作为国内羰基铁粉领域的龙头企业，悦安新材拥有先进的双轮粉体制备技术和多元化 的产品矩阵。公司专注于羰基铁粉和雾化合金粉的制备，以及软磁材料、MIM 喂料、吸波 材料等深加工产品的开发、制造和市场销售，其产品广泛应用于 3C 精密结构件、电子元器 件、汽车电子、服务器、吸波材料、高端结构件、金刚石工具、硬质合金、食品添加剂等多 个领域。公司通过持续的技术创新和工艺优化，成功实现了对国际先进水平的进口替代，并 积极拓展新的应用领域和市场空间，如军用吸波材料和新能源电感等。
1.1 历史发展
2004 年，悦安新材在江西省赣州市成立，专注于超细金属粉末新材料的研发与创新。 2015 年，公司在羰基铁粉领域取得技术突破，开始逐步实现进口替代。2021 年 8 月 26 日，悦安新材在上交所科创板成功上市。公司通过持续技术创新，其软磁材料、MIM 喂料、 吸波材料等深加工产品在集成电路、光伏、通信元器件、汽车电子、军工等领域得到广泛应 用。悦安新材以其卓越的产品性能和一站式服务，赢得了台达电子集团、精研科技、韩国三 星电机、Indo-MIM Private Limited 等优质客户的信任与合作。
1.2 董事长作为公司管理核心，已在行业深耕二十余年
公司控股股东为董事长李上奎，实际控制人为李上奎和其子李博。李上奎直接持有公司 26.57%的股份并通过赣州岳龙投资间接持有 3.36%的股份，李博直接持有公司 3.39%的 股份，并通过赣州岳龙投资间接持有 0.0339%的股权、通过赣州岳龙企业管理合伙企业间 接持有 2.52%股份，李上奎父子合计持股公司 35.87%。 公司参股公司有 4 家，主要控股公司 8 家，其中成立于 2010 年的岳龙粉末（德国） 有限公司是公司的德国分公司，主要负责羰基铁粉、雾化合金粉及相关粉体深加工产品的 销售，为公司进入国际市场打下基础。
1.3 羰基铁粉龙头，多产品领域泛点开花
公司是一家专注于超细金属粉体新材料领域的高新技术企业。公司掌握羰基铁粉和雾 化合金粉制备工艺，并深加工得到软磁粉、金属注射成型喂料、吸波材料，形成多元化产品 矩阵。公司处于粉末冶金行业上游，下游主要为精密零部件和电子元器件领域。产品在 3C 精密件、电子元器件领域的应用较为突出，前者主要为雾化合金粉及深加工 MIM 喂料，后 者主要为羰基铁粉及深加工羰基铁软磁。
1.4 财务表现：业绩稳步增长，静待产能投放
公司营收和净利润实现稳步增长。2018 年-2023 年公司营业收入由 2.1 亿元提升至 3.7 亿元，5 年 CAGR 达 11.99%，23 年营收同比下滑主要原因系手机等消费电子产品的 渗透率趋于饱和，终端客户对雾化合金粉的采购从高端高价的钴铬系列粉向铁基系列粉转 变，雾化合金粉系列产品营业收入大幅下降所致；2024H1 期间实现营收 2.0 亿元，同比 +14.1%，维持增长态势。2018 年-2023 年公司归母净利润由 0.4 亿元提升至 0.8 亿元，5 年 CAGR 达 14.87%，主要受益于主业营收增长和公司盈利能力的提升；2024H1 期间归 属净利润 0.4 亿元，同比-3.3%。
整体费用率控制稳定，深耕科研不断提高研发费用。2018 年-2023 年公司期间整体费 用率控制稳定，其中销售费用和财务费用率维持较低水平。同时，公司深耕研发不断迭代新 品，研发费用由 2018 年的 0.09 亿元提升至 2023 年的 0.202 亿元，长期维持在营业收入 的 4%-7%，持续加码产品的技术领先优势。
