来看，专用设备与自动化设备领域，由于国内宏观经济形势较弱，有效需求依然不足，叠加制 造业行业竞争加剧等影响，行业中报营收、盈利“双降”，专用设备领域收入增速与净利润增速分别由 24Q1的 4.2% 21.6%下降至0.9%、-10.4%，净利率、ROE-TTM 分别下降 0.2%、0.3%。自动化设备领域的收入增速与净利润增速 分别由 24Q1 的 9.9%、19.0%下行至 6.4%、-18.7%，ROE-TTM 由 24Q1 的 8.7%下行至 7.9%。航空装备领域，由 于当前正处于十四五建设中期调整阶段，建设前期大量需求和订单快速释放，目前行业订单总体走弱，需求持续修 复，造成行业盈利增速阶段性放缓，Q2 净利润单季度同比增速下滑至-23.8%，净利率、ROE-TTM 也有所下降。
5、 底部震荡：地产链/传媒计算机/光伏链/其他
地产链：今年以来地产放松政策接连出台，房地产“白名单”融资机制落地，但居民购房意愿未出现明显改善，新 房销售持续低迷，开工、投资、竣工均处于负增长，拖累水泥、玻璃纤维等地产链业绩表现弱势。如房地产开发二 季度收入跌幅扩大 12.8 个百分点至-27.1%，净利润增速由 24Q1 的-73.7%进一步下行至-131.2%，毛利率、净利率、 ROE分别下行1.0、2.1、1.8个百分点；玻璃纤维二季度收入由负转正，净利润增速由24Q1的-21.1%下行至-48.6%， 毛利率、净利率、ROE 分别下行 1.0、1.6、1.8 个百分点；此外水泥、装修建材、房屋建设、基础建设等领域表现 也相对疲软。 传媒计算机：传媒计算机领域业绩仍然承压，主要受到外部环境影响、部分公司税率变动或者金融等 IT 订单延缓， 以及投资亏损和费用压力仍高等因素。细分领域中，软件开发行业二季度净利润增速由 24Q1 的-58.5%下行至241.1%，毛利率、净利率、ROE 分别下行 0.8、0.4、0.4 个百分点；电视广播Ⅱ行业二季度净利润增速由 24Q1 的142.0%上行至-95.1%，仍待改善，毛利率、净利率、ROE 均下行，此外，游戏Ⅱ、广告营销、数字媒体等领域表 现也相对疲软。 光伏产业链：由于供给过剩的结构仍未改变，价格端持续下行，能源金属、光伏设备等行业盈利承压，24Q2 单季度 净利润增速分别为-68.3%、-114.5%，毛利率、净利率、ROE 均下行。
新一轮补库周期受需求疲软掣肘，目前呈现弱补库特征。从工业企业盈利来看，工业企业产成品存货同比增速在 2023 年中止跌企稳，进入 2024 年后步入上行通道，但上行斜率低于以往库存周期。而工业企业营收累计同比增速 在 2023 年前三季度在 0 值附近波动，并在四季度之后开始缓慢上行，剔除今年年初高点后，整体呈小幅上扬态势， 但近 3 月营收同比增速维持在 2.9%，反映需求仍有改善空间，基本延续弱补库的趋势。 上市公司财报视角，2024H1 A 股非金融上市公司存货同比增速为-2.0%，连续两个报告期环比改善，但仍处负值区 间，而收入同比增速为-0.7%，较 2024Q1 环比下行并跌入负值区间，显示当前补库动能偏弱。
行业层面，最新披露的中报数据来看，与一季报相比进入到主动补库和主动去库阶段的行业有所增加，以收入同比 增速、存货同比增速在过去两个报告期的趋势变动为判断标准： 1）目前进入主动补库存的行业主要集中在 TMT 领域的消费电子、半导体和通信设备，资源品领域的化学原料及制 品、工业金属、小金属和煤炭，以及部分消费医药领域如医疗服务、医疗器械、养殖和美容护理。 2）进入被动去库存的行业主要包括电网设备、化学制药、物流、以及部分原材料如水泥、造纸。 3）仍处于主动去库存阶段的行业主要集中在地产链如房地产、地产后周期的装修装饰和家电，部分中游制造如机 械设备、汽零、新能源相关的风电和光伏设备、以及公共事业； 推荐关注主动补库以及库存去化较为充分、后续盈利改善动力较强的 TMT、中游制造和医药领域的细分行业如消费 电子、通信设备、化学制药、医疗器械、电网设备、工程机械、风电设备等。
2004 年以来 A 股经历了几轮较为明显的产能扩张。 2005 年底至 2008 年底：非金融 A 股在建工程一直维持较高同比增速，并在 2008 年底至 2009 年初达到约 39% 的峰值，也是迄今为止的最大增速； 2010Q3 至 2012Q2：非金融 A 股在建工程同比增速由底部 0.7%开始增长至 23.6%； 2017Q4 至 2018Q4：非金融 A 股在建工程同比增速在 2017 年四季度触底并在 2018 年初转增并由 1.3%增长至 13.5%。 2021Q2 至 2023Q2：非金融 A 股在建工程同比增速自 2021 年 Q2 触底后增幅持续扩大，并在 2023 年一季度达 到 16.5%的高点，二季度维持 15.5%的较高增速。 2023Q3 以来，A 股非金融上市公司在建工程同比增速趋势下行，从近一轮产能扩张的高点 16.5%（2023Q1）持续 下行至 2024Q2 的 5.4%，显示上市公司新增产能增速放缓。从领先性指标-资本开支看，非金融上市公司购置资产增 速同样在 2023Q3 以来步入下行通道，并在 2024Q2 转负至-4.6%，反映企业产能扩张意愿处在低位。
