1.1央企核心子公司，社保入股助力长期发展
公司推动中国核电事业蓬勃发展。1982 年，秦山核电厂成立标志着中国核电事 业的起步。上世纪九十年代至本世纪初，秦山二核、秦山三核、田湾核电、福清核电、 三门核电等相继成立。2008 年中核核电有限公司成立，并在 2011 年完成改革更名为 中国核能电力股份有限公司。2015 年中国核电成功登陆 A 股市场，同年中国自主三 代核电技术“华龙一号”示范工程首堆在福清核电开工建设。2024 年公司江苏徐圩 2 台“华龙一号”机组和 1 台高温气冷堆机组获核准，是全球首个将高温气冷堆与压 水堆耦合的核能综合利用项目。
全国社保基金参与定增，为资本市场注入长期资金。截至 2024H1，公司最大股 东为中国核工业集团有限公司，占股 59.36%，且 2020 年以来未减持公司股票数量， 表明了对公司发展的信心。2022 年以来，全国社保基金参与持股，2024 年 7 月，公 司公告拟向特定对象发行股票募集资金不超过 140 亿元用于核电项目建设，其中社 保基金会认购 120 亿元，这是全国社保基金理事会首次以战略投资者身份参与上市 公司定向增发。
1.2技术与项目储备领先提升成长天花板
项目储备全覆盖，技术领先发展。截至 2023 年 12 月 31 日，公司控股核电在 运机组 25 台安全稳定运行。2024 年 8 月，国常会核准江苏徐圩一期工程等 5 个核 电项目，其中包含中国核电集团徐圩 1、2 号机组和高温气冷堆一台。 目前中国核电集团实现了三代核电技术的全面覆盖。中国核电集团核电技术包 括自主研发的三代核电技术“华龙一号”和 CAP1000，集团在四代核电技术领域的探索 与创新同样走在世界前列。集团控股并委托专业公司管理的四代高温气冷堆与钠冷 快堆项目，不仅代表了当前最前沿核电技术，更预示着未来核电发展新方向。
1.3北上资金持续增持彰显公司潜力
沪深港通持股占比持续走高。截至 2024 年 8 月 7 日，公司沪深港通持股占自由 流通股本比例为 8.33%，较 2023 年 12 月 29 日提升了 4.1pct；沪深港通持股占流通 A 股比例为 3.35%，较 2023 年 12 月 29 日提升了 1.65pct，显示出外资对于公司的青 睐。
2.1政策支持力度加大，核电进入高速发展
政策对于核电定位显著提升，行业迎来政策红利。2024 年 8 月 11 日，中共中 央、国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，提出加快西北风电 光伏、西南水电、海上风电、沿海核电等清洁能源基地建设。并且对于核电建设要求 的表述扩充为：“积极安全有序发展核电，保持合理布局和平稳建设节奏”。政策的明 确落地，我们认为对核电长期发展奠定了坚实的基础，行业高速发展有望持续。 高规模核准节奏提升核电景气度。目前我国核电核准节奏稳定，2022-2023 年分 别核准了 10 台机组，2024 年 8 月国常会核准 11 台机组，分别为中核江苏徐圩一期 工程，中广核广东陆丰一期工程、山东招远一期工程、浙江三澳二期工程，国家电投 广西白龙一期工程，合计 11 台机组。按运营商主体区分，中核 3 台，中广核 6 台， 国电投 2 台。
核电发电量稳步增长及开工量加速带动核电需求持续向好。从发电量来看，2024 年 1-6 月我国核电发电量累计为 2121 亿千瓦时，同比+0.1%；从核电装机量来看， 近年来核电项目开工进程加速，据我们统计，2020-2023 年核电项目开工量分别为 5.38/6.20/6.25/6.20GW，以核准和开工进度来看，2022 年下半年核准机组及 2023 年核准的部分机组，2024 年内有望开工，预测 2024 年开工机组有望接近 12GW， 达到近 10 年新高。
2.2基荷重要性提升，核电基荷地位愈发突出
电网正在呈现基荷短缺状态。从电源结构来看，由于新增电源中光伏、风电占主 要部分，因此总电源装机中风电、光伏为主的新能源比例正在逐步提升，火电、核电 为代表的基荷电源占比正在逐渐下降。2023 年最大负荷发生在 7 月，达 1339.1GW， 稳定基荷火电截至 2023 年底累计装机 1390.3GW，之前火电装机较电网最大负荷需 求有余量，但随着最大负荷快速增加，基荷装机与所需最大负荷之差正逐步缩小。我 们预计到 2025 年火电供应将不能覆盖用电需求的增长，会出现供需缺口且持续拉 大，预计到 2030 年火电供应对应的供需缺口将达 554.7GW。 核电是最理想基荷电源，潜力无限。与风电、水电、太阳能等清洁能源相比，核 电受到气候环境的制约和影响较小，能够全天候满功率运行，对于电网更加友好，因 此替代火电作为基荷电源最理想的便是核电。2023 年核电发电量占比仅 4.7%，具有 极大提升空间。据中国核能行业协会，预计到 2035 年核电发电量在总发电量中的占 比或将达 10%。