软磁粉与羰基铁粉贡献主要毛利，盈利能力维持较高水平。2023 年软磁粉与羰基铁粉 分别实现营收 1.28 亿元、1.15 亿元，占总营收比例 34.78%、31.25%，实现毛利 0.61 亿 元、0.57 亿元，占总毛利比例 42.36%、39.58%。同时，23 年公司软磁粉与羰基铁粉毛利 率分别达到 47.43%、49.67%。羰基铁粉行业及其深加工品存在一定壁垒，竞争格局较为 清晰，成为公司高盈利水平的主要支撑动力。
2.1 羰基铁粉：高性能铁粉，下游应用多点开花
羰基铁粉是目前能够采用工业化技术生产的粒度最细、纯度最高、球形外观最好的铁 粉。羰基铁粉是以海绵铁、一氧化碳为主要原材料合成羰基铁，用羰基络合物热分解工艺技 术生产的微米级、亚微米级单质元素纯铁粉，是一种多功能超细金属粉体材料。由于独有的 生产工艺，不含其它有害杂质金属，具有纯度高、粒度细、洋葱层状微细结构、球形表面光 滑流动性好、反应活性大等特性。 羰基铁粉下游应用广泛。羰基铁粉上游原材料主要为一氧化碳气体、海绵铁；中游为羰 基铁粉以及深加工得到的吸波材料、金属软磁粉、MIM 喂料；下游广泛应用于电动工具、 汽车工业、消费类电子产品、军工材料及服务器等领域。
2.2 羰基铁粉：行业壁垒高，终端应用精细化，国产替代明显
对比传统铁粉，羰基铁粉性能优异，制备壁垒更高，应用场景更精细化。羰基铁粉以其 超细粒度、高纯度、独特的洋葱状结构和高活性特性，在电子元件、粉末冶金、微波吸收材 料等多个高端应用领域展现出显著优势，特别是在提升产品性能、增强磁导率和热导率方 面，羰基铁粉的应用大大拓宽了铁粉的传统用途，成为现代工业中不可或缺的高性能材料。
羰基铁粉行业技术壁垒较高。羰基铁粉的技术壁垒主要为对球形度、均匀度、细度的控 制工艺及安全监管门槛，需具备工艺控制技术以及多年运营经验积累。 ①工艺流程控制方面，一方面要通过调整生产工艺参数来控制粉末粒度、颗粒结构、化 学成分和制取温度等因素，另一方面又要根据客户的个性化需求，对生产工艺进行必要的 调整。 ②安全监管方面，羰基铁粉有较高的安全监管门槛。羰化工艺大多涉及高温、高压等工 艺，存在一定的危险性。因此，羰基铁粉项目建设需经历多个环节的评估和审批，进入门槛 较高、扩产周期较长。 ③材料配方方面，材料中金属及高分子的成分如同“黑盒子”，需经过大量的实验数据、 经验积累结合理论支撑优化确定，对制粉公司的实验研发、生产管理和满足客户定制化需 求的能力提出了较高的要求。
全球羰基铁粉供给呈头部集中趋势。产羰基铁粉能力的国家仅有德国、中国、俄罗斯和 美国。德国是最大的羰基铁粉供应国，其主要供应来自于巴斯夫公司，德国巴斯夫占总供应 量 42%；中国羰基铁粉供应占比 39%，前三大生产商供应占比达 96%，其中，悦安新材占 比达 77%。
国内羰基铁粉结构性扩张，进口替代效应显现。2010 年至 2020 年，中国羰基铁粉产 量由 771 吨大幅增长至 11850 吨，增幅达 15.37 倍。羰基铁粉自给率的大幅增加有效推动 进口替代效应显现，根据悦安新材招股说明书显示，2015 年之前巴斯夫的羰基铁粉占全国 市场 80%，而至 2018 年市占率已经降至 20%。
2.3 羰基铁软磁：一体化电感优秀材料，汽车电子+显卡需求双轮驱动
羰基铁软磁材料具有卓越的软磁性能。首先，其具备高磁导率、良好的直流偏置性能、 低涡流损耗以及优异的高频响应，满足了现代电子和电力系统中对高效电磁转换和能量存 储的需求。其次，羰基铁软磁材料还展现出良好的耐温和热稳定性，易于加工成型，且在成 本效益上具有优势，使其在变压器、电感器、扼流圈等电磁设备中得到广泛应用，是推动电 力电子技术发展的关键材料之一。