大类行业来看，目前中游制造业、医疗保健、公用事业板块在建工程仍然保持正增长；趋势上仅有信息技术板块在 建工程同比降幅收窄，其余板块在建工程增速均呈增幅收窄或降幅扩大的趋势。
行业层面，在建工程同比增速处在高位的行业分布较为多元，包括中游制造板块的光伏设备、航空装备、军工 电子，TMT 领域的半导体，资源品领域的工业金属、化学纤维、化学制品，消费医药领域的白酒和医疗器械， 以及公用事业板块的电力。 在建工程同比增速为正较 2023 年环比提升较大的行业主要集中在消费服务领域如调味发酵品、酒店餐饮和美容 护理，公用事业板块如电力和环保，以及部分中游制造行业如军工电子、通用设备。 从资本开支增速看，60 个细分行业中近 7 成资本开支出现负增： 资本开支增速处在高位的行业主要集中在交通运输领域如航空机场和航运港口，TMT 领域如软件开发和半导体， 消费服务领域如酒店餐饮和美容护理，部分原材料领域如化学纤维和造纸，以及公共事业板块的电力。 资本开支增速为正且增速较 2023年环比提升的行业主要集中在原材料领域如化学纤维、造纸和装修建材，部分 TMT 领域如半导体、软件开发、通信设备、通信服务，以及部分消费服务领域如美容护理、家用电器。 分位数视角，细分行业资本开支增速分位数普遍低于历史中枢。资本开支增速分位数处在高位的行业主要集中 在电子、造纸、化学纤维和装修建材，以及与交通运输相关的航空装备和航空机场。而资本开支增速分位数处在低位的行业包括消费服务领域如食品加工和饮料乳品、医药领域如生物制品和化学制药，中游制造板块如乘 用车、新能源相关的电池和风电设备，以及部分资源品领域如化学制品、农化制品、能源金属和小金属等。
资本开支增速处在低位且产能利用率上行的行业有望迎来供需格局改善。结合国家统计局发布的工业企业产能利用率数据，上游采矿业如煤炭和油气开采，原材料制造业如化工，以及纺织业有望较早迎来产能周期拐点（即被动扩 产）。另外，主动扩产的化学纤维，产能利用率和资本开支增速均处历史高位，供需格局相对较好。
2014 年以来 A 股整体自由现金流占总市值的比重稳步提升，2024H1 全 A 非金融自由现金流(TTM)占总市值的比重 为 2.8%，相较 2024Q1 和 2023 年中报分别提高 1.2 和 0.8 个百分点，显示二季度自由现金流创造能力较去年同期增 强。自由现金流回报率越高的行业，意味该行业在满足可持续发展需要后（如必需的资本开支、经营性营运成本） 仍剩余着较多的自由现金可供收购兼并、再投资、偿还债务、或是通过回购和分红提高回报股东的能力。 大类行业来看，自由现金流(TTM)占总市值比重：资源品>消费服务>医疗保健>中游制造>TMT>公用事业， 可见， 自由现金流回报率较高的领域主要集中在上下游产业如资源品和消费服务，中游制造业受资本开支和营运成本约束， 自由现金流回报率相对较低。公用事业和 TMT 资本开支占比较高，拖累自由现金流回报率。行业层面，自由现金流(TTM)占总市值的比重相对较高的行业主要集中在交通运输领域如航空机场和物流，原材料及 资源品如水泥、煤炭和工业金属，以及部分消费服务领域如商贸零售、酒店餐饮、家电、造纸、白酒和饮料乳品。
边际上，2024H1 相比 2024Q1，基础建设和乘用车，交通运输领域如航空机场和物流，原材料及资源品如水泥、石 油石化、造纸、钢铁和工业金属，以及部分消费服务领域如食品加工和养殖业等行业自由现金流(TTM)占总市值的比 重有所提升（只考虑占比为正的行业）。
结合中观景气、盈利能力、库存周期和产能周期阶段以及自由现金流回报率等多维度，我们分三个梯队对行业进行 推荐： 1. 盈利已经出现改善或者改善确定性较大，体现为净利润增速边际改善、ROE 有所提升、并且处于主动补库的行 业，包括消费电子、半导体、通信设备、化学原料、工业金属、小金属、医疗器械、养殖业、航运港口等。 2. 行业仍处于去库，但此前经历了一段时间产能收缩，即资本开支增速边际下行且处在历史低位，后续供给压力 减轻，预期能率先恢复的行业：如工程机械、风电设备、化学制药、食品加工、饮料乳品、乘用车。 3. 仍处于去库、但现金流相对稳健，自由现金流回报率较高，说明当前资本回报较有保证如：航空机场、家用电 器、白酒、酒店餐饮、商贸零售、造纸、物流等。
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