2.3新质生产力带动核电产业链发展
核电新技术蓬勃发展，具备新质生产力特征。自 1957 年世界第一座商用核电站 希平港(Shippingport)投用以来，经过半个多世纪的发展，正在运行的核电机组包括 沸水堆（BWR）、压水堆(PWR)、重水堆(PHWR)、水冷石墨堆(LWGR)、快堆(BWR)、 高温气冷堆(GCR)等堆型，核电技术呈现出多样化、安全性持续提升的特征。 我国作为核电领域的后进入者，通过引进吸收与自主研发，目前已完全掌握三代、 四代核电技术，达到世界核电领先水平。核能是最近一次全球生产力革命的重要标志 性技术之一，也是现代能源工业体系的重要支柱能源和技术集大成者，其具有的科技 含量高、能量密度高和出力稳定性高等特点与新质生产力“高科技、高效能、高质量” 特征高度匹配。
中国核电蓬勃发展提升产业链景气度。当前，世界上在建和规划待建的核电站，大部分将采用第三代核电技术。我国以“华龙一号”和 CAP1400 为第三代核电站代表， 成为继美国、法国、俄罗斯等核电强国后又一个拥有独立自主三代核电技术的国家。 第四代核电技术是当前国际核能领域研发的前沿技术，与第三代相比具有更高安全 性、经济性以及在核燃料利用方面的可持续性。我国目前在四代堆高温气冷堆技术上 取得了显著成就。 全球首座投入商业运行的第四代核电站—石岛湾高温气冷堆示范工程，自去年 12 月投产以来发电量已超过 6.5 亿度，标志着我国在第四代核电技术研发和应用领 域达到世界领先水平，这也是我国在核能技术方面领先世界的创举。 核电产业链中核电站建设与运营的安全性是重中之重，具有高进入门槛的特点。 目前国内拥有核电站建设和运营资格的企业仅有中核集团、中广核集团、国家电投以 及华能集团 4 家，其他电力企业可以凭借厂址资源，通过参股方式参与核电运营。中 核和中广核牢牢占据我国核电在运机组规模前两位，2023 年中核集团运营数量占比 达 45%。
3.1在建项目充沛，装机将迎来高增
公司即将迎来商运高峰期。公司预计漳州 1 号机组将于 2024 年投入商运，后续 漳州 2 号机组、昌江小型堆示范项目、田湾 7 号机组也将陆续投产。公司现有在建 核电机组 12 台，核准待建机组 6 台，其中 2026-2027 年为投入商运高峰期，共有 7 台机组在此期间有望投入商业运营。 公司核电装机稳步增长,发电量持续提升。截至 2024H1，公司在运核电装机容量 达 2375.0 万千瓦，核准及在建核电机组容量达 1756.5 万千瓦，同比+16.06%。2024 年 8 月 19 日公司新增核准江苏徐圩 1、2 号机组及高温气冷堆，共计在建及核准待 建机组 18 台。2023 年公司核电发电量达 1864.8 亿千瓦时，同比+0.7%，占全国核 电总发电量 43.0%。随着公司核准在建机组不断投入使用，公司发电量有望不断上 升，我们预计到 2027 年公司核电发电量将达 2469.2 亿千瓦时，四年 CAGR 为 7.3%。
3.2运营质量行业领先，充分受益电力市场化
公司核电机组利用小时数稳定。2023 年，公司核电机组利用小时数为 7852 小 时，比全国平均核电机组利用小时数高 191 小时，平均能力因子达 93.3%，核电机 组综合厂用电率达 6.45%，彰显公司高发电效率。其中秦山二厂 1 号机组、4 号机 组，秦山三厂 2 号机组平均利用小时数分别高达 8682/8625/8552 小时，同比 +11.5%/+12.7%/+15.4%，表现优异。公司控股的方家山 2 号机组、秦山第三核电厂 2 号机组，田湾 2 号机组及福清 1 号机组能力因子达到 100%，处于满负荷运行状态。2024H1 公司核电机组利用小时数为 3754 小时，持续高于行业平均水平 3722 小 时。
公司市场化交易电量占比提升。2023 年公司总上网电量 1974.5 亿千瓦时，市场 化交易电量达到 880.0 亿千瓦时，电力市场化交易占比为 44.6%，2018 年以来公司 市场化交易电量占比不断提升。
公司交易电价保持韧性，稳定性较强。2023 年，公司核电机组所在地区浙江省、 江苏省核电实际电价较高，分别为 0.4214 元/千瓦时、0.4312 元/千瓦时，均高于所 在省份燃煤标杆电价。公司 2023 年全年综合电价为 0.42 元/千瓦时，仍旧维持了较 高的盈利能力。未来随着电力市场化程度加大，公司有望凭借核电稳定发电特性，保 持自身交易电价的稳定。
核电机组安全性能卓越，运营管理能力突出。WANO 综合指数是国际上衡量核电 安全水平的重要指标。2023 年，公司在运核电机组高效运行，25 台参评核电运行机组均保持安全稳定运行，其中 WANO 满分机组 18 台，满分机组占比达 72%，综合指数 平均分 98.22 分，体现了公司核电机组极高的安全性能。2024H1 公司 20 台在运机组 WANO 综合指数满分,安全生产建设业绩保持行业领先。