公司软磁业务以羰基铁软磁为主，合金软磁为辅。公司软磁业务是由羰基铁粉和雾化合 金粉深加工得到羰基铁软磁粉和合金软磁粉，区别于粉芯用软磁材料，公司产品主要用于 制成一体成型电感，终端应用多为电子领域。其中，羰基铁软磁应用于性能要求高、安全系 数高、价格相对不敏感的场景，如汽车电子、服务器等。合金软磁粉应用于防锈要求高、耐 温要求高、价格相对敏感的场景，如智能手机、笔记本电脑。
作为一体化电感优秀材料，汽车电子+显卡需求加速释放。目前，羰基铁软磁主要应用 于电子领域，在汽车环节主要为汽车电子的控制系统、娱乐系统、智能驾驶系统等；在显卡 环节主要为电感元器件的重要原材料之一。 汽车电子：电动化＆智能化浪潮推动汽车电子占比提升。新能源汽车对助力回收电机、 电力转换单位、动力电池等核心部件需求更大，相应也提高了对各个组件中被动元器件的 需求量和成本。根据智研咨询数据显示，汽车电子占整车成本预计不断上升，2030 年有望 达到 50%。从每辆汽车使用的被动元器件来看，根据立鼎产业研究院显示，预计纯电动车单车用量达到 14000 个，相较中端车数量翻番，而电感作为不可或缺的配套被动元器件， 需求有望同步释放。
显卡用电感：算力产业推动 AI 显卡需求释放，游戏显卡高功率趋势显现，羰基铁软磁 作为一体化电感优秀材料需求景气。5G、AI 和 IOT 技术的兴起，推动了算力需求向边缘和 终端下沉，进一步扩大了算力芯片及其电感元件的需求。据 OpenAI，自 2012 年以来， 人工智能训练任务所需算力每 3.43 个月就会翻倍，预计未来算力需求有望持续增长。金属 软磁材料制备的一体化电感以其低电压、大电流、小体积的优势，有望成为未来大算力应用 的主流选择。 电感领域约占公司羰基铁粉下游应用的半壁江山。根据公司公告，公司羰基铁粉下游应 用中，电感领域约占 50%（其中消费电子：汽车电子约为 7:3）、精密件工具类应用约占 20%、非电感的汽车领域约占 15%、剩余其他应用（国防、营养补铁等）约占 15%。
芯片电感受益于 AI 产业趋势，未来五年 CAGR 预计达 66.85%。根据我们的测算， 2022-2027 年潜在高算力 芯 片 电 感 市 场 空 间 预 计 对 应 7.13/11.52/15.74/25.01/32.36/40.58 亿元，5 年 CAGR 达 41.58%。其中，GPU 为公司 重要下游应用，AI 产业趋势推动产品需求持续加速，根据测算我们预计 2022-2027 年芯片 电感在 AI 服务器的市场空间有望达 0.96/1.85/3.76/7.11/10.15/12.44 亿元，5 年 CAGR 达 66.85%。
2.4 募投项目投产产能有望翻倍，降本新工艺打开成长空间
募投项目：募投项目拟扩产 6000 吨羰基铁粉，产能有望翻倍。公司羰基铁粉产品原有 产能 5500 吨/年。募投项目年产 6000 吨羰基铁粉等系列产品项目（一期）已于 2023 年 10 月结项，在试生产审核通过后，可释放一定量的新增产能，计划分三年释放。 降本新工艺项目：10 万吨金属软磁微纳粉体项目打开增量空间，赋能公司远期成长。 2023 年在“创新工艺年产 3000 吨羰基铁粉生产示范线项目”基础上追加投资累计建设“年产 10 万吨金属软磁微纳粉体项目”。项目以宁夏悦安为运营主体，分三期建设。项目 完全达产后，预计形成年产 10 万吨金属软磁微纳粉体系列产品、25 万吨高价金属副产品 的生产能力。 新工艺需求：新增产能服务替代性、增量型市场，有望配合公司募投项目有序释放。对 应的新增产能将有以下两方面释放方向： 1）替代型需求：羰基铁粉颗粒度小、烧结活性好、成型后零件致密度高，有望替代电 解铁粉、铸铁等传统材料，在工具类应用、结构件应用（粉末冶金工艺替代精密铸造）中实 现约 5.1 万吨/年的新增销量； 2）增量型需求：羰基铁粒度小，制成元器件后中高频工作频率下损耗低、饱和磁感应 强度高，有望在消费电子、汽车电子电力、高算力供电模块等中高频高功率应用场景中实现 约 5.5 万吨/年的新增销量。
新工艺技术：自主研发新工艺，多项措施降本增效。（1）新工艺：2023 年公司发明 新工艺，一种以砂矿钛铁矿为原料生产羰基铁粉和钛渣的方法，其以砂矿钛铁矿为原料，同 时生产羰基铁粉和钛渣，并且实现工业级别的量产，有效降低成本；（2）副产品降本：通 过生产副产品人造金红石有效降低生产成本；（3）低纯铁源降本：通过低铁纯度原料来替 代行业惯例使用的高纯海绵铁，实现了在铁源方面的成本下降，同时富集有价金属，增厚产 品收入；（4）气体降本：相较于传统的采购焦炭和利用氧气自制一氧化碳的方式，宁夏宁 东地区拥有国内多家煤化工龙头企业，这为项目建设提供了高纯度、低成本的一氧化碳，隔 墙输送便利在一定程度上降低了成本；（5）人工降本：扩产后人工等成本递减。
新工艺营收预期：根据公司公告，项目完全达产后预计可实现年销售收入 34.23 亿元， 净利润约 5.93 亿元。
3.1 雾化合金粉：下游拓展广泛的泛用性粉末
雾化合金粉是一种通过雾化法制得的金属粉末。雾化合金粉生产过程主要涉及使用高 压气流或水流、离心力等工艺，将熔融金属液流粉碎成液滴，然后冷凝成粉末。雾化合金粉 具有成球率高、松装密度大以及压缩性能好的特点，是粉末冶金新技术的基础。雾化法可以 进一步细分为气雾化法、水雾化法。其中，气雾化法生产的粉末球形度好，杂质含量低，而 水雾化法生产的粉末形貌不规则，含氧量高，但成型保型性好。
雾化合金粉下游应用场景多样，新兴行业催生增量空间。产业链上游是海绵铁、电解 钴、硅、铝、钴、镍等金属原材料；中游由雾化合金粉经过深加工得到金属软磁粉和 MIM 喂料；终端应用于 MIM 制造 3C 结构件、通讯基座结构件、手机外观件、3D 打印件、一 体电感等产品。其中 MIM、折叠屏铰链、合金软磁粉、3D 打印是新兴下游，对工艺要求 不断提升，催生行业格局动态变化，是打开雾化合金粉增量空间的强驱动力。
3.2 MIM 工艺优势逐步显现，折叠屏铰链有望开启新一轮需求周期
MIM=粉末冶金+注塑成型。金属粉末注射成型（Metal Injection Molding，MIM） 是将现代塑料注射成形技术引入粉末冶金领域，集合了塑料成形工艺学、高分子化学、粉末 冶金工艺学和金属材料学等多学科而成的一种零部件新型“近净成形”技术。它可以利用模 具注射成形坯件，并通过烧结快速制造高精度、高密度、三维复杂形状的结构零件，能够快 速、准确地将设计思想物化为具有一定结构、功能特性的制品，并可直接进行大批量生产。
MIM 工艺综合优势突出。传统金属加工技术如冷镦、锻压、冲压适合用于加工二维、 零件结构简单的产品，对于三维、复杂形状产品的加工，存在一定的难度。MIM 技术近净 成形，几乎无废料，可以用于大批量生产三维形状、复杂结构、精密尺寸的金属产品，设计 自由度高，这也是 MIM 技术和其他金属加工技术相比较的优势所在。
MIM 市场稳定增长，未来长期扩张可期。随着 MIM 工艺的逐渐成熟和应用场景的拓 宽，MIM 全球市场从 2018 年的 26.3 亿美元增长至 2022 年的 38.8 亿美元，四年 CAGR达 10.21%。根据中商产业研究院数据，2018-2022 年，我国 MIM 市场规模从 57 亿元增 长至 95 亿元，四年 CAGR 达 13.62%，增速高于全球市场。