3.3盈利能力稳定，分红比例有望持续提升
固定资产折旧占公司成本主要部分。近两年来公司成本结构占比较为稳定，2023 年固定资产折旧占总成本 38.67%比重，是成本中最大一块，核燃料及其他材料成本 占总成本 22.19%。由于核燃料成本对于公司毛利率影响较小，因此稳定的成本结构 保证了公司良好的利润率水平。
公司盈利能力稳步提升。2019-2023 年，公司营收与归母净利润不断增长。2023 年公司营收为 749.57 亿元，同比增长 5.15%；归母净利润为 106.24 亿元，同比增长 17.91%。2024H1 公司营收 374.41 亿元，同比增长 3.15%；归母净利润为 58.82 亿元， 同比减少 2.65%，原因系发电成本上升及部分机组进入维修期。核电发展良好前景下， 公司作为国内核电行业的领军企业，始终保持利润稳步增长，预计未来将持续保持稳 健增长态势。
公司利润率维持较高水平。2019-2024H1，公司净利率稳步增长，2024H1 公司销 售净利率 28.95%，相较 2019 年提升 10.70pct；2024H1 公司销售毛利率 47.51%，相 较 2019 年提升 5.66pct；2024H1 公司年化净资产收益率为 12.77%，相较 2019 年提 升 3.21pct，公司盈利水平进一步提升。
核电业务贡献主要收入，新能源发电占比稳步增长。公司业务多元化，核电为主， 同时积极发展风光业务。2023 年核电业务营收 634.57 亿元，占总营收比 84.66%，同 比-4.28pct，新能源发电业务占比小幅提升。2024H1 核电业务营收 307.12 亿元，占 总营收比 82.03%，光伏和风电业务分别占比为 9.24%和 6.67%，风光业务比例进一步 提升。
公司财务状况健康，经营活动现金流良好。2018 年-2024H1 公司收现比稳定在 1.0 以上。2024H1 公司收现比达 1.07，净现比达 1.81，现金与业务实现了同步增长。 我们认为随着核准及在建项目的加速推进，叠加上网电量持续提升的背景下，公司现 金流有望继续保持，盈利质量有望持续提升。
资本开支显著增加，项目核准数量稳步推进。公司在建机组投资增加使公司资本 开支维持在较高水平，2023 年公司资本支出 671.0 亿元，同比增加 32.85%,2024H1 资本支出 397.43 亿元，同比增加 74.49%；2022 年公司三门 3/4 号、漳州 3/4 号 等 4 台机组实现核准，2023 年公司徐大堡 1/2 号和浙江金七门 1/2 号 4 台机组实现 核准，核准项目数量稳步推进。随着 2022 年、2023 年上半年新核准项目在 2024H2 往后有望开工，我们预计公司资本开支将继续保持高水平。
在建工程投入加大，预计未来转固速度加快有望持续贡献公司业绩新增长。2023 年公司新增在建工程 520.61 亿元，在建工程转固定资产 135.97 亿元，在建工程总 规模 1535.75 亿元，同比增长 51.28%。2024H1 公司在建工程投入持续增加，新增在 建工程 303.47 亿，总规模达到 1839.21 亿元，同比增加 53.55%，主要为新增在建机 组投资、新能源项目并购以及自建增加导致。未来随着在建工程转固速度加快，我们 预计公司业绩将持续高增长。
资本开支处于高位情况下公司资产负债率长期居于稳定。核电属于典型重资产 行业，核电站建设和运营需大量资金投入，因此公司保持着较高资产负债率水平。由 于公司收入持续增长，且具有稳定现金流，公司财务稳健性有较强保障。2023 年公 司总资产 5392.67 亿元，同比增长 16.01%；总负债 3764.69 亿元，同比增长 18.80%； 资产负债率 69.81%，同比上升 1.64pct。2024H1 公司资产负债率 71.22%，相较 2023 年增加 1.41pct,主要系投资增加所需借款增加，导致权益增幅低于负债增幅。
公司分红能力提升空间较大。公司连续 9 年进行现金分红，2015-2019 年，公司 股利支付率逐年上升，2020-2023 年，公司股利支付率和股息率分别维持在 35%/2%上 下，2023 年投入资本回报率为 5.5%。公司在分红及盈利能力方面表现出较强稳定性 和连续性。当前公司资本开支处于高位，分红比例处于历史较低位置，随着公司新投 产机组业绩的逐步释放，以及基于良好现金流可极大提升分红，我们预计未来公司分 红水平及盈利能力有望进一步提升。
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