智能手机增长放缓，折叠屏手机引领新需求周期。从 2018 年开始，中国智能手机市场 已趋于饱和，用户换机周期延长导致智能手机市场整体增速放缓，出货量在经历多年高速 增长后逐渐稳定，并一度出现了较为严重的下滑趋势。随着折叠屏手机技术日趋成熟，更多 的用户开始关注折叠屏手机，其成为了智能手机高端市场中的主力消费产品。根据艾瑞咨 询数据，从 2021 到 2025 年，中国折叠屏手机出货量有望从 140 万台增长至 1760 万台， 4 年 CAGR 达 88.30%。
铰链是决定折叠屏手机成本的关键零组件。铰链肩负手机弯折寿命、开合手感、屏幕折 痕深浅等与消费者体验最相关的问题，因此铰链的好坏会将直接影响消费者购买折叠手机 的意愿。 根据形态设计，铰链分为“U”型与“水滴”型两种，三星折叠屏系列以“U”型 铰链为主，国内手机厂商多采用“水滴”型，产品效果更优但机械结构复杂、成本高昂。 MIM 具备设计自由度高、零件精度高、适用材料范围广等工艺优势，匹配叠屏手机铰链制 造需求。
铰链受益于折叠屏手机增长周期，同步打开 MIM 件增量空间。折叠屏手机出货量的可 持续性增长将拉动其核心零部件铰链的增长，而 MIM 工艺凭借先进技术与价格下移即将迎 来增量周期。现对全球折叠屏手机铰链及 MIM 件市场空间进行测算，核心假设如下： ①折叠屏手机出货量：根据 Counterpoint Research 预测数据，2022 年至 2027 年， 全球折叠屏手机出货量分别为 13.1/18.6/35.7/54.7/78.6/101.5 百万台。 ②U 型铰链和水滴型铰链份额： 根据 TrendForce 数据，2022 年以 U 型铰链为主的 三星市场份额达到 82%，其他智能手机已采用水滴型铰链。由于水滴型铰链技术更为成熟， 产品质量更佳，预期未来成为主流产品，故假设 2023-2027 年 U 型 铰 链 份 额 为 70%/55%/40%/30%/20%，水滴型铰链份额为 30%/45%/60%/70%/80%。 ③U 型铰链和水滴型铰链价格： 根据立鼎产业研究院数据，U 型铰链成本约为 150- 200 元；水滴型铰链成本为 U 型铰链的 3-4 倍；我们取 U 型铰链为 170 元，水滴型铰链 成本为 U 型链的 3.5 倍。 ④MIM 件成本占比： 根据 36 氪对兆鑫驰董事长的采访，MIM 工艺目前占到了铰链 整体生产成本的四到六成，我们预估为整体铰链成本的 50%，后续保持相对稳定。 经测算，我们预计 2023 年全球折叠屏手机铰链市场空间达 48.8 亿元，MIM 件市 场空间达 24.4 亿元，同比增长 51%；至 2027 年，全球折叠屏手机铰链市场空间有望达 213.2亿元，MIM 件市场空间有望达106.6亿元，2023-2027年的 4年CAGR 为44.55%， 全球折叠屏手机铰链及 MIM 件市场规模将实现快速增长，行业及产业链相关公司有望充 分受益。
公司合金粉末和 MIM 喂料业务逐步扩大，折叠屏用材料出货量有望持续受益行业景 气度。根据公司 2023 年年报，公司成功开发出 1750MPa、1900MPa 等级别的折叠屏手 机专用高强钢粉末及 MIM 喂料，在多个手机品牌中得到应用。2023 年金属注射成型喂料 系列产品实现收入 5514 万元较上年同期增长 64.55%，主要系公司的金属注射成型喂料产 品性能良好，部分 3C 产品终端厂商推荐供应商优先采购公司产品，进一步扩大了公司注射 成型喂料的销售规模。